一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系分析的誤區(qū)

　　近年來，股權(quán)結(jié)構(gòu)問題一直是國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)問題是影響公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)績效的重要原因。然而，我們注意到，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，因諸多方面的原因，目前存在著分析路徑、指標(biāo)選取、研究方法等方面的誤區(qū)。

　　1.關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。對這一問題的研究，尤其是對股權(quán)集中與分散的探討，受美國、日本治理模式巨大的示范效應(yīng)的影響，人們習(xí)慣于用孰優(yōu)孰劣的是非標(biāo)準(zhǔn)來檢驗(yàn)和判斷現(xiàn)行的公司治理結(jié)構(gòu)，總是力圖尋找兩者之間的某種線性的或非線性的關(guān)系，而且希望用一定的表達(dá)式來體現(xiàn)。在這一過程中，股權(quán)集中度被絕對化了，被作為與企業(yè)績效相關(guān)的惟一變量，也被理解為影響公司治理結(jié)構(gòu)的惟一因素，因而這種分析必然帶有片面性。

　　2.實(shí)證分析過程中的指標(biāo)選取。目前的研究，大多選取某一年度一部分上市公司的截面數(shù)據(jù)而不是時間序列資料，換言之，是以某一靜態(tài)數(shù)據(jù)來分析兩個指標(biāo)長期以來的動態(tài)相關(guān)性，這種計量結(jié)果的穩(wěn)定性有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。而且，所篩選的樣本都是業(yè)績相對較好、財務(wù)制度比較健全的上市公司，不可避免地存在一定的樣本誤差。

　　3.不同的研究變量。比如，反映股權(quán)集中程度的指標(biāo)包括：持股比例超過5％的股份在公司全部股份中所占的比例、持有股份超過5％的股東的個數(shù)、CR指數(shù)（指公司前n位大股東持股比例之和）、Herfindahl指數(shù)（指公司前n位大股東持股比例的平方和）、Z指數(shù)（指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值）、內(nèi)部人股權(quán)比例（包括公司董事會成員和經(jīng)理人員所占股權(quán)比例相加）等。反映公司績效的指標(biāo)包括：凈資產(chǎn)收益率、相對公司價值、公司的價值成長能力等。這些不同的研究變量，使得分析口徑存在著明顯的差異。

　　4.研究方法。目前的研究大都忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)連動特征。公司績效確實(shí)與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系，但是不能忽略公司所在的行業(yè)特性、市場競爭、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、管理模式等其他相關(guān)因素的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)會在某種條件和某種程度上對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，但其作用的范圍和程度是有限的，也需要有特定的客觀條件，因此，把其他相關(guān)因素都看做是既定變量，不符合客觀現(xiàn)實(shí)。

　　二、控制權(quán)機(jī)制是解決公司治理的核心和關(guān)鍵

　　美國接連暴露的財務(wù)丑聞揭開了美國現(xiàn)行公司治理中存在問題的冰山一角，也打破了美國式股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的神話，以往被奉為范例的分散治理的模式在事實(shí)面前被質(zhì)疑，迫使人們回過頭來反思什么才是解決公司治理的核心和關(guān)鍵，因而控制權(quán)機(jī)制問題逐漸顯現(xiàn)出來。

　　（一）控制權(quán)機(jī)制研究的必要性

　　控制權(quán)機(jī)制是總體企業(yè)制度的一個有機(jī)組成部分。企業(yè)的制度特征主要有兩個方面。首先，從社會生產(chǎn)的組織形式上看，企業(yè)是一種特定的分工形式；其次，從社會經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)看，企業(yè)表現(xiàn)為一種特殊的權(quán)利分配形式。這種權(quán)利分配形式既涉及股東和經(jīng)營者之間的委托—代理關(guān)系的確立，也涉及兩者之間的權(quán)力和利益的分配。

　　傳統(tǒng)上講“股東是企業(yè)所有者”，顯然是一個過分簡化的說法。自20世紀(jì)80年代以來，研究企業(yè)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們越來越認(rèn)識到，企業(yè)所有權(quán)只是一種狀態(tài)依存所有權(quán)（state-contingent ownership），股東不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”，盡管從時間上講，這個“正常狀態(tài)”占到90％以上。股東、企業(yè)債權(quán)人、經(jīng)營者和工人四方的利益關(guān)系可用如下關(guān)系加以界定。如果令x為企業(yè)的總收入，w為應(yīng)該支付給工人的合同工資，r為對債權(quán)人的合同支付。假定x在0到X之間分布（其中X是最大可能的收入），工人的索取權(quán)優(yōu)于債權(quán)人。那么，狀態(tài)依存所有權(quán)說的是，如果企業(yè)處于x≥w＋r的狀態(tài)，股東是所有者；如果企業(yè)處于w≤x＜w＋r的狀態(tài)，債權(quán)人是所有者；如果企業(yè)處于x＜w的狀態(tài)，工人是所有者。進(jìn)一步講，由于監(jiān)督經(jīng)理是需要成本的，股東只要求一個“滿意利潤”，即存在代理成本下的最大利潤。只要企業(yè)利潤大于這個滿意利潤，股東就沒有興趣干涉經(jīng)理，經(jīng)理就可能隨意地支付超額利潤（如用于在職消費(fèi)）。假定π是這樣一個滿意利潤。那么，我們可以說，如果企業(yè)處于x≥w＋r＋π的狀態(tài)，經(jīng)理是實(shí)際的所有者。 正是在這個意義上，簡單地將股東作為公司所有者的說法在一定程度上是一種誤導(dǎo)。從以上分析角度不難得出：現(xiàn)代公司制企業(yè)追求的目標(biāo)，不過是保持股東滿意的、可以接受的最低限度的投資回報，一旦超過這一限度，就要犧牲利潤來提高經(jīng)營者的效用。經(jīng)營者同樣作為理性的個體，其行為的效用最大化，要求利用企業(yè)資源給經(jīng)營者提供工作樂趣。

　　從美國最近發(fā)生的丑聞看，幾乎都與這些公司的創(chuàng)始人或CEO、CFO有著直接關(guān)系。近年來，一方面美國企業(yè)的股權(quán)分散，出資人的概念模糊了，另一方面權(quán)力過分集中到高層管理者手中，企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力制約和平衡遭到破壞，高層管理者成了事實(shí)上的委托人。在安然事件中，少數(shù)企業(yè)的高層經(jīng)理人員不僅隱瞞了公司的巨大虧損，而且早在事件敗露前大量拋售手中持有的本公司股票，將損失轉(zhuǎn)嫁給不知內(nèi)情的投資者。因此，以新的角度重新審視公司治理中的控制權(quán)問題是必要的。

　?。ǘ┛刂茩?quán)機(jī)制產(chǎn)生和發(fā)揮作用的機(jī)理

　　早在亞當(dāng)。斯密時代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就注意到了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。亞當(dāng)。斯密曾說，股份公司這種企業(yè)制度不可能發(fā)展起來，因?yàn)榻?jīng)理是為別人理財，股東是委托別人為自己理財，這無論如何也不比自己為自己掙錢的私人經(jīng)營企業(yè)更有激勵。在斯密看來，股份制度由于無法解決激勵與控制的問題是不能持續(xù)發(fā)展的?，F(xiàn)代公司制企業(yè)發(fā)展的歷史駁斥了這個觀點(diǎn)。哈佛商學(xué)院的著名教授錢德勒認(rèn)為，現(xiàn)代化大企業(yè)經(jīng)歷了長足的發(fā)展，職業(yè)經(jīng)理人取代“強(qiáng)資大亨”管理企業(yè)，管理得井然有序，并不比自發(fā)的市場經(jīng)濟(jì)秩序更差。然而，面對華爾街丑聞，人們進(jìn)一步意識到，公司的控制權(quán)機(jī)制并不會自動地、天然地發(fā)揮作用，如果沒有良性的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制和與之配套的約束機(jī)制，失去制衡的企業(yè)高層經(jīng)理們有可能嚴(yán)重危害公司的健康發(fā)展。

　　按照現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)是一系列契約的組合。而且，作為契約，企業(yè)是一種不完備的契約。于是，就產(chǎn)生了剩余索取者和剩余控制權(quán)（簡稱控制權(quán)）。在治理結(jié)構(gòu)層次上，剩余索取權(quán)主要表現(xiàn)為在收益分配優(yōu)先序列上“最后的索取權(quán)”；控制權(quán)主要表現(xiàn)為“投票權(quán)”，即契約中沒有說明的事情的決策權(quán)（張維迎，1996）。說得再具體一點(diǎn)，企業(yè)控制權(quán)可以理解為排他性利用企業(yè)資產(chǎn)、特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場運(yùn)營的決策權(quán)（周其仁，1997）。那么，企業(yè)中誰應(yīng)擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)呢？在所有者同時又是經(jīng)營者這種古典式企業(yè)中，情況很簡單，所有者同時擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)。但在現(xiàn)代企業(yè)比如說股份制企業(yè)中，情況就要復(fù)雜得多了。在典型的公司治理結(jié)構(gòu)中，股東是剩余索取者，他們的收益來自于企業(yè)扣除了所有固定的合同支付之后的余額（利潤），是不確定的，帶有很大的風(fēng)險性，因而，他們擁有控制權(quán)，掌握著契約中沒能明確規(guī)定的公司決策權(quán)。但是，在現(xiàn)代企業(yè)中，為了使企業(yè)能更迅速地適應(yīng)外界環(huán)境的變化，增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力，加快企業(yè)的發(fā)展，作為企業(yè)所有者的股東，除保留可以通過投票來選舉董事會等少量決策權(quán)外，將其余的大部分決策權(quán)交給了董事會，而董事會又將大部分經(jīng)營管理決策權(quán)交給了由他們選擇和聘用的總經(jīng)理。也就是說，事實(shí)上，在現(xiàn)代企業(yè)里，并不擁有充分剩余索取權(quán)的企業(yè)家擁有了充分的企業(yè)控制權(quán)（周其仁，1997）。這不僅對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響，而且使得作為經(jīng)營者的經(jīng)理人員的收益構(gòu)成發(fā)生了很大的變化，“控制權(quán)收益”成了經(jīng)營者最主要的收益來源。這種情況不僅在華爾街，在我國國有企業(yè)中也表現(xiàn)得十分突出，所以也就不難解釋內(nèi)部人控制產(chǎn)生的根源了。

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