編者按：十六屆三中全會(huì)《決定》有兩個(gè)重大突破：一個(gè)是明確提出要建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度；另一個(gè)是提出“大力發(fā)展資本市場”和“擴(kuò)大直接融資”。這兩者的結(jié)合，將使金融改革面臨一項(xiàng)新的艱巨任務(wù)。著名金融學(xué)家曹爾階先生在本文中指出，這一艱巨任務(wù)就是在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上，重塑市場化的融資新格局，并提出亟待解決的幾個(gè)重要問題。即推動(dòng)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；擴(kuò)大直接融資；建立多層次資本市場體系；拓展債券市場等。這些都是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)、金融改革與發(fā)展中必須解決的關(guān)鍵問題。

    在完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制中，金融體制的改革是一個(gè)重要組成部分。25年的改革開放，我國的金融改革邁步很大，金融在支持經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展方面發(fā)揮了十分重要的作用。但是，我們一直面臨著兩大難題：一是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明晰；二是金融市場不完全和市場化不夠。所以資本市場發(fā)展太慢，不得不長期因循于間接融資為主，出現(xiàn)了“銀行太大、資本市場太小”的畸形融資格局。

    十六屆三中全會(huì)《決定》全文中，有整整一節(jié)全面地提出了發(fā)展資本市場的具體任務(wù)、要求和具體內(nèi)容，這在歷次中共中央的文件上，是前所未有的。由此也說明，大力發(fā)展資本市場，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制中，具有舉足輕重的地位和作用。當(dāng)前，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局，要著重解決以下幾個(gè)問題：

    一、以建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)，推動(dòng)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展

    《決定》明確提出“產(chǎn)權(quán)是所有制的核心和主要內(nèi)容”，要求“建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度”，必須“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”。這四點(diǎn)都是針對(duì)現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)在市場中存在的問題。改革初期，我們?cè)谕度谫Y改革方面，一度推行固定資產(chǎn)投資“撥改貸”和流動(dòng)資金“全額信貸”，以致企業(yè)負(fù)債率很高，很少國有資本。理論界叫了許多年“明晰產(chǎn)權(quán)”，就是明晰不了。其實(shí)，資本都沒有出，哪里來的產(chǎn)權(quán)？后來《破產(chǎn)法》實(shí)施，出現(xiàn)了一股“假破產(chǎn)、真逃債”的“破產(chǎn)風(fēng)”。本來是債權(quán)人破債務(wù)人的產(chǎn)，債務(wù)人無產(chǎn)可破，反而侵害了銀行債權(quán)人的權(quán)益。1999年的“債轉(zhuǎn)股”，把600家企業(yè)欠銀行的近4596億元逾期貸款，通過金融資產(chǎn)管理公司，轉(zhuǎn)為對(duì)企業(yè)入股的股本，使單一的國有制變成有金融企業(yè)參股的股份制。有了“歸屬清晰”的產(chǎn)權(quán)，不但維護(hù)了銀行的債權(quán)權(quán)益，也改善了企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)；而它還有一個(gè)特殊功能，就是一下子增加了4596億元負(fù)債能力，使銀行的貸款無后顧之憂，成為緩解通縮的重要力量。所以，建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，這是完善基本經(jīng)濟(jì)制度的內(nèi)在要求，是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要基礎(chǔ)，也是重塑市場化的融資新格局的重要前提。

    十六屆三中全會(huì)《決定》特別提到要“大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式?！蔽覀冎?，140多年前馬克思曾經(jīng)多次稱贊股份資本是一種“聯(lián)合起來的個(gè)人的資本”，稱贊它“取得了社會(huì)資本的形式”，“在它的形式上也表現(xiàn)為一種社會(huì)力量和社會(huì)產(chǎn)物”，而且稱贊股份資本是“導(dǎo)向共產(chǎn)主義的最完善的形式”。這次十六屆三中全會(huì)的《決定》，第一次提到“使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”，是理論上的一個(gè)飛躍。它使我們從自己的股份制實(shí)踐中體驗(yàn)到了馬克思主義的理論光輝！因此，“使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”這一論斷，具有不可估量的理論指導(dǎo)意義，它在我國經(jīng)濟(jì)生活中，對(duì)于加快國有企業(yè)的股份制改造，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，將會(huì)起到重要的推動(dòng)作用。

    二、擴(kuò)大直接融資

    企業(yè)的融資，應(yīng)當(dāng)區(qū)分資本性的融資和短期借入資本的融資。一般來說，短期借入資本的融資，不難從銀行借貸。資本性的融資，包括創(chuàng)業(yè)的自有資本和企業(yè)擴(kuò)張的追加資本，是一種長期性的資金需求。它是比貸款價(jià)格更昂貴、風(fēng)險(xiǎn)更大、要求的回報(bào)更高，但卻不需要在短期內(nèi)還本的資本。這種資本，常是通過企業(yè)投資參股、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和投資基金參股、場外交易、地方產(chǎn)權(quán)市場以及股票市場上市擴(kuò)股增資，即通過資本市場直接融資，是銀行信貸無法替代的。

    我國改革當(dāng)中，在投融資體制上一直實(shí)行“間接融資為主”，但是帶來了嚴(yán)重的后遺癥，一是企業(yè)陷入全面過度負(fù)債的困境；二是銀行的不良資產(chǎn)大幅增加。接著的問題是銀行在商業(yè)化改革以后，一則信貸已經(jīng)飽和；二則銀行也顧慮不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，由慎貸、懼貸而惜貸，因而銀行的存差大幅增加。當(dāng)然，這又是同缺少直接融資相聯(lián)系的。只有擴(kuò)大直接融資，才能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，擺脫金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行的困境。

    目前我國經(jīng)濟(jì)生活中，銀行貸款已經(jīng)增長到15.6萬億元，間接融資與直接融資比例為10：2.而國外銀行融資同資本市場直接融資的比例：美國、英國、加拿大、澳大利亞為1∶1；日本為1.7∶1；韓國為1.6∶1；泰國為1.4∶1，說明我國資本市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。我們必須迅速擴(kuò)大直接融資，才能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)高速增長的形勢(shì)，對(duì)于下一步金融的改革和開放，對(duì)于銀行業(yè)的改革和發(fā)展，也是有利的。

    三、建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品

    這是《決定》提出的要求，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局，必須在發(fā)展股票市場的同時(shí)，注重發(fā)展股票場外交易、地方性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場、二板市場，建立多層次資本市場體系。這樣，可以使產(chǎn)權(quán)的重組和流動(dòng)，有一個(gè)市場化的便于籌集資本和轉(zhuǎn)讓資本的交易平臺(tái)。市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，總是從自發(fā)開始，有一個(gè)漸進(jìn)的過程。我國在滬深股市試點(diǎn)的同時(shí)，自發(fā)產(chǎn)生了STAQ和NET兩個(gè)法人股市場、淄博股權(quán)交易市場以及不少城市的產(chǎn)權(quán)交易市場。應(yīng)當(dāng)說，它們是順應(yīng)中小企業(yè)資本籌集和擴(kuò)張的需要，體現(xiàn)了股份公司產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的內(nèi)在要求，也體現(xiàn)了投資者對(duì)于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)需要有一個(gè)便捷的通道。后來監(jiān)管當(dāng)局顧慮這些市場會(huì)擾亂金融，助長投機(jī)，先后封閉了以上幾個(gè)市場，接著又停辦了STAQ和NET兩個(gè)法人股市場，這樣就只剩下了滬深兩個(gè)公開的股票市場。問題是經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，企業(yè)在籌集和擴(kuò)張資本上的融資需求是一個(gè)客觀存在。

    中國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中有兩大類企業(yè)存在著資本性融資的需求，一類是“自有資本短缺”和過度負(fù)債的國有企業(yè)，另一類是民營企業(yè)。這兩類企業(yè)都需要借助股份制和多層次的資本市場，融入自有資本。關(guān)鍵是要承認(rèn)民間信用，開放多層次市場，規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易。不但要開放退市企業(yè)股票的場外交易，就是未上市企業(yè)的場外交易也應(yīng)當(dāng)開放；同時(shí)，上市公司也不能不分規(guī)模大小，都擠在一兩個(gè)全國性的交易所上市，適當(dāng)時(shí)候也可以考慮再開放一兩個(gè)中等城市增設(shè)小企業(yè)的股票交易市場，鼓勵(lì)企業(yè)兼并和產(chǎn)權(quán)的重組和流動(dòng)。在直接融資上，百花齊放。

    四、規(guī)范和發(fā)展主板市場

    我以為，《決定》的這一新提法非常有針對(duì)性。中國股市的13年發(fā)展成績卓著，但是主板市場最大的不規(guī)范，是股權(quán)割裂?，F(xiàn)在1360多家上市公司，發(fā)行了1700億新股，卻凍結(jié)了4000億老股，平均每發(fā)行1元新股，就要凍結(jié)2.4元的老股。20年前，孫冶方批評(píng)計(jì)委、財(cái)政部每年把錢拿去搞基本建設(shè)，上新項(xiàng)目，而讓已經(jīng)建成的幾十萬個(gè)老企業(yè)都去拚設(shè)備，吃老本?，F(xiàn)在我們“利用資本市場為國企解困”，用發(fā)行新股籌集了幾千億資金，卻讓近萬億元的資產(chǎn)，因?yàn)楣蓹?quán)割裂又凍結(jié)起來不許流通，使其“價(jià)值”不能被發(fā)現(xiàn)，不能在流通中增值。這在經(jīng)濟(jì)全局上，卻是撿了芝麻，丟了西瓜！而且股權(quán)割裂下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，成為股市不公平資本運(yùn)作的根源。任何人只要以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式低價(jià)收購到可以成為控股股東地位的非流通股，第一可以通過配股增發(fā)，運(yùn)作高市值的社會(huì)資金；第二可以坐享再融資獲得的溢價(jià)收益；第三可以導(dǎo)演內(nèi)幕交易，并為大資金集團(tuán)坐莊操縱市場留下了空間。因此，妥善解決股權(quán)割裂，實(shí)現(xiàn)全流通，才能規(guī)范和發(fā)展主板市場，在進(jìn)一步擴(kuò)大直接融資中建立功勛。

    五、推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)

    《決定》的這一新提法，適應(yīng)了支持非公有經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展兩方面的迫切需要。近10多年來困擾金融界的“中小企業(yè)貸款難”，中央銀行多次要求商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款，要求支持非公有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，要求支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新，盡管銀行作了很大努力，這幾方面的貸款都在增長。但是這類創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的資本性融資，不應(yīng)當(dāng)推給銀行，不能用銀行貸款解決。而且有些企業(yè)的上市，需要有較低的門檻，也是主板市場解決不了的。因此，迫切需要在銀行融資和主板市場之外有一個(gè)能夠適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和非公有中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、專門為它們聚集和融通資金的包括風(fēng)險(xiǎn)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資擔(dān)保公司和二板市場在內(nèi)的獨(dú)立的金融體系。

    從當(dāng)前來說，有兩件事特別重要。一是要趕快出臺(tái)募集創(chuàng)業(yè)投資基金的法規(guī)，開放私募基金，讓各種非銀行金融機(jī)構(gòu)有可能跨越“非法集資”的法律障礙，為非公有中小企業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目籌集創(chuàng)業(yè)資本。另一件是推出創(chuàng)業(yè)板。為審慎起見，可以分作兩步走，第一步，先恢復(fù)深交所，把它改為“中小企業(yè)市場”，作為承辦中小企業(yè)上市申請(qǐng)的專業(yè)交易所；第二步，條件具備時(shí)，轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板。這樣，既能支持非公有中小企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)的上市融資，又能保護(hù)創(chuàng)業(yè)投資的功成身退。將來創(chuàng)業(yè)板開放，也并不影響深交所的繼續(xù)承辦。

    六、積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序，擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模

    這是《決定》對(duì)拓展債券市場的最完整的提法，這里說的主要是企業(yè)債券市場。我以為，前幾年中央銀行最大的失策，就是只致力于銀行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管，放松了企業(yè)債券市場的拓展和管理。而非金融部門僅僅把債券看作是某種實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須附有具體建設(shè)項(xiàng)目籌集資金的工具，不是看作融資手段和金融商品，以致發(fā)行審批繁瑣，規(guī)模過小，抑制了企業(yè)的直接融資。美國債券市值相當(dāng)于GDP的143％，日本為136％，歐盟15國為92％，我國債券市值大約只有GDP的29％，其中企業(yè)債券總額不到1.3％。因此，發(fā)展債券市場，關(guān)鍵是金融的事務(wù)要由金融部門管，要改革審批制度，實(shí)行市場化，如果改革順利，五年發(fā)展上萬億元，與股票市場相當(dāng)，應(yīng)當(dāng)是不難的！

    七、穩(wěn)步發(fā)展金融期貨市場

    《決定》提出“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場”，這里著重談?wù)劷鹑谄谪浭袌龅膯栴}。發(fā)展金融期貨如股指期貨、國債期貨、外匯掉期交易等等，有兩個(gè)方面的意義：一方面，金融期貨作為一種金融衍生商品，在價(jià)值發(fā)現(xiàn)、鎖定風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造機(jī)遇、平衡收益方面具有獨(dú)特的作用，確有其他金融商品難以替代的功能，沒有金融期貨，就不能稱得上完善的金融市場。我國的股票市場已有13年的歷史，上市公司已經(jīng)有1300多家，流通市值已達(dá)11000億元；投資基金已經(jīng)有80多只，總額超過1300億元，國債總額達(dá)到1.8萬億元，在目前股指低迷、利率波動(dòng)的情況下，具有相當(dāng)?shù)囊?guī)避風(fēng)險(xiǎn)的市場需求，在這個(gè)時(shí)候推出股指期貨、國債期貨等金融期貨，應(yīng)當(dāng)說是適時(shí)的。另一方面，現(xiàn)在銀行存差很大，市場資金很多，到處委托理財(cái)，說明缺少投資機(jī)會(huì)，正是需要有新的金融衍生商品，啟動(dòng)市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，讓人們發(fā)現(xiàn)新的投資商品和新的投資機(jī)遇。同時(shí)，只有在市場資金多的時(shí)候，開發(fā)新的金融商品才能催生新的理財(cái)產(chǎn)業(yè)，讓一批有專長的理財(cái)專家按照風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)應(yīng)的原則，為投資者謀取高回報(bào)，也為自己謀取更多的收入。

    八、理順信用順序，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新

    《決定》對(duì)“建立健全社會(huì)信用體系”提出了完整的要求。這里只重點(diǎn)談信用順序，這是在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局必須解決的一個(gè)問題。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，信用的順序是先有商業(yè)信用和消費(fèi)信用，然后才是在此基礎(chǔ)上的銀行信用。長期來“一切信用集中于銀行”，以銀行信用取代商業(yè)信用，這是理論上的一個(gè)顛倒。改革開放后，開放了商業(yè)信用，但是有些與商業(yè)信用、消費(fèi)信用有密切聯(lián)系的信用關(guān)系，并沒有理順。《票據(jù)法》不許開商業(yè)本票，靠銀行承兌匯票包打天下；企業(yè)間雖然允許賒銷和分期付款，商業(yè)企業(yè)對(duì)消費(fèi)者在大件商品上分期付款的信用消費(fèi)卻沒有推開，商業(yè)銀行也沒有開放對(duì)商業(yè)企業(yè)分期付款的融資即消費(fèi)金融；一下子就由銀行向消費(fèi)者發(fā)放消費(fèi)貸款，盡管啟動(dòng)了消費(fèi)需求，支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，卻使得風(fēng)險(xiǎn)完全集中于銀行?，F(xiàn)在是銀行承兌匯票代替了企業(yè)本票，銀行的消費(fèi)信貸代替了商業(yè)企業(yè)賒銷即分期付款的消費(fèi)信用，這是長期來“一切信用集中于銀行”、忽視商業(yè)信用釀成的苦果。

    因此，要真正重塑市場化的融資新格局，必須從理順信用順序做起。要開放企業(yè)本票，開放融資性的票據(jù)和債券。同時(shí)進(jìn)一步鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化。企業(yè)的股權(quán)可以發(fā)行股票申請(qǐng)上市流通；金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)資產(chǎn)，如住房按揭貸款、消費(fèi)信貸這類缺少流動(dòng)性但具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)，也應(yīng)當(dāng)允許通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)化為在金融市場上出售和流通的證券。

    講金融創(chuàng)新，首先監(jiān)管要?jiǎng)?chuàng)新。要敢于開放新的金融商品，敢于開放新的金融市場，鼓勵(lì)金融企業(yè)探索金融經(jīng)營的有效方式。