「摘要」人們?cè)谟^念上認(rèn)為現(xiàn)金流量是有用信息，是重要信息。本文試圖用我國(guó)上市公司有的關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法證明這一論斷的真?zhèn)巍榇?，本文共設(shè)四個(gè)假設(shè)：①經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和非正常報(bào)酬之間沒(méi)有聯(lián)系（偽證）；②經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量含有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容；③應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占的比重大，現(xiàn)金流量的信息含量就會(huì)增加；④在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。本文先隨機(jī)選定172家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除假設(shè)4外，其他假設(shè)未得到驗(yàn)證；之后再在隨機(jī)樣本的基礎(chǔ)上，剔除離異值、“資產(chǎn)重組股”、“概念股”，再進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果4個(gè)假設(shè)均得到驗(yàn)證；本文還運(yùn)用ST公司的隨機(jī)樣本進(jìn)行上述4上假設(shè)的檢驗(yàn)，結(jié)果仍然未驗(yàn)證上述四個(gè)假設(shè)；最后本文運(yùn)用ST公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行現(xiàn)金流量信息預(yù)警研究，開(kāi)創(chuàng)性地設(shè)計(jì)了ST公司平均樣本，并據(jù)以考察公司被ST前各年凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流量變動(dòng)情況，結(jié)果證明ST公司的現(xiàn)金流量對(duì)公司的財(cái)務(wù)失敗具有明顯的預(yù)警作用。由此，我們可以得出結(jié)論，隨著投資者素質(zhì)的提高，現(xiàn)金流量信息將越來(lái)越受到投資者的重視，同時(shí)筆者建議政策制定者應(yīng)重視現(xiàn)金流量信息，在制定有關(guān)政策時(shí)，應(yīng)將現(xiàn)金流量信息提高到與盈余信息并重的高度。

　　「關(guān)鍵詞」現(xiàn)金流量信息含量實(shí)證研究結(jié)論

　　一、研究背景與文獻(xiàn)回顧

　?。ㄒ唬┭芯勘尘?/P>

　　對(duì)現(xiàn)金流量信息能為投資者提供決策有用信息這一論斷，人們一直停留在觀念上。人們?cè)谟^念上認(rèn)為現(xiàn)金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我國(guó)尚未有經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)證明現(xiàn)金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息內(nèi)容。本文將試圖在這方面作一些探索。

　?。ǘ﹪?guó)外文獻(xiàn)綜述

　　國(guó)外1986年前的關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究都失敗了，這是因?yàn)椋?/P>

　　（1）現(xiàn)金流量的定義不準(zhǔn)確。Daley（1986）認(rèn)為，在先前研究中采用的傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)與會(huì)計(jì)盈余有很高的相關(guān)性，因此這些傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)不太可能給投資者提供會(huì)計(jì)盈余以外的信息。而且從統(tǒng)計(jì)技術(shù)分析上看，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量與盈余的相關(guān)性程度很高，在同一個(gè)回歸方程中易引起同線性問(wèn)題。

　　（2）資金定義不夠準(zhǔn)確。不同公司定義的資金基礎(chǔ)不同造成報(bào)表的不可比，由此進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析必然誤差很大。

　　1986年后，許多西方學(xué)者又進(jìn)行了大量研究，取得了大量的研究結(jié)果。G. Poter Wilson（1986）研究指出：在控制了WCFO之后，非流動(dòng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和證券報(bào)酬之間的關(guān)系不顯著。他在1987年繼續(xù)研究得出結(jié)論：現(xiàn)金流量是和包含了證券價(jià)格的信息總是一致的，并含有超越單一的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的增量解釋能力，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)WCFO具有超越盈余的增量信息內(nèi)容。JUDY Rayburn（1986）的研究結(jié)論是：對(duì)非正常報(bào)酬，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量及合計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目都具有信息內(nèi)容。Robert M. Bowen， David Burgstahler和Lane A. Daley（1986）認(rèn)為：傳統(tǒng)現(xiàn)金流量指標(biāo)與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)現(xiàn)金流量與修正現(xiàn)金流量的相關(guān)性以及修正現(xiàn)金流量指標(biāo)與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性。說(shuō)明會(huì)計(jì)盈余和修正現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠傳遞不同的信息，Board和Day（1986）得出結(jié)論：通過(guò)證據(jù)和事實(shí)檢驗(yàn)，現(xiàn)金流量或資金流擁有超過(guò)盈余的增量信息之間是不一致的。Freeman和Tse（1989）認(rèn)為：WCFO和現(xiàn)金流量沒(méi)有增量信息。Ashiq Ali（1994）的研究結(jié)果是：現(xiàn)金流量不具有增量信息。Ohlson與Shroff（1992）認(rèn)為：當(dāng)盈余估價(jià)結(jié)論被限制在暫時(shí)性項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的披露就會(huì)作為一個(gè)額外的估價(jià)信號(hào)而發(fā)揮相當(dāng)大的作用。Ashiq Ali和Peter F. pope（1995）顯示，就經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量而言，會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)擁有的信息含量超過(guò)了現(xiàn)金流量。C. S. AgNES CHENG ， CHAO-SHIN LIUT和THOMAS F. SCHAEFER（1996）使用線性模型，得出的結(jié)論是：盈余和現(xiàn)金流量變化的系數(shù)均很顯著，說(shuō)明兩者都有超過(guò)對(duì)方的增量消息。Stalwart Mcleay， John Kassab和Mahmoud Helan（1997）認(rèn)為：非流動(dòng)性、流動(dòng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目含有收益中的增量信息內(nèi)容，論文提供了現(xiàn)金流中增量信息內(nèi)容的更多證據(jù)，并認(rèn)為大多數(shù)公司應(yīng)將重點(diǎn)放在對(duì)過(guò)去現(xiàn)金流量的指數(shù)加權(quán)平均預(yù)測(cè)上，而不是對(duì)當(dāng)前值的觀察。收益和資金流水平的權(quán)重隨公司的不同而不同。

　　從上述國(guó)外文獻(xiàn)中可知，對(duì)現(xiàn)金流量是否含有增量信息內(nèi)容，國(guó)外的研究結(jié)果不一致，莫衷一是。但對(duì)于現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量的結(jié)論則是完全一致，正如Catherine A . Finger（1994）， J. Peter Green（1999），Mary E. Barth等（2001）都認(rèn)為：現(xiàn)金流量指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力明顯強(qiáng)于會(huì)計(jì)盈余。

　?。ㄈ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

　　在我國(guó)關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量的研究尚很少，趙宇龍（1998）找到了會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)具有信息含量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，不過(guò)對(duì)1994和1995年會(huì)計(jì)盈余披露的單獨(dú)檢驗(yàn)中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余與非正常報(bào)酬率之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。趙宇龍（1999）在研究我國(guó)證券市場(chǎng)“功能鎖定”結(jié)果表明，我國(guó)證券市場(chǎng)只是機(jī)械地對(duì)名義EPS做出價(jià)格上的反應(yīng)，不能辨別EPS中永久性成分的經(jīng)濟(jì)含義。陳曉、陳小悅等（1999）在對(duì)A股盈余報(bào)告的有用性進(jìn)行了研究。研究結(jié)論證實(shí)在中國(guó)A股市場(chǎng)上盈余數(shù)字同樣有很強(qiáng)的信息含量。陳建煌（2000）敢為天下先，其博士論文題為“現(xiàn)金流量的經(jīng)驗(yàn)性評(píng)估——來(lái)自滬深股市的實(shí)證證據(jù)”。他提出了三個(gè)研究假設(shè)，通過(guò)對(duì)1994年到1998年滬深股市上市公司年度報(bào)告數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究結(jié)論如下：（1）當(dāng)期單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與未來(lái)單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的相關(guān)性高于當(dāng)期單位應(yīng)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。（2）現(xiàn)金流量在會(huì)計(jì)盈余中所占的比重越大，其未來(lái)的超額投資收益率越高。（3）與未預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)相比，未預(yù)期現(xiàn)金流量與未來(lái)的超額投資收益率更具相關(guān)性。

　　二、研究方法

　　BALL和Brown（1968）對(duì)信息含量的定義是：“如果我們觀察到股票價(jià)格隨收益報(bào)告的公布而調(diào)整，就說(shuō)明反映在收益數(shù)字中的信息是有用的?！痹谝粋€(gè)有效的市場(chǎng)中，股票價(jià)格反映了所有的歷史信息。如果會(huì)計(jì)報(bào)告擁有信息含量，就會(huì)使市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)前景的預(yù)期做出調(diào)整，從而引起股票價(jià)格的波動(dòng)。這就是我們?cè)O(shè)計(jì)研究方法的理論依據(jù)。良好的研究方法是實(shí)證研究的基礎(chǔ)。在本文中，將充分借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，力圖提出一個(gè)較為科學(xué)、合理的研究方案。

　?。ㄒ唬┘僭O(shè)設(shè)計(jì)

　　我國(guó)對(duì)現(xiàn)金流量增量信息的實(shí)證研究尚處于摸索起步階段。為尋找我國(guó)證券市場(chǎng)關(guān)于現(xiàn)金流量信息含量和增量信息的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，本文將設(shè)定如下假設(shè)：

　　H1：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和非正常報(bào)酬之間沒(méi)有聯(lián)系。

　　本假設(shè)是證偽假設(shè)，旨在驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是否具有信息含量。也就是說(shuō)，在控制利潤(rùn)與非正常報(bào)酬之間的聯(lián)系后，進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與股價(jià)的相關(guān)性。這一假設(shè)是本假設(shè)組的基石。

　　H2：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量含有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。

　　該假設(shè)用于比較會(huì)計(jì)報(bào)告中現(xiàn)金流量和盈余數(shù)據(jù)的增量信息，旨在解決誰(shuí)的增量信息更多，對(duì)投資者決策更有用的問(wèn)題。

　　H3：應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占的比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會(huì)增加。

　　國(guó)外有研究證明，在盈余質(zhì)量不同的公司，現(xiàn)金流量的信息含量是不同的。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目多，企業(yè)管理當(dāng)局操縱盈余的可能性就越大，投資者就越需要運(yùn)用現(xiàn)金流量信息進(jìn)行股票購(gòu)買、持有和出售決策，此時(shí)現(xiàn)金流量的信息含量就會(huì)增加。本文擬用中國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)這一假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，以使投資者能更有效地利用現(xiàn)金流量指標(biāo)。

　　H4：在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。

　　本假設(shè)用于驗(yàn)證現(xiàn)金流量的一個(gè)重要應(yīng)用：預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量的數(shù)量、時(shí)間和不確定性是否具有經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)。FASB認(rèn)為，當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，很多國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證分析，本文也擬用中國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證。

　?。ǘ┳兞考爸笜?biāo)計(jì)算

　　1.盈余（E）

　　在國(guó)外同類研究中，度量盈余的指標(biāo)通常包括每股收益（EPS）、收益、凈利潤(rùn)、投資報(bào)酬率和管理層預(yù)測(cè)等，其中以每股收益較為常見(jiàn)。在國(guó)內(nèi)研究中，陳曉、陳小悅（1999）采用了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)；趙宇龍（1998）采用凈資產(chǎn)報(bào)酬率和凈利潤(rùn)指標(biāo)；陳建煌采用“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”作為盈余的替代。本文借鑒陳建煌的方法，選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為反映盈余的指標(biāo)，理由是：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)消除了非正常損益的投資收益，表現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的收益，它能更好地與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量相配比。

　　2.預(yù)期盈余（EE）

　　本文的研究主要是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)金流量作出經(jīng)驗(yàn)性評(píng)估。因此我們?nèi)匀徊捎脤W(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的隨機(jī)游走的模型來(lái)描述公司的預(yù)期盈余，即：

　　E1=Et-1+εt

　　預(yù)期盈余EEt=Et-1

　　3.非預(yù)期盈余（UE）

　　該指標(biāo)定義為實(shí)際盈余與預(yù)期盈余之差。即

　　UEt=Et-EEt

　　4.非正常報(bào)酬率（AR）

　　股票的非正常報(bào)酬是實(shí)際報(bào)酬與正常期望報(bào)酬之間的差異。計(jì)算正常報(bào)酬的方法通常有三種：均值調(diào)整法（mean-adjusted）、市場(chǎng)調(diào)整法（market adjusted）和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法（risk adjusted）。（均值調(diào)整法計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單，缺乏足夠的理論依據(jù)。）其中，陳曉、陳小悅（1999）等采用了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型；陳建煌的方法是：采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均的市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算非正常報(bào)酬率，即以全部樣本在研究時(shí)窗內(nèi)的實(shí)際投資收益率的簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)作為市場(chǎng)收益率，再以單個(gè)股票的實(shí)際投資收益率減去市場(chǎng)收益率得該股票的非正常收益率。

　　大多數(shù)資本市場(chǎng)研究都采用市場(chǎng)模型（market model）來(lái)估計(jì)或預(yù)測(cè)正常條件下企業(yè)的報(bào)酬率。即：

　　Rij=α1+βiRmj+εiε-N（0，б2）

　　這里，Rij是第i家股票第j月的收益率，Rmj是A股第j月的綜合市場(chǎng)收益率。

　　其中，Rij=（Pij-Pi，j-1）/ Pi，j-1，Pij是考慮了公司i分紅送配因素經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理后的第j月的收盤價(jià)。

　　Rmj=（Ij-Ij-1）/Ij-1，Ij是A股第j月收盤指數(shù)。

　　為了估算盈利公布日前后各兩個(gè)月的非正常報(bào)酬率，本文以4月30日（上年度財(cái)務(wù)報(bào)告公告截止日）為基準(zhǔn)，向前和往后各推移兩個(gè)月即每年的3，4，5，6月份為模型的測(cè)試期，把測(cè)試期前推8個(gè)月即從上年度的7月份至本年度的2月份為模型的估計(jì)期。測(cè)試期各個(gè)月份的非正常報(bào)酬率用實(shí)際報(bào)酬率和估計(jì)模型得出的預(yù)期報(bào)酬率之差計(jì)量。

　　ARij=Rij-ERij=Rij-αi ， -βi ，Rmj

　　其中，αi ，，βi ，是用來(lái)估計(jì)期數(shù)據(jù)估算出的市場(chǎng)模型參數(shù)。

　　這里，用預(yù)測(cè)誤差而不是用市場(chǎng)模型回歸方程中得出的估計(jì)誤差作為非正常報(bào)酬率的計(jì)量指標(biāo)。其原因在于，估計(jì)誤差計(jì)算過(guò)程會(huì)使估計(jì)系數(shù)αi ，和βi ，包含一部分非正常報(bào)酬率，而這些非正常報(bào)酬率本應(yīng)包含在非正常報(bào)酬率的計(jì)量里，結(jié)果可能導(dǎo)致用估計(jì)誤差計(jì)算的非正常報(bào)酬率絕對(duì)值偏小。這也就是本文把每一會(huì)計(jì)年度分為模型估計(jì)期和模型測(cè)試期的理由。

　　5.累計(jì)非正常報(bào)酬率（CAR）

　　若以4月為零月，則測(cè)試期4個(gè)月份的累計(jì)非正常報(bào)酬率為：

　　GARi=ΣARij（j從-1-2）

　　6.現(xiàn)金流量

　　對(duì)未公布現(xiàn)金流量表的年份，具體的計(jì)算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的方法是編制經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量間接法，即從凈利潤(rùn)為起點(diǎn)，公式如下：

　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷+待攤費(fèi)用減少（減：增加）+預(yù)提費(fèi)用增加（減：減少）+處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)的損失（減：收益）+固定資產(chǎn)報(bào)廢損失+財(cái)務(wù)費(fèi)用+投資損失（減：收益）+遞延稅款貸項(xiàng)（減：借項(xiàng)）+存貸的減少（減：增加）+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少（減：增加）+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加（減：減少）

　　預(yù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量運(yùn)用隨機(jī)游走模型計(jì)算，用上一年度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量作為本期的期望現(xiàn)金流量。

　　7.應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（AA）

　　應(yīng)計(jì)項(xiàng)目是指那些不直接形成當(dāng)期現(xiàn)金流入或流出，但按照權(quán)責(zé)發(fā)生制和配比原則應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益的那些收入或費(fèi)用（或凈資產(chǎn)的增加或減少部分），比如折舊費(fèi)用、攤銷費(fèi)用、應(yīng)收帳款增加額等。很多國(guó)外會(huì)計(jì)文獻(xiàn)將：會(huì)計(jì)盈余=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量+應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為變量定義的出發(fā)點(diǎn)，并進(jìn)一步將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目分成流動(dòng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非流動(dòng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。本文按慣例也采用以下公式計(jì)算應(yīng)計(jì)項(xiàng)目：

　　應(yīng)計(jì)項(xiàng)目=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量

　　（三）模型設(shè)計(jì)

　　根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究資料，本文擬采用通用的線性模型研究現(xiàn)金流量、盈余和非正常報(bào)酬之間的相關(guān)性。

　　在假設(shè)1的檢驗(yàn)中，本文采用

　　回歸模型（1）：CARt=β0+β2UOEPt+εt（1）

　　來(lái)檢驗(yàn)未預(yù)期單位經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和累計(jì)非正常報(bào)酬率的聯(lián)系。

　　在假設(shè)2的檢驗(yàn)中，本文采用

　　回歸模型（2）：CARt=β0+β1UOEPt+εt（2）

　　來(lái)檢驗(yàn)未預(yù)期單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和累計(jì)非正常報(bào)酬率的聯(lián)系，并通過(guò)比較模型（1），（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2，即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是否含有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息內(nèi)容。

　　在假設(shè)3的檢驗(yàn)中，一文采用模型（1）對(duì)分組數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

　　在假設(shè)4的檢驗(yàn)中，本文采用

　　回歸模型（3）：CFPt+1=r0+ r 1CFPt+εt（3）

　　來(lái)檢驗(yàn)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量對(duì)未來(lái)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)能力。采用：

　　回歸模型（4）：CFPt+1=r0+ r 2OEPt+εt （4）

　　來(lái)檢驗(yàn)單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)未來(lái)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)能力。

　?。ㄋ模颖具x擇

　　1.樣本空間

　　本文的研究樣本同樣取自深滬股市相關(guān)數(shù)據(jù)。我們數(shù)據(jù)來(lái)源于香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司2001年8月出版的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR DATABASE）中的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

　　本文從深滬交易所上市的公司中選擇1996年已經(jīng)上市并且在上述數(shù)據(jù)庫(kù)中能取得的對(duì)外公布了相應(yīng)的1995-1999年連續(xù)5個(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)報(bào)告的公司作為研究樣本，同時(shí)剔除PT類公司和金融行業(yè)的上市公司，共計(jì)選擇了172家上市公司。

　　2.樣本時(shí)間

　　陳曉和陳小悅（1999）研究A股盈余信息有用性的樣本時(shí)間范圍為1993-1998年；陳建煌研究現(xiàn)金流量信息含量的樣本范圍是1994-1998年；然而根據(jù)趙宇龍（1998，1999）提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，現(xiàn)金流量的增量信息在1998年以前是很難存在的；（1）1996年以前證券市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效，所在不存在研究現(xiàn)金流量增量信息的前提。（2）“功能鎖定”直接影響了現(xiàn)金流量信息含量。我國(guó)證券市場(chǎng)存在“功能鎖定”現(xiàn)象，投資者的“功能鎖定”意味著上市公司經(jīng)理人員可以通過(guò)操縱公司賬面利潤(rùn)達(dá)到蒙蔽市場(chǎng)的目的。也就是說(shuō)，投資者不能通過(guò)相對(duì)真實(shí)、客觀的現(xiàn)金流量指標(biāo)識(shí)別公司的利潤(rùn)操縱，現(xiàn)金流量沒(méi)有在公司估價(jià)上發(fā)揮作用。但是，鑒于陳建煌等研究與其結(jié)論并不相同而且大多數(shù)研究采用的樣本期間均從1994年開(kāi)始的。同時(shí)由于1995年的財(cái)務(wù)報(bào)表作為期初數(shù)用于1996經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的計(jì)算中，實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)從1996年開(kāi)始。

　　3.樣本優(yōu)化

　　為增強(qiáng)樣本合理性，減少統(tǒng)計(jì)誤差，本文采用資產(chǎn)總額平減營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的辦法來(lái)消除資產(chǎn)規(guī)模差異對(duì)模型的影響，分別得到單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（OEP）、單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（CFP）和單位應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（AAP）。

　　4.時(shí)間窗口

　　由于我國(guó)股市基本呈弱式有效的特征，同時(shí)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，本文選取年報(bào)公布截止日4月30日前后共兩個(gè)月共計(jì)4個(gè)月為時(shí)間窗口。

　　三、研究結(jié)果分析

　　我們的分析將基于三組不同的樣本體系對(duì)四個(gè)假設(shè)分別進(jìn)行檢驗(yàn)。這三個(gè)樣本體系分別為隨機(jī)樣本組、選定樣本組和ST公司樣本組。這種分類的目的是研究不同樣本特征對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，同時(shí)，我們還根據(jù)各年橫截面回歸的結(jié)果進(jìn)行現(xiàn)金流量信息含量的趨勢(shì)分析，以使我們對(duì)現(xiàn)金流量信息含量的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)有更深層次的認(rèn)識(shí)。

　　（一）對(duì)隨機(jī)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

　　我們共隨機(jī)選取了172家樣本公司，688個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其結(jié)果是：利用隨機(jī)樣本檢驗(yàn)假設(shè)1，沒(méi)有找到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬之間聯(lián)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)假設(shè)2，也未通過(guò)檢驗(yàn)，即并不能證明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量具有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增量信息的內(nèi)容。對(duì)假設(shè)3，盈余質(zhì)量不同的公司其現(xiàn)金流量信息含量不同也未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。但在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，對(duì)假設(shè)4的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。由此，本文用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)同樣否定了FASB的假設(shè)：當(dāng)期盈余要比當(dāng)期現(xiàn)金流量更好地預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量。由于未來(lái)現(xiàn)金流量是公司價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，在進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量時(shí)，F(xiàn)ASB在第七號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中要求對(duì)部分資產(chǎn)也采用未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進(jìn)行計(jì)價(jià)；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)能力顯示經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量信息將公司價(jià)值評(píng)估和資產(chǎn)計(jì)價(jià)方面發(fā)揮不可或缺的作用。

　　在沒(méi)有找到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬聯(lián)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)時(shí)，能不肯定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不具有信息含量，因而對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有影響呢？筆者認(rèn)為，造成隨機(jī)樣本中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬之間不具有關(guān)聯(lián)存在多方面的原因：

　　1.樣本的選擇。在隨機(jī)樣本的選擇上，沒(méi)有去除離異值數(shù)據(jù)；也沒(méi)有考慮排除一些與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，被刻意炒作的股票。將大量的被各種概念炒作的非正常股票與一些正常股票一起進(jìn)入樣本組合，難免魚(yú)龍混雜，不能反映正常股票應(yīng)當(dāng)包含的規(guī)律性。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步規(guī)范，“脫離業(yè)績(jī)炒個(gè)股”的時(shí)代將會(huì)一去不復(fù)返，為了把握股價(jià)變動(dòng)的內(nèi)在規(guī)律性，我們有必要重新選擇樣本，增加正常公司的比重，本文還將用選定樣本替代隨機(jī)樣本進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

　　2.我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范。表現(xiàn)在莊家肆意橫行，暴炒概念屢見(jiàn)不鮮，股份的大幅度波動(dòng)更多的是由于莊家的進(jìn)入或離場(chǎng)，而非公司利潤(rùn)或現(xiàn)金流量的波動(dòng)。從1998年的“資產(chǎn)重組年”到“暴炒ST”，到1999年炒高科技概念，2000年炒網(wǎng)絡(luò)概念，無(wú)不留下了市場(chǎng)不規(guī)范的烙印。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在市場(chǎng)總體層面上，現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬缺乏相關(guān)性是與市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)特征相符的。應(yīng)當(dāng)指出的是，在上述隨機(jī)樣本模型分析中，會(huì)計(jì)盈余同樣沒(méi)有信息含量，這就進(jìn)一步印證了本文關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)的描述是正確的。

　　3.現(xiàn)金流量信息沒(méi)有被投資者充分利用。我國(guó)的現(xiàn)金流量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則到1998年才正式頒布。投資者尚未充分認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金流量表的作用或沒(méi)有掌握現(xiàn)金流量表的分析技巧，不能有效地利用現(xiàn)金流量信息，這也是股份對(duì)現(xiàn)金流量信息的波動(dòng)不敏感的一個(gè)原因。

　?。ǘ?duì)選定樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

　　選定樣本的原則是：在隨機(jī)樣本中（1）剔除離異值數(shù)據(jù)。（2）剔除“資產(chǎn)重組股”。（3）剔除各種“概念股”。在剩余的公司中，再使用隨機(jī)原則選取263個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

　　利用選定樣本檢驗(yàn)的結(jié)果是對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬之間存在顯著的相關(guān)性。同時(shí)假設(shè)2也行到了驗(yàn)證，即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量具有超過(guò)同期盈余數(shù)據(jù)的增值信息內(nèi)容。對(duì)假設(shè)3分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，盈余質(zhì)量不同的公司現(xiàn)金流量信息含量也不同，而且當(dāng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占比重高，現(xiàn)金流量的信息含量就會(huì)增加。在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)，對(duì)假設(shè)4的檢驗(yàn)再次發(fā)現(xiàn)了經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余數(shù)據(jù)更強(qiáng)的作用。不同樣本證明了同一個(gè)假設(shè)。這就進(jìn)一步增強(qiáng)了解釋力度。

　　本次檢驗(yàn)剔除了非正常公司和離異值數(shù)據(jù)，雖然這種處理減少了樣本量，但是對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬的相關(guān)性分析卻提供了更合理的分析基礎(chǔ)。假設(shè)1通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)表明在正常公司樣本中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量具有信息含量，即投資者部分依據(jù)了現(xiàn)金流量的波動(dòng)作出投資決策。假設(shè)2中將現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余的增量信息內(nèi)容，從而使現(xiàn)金流量信息獨(dú)立性凸現(xiàn)。假設(shè)3中進(jìn)一步考察了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在盈余中所占比重對(duì)現(xiàn)金流量信息含量的影響，實(shí)證結(jié)果較好地驗(yàn)證了假設(shè)3，從而使我們研究應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、盈余、現(xiàn)金流量和非正常報(bào)酬之間的關(guān)系入木三分。同時(shí)它也對(duì)證券市場(chǎng)有指導(dǎo)作用，當(dāng)上市公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重較高時(shí)，我們必須更多的依靠現(xiàn)金流量表提供的現(xiàn)金流量信息進(jìn)行股票購(gòu)售決策。

　　四、ST公司的現(xiàn)金流量信息功能分析

　?。ㄒ唬?duì)假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果

　　在本文的研究中，我們隨機(jī)地選取了21家ST公司進(jìn)行上述四個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)，其結(jié)果如下：ST公司樣本組的現(xiàn)金流量與非正常報(bào)酬之間沒(méi)有相關(guān)性，說(shuō)明投資者在對(duì)ST公司作投資分析時(shí)，并沒(méi)有考慮到公司現(xiàn)金流量信息。同時(shí)會(huì)計(jì)盈余與非正常報(bào)酬之間存在負(fù)相關(guān)，即股價(jià)隨會(huì)計(jì)利潤(rùn)反方向變動(dòng)，這突出地顯示了ST公司樣本組股份操縱的嚴(yán)重程度。同時(shí)實(shí)證結(jié)果也符合中國(guó)股市曾流行的荒誕邏輯：虧損越嚴(yán)重，重組可能性就越大；重組可能性越大，公司的未來(lái)前景就越看好，公司股價(jià)就越高。這種現(xiàn)象造成了我國(guó)證券市場(chǎng)的功能性扭曲，導(dǎo)致寶貴的社會(huì)資源無(wú)效配置，這是我們發(fā)展證券市場(chǎng)亟待解決的一個(gè)問(wèn)題。

　　盡管ST公司樣本組檢驗(yàn)中沒(méi)有發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的波動(dòng)對(duì)本公司股份的顯著影響，然而我們也不能據(jù)此說(shuō)明現(xiàn)金流量信息分析對(duì)ST樣本組是一無(wú)用處的。在研究中，我們開(kāi)創(chuàng)性地設(shè)計(jì)了ST公司平均樣本，并據(jù)以考察公司被ST前各年利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的變動(dòng)情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)ST公司中的現(xiàn)金流量對(duì)公司的財(cái)務(wù)失敗具有明顯的預(yù)警作用，從而有力地證明了現(xiàn)金流量的、分析對(duì)公司價(jià)值分析中的作用。由此，我們可以得出結(jié)論，隨著投資者的素質(zhì)逐漸提高，現(xiàn)金流量信息將越來(lái)越受到投資者的重視，現(xiàn)金流量變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響或現(xiàn)金流量的信息含量將會(huì)與日俱增。

　　（二）現(xiàn)金流量信息的預(yù)警功能研究

　　本部分研究的目的是驗(yàn)證現(xiàn)金流量信息是否能夠?qū)矩?cái)務(wù)失敗提前預(yù)警，從而說(shuō)明現(xiàn)金流量信息的實(shí)際有用性。這部分研究應(yīng)當(dāng)被理解為上述實(shí)證研究的必要補(bǔ)充。在研究中，本文首先構(gòu)造了ST公司時(shí)間序列，以公司被ST年為基準(zhǔn)，各時(shí)間點(diǎn)分別設(shè)定為“ST-1”年，“ST-2”年等；然后本文設(shè)計(jì)了“單位平均ST公司”模型，即將資產(chǎn)總額平減后的ST公司樣本的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量按照各時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行平均計(jì)算。這樣我們就可以把握我國(guó)ST公司凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變動(dòng)的總體特征的其中的規(guī)律性。

　　在樣本選擇中，本文剔除了離異值數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮到資料的局限，最后選擇了21個(gè)ST公司作為研究樣本。分析結(jié)果如下表所示。

　　從圖1-1可知，在公司被ST的年度前，已連續(xù)出現(xiàn)兩年虧損，但從首次出現(xiàn)虧損前三年現(xiàn)金流量已開(kāi)始出現(xiàn)顯著的下滑，而此時(shí)凈利潤(rùn)仍維持在原水平上。因此，現(xiàn)金流量具有較好的預(yù)警功能，我們甚至可以把現(xiàn)金流量的急劇下滑看作公司凈利潤(rùn)急劇下滑以致可能出現(xiàn)負(fù)值的先兆，本文的研究認(rèn)為，這種先兆至少會(huì)提前兩年出現(xiàn)。

　　本文采用隨機(jī)樣本、選定樣本和ST公司樣本的數(shù)據(jù)分別驗(yàn)證四個(gè)假設(shè)，經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析得出的結(jié)論是：我國(guó)證券市場(chǎng)存在一定不規(guī)范因素，在這種市場(chǎng)中，隨機(jī)樣本和ST公司樣本無(wú)法驗(yàn)證本文的假設(shè)，而在剔除離異值、“資產(chǎn)重組股”、“概念股”等因素影響之后，選定樣本公司的數(shù)據(jù)都能驗(yàn)證四個(gè)假設(shè)，說(shuō)明現(xiàn)金流量具有超過(guò)盈余以外的信息含量的內(nèi)容。另外，本文所做的ST公司的現(xiàn)金流量預(yù)警研究，說(shuō)明現(xiàn)金流量有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)失敗預(yù)警功能。因此，筆者建議在制定有關(guān)會(huì)計(jì)政策時(shí)，政策制定者應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流量信息足夠的重視和關(guān)注，例如：對(duì)于當(dāng)前財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)將現(xiàn)金流量信息提高到與盈余信息同樣重要的地位。將現(xiàn)金流量作為另一個(gè)核心指標(biāo)，以便能全面、真實(shí)地反映企業(yè)的盈余質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況。對(duì)于財(cái)務(wù)管理者、財(cái)務(wù)分析家及投資者也應(yīng)當(dāng)充分重視現(xiàn)金流量信息，以致管理和分析不失偏頗，確保全面了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，避免投資失誤。

　　五、本文研究的局限性和今后研究的方向

　　（一）研究局限性

　　1.數(shù)據(jù)庫(kù)缺陷。目前我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)研究尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(kù)。這就造成了兩方面的不利后果，一是本文研究所需的數(shù)據(jù)資料從多種渠道加工而成，數(shù)據(jù)是否標(biāo)準(zhǔn)有待驗(yàn)證；而且筆者所選數(shù)據(jù)庫(kù)中數(shù)據(jù)缺失現(xiàn)象較為嚴(yán)重，使本文在選擇樣本時(shí)遇到較大困難。

　　2.樣本數(shù)量缺陷。由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，使本文研究可選取樣本數(shù)據(jù)數(shù)量較少，時(shí)間跨度較短，不可能像國(guó)外學(xué)者那樣選取較長(zhǎng)時(shí)期的大量樣本來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，因此研究結(jié)論可能存在誤差。

　　3.模型設(shè)計(jì)。本文采用最為簡(jiǎn)單的單變量線性回歸模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，國(guó)外文獻(xiàn)證明了單變量線性回歸模型在解釋樣本時(shí)具有一定的局限性。

　　4.變量定義。本文采用的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量某些年度的數(shù)據(jù)部分采用調(diào)整法完成，由于我國(guó)現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布時(shí)間較晚，且上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的固有局限，我們無(wú)法運(yùn)用調(diào)整法得到這部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的精確數(shù)據(jù)，從而給以后的模型分析中造成偏差。

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　　1.模型設(shè)計(jì)改進(jìn)。今后在模型設(shè)計(jì)中應(yīng)探尋隨時(shí)間變化的參數(shù)模型、非線性模型等改進(jìn)模型對(duì)研究結(jié)論和回歸方程解釋力度的影響。以發(fā)現(xiàn)適合本研究的最佳模型。

　　2.考察多種因素對(duì)現(xiàn)金流量信息含量的影響。本文只考察了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)金流量信息含量的影響。今后，將繼續(xù)考察暫時(shí)性盈余或永久性盈余比重對(duì)現(xiàn)金流量信息含量的影響。以使投資者對(duì)影響現(xiàn)金流量信息含量的因素有更深入的了解。