1. 引言

　　企業(yè)并購理論是企業(yè)理論、經(jīng)濟學以及公司財務理論中最重要的課題之一，從20世紀8 0年代以來，企業(yè)并購理論進展非常迅速，成為目前西方經(jīng)濟學最活躍的領域之一。企 業(yè)并購對企業(yè)業(yè)績會產(chǎn)生相當?shù)挠绊�。企業(yè)并購業(yè)績的變化一般從2個方面得到反映， 一方面，企業(yè)的股票價格會發(fā)生某種程度的波動；另一方面，企業(yè)的一些財務指標會發(fā) 生變化。這樣就形成了2種企業(yè)并購績效的實證研究方法。一種是通過企業(yè)在并購事件 發(fā)生前后股票價格的異常波動的方向來衡量企業(yè)績效的變化，可稱之為非正常收益法； 另一種是通過并購事件發(fā)生前后年度有關會計指標的變化來判定事件對企業(yè)績效的影響 方向，可稱之為會計指標法。

　　2. 會計指標法的基本原理

　　會計指標法即采用并購事件前后企業(yè)的財務和會計數(shù)據(jù)來進行比較分析（Parrino和Harris）。在我國，用非正常收益法來研究企業(yè)績效問題其適用性還存在一些限制。非 正常收益法首先遇到的一個問題是股票價格能不能反映企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，也就是說 ，股票市場是不是有效的。吳世農(nóng)認為我國股市信息的完整性、分布均勻性和時效性與 發(fā)達國家存在著較大的差距，股價容易受人為因素所操縱，他對中國股市已達弱式有效 這個結(jié)論提出了質(zhì)疑。一些學者（沈藝峰，劉波，趙宇龍）的研究卻認為中國股市已達弱 式有效。但我國近幾年股票市場存在績優(yōu)股價格低于績差股的反常表現(xiàn)，績優(yōu)不一定“ 價優(yōu)”，而績差也不一定“價差”。從這一點來看，用非正常收益法來研究我國目前的 證券市場還存在一定的局限性。此外，我國絕大多數(shù)上市公司存在著很大一部分非流通 股，而非流通股股東并不能直接從股價漲跌中獲利或受損。這樣，上市公司股價的波動 就難以衡量非流通股股東的收益變化，因此也就無法準確測量上市公司業(yè)績的變化。會 計指標法的優(yōu)勢在于能夠客觀地、連續(xù)地反映并購前后公司業(yè)績的變動情況，但其不足 主要來自于會計指標容易受到上市公司操縱（孫錚，陳小悅）。陳曉等人的實證研究表明 ，盡管會計利潤指標經(jīng)常會受到操縱，但中國上市公司的報表盈余數(shù)字仍然具有很強的 信息含量。另外，從較長時期來考察，任何利潤操縱手段只能操縱暫時的會計指標，并 購事件的實質(zhì)性影響最終都要暴露到會計報表之中。因此，會計指標法在進行企業(yè)并購 績效實證研究方面也得到了普遍的應用。

　　采用會計指標法對上市公司企業(yè)并購所體現(xiàn)的績效的研究意義體現(xiàn)在3個層次：第一個 層次為微觀層次，可以以此來具體分析上市公司的并購行為對其自身帶來的變化，如主 管業(yè)務的擴張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、經(jīng)營管理機制的轉(zhuǎn)變、財務指標的改善等 .第二個層次為中觀層次，可以以此來具體分析上市公司并購對證券市場的影響，也包 括證券市場對上市公司重組的影響。第三個層次為宏觀層次，可以以此來具體分析上市 公司并購對盤活國有存量資產(chǎn)、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級方面的影響。

　　3. 實證研究

　　西方學術(shù)界在這一領域由于研究方法、研究樣本上的差異尚沒有得出完全一致的結(jié)論 .Healy，Palepu和Ruback研究了1979～1984年間美國50家最大的兼并收購案例，發(fā)現(xiàn)行 業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)的回報率有明顯提高。但Agrawal，Jaffe和Mandelker卻發(fā)現(xiàn)市場調(diào) 整后公司的業(yè)績反而有所下降。結(jié)合2項研究的結(jié)果，表明并購與行業(yè)密切相關。Langtieg的研究將同行業(yè)公司作為控制樣本進行配對檢驗，發(fā)現(xiàn)公司并購后的業(yè)績沒有 顯著的提高，而Magenheim和Mueller的配對檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司并購后的業(yè)績有所下降。 然而，Bradley和Jarrel采用不同的方法研究了Magenheim等的樣本，卻沒有得出公司業(yè) 績下滑的結(jié)果[1].Matsusake通過對最新一輪兼并浪潮的案例分析后，認為與企業(yè)所處 的行業(yè)和企業(yè)規(guī)模相比，企業(yè)的利潤率是進行兼并時更優(yōu)先考慮的因素[2].其研究表 明，在兼并的目標企業(yè)中，公共企業(yè)的利潤率不如私有企業(yè)的利潤率高，最大的公共企 業(yè)的利潤率最低。

　　由此可見，即使采用同樣的會計指標法進行并購績效檢驗，也可能得出不一致的結(jié)論 ，這除了研究樣本和指標選擇差異外，更主要的可能性是與方法本身有關。應用財務數(shù) 據(jù)分析并購績效存在如下弊端：①絕大多數(shù)的公開財務數(shù)據(jù)都是累加值，難以獨立區(qū)分 單個規(guī)模較小事件的影響；②財務數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，反映的是過去的績效，而不是所期 望的未來收益；③時滯影響，對于以成本節(jié)約為動機的并購而言，并購后第一年由于存 在一些特別處理費用或裁員補貼等整合成本，可能導致并購成本上升；而對于受戰(zhàn)略因 素推動的并購交易，成本的降低需要3年甚至更長的時間才能實現(xiàn)；④對比基準選擇的 影響，例如當用同行業(yè)的非并購樣本作為基準時，構(gòu)造一個可靠的績效對比基準是相當 困難的。Andrade、Mitchell和Stafford進一步指出，在20世紀90年代掀起的以鞏固產(chǎn) 業(yè)發(fā)展為主導的新一輪并購浪潮中，產(chǎn)業(yè)沖擊或并購產(chǎn)業(yè)集中現(xiàn)象更加尖銳地突出了績 效基準選擇方面存在的問題，這些問題還會伴隨時滯影響而進一步惡化。

　　國內(nèi)學者利用會計指標法也做了很多有益的探討，如比較公司并購前后的有關會計指 標；比較并購公司與非并購公司的業(yè)績變化；研究對并購績效影響最大的因素包含的具 體內(nèi)容；比較不同并購類型的業(yè)績影響；研究持股比例對并購績效的影響等。

　　（1）利用因子分析進行的實證研究。國內(nèi)在進行指標因子分析時所選取的指標大同小異 .毛定祥以1999年滬市429家上市公司為樣本，選取上市公司的每股收益、主營業(yè)務利 潤率、資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、每股權(quán)益8項 指標值建立因子分析模型，他發(fā)現(xiàn)1999年上市公司兼并呈現(xiàn)多元化現(xiàn)象，即業(yè)績中等和 業(yè)績優(yōu)秀的公司中，被兼并與主兼并公司的數(shù)目相差不大[3].影響兼并行為最主要的 因素是公司的盈利能力，其次是每股權(quán)益和主營業(yè)務利潤率，而公司的償債能力與兼并 行為基本無關。陳信元發(fā)現(xiàn)，兼并收購類公司的股價顯著高于其他公司，其規(guī)模也明顯 大于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)剝離公司的規(guī)模，認為公司的規(guī)模是市場對并購事件反應的一個重 要因素。呂筱萍以滬市1997年度實施兼并的26家上市公司為樣本，選取了凈資產(chǎn)收益率 、銷售利潤率、每股收益、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)總額周轉(zhuǎn)率 等7個單項經(jīng)營能力指標組成了“企業(yè)經(jīng)營能力綜合指數(shù)”的評價指標體系，研究發(fā)現(xiàn) ，從總體上看在兼并較長時間后上市公司的經(jīng)營能力及狀況較兼并前有所下降，除綜合 類公司外，兼并后各個行業(yè)的上市公司綜合經(jīng)營能力普遍下降[4].馮根福、吳林江以1 995～1998年發(fā)生的201起并購事件作為樣本，利用主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資 產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率4個會計收益指標，用因子分析方法構(gòu)造了一個公司績效 的綜合評價函數(shù)，通過全部樣本綜合得分的均值檢驗及比率檢驗，發(fā)現(xiàn)并購當年公司業(yè) 績無顯著變化，并購后第一年開始公司業(yè)績有所提升，并購后第三年公司業(yè)績開始逐年 下降，認為從整體上看，上市公司并購后的整合未取得成功，我國上市公司并購屬于投 機性并購[5].方芳和閆曉彤以2000年80起并購案例為樣本，從盈利能力、償債能力、 成長性等方面選取了9項指標進行績效評價，發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流量和短期償債能力對公 司整體績效有很大的作用[6].朱乾宇選取在1998年度內(nèi)進行了并購的126家上市公司作 為研究對象，對影響公司并購績效的諸因素進行了多元線性回歸分析。結(jié)果顯示，收購 金額占收購公司凈資產(chǎn)比例高、收購公司在該年度內(nèi)進行了資產(chǎn)置換的并購公司績效較 好，而存在關聯(lián)交易及承債式并購的并購公司績效較差[7].

　�。�2）不同并購類型對并購績效影響的實證研究。并購一般分為橫向并購、縱向并購和混 合并購這3種類型。理論上認為混合并購的效率是相對低下的。Jensen認為，混合并購 相對于相同行業(yè)內(nèi)的橫行并購和縱向并購而言更難以成功[8].效率理論認為，混合并 購不能提高企業(yè)效率。但是，實證研究的結(jié)果沒有為這些理論提供經(jīng)驗支持。Elgers和 Clark發(fā)現(xiàn)混合并購的并購企業(yè)的收益高于非混合并購。Agrawal等人的實證檢驗則說明 兼并后若干時間內(nèi)混合并購的并購企業(yè)的效益并不低于非混合并購。吳健中、湯澄對企 業(yè)橫向控股兼并行為作了經(jīng)濟學方面的分析，解決了橫向兼并規(guī)模和企業(yè)橫向控股兼并 效益評估的問題。馮根福和吳林江、馮根福和王會芳通過橫和購、縱向并購、混合并購 樣本的均值檢驗及比率檢驗，發(fā)現(xiàn)混合并購在并購后第一年的績效較為顯著，但此后績 效逐年下滑；橫向并購績效在并購后第一年不顯著，但其績效呈上升趨勢，到并購后第 三年，橫向并購的績效優(yōu)于混合并購，而混合并購和其他類型并購后業(yè)績的Wilcoxon秩和檢驗結(jié)果表明，并購后第二年止，混合并購和其他類型并購在績效上已沒有顯著差異；縱向并購績效不顯著[9].方芳和閆曉彤的研究表明，橫向并購中公司總體績效是上升的，縱向并購中公司績效先下降后上升，但并購后一年表現(xiàn)不夠明顯，混合并購中當年業(yè)績顯著上升，但第二年明顯下降。

　�。�3）不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效影響的實證研究。股權(quán)結(jié)構(gòu)會對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生重要 影響，進而影響到其經(jīng)營業(yè)績。國外對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關系的研究一般從內(nèi)外部股 東的持股比例和股權(quán)集中度來研究。Demsetz認為，公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間不應該存 在一種固定的關系。Lehn和Demsetz提供證據(jù)證明了這種判斷，他們的實證分析沒有發(fā) 現(xiàn)利潤率和前5大股東持股比例之間存在線性回歸關系。

　　國內(nèi)關于公司績效與股權(quán)集中度之間關系的實證研究結(jié)果并不一致。孫永祥和黃祖輝 發(fā)現(xiàn)托賓Q值與第一大股東占總股本比例之間呈倒U型關系。張紅軍發(fā)現(xiàn)托賓Q值與前5大 股東持股比例之間存在顯著的正向線性關系。于東智發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與前5大股東持 股比例顯著相關。馮根福和孫辰健對上市公司并購前第一大股東持股比例與綜合得分差 值進行回歸發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與并購當年的并購績效呈正相關關系，而與并購 后各年績效的關系不大，表明股權(quán)集中度過高的公司的許多并購活動是投機性的或政府 干預性質(zhì)的，而非實質(zhì)性的并購行為[10].此外，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，主要表現(xiàn)為流通股與非流通股并存，而且在流通股中法人股和國家股占有重要地位。理論 研究一致認為，公司績效與國有股負相關[11].許小年和王燕、劉國亮和王加勝發(fā)現(xiàn)國 有股所占比例對凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率有負的影響。許小年等發(fā)現(xiàn)，MBR（公司資 產(chǎn)市值與賬面值之比）與法人股所占比例之間呈現(xiàn)U型關系，當法人股比例大約為33%時 ，MBR值最小。馮根福和吳林江的非參數(shù)檢驗結(jié)果表明，從短期看國家控股的上市公司 短期的并購績效要優(yōu)于非國家控股的上市公司，但從較長時期來看二者之間沒有顯著差 異，即政府干預型的并購活動不能從根本上解決企業(yè)的長遠發(fā)展問題。

　　4. 結(jié)論

　　總的來說，關于企業(yè)并購績效的會計指標法實證研究尚未得出完全一致的結(jié)論。即使采用同樣的方法進行績效檢驗，也會得出不一致的結(jié)論，這除了研究樣本和指標選擇差 異外，更重要的是可能與方法本身有關。究其原因，主要有以下幾個方面：

　�。�1）樣本選擇的差異。在樣本選擇上，樣本大小、行業(yè)類別和時間跨度等都存在一定的 差異，由于這些條件的復雜性，很難獲得完全或基本一致的樣本，對實證研究的結(jié)果產(chǎn) 生了一定的影響；

　�。�2）財務指標的選取具有隨意性，易受到人為的操縱，而且多個指標之間存在一定相關 性容易導致評價的重復；

　�。�3）對比基準選擇的影響。例如，當用同行業(yè)的非并購樣本作為基準時，這些樣本可能在選擇樣本前后已經(jīng)或?qū)⒁�發(fā)生并購，況且非并購企業(yè)也可通過新建投資等發(fā)展戰(zhàn)略達到與并購同樣的效果。因此，構(gòu)造一個可靠的績效對比基準是相當困難的；

　�。�4）在我國由于國有股和法人股不能上市流通，公司市場價值的估計誤差非常大，而會計制度不健全及上市公司對會計信息的操縱又使會計收益率頗多失真。因此，這些差異 或問題導致對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，這些問題正是筆者進一步研究的方向，通過對這些問 題的研究，筆者可以加深對并購績效的認識，爭取對其做出公正全面的評價。