［摘要]:發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券已成為我國上市公司再融資的重要方式。本文通過對(duì)股權(quán)分置改革之前的可轉(zhuǎn)換債券融資的回顧，從融資角度提出后股權(quán)分置時(shí)代下我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展的若干建議與思考。

　　［關(guān)鍵詞］: 股權(quán)分置　改革　可轉(zhuǎn)換債券 融資

　　如今，股權(quán)分置改革（以下簡稱股改）工作正全面鋪開。股改是一項(xiàng)完善市場基礎(chǔ)制度和運(yùn)行機(jī)制的改革，不僅在于解決歷史問題，更在于為資本市場其他各項(xiàng)改革和制度創(chuàng)新創(chuàng)造條件。股權(quán)分置問題如得到解決，將克服我國證券市場“同股不同權(quán)”的缺陷，為其發(fā)展輸入新的活力?？梢灶A(yù)見，股改也將對(duì)可轉(zhuǎn)換債券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本文通過對(duì)股改之前我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（以下簡稱轉(zhuǎn)債）融資的回顧，提出在后股權(quán)分置時(shí)代下轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的若干建議與思考。

　　一、我國上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的回顧在我國發(fā)行轉(zhuǎn)債（以下簡稱發(fā)債）最早的是非上市公司。1991年8月，瓊能源首次用轉(zhuǎn)債發(fā)行了新股。1992年11月，深寶安向國內(nèi)公開發(fā)行了總額為5億元的3年期A股轉(zhuǎn)債，這是我國第一只由上市公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債。之后由于“寶安轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股的失敗，我國轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)，而同期我國的股票市場呈現(xiàn)出幾何級(jí)數(shù)的增長。直到1997年3月，國務(wù)院證券委頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，幾家非上市公司先后發(fā)債，我國轉(zhuǎn)債市場才重現(xiàn)生機(jī)。2000年，上海機(jī)場、鞍鋼新軋兩家上市公司先后發(fā)債13.5億元、15億元。截止2000年底，在深、滬兩地交易所掛牌交易的轉(zhuǎn)債品種共5只，加上在海外發(fā)行的轉(zhuǎn)債，中國企業(yè)發(fā)轉(zhuǎn)融資總額近100億元。在此期間，上市公司在國內(nèi)發(fā)債的很少，發(fā)行規(guī)模也較小，市場對(duì)轉(zhuǎn)債的認(rèn)識(shí)亦不足。此時(shí)的轉(zhuǎn)債肩負(fù)了扶植國有企業(yè)脫困、成長的重任。

　　2001年4月28日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及其配套文件， 原則上規(guī)定只有上市公司才可發(fā)債。該文件的頒布是我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的里程碑，標(biāo)志著該市場的發(fā)展步入一個(gè)新的階段。隨著該文件的實(shí)施，國內(nèi)轉(zhuǎn)債的發(fā)行開始走上正軌。2002年，上市公司有5家發(fā)債，發(fā)行額度41.5億元。2003年，轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，發(fā)展突飛猛進(jìn)，一年中發(fā)債公司達(dá)到16家，發(fā)行額度高達(dá)185.5億元。到了2004年，發(fā)債公司為14家，發(fā)行額度為209.5億元。發(fā)債已經(jīng)取代配股、增發(fā)，成為再融資市場的主角。

　　從2001年起，尤其是2003、2004年兩年，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場具有以下特點(diǎn)：

　　1.政策上的傾斜性。首先，政策上規(guī)定了發(fā)行人的資格：需最近3年連續(xù)盈利，且最近3年的凈資產(chǎn)收益率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不得低于7％；轉(zhuǎn)債發(fā)行后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率不得高于70％；累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％，等等。這表明了政策上對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)類公司以及業(yè)績較好的公司有一定的傾斜性。其次，政策上對(duì)轉(zhuǎn)債投資者的利益保護(hù)進(jìn)行了傾斜。比如只允許業(yè)績優(yōu)秀的公司發(fā)債，并且發(fā)債必須要有銀行擔(dān)保，等等。這大大降低了轉(zhuǎn)債投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.發(fā)行主體的單一性。政策上的優(yōu)惠，導(dǎo)致截至2004年底，鋼鐵、電力、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)類公司占到發(fā)行公司數(shù)量的80％。這類公司大都業(yè)績優(yōu)秀，公司股票也較具有投資價(jià)值，易于吸引投資者。而科技類公司則不到10％。另外，發(fā)債公司中國有控股公司占據(jù)絕大多數(shù)，而民營公司相對(duì)較少。

　　3.投資者的多樣性。近年來，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展與完善，流通股股東的構(gòu)成也發(fā)生了根本變化，證券投資基金、社會(huì)保障基金、證券公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金、QFII（境外合格機(jī)構(gòu)投資者）等機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為證券市場的中堅(jiān)力量。2001年之前，轉(zhuǎn)債市場主要由散戶參與，如今機(jī)構(gòu)投資者成了轉(zhuǎn)債一級(jí)、二級(jí)市場中的主力軍，他們累計(jì)持有市場上流通的轉(zhuǎn)債超過了90％。

　　4.轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)上的雷同性。由于我國發(fā)債方大都是傳統(tǒng)類公司，發(fā)行品種都是單一帶息轉(zhuǎn)債，這些轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)上互相摹仿，缺少差異化，呈現(xiàn)出過度保護(hù)轉(zhuǎn)債投資者利益的趨向。與國外轉(zhuǎn)債相比，存在以下差異：

　?。?）極低的轉(zhuǎn)股溢價(jià)水平。在2003年以后，我國所有轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)水平都很低，平均不超過1％；而海外市場轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)一般為15％～30％，尤其是自2003年后，許多轉(zhuǎn)債溢價(jià)幅度上升至50％以上。

　?。?）無限向下修正條款。許多發(fā)債公司規(guī)定，當(dāng)公司股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)一定幅度時(shí)（一般為80％左右），公司有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，修正的次數(shù)不受限制。因此轉(zhuǎn)債向下修正的空間很大，這極大地增強(qiáng)了轉(zhuǎn)債的股性，提高了其期權(quán)價(jià)值；而在海外市場，即使轉(zhuǎn)債出現(xiàn)這種修正，其修正后轉(zhuǎn)股價(jià)也規(guī)定不得低于初始轉(zhuǎn)股價(jià)的80％，而且修正次數(shù)受到一定的限制。

　　（3）較高的票面利率。比如2003年發(fā)行的5年期的轉(zhuǎn)債，5年平均票面利率約為2％，接近當(dāng)時(shí)的銀行存款利率。許多轉(zhuǎn)債還設(shè)有利息補(bǔ)償條款。另外，轉(zhuǎn)債到期時(shí)若沒有轉(zhuǎn)股，還可高價(jià)回售給發(fā)債方。這些條款進(jìn)一步提升了轉(zhuǎn)債的保底收益。使得國內(nèi)轉(zhuǎn)債在“債性”方面呈現(xiàn)出“準(zhǔn)國債”的特征；海外市場雖然也是帶息轉(zhuǎn)債為主體，但票面利率都很低，且有走向零利率的趨勢。比如近年來海外零息轉(zhuǎn)債大量增加，其占轉(zhuǎn)債市場的比重已從2002年的3.5％急升到2003年的21.8％。

　　（4）實(shí)力雄厚的擔(dān)保人。我國政策上要求公司發(fā)債必須有擔(dān)保，現(xiàn)在絕大部分轉(zhuǎn)債都是由四大國有銀行擔(dān)保；而海外公司一般為了降低融資成本，轉(zhuǎn)債很少有擔(dān)保。

　　5.一級(jí)發(fā)行市場的火爆性。由于與海外轉(zhuǎn)債相比，國內(nèi)的轉(zhuǎn)債條款極其優(yōu)厚，就連國際投資大亨索羅斯都驚呼：“中國的轉(zhuǎn)債價(jià)值被低估得不可思議”。因?yàn)檗D(zhuǎn)債的收益與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出極大的不對(duì)稱性，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債在上市交易后，一般都有不菲的漲幅。在一級(jí)市場申購到轉(zhuǎn)債的投資者，都可輕松實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。因此大量的申購資金囤積于轉(zhuǎn)債一級(jí)市場，出現(xiàn)了投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）“哄搶”的局面。1％左右的申購中簽率足以反映出其火爆程度。

　　從以上可看出，我國轉(zhuǎn)債市場雖然發(fā)展迅速，但是也存在諸多缺陷。這些缺陷對(duì)該市場發(fā)展的阻礙作用已經(jīng)顯現(xiàn)。比如，2003年的發(fā)行額度（185.5億元）比2002年（41.5億元）增長347％，而2004年（209.5億元）僅比2003年增長12.9％，增幅明顯趨緩。筆者認(rèn)為，存在的問題主要有：

　　1. 投資者利益保護(hù)問題。

       從現(xiàn)行政策來看，管理層要求發(fā)債方必須是績優(yōu)公司，再加上發(fā)債方為了順利發(fā)債，都設(shè)定了較為有利于轉(zhuǎn)債投資者的條款，從而對(duì)他們的利益給予了足夠的保護(hù)。但管理層和發(fā)債方卻忽視了公司現(xiàn)有流通股股東的利益。公司發(fā)債實(shí)際上存在公司與轉(zhuǎn)債投資者“合謀侵害”現(xiàn)有流通股股東利益的現(xiàn)象。因?yàn)檗D(zhuǎn)債的“逐步擴(kuò)容性”會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌或者上漲困難，這就直接損害了主要靠股價(jià)波動(dòng)來博取收益的流通股股東的利益。2003年招商銀行在計(jì)劃發(fā)行100億元轉(zhuǎn)債時(shí)受到包括眾多證券投資基金在內(nèi)的流通股股東的抵制就是一例。為了保護(hù)流通股股東的利益，證監(jiān)會(huì)在2004年12月推出了“分類表決制度”。該制度要求上市公司召開股東大會(huì)審議再融資、重大資產(chǎn)重組、以股抵債等重大事項(xiàng)時(shí)，都需由參加表決的社會(huì)公眾股股東（流通股股東）所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實(shí)施或提出申請。該制度針對(duì)公司非流通股股東（大股東）可以隨意“強(qiáng)制侵害”流通股股東利益的狀況，意在賦予流通股股東一定的“話語權(quán)”，保護(hù)其權(quán)益。該制度的實(shí)施，卻又損害了發(fā)債方的利益，對(duì)轉(zhuǎn)債市場發(fā)展起到了阻礙作用。因?yàn)樽栽撝贫葘?shí)施后，許多公司（包括許多績優(yōu)公司）發(fā)債議案紛紛遭到其流通股股東的“否決”，公司順利發(fā)債變得愈加困難。畢竟在股權(quán)分置下，發(fā)行公司（大股東）與流通股股東的利益是難以協(xié)調(diào)的。況且存在系統(tǒng)性缺陷的分類表決制度也沒有對(duì)流通股股東的利益給予完全的保護(hù)，畢竟許多流通股股東（尤其是中小流通股東）受成本、信息等多種因素影響，“搭便車”有時(shí)是他們的無奈選擇。許多公司在發(fā)債表決時(shí)，流通股股東的投票率都相當(dāng)?shù)?。甚至包括?duì)流通股股東利益極為關(guān)鍵的股改表決中，流通股股東投票率都不高。比如重慶路橋的股改表決被通過，公司流通股股東贊成率為80.53％，但其投票率僅為12.91％！轉(zhuǎn)債方案表決的結(jié)果，往往是流通股股東中的機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度決定了公司發(fā)債的命運(yùn)，而他們的利益并不一定和其他流通股股東的利益一致，這也非常容易導(dǎo)致公司和機(jī)構(gòu)投資者“默契合謀侵害”流通股股東現(xiàn)象的產(chǎn)生。

      2.轉(zhuǎn)債的吸引力問題。

      表面的繁榮最容易掩蓋問題。機(jī)構(gòu)投資者“哄搶”轉(zhuǎn)債，除了“僧多粥少”、轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)性較低等因素外，短期獲利性較高也是一個(gè)重要因素。許多機(jī)構(gòu)投資者看好的并不一定是發(fā)債公司的未來，而大多是著眼于短期的獲利。比如申購到手后，在上市時(shí)馬上拋售來輕松“套利”；另外許多公司發(fā)債后，都會(huì)利用盈余管理推出漂亮的中報(bào)、年報(bào)，實(shí)行大比例的送股、轉(zhuǎn)股，以此來推動(dòng)股價(jià)上漲，“誘使”持有人早日轉(zhuǎn)股。而這種辦法確實(shí)收到了“奇效”。公司股價(jià)上漲后，機(jī)構(gòu)投資者不僅可將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后出售獲益，也可以將上漲的轉(zhuǎn)債出售獲益（因?yàn)檗D(zhuǎn)債與標(biāo)的股票在二級(jí)市場上的走勢是正相關(guān)的）。分類表決制度實(shí)施后，由于融資方發(fā)債方案在股東大會(huì)上屢屢被社會(huì)公眾股股東否決，為使方案通過，大股東（非流通股股東）被迫將原先自己按股權(quán)比例配售、可以輕松獲取巨額收益的轉(zhuǎn)債的配售權(quán)全部或部分轉(zhuǎn)讓給了社會(huì)公眾股股東，以換取他們的支持，從而通過該方案。可看出，我國轉(zhuǎn)債的吸引力，主要體現(xiàn)在其風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱性上。這一點(diǎn)和我國公司2000年之前股票的一級(jí)發(fā)行市場極為類似。這種狀況一旦形成剛性，對(duì)轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展不利。隨著股改的結(jié)束以及大量公司的轉(zhuǎn)債上市，這種吸引力將會(huì)越來越弱。

　　3. 轉(zhuǎn)債市場規(guī)模問題。

       近幾年，我國轉(zhuǎn)債市場規(guī)模雖有了一定規(guī)模，但與西方發(fā)達(dá)國家、甚至一些亞洲國家相比，規(guī)模仍然偏小。從轉(zhuǎn)債市值與股票市值的比值來看，在1997年底，美國的該比值為1.15％，日本8.12％，歐洲1.52％，泰國7.29％，印度0.78％。而在2004年3月底，中國（大陸）的該比值為0.26％！導(dǎo)致我國轉(zhuǎn)債市場規(guī)模偏小的原因很多，發(fā)行主體單一就是一個(gè)重要因素。國內(nèi)轉(zhuǎn)債發(fā)行主體以傳統(tǒng)行業(yè)類公司為主，高科技企業(yè)很少；而在美國和歐洲市場，高成長高風(fēng)險(xiǎn)性行業(yè)、資本密集型行業(yè)是轉(zhuǎn)債發(fā)行的主體，轉(zhuǎn)債市場為大量高新技術(shù)企業(yè)的快速成長提供了有力的資金支持，極大地增加了社會(huì)財(cái)富。它們的轉(zhuǎn)債市場規(guī)模很大，與其發(fā)債資格較低、行業(yè)面較寬有很大關(guān)系。筆者認(rèn)為，造成這種差異的真正原因，除了管理層過多考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)、而只允許低風(fēng)險(xiǎn)公司發(fā)債外，也與我國上市公司缺乏真正的有潛力的高新技術(shù)公司有關(guān)。由于我國許多優(yōu)秀的、有潛力、規(guī)模較小的科技類公司（包括許多民營企業(yè)）無法邁進(jìn)上市公司的門檻，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場中也缺乏該類公司的身影。而傳統(tǒng)行業(yè)類公司缺乏高成長性以及想象空間，因此只能在提高票面利率、設(shè)置極低的轉(zhuǎn)股溢價(jià)和較低的回售條件等方面做文章，并相互“攀比”，來增加其轉(zhuǎn)債的吸引力。照此狀況發(fā)展，不僅發(fā)債方要承擔(dān)較高的融資成本，也會(huì)使轉(zhuǎn)債市場起不到優(yōu)化資源配置的作用，市場的規(guī)模難以擴(kuò)大。

　　二、后股權(quán)分置時(shí)代下轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的若干建議與思考隨著股權(quán)分置問題的逐步解決，資本市場定價(jià)機(jī)制的扭曲、資源配置功能的制約等問題將逐步消除。轉(zhuǎn)債市場也將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。后股權(quán)分置時(shí)代下，管理層在規(guī)范轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展上要有新的思路，上市公司在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)也要有全新的思維和方法，從而推動(dòng)轉(zhuǎn)債市場的新發(fā)展。筆者認(rèn)為，應(yīng)該做到以下幾個(gè)方面：

　　1.引入更多的優(yōu)秀公司進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場。這需要證監(jiān)會(huì)在審批公司上市時(shí)，優(yōu)先安排一些有發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)類公司上市，而不論其所有制形式以及規(guī)模大小。這些公司一旦進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場，將給該市場帶來新鮮的血液與活力，有利于市場規(guī)模的擴(kuò)大和投資者回報(bào)的增加。

　　2.轉(zhuǎn)債發(fā)行逐步取消審批和行政管制。股改之后，隨著證券市場的成熟以及對(duì)公司信息披露的監(jiān)管的加強(qiáng)，太多的審批和行政管制將顯得多余。那時(shí)，所有的公司都可以去發(fā)債，是否能夠順利發(fā)債，它不是靠審批機(jī)構(gòu)的把握，而主要是依靠信息披露、靠市場的約束。機(jī)構(gòu)投資者如今是轉(zhuǎn)債市場的主力軍，他們已有足夠的判斷和識(shí)別能力，并具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和承擔(dān)能力，而不再需要政府對(duì)公司發(fā)債設(shè)置過高的門檻，去過分擔(dān)心投資者的利益。當(dāng)然，審批和行政管制并不能馬上解除，要有一個(gè)過渡期。在此期間，要對(duì)發(fā)債方的資格限制予以修改，優(yōu)先安排一些有潛力的科技類公司發(fā)債，等等。

　　3.取消要求公司發(fā)債必須要有銀行擔(dān)保的規(guī)定，取而代之的是完善的債券信用評(píng)級(jí)制度。政府要建立與扶持一批恪守獨(dú)立與公正的咨信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)管。通過這些評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)債公司及其轉(zhuǎn)債進(jìn)行客觀的評(píng)估，不僅有利于投資者的選擇，也可降低他們的風(fēng)險(xiǎn)。那時(shí)發(fā)債需要商業(yè)銀行進(jìn)行擔(dān)保將沒必要，發(fā)債公司的融資成本也將大大降低。

　　4.推進(jìn)轉(zhuǎn)債市場的法制化建設(shè)，完善投資者利益保護(hù)機(jī)制。股權(quán)分置問題的解決不能立刻消除市場頑疾，有些方面可能會(huì)比股改前風(fēng)險(xiǎn)更大。此時(shí)需要及時(shí)推出配套的法規(guī)條例，加強(qiáng)證券市場的法制化建設(shè)。比如一些公司利用虛假信息在轉(zhuǎn)債市場“圈錢”，管理層必須克服一切行政干預(yù)，對(duì)其嚴(yán)肅處理。眾所周知，我國股市缺乏的就是一個(gè)法治化的游戲規(guī)則，更缺乏一個(gè)威嚴(yán)的管理者。而法治化的目的，是為了保護(hù)證券市場真正的參與者——中小投資者?，F(xiàn)在盡管轉(zhuǎn)債市場的主力軍是機(jī)構(gòu)投資者，但還是有一部分中小投資者，況且大量機(jī)構(gòu)投資者（比如證券投資基金）的資金仍然來源于普通民眾。只有這些普通民眾對(duì)轉(zhuǎn)債市場有了信心，他們才會(huì)把自己的資金投入該市場，該市場才會(huì)有長期、穩(wěn)定的資金來源。中小投資者的利益不能只靠他們自己去爭取和保護(hù)（比如分類表決制度下要求中小投資者去投票表決），必須依靠政府通過嚴(yán)刑峻法打擊股市參與者的違法行為，尤其是上市公司以及機(jī)構(gòu)投資者的違法行為。當(dāng)然，對(duì)于其合法權(quán)益，還是要予以保護(hù)。

　　5. 發(fā)債公司要完善自己的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置問題的逐步解決，將降低企業(yè)完善公司治理的成本，為公司完善其治理結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)契機(jī)。良好的公司治理結(jié)構(gòu)，會(huì)使計(jì)劃發(fā)債的公司順利發(fā)債，會(huì)使已發(fā)債的公司更好地使用募集資金，來充分發(fā)展。

　　6.發(fā)債公司在轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)要有所創(chuàng)新。隨著股改的結(jié)束，分類表決制度也將取消，公司發(fā)債方案在股東大會(huì)上更容易通過。再加上發(fā)債的門檻降低甚至取消，大量的公司都會(huì)面臨發(fā)債融資的機(jī)遇。屆時(shí)，發(fā)債方將會(huì)面臨激烈的競爭，如何提高轉(zhuǎn)債的吸引力將是一個(gè)首要的問題。公司再單純地利用提高票面利率、提高社會(huì)公眾股股東的配售比例等“常規(guī)”措施來增加其轉(zhuǎn)債的吸引力已嫌不夠，而需采用更多的創(chuàng)新手段。比如可將權(quán)證與轉(zhuǎn)債有效結(jié)合，在發(fā)債時(shí)向社會(huì)公眾股股東分發(fā)一些認(rèn)股權(quán)證或認(rèn)沽權(quán)證，來降低他們由于公司發(fā)債導(dǎo)致的股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，等等。

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