二、代理成本的治理機(jī)制

　　許多機(jī)制都能協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東的利益取向，限制經(jīng)理人員自利行為產(chǎn)生的代理成本。

　　1、持股權(quán)。讓經(jīng)理人員擁有一定比例的持股權(quán)，是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的最直接方法。擁有大量公司股權(quán)的經(jīng)理人員相應(yīng)承受著經(jīng)理層決策所帶來的后果，持股比例大的經(jīng)理人員工作得可能更加努力，相對(duì)持有較少股份的經(jīng)理人員來說，他們可能作出更符合股東利益的投資決策。大量的實(shí)證研究證明，在持股權(quán)與公司績效之間存在著正相關(guān)關(guān)系，盡管聯(lián)系可能是非線性的。Stulz（1988）的研究表明，經(jīng)理人員擁有適度的持股權(quán)可以緩和經(jīng)理人員與股東之間的利益沖突。Smith指出，績效改進(jìn)是由于持股權(quán)增進(jìn)了經(jīng)理人員創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提高了營運(yùn)效率。Agrawal和Mandelker（1987）指出，經(jīng)理人員持股權(quán)會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)，相對(duì)于債務(wù)水平減少的公司而言，債務(wù)水平增長公司的經(jīng)理人員趨向于擁有更多的股票，這表明更大比例的持股權(quán)緩和了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問題。Schooley和Barney（1994）指出，經(jīng)理人員持股權(quán)會(huì)影響公司的股利政策，他們發(fā)現(xiàn)較大比例的持股權(quán)增加了經(jīng)理人員分配超額現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，而不是將其用于投資，在CEO持股比例超過公司股份總數(shù)14.9%的公司具有更高的股利支付比率。

　　2、報(bào)酬合約。報(bào)酬合約是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的關(guān)鍵機(jī)制，一項(xiàng)有效的報(bào)酬合約將以盡可能低的成本為經(jīng)理人員提供做出股東偏好決策的激勵(lì)。在經(jīng)理人員作出大量不容易被董事會(huì)或投資者所監(jiān)控決策的公司中，有效的報(bào)酬合約具有更加重要的意義。比如，新產(chǎn)品的發(fā)展、新市場(chǎng)的進(jìn)入等。相對(duì)于處于成熟期的公司而言，處于迅速增長階段公司的經(jīng)理人員有更多的機(jī)會(huì)作出自身利益最大化的決策。缺乏及時(shí)與可靠的信息，使得評(píng)估處于增長中公司經(jīng)理層決策的質(zhì)量是非常困難的。設(shè)計(jì)經(jīng)理人員報(bào)酬合約的問題在于，怎樣使報(bào)酬具有充分的數(shù)額與合理的結(jié)構(gòu)以吸引和留住有能力的經(jīng)理人員。報(bào)酬合約一般包括薪金、獎(jiǎng)金與股票期權(quán)。

　　A.薪金。定期的績效評(píng)價(jià)作為經(jīng)理人員提升、降級(jí)與解雇的標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)證證據(jù)表明，美國公司并沒有有效地使用薪酬機(jī)制。Medoff和Abraham（1980）在一項(xiàng)對(duì)美國兩大制造業(yè)公司7629個(gè)績效等級(jí)的研究中，發(fā)現(xiàn)具有最低績效的雇員收到的薪水僅僅比具有最好績效的但具有相同級(jí)別的雇員少7.8%.Warner，Watts和Wruck（1988）發(fā)現(xiàn)僅僅當(dāng)公司處于最低的績效水平時(shí)，高級(jí)經(jīng)理人員被解雇的可能性才顯著增長。Baker et al.指出在薪水與績效之間的弱相關(guān)是經(jīng)常的，他們認(rèn)為原因在于固定薪金支付系統(tǒng)：a.將重點(diǎn)放在支付數(shù)額上；b.缺乏對(duì)做好工作的內(nèi)在激勵(lì)；c.使雇員僅關(guān)心手邊的工作；d.會(huì)挫傷雇員的士氣。一些用于減少代理成本以績效指標(biāo)為基礎(chǔ)的支付系統(tǒng)存在著一些實(shí)際問題。首先，選擇合適的績效計(jì)量指標(biāo)是困難的，不恰當(dāng)?shù)挠?jì)量方式會(huì)使經(jīng)理人員過于狹隘地集中于某一活動(dòng)，或?qū)で笃鸱醋饔玫男袨?。第二，?dāng)經(jīng)理人員的任期快要結(jié)束時(shí)，績效評(píng)價(jià)的事后處理過程成為更無效的。對(duì)于任期內(nèi)工作較短的經(jīng)理人員來說，未來雇傭收入的現(xiàn)值是大的，重新談判是一項(xiàng)減緩努力與任期問題的有效機(jī)制。但是對(duì)于任期內(nèi)工作時(shí)間較長的經(jīng)理人員來說，重新談判的控制作用是較小的，工作時(shí)間長的經(jīng)理人員趨向于是更重要的決策制訂者，對(duì)于努力與任期問題而言，未來薪水的變化控制力較弱。最后，因?yàn)橐粋€(gè)固定報(bào)酬流的現(xiàn)值依賴于公司的償債能力，在報(bào)酬計(jì)劃中包含大量的固定薪水會(huì)增大不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問題。

　　B.獎(jiǎng)金。獎(jiǎng)金也是以績效指標(biāo)為基礎(chǔ)的報(bào)酬，它可以削減代理成本。在這些計(jì)劃之下，如果達(dá)到了提前規(guī)定的績效指標(biāo)，經(jīng)理人員可以收到現(xiàn)金、股票或二者兼而有之。將報(bào)酬與績效指標(biāo)相銜接會(huì)使經(jīng)理人員工作更加努力，在制訂投資決策時(shí)會(huì)以長期視角看問題，削減過度投資，合理利用財(cái)務(wù)杠桿。但獎(jiǎng)金也有它自身的問題。首先，因?yàn)樗跁?huì)計(jì)數(shù)字，經(jīng)理人員可以進(jìn)行盈余管理來獲取較高的獎(jiǎng)金。其次，績效指標(biāo)的選擇可能使經(jīng)理人員僅僅關(guān)注會(huì)提高該指標(biāo)的活動(dòng)上，比如以銷售額為考核指標(biāo)會(huì)使經(jīng)理人員以犧牲利潤為代價(jià)促進(jìn)銷售。

　　C.股票期權(quán)和有限制的認(rèn)股權(quán)。期股和有限制的認(rèn)股權(quán)能夠解決任期與努力問題，因?yàn)楣蓛r(jià)與期權(quán)的市值與未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值正相關(guān)，同時(shí)它也能減緩不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問題，因?yàn)槠跈?quán)價(jià)會(huì)隨資產(chǎn)收益率的增長而上升。Mehran（1995）的研究表明，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的報(bào)酬使美國公司的持股者受益，他證明了在制造業(yè)公司的績效與以股權(quán)為基礎(chǔ)的報(bào)酬之間存在正相關(guān)。然而，這種報(bào)酬制度也不是萬能的。比如，當(dāng)股利上升時(shí)，期權(quán)的價(jià)值下降，這增加了經(jīng)理人員限制股利的動(dòng)機(jī)。此外，以股權(quán)為基礎(chǔ)的報(bào)酬使經(jīng)理人員的報(bào)酬具有波動(dòng)性。如果經(jīng)理人員報(bào)酬的不確定性增長到足夠高的程度時(shí)，他們就可能要求更高水平的報(bào)酬。這表明在控制代理成本方面，以期股和有限制的認(rèn)股權(quán)可以作為持股權(quán)的替代機(jī)制。[1][2]

　　3、董事會(huì)。一般來講，董事會(huì)的主要職責(zé)包括批準(zhǔn)或同意主要的管理決策，并監(jiān)控這些決策的執(zhí)行、聘用和解雇經(jīng)理人員以及為他們制訂報(bào)酬水平。盡管董事會(huì)作為股東利益的代表機(jī)構(gòu)，但是董事會(huì)并不總是利用它的職權(quán)為股東利益服務(wù)，當(dāng)董事與股東的利益發(fā)生沖突時(shí)，董事會(huì)可能會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)來制訂決策。一些研究者指出，當(dāng)董事會(huì)中外部董事的比例增加時(shí)，股東與董事會(huì)的利益協(xié)調(diào)更容易進(jìn)行。Weisbach（1988）指出，相對(duì)于外部董事來說，內(nèi)部董事很少會(huì)對(duì)CEO提出異議，因?yàn)镃EO對(duì)他們的職務(wù)有重大的影響。進(jìn)一步而言，內(nèi)部董事（包括CEO）有動(dòng)機(jī)維護(hù)超過市場(chǎng)水平的報(bào)酬或超額在職消費(fèi)。

　　在一些情況下，外部董事可能不比內(nèi)部董事更有效。Mace（1986），Lorsch和Maclver（1989）指出，美國公司的CEO經(jīng)常決定著董事的提名過程，這樣CEO就可以提名支持自己決策的外部董事。公司之間相互兼任的董事關(guān)系也會(huì)減少外部董事的獨(dú)立性。如果CEO兼任公司董事，外部董事可能害怕報(bào)復(fù)而決定不去彈劾CEO.外部董事與內(nèi)部董事誰能更好地代表股東利益是一個(gè)實(shí)證性的問題。Bhagat和Black（1997）發(fā)現(xiàn)，來自美國證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)并不支持獨(dú)立外部董事影響未來公司績效的觀點(diǎn)。然而其他的一些實(shí)證證據(jù)表明，外部董事能更好地維護(hù)股東利益。比如，Rosenstein和Wyatt（1990），Hermalin和Weisbach（1988）都指出，在美國公司中外部董事是基于股東利益而被提名的。Rosenstein和Wyatt指出，當(dāng)公司任命外部董事時(shí)股價(jià)表現(xiàn)出顯著的上升反應(yīng)，這表明市場(chǎng)預(yù)期股東將從外部董事的任覆蓋獲益。

　　Hermalin和Weisbach發(fā)現(xiàn)，在公司績效下降之后，相對(duì)于內(nèi)部董事的任命而言，外部董事的任命數(shù)增長，這表明外部董事被認(rèn)為更可能接受提高公司績效的挑戰(zhàn)。關(guān)于董事會(huì)決策的股價(jià)反映的實(shí)證研究表明，美國市場(chǎng)對(duì)外部董事比例占優(yōu)勢(shì)董事會(huì)的決策反應(yīng)更好，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人控制董事會(huì)的決策表示懷疑。比如，Byrd和Hickman（1992）發(fā)現(xiàn)當(dāng)決策更可能是由外部董事比例占優(yōu)勢(shì)的董事會(huì)作出時(shí)，在收購競價(jià)公告日前后的非正常競價(jià)收益的數(shù)額是非常大的。類似的結(jié)果也被經(jīng)理層收購（Lee et al.1992）和采納毒丸計(jì)劃（Brickleyet al.）的研究所證實(shí)，他們都發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部董事對(duì)董事會(huì)有投票控制權(quán)時(shí)，這些情況下的非正常收益非常大。一些其他的研究還表明，外部董事的比例與動(dòng)機(jī)報(bào)酬計(jì)劃的使用正相關(guān)，外部董事更可能采取決策替換具有較差績效的CEO.比如，Mehran發(fā)現(xiàn)具有更多外部董事的美國公司實(shí)行了更多的以持股權(quán)為基礎(chǔ)的報(bào)酬計(jì)劃；Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)如果外部董事具有投票控制權(quán)，具有較差經(jīng)營績效的CEO更可能被解雇；Borokhovich et al.（1996）的研究表明，外部董事比內(nèi)部董事更可能作出由來自公司外部的經(jīng)理人員替換具有較差經(jīng)營績效CEO的決策，他的研究表明當(dāng)需要時(shí)外部董事更情愿支持公司政策的重要變化。[1][3]

　　4、經(jīng)理市場(chǎng)。Fama（1980）指出，經(jīng)理市場(chǎng)通過一個(gè)對(duì)于經(jīng)理人員過去績效的“事后處理機(jī)制”能夠有效地控制代理成本。他認(rèn)為如果目前績效會(huì)影響經(jīng)理人員的未來工作機(jī)會(huì)，經(jīng)理人員就會(huì)有動(dòng)機(jī)控制以犧牲股東利益為代價(jià)的自利行為。Fama和Jensen（1983）將這種觀點(diǎn)應(yīng)用于外部董事的勞動(dòng)力市場(chǎng)，他們指出更多的外部董事關(guān)心他們?cè)趧趧?dòng)力市場(chǎng)上的名譽(yù)，因此他們?cè)诒O(jiān)控經(jīng)理人員的行為中是努力的。Gilson（1990），Kaplan和Reishus（1990）報(bào)告了與Fama和Jensen的理論相一致的證據(jù)。Gilson發(fā)現(xiàn)外部董事作出的決策會(huì)影響他們?cè)趧趧?dòng)力市場(chǎng)上的聲譽(yù)，在從陷入財(cái)務(wù)危機(jī)公司辭職的董事中僅有少于三分之一的人在其他公司謀得了職位。Kaplan和Reishus也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員的績效會(huì)影響他在勞動(dòng)力市場(chǎng)上尋求外部董事的聲譽(yù)，相對(duì)于沒有削減股利的公司而言，他們發(fā)現(xiàn)處于削減股利公司的經(jīng)理人員在以后有更少的可能成為其他公司的外部董事，該證據(jù)的一個(gè)解釋是，任職于削減股利公司的經(jīng)理人員被看作業(yè)績較差因此被邀請(qǐng)加入其他公司董事會(huì)的可能性減少。

　　5、公司控制權(quán)市場(chǎng)。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，當(dāng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)無效時(shí)，公司控制權(quán)市場(chǎng)能夠用于緩和代理沖突。上述理論基于市值已經(jīng)反映了預(yù)期代理成本的觀點(diǎn)，即當(dāng)投資者預(yù)見到經(jīng)理人員的無效管理時(shí)，公司的股價(jià)下降。市值的下降吸引了潛在競價(jià)者的關(guān)注，競價(jià)者相信他們能通過收購公司、改變其戰(zhàn)略、改進(jìn)其運(yùn)作效率或消除公司無意義的行為獲取利潤。一些來自美國市場(chǎng)的研究提供了接管會(huì)增進(jìn)靶子公司效率的證據(jù)，從1976年到1990年，在購并中支付的平均金額是目標(biāo)公司購并前價(jià)值的41%.Martin和McConnell（1991）發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在被接管后，CEO的收益率增長，與接管以前的績效相比該增長對(duì)于目標(biāo)而言是相當(dāng)之高，他們的結(jié)果與接管市場(chǎng)培訓(xùn)了較差經(jīng)理人員的假設(shè)相一致。Healy et al.（1992）發(fā)現(xiàn)在購并之后公司績效得到改進(jìn)，而且績效改進(jìn)不是由于削減對(duì)于研發(fā)費(fèi)或資本支出的長期投資來獲得的。Morck et al.（1988）指出，敵意競價(jià)的目標(biāo)來自衰落或面臨嚴(yán)重變化的行業(yè)。Jensen（1986）引用石油行業(yè)的公司作為例子。在20世紀(jì)80年代中期石油行業(yè)可獲利的投資機(jī)會(huì)減少，許多石油公司因此而持續(xù)地進(jìn)行昂貴的勘探計(jì)劃或在石油行業(yè)之外作出投資。Jensen指出公司管理人員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)避免公司收縮，他們想要維持他們的控制范圍并且他們的報(bào)酬可能與公司規(guī)模相關(guān)，他們不想在任職期間發(fā)生解雇和工資減少的現(xiàn)象。對(duì)于上述公司而言，只有外力充分的大才可以克服這些偏差，此時(shí)公司控制權(quán)市場(chǎng)可以幫助削減阻礙必要公司變化的慣性力量。

　　6、機(jī)構(gòu)持股者。Shleifer和Vishny（1986）指出，單個(gè)股東監(jiān)控經(jīng)理人員并不是最優(yōu)的。原因之一在于監(jiān)控經(jīng)理人員的單個(gè)股東承擔(dān)了全部監(jiān)控成本，而僅僅獲得了取決于自身股份額度的利益。因?yàn)楸O(jiān)控利益在所有持股者之間按比例分享，擁有較少份額的持股者有動(dòng)機(jī)擱置監(jiān)控并希望其他股東進(jìn)行監(jiān)控投資。這個(gè)“搭便車”行為表明如果不存在協(xié)調(diào)股東行為的機(jī)制，在公司中就存在對(duì)經(jīng)理人員的較少監(jiān)控。搭便車者會(huì)對(duì)批量持股者造成較小的影響。批量持股者會(huì)從對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)控中得到更大的利益，并且會(huì)超出他們的成本。而且，批量持股者經(jīng)常是職業(yè)投資者，他們?cè)谠u(píng)價(jià)公司績效時(shí)是更專業(yè)化的，他們的監(jiān)控成本比單個(gè)持股者是更低的。所以批量持股者的出現(xiàn)增加了監(jiān)控的可能性，減少了代理成本，增加了公司價(jià)值。

　　7、債權(quán)人。作為“準(zhǔn)固定收入”的要求者，經(jīng)理人員偏好低杠桿。假定其他情況相同，更低的債務(wù)水平降低了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性和伴隨的工作職位喪失。一些研究者指出，高水平的債務(wù)削減了代理成本。因?yàn)閭鶆?wù)支付是法定的，它強(qiáng)迫經(jīng)理人員支付可能被錯(cuò)誤使用的基金。債務(wù)也使經(jīng)理人員面臨更多的市場(chǎng)力的監(jiān)控。在一個(gè)無債務(wù)或低債務(wù)的公司，懶惰的經(jīng)理層可以減少持股者的收益而不影響經(jīng)理人員的福利與職位。當(dāng)債務(wù)水平升高時(shí)，經(jīng)理層、較低的利潤與現(xiàn)金流會(huì)使企業(yè)不能償付到期債務(wù)，從而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，這時(shí)債權(quán)人會(huì)在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用，替換績效較差的經(jīng)理人員。[1]