案例簡介：

　　互聯(lián)網(wǎng)巨頭美國在線（AOL）與傳媒巨人時代華納（Time Warzler）在2000年1月10日宣布了合并計劃。合并后的新公司命名為“美國在線時代華納公司”（AOL TimeWarner），被媒體稱為全球第一家面向互聯(lián)網(wǎng)世紀(jì)的綜合性大眾傳播及通信公司。

　　時代華納是一家具有70年歷史的老牌媒體集團(tuán)，它擁有CNN（美國有線電視網(wǎng)）、卡通電視臺、華納兄弟電影公司、《人物》雜志、《財富》雜志、《娛樂周刊》等著名報刊，它早在1994年就意識到網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展前景，將旗下的主要媒體打包放在www.pathfinder.com網(wǎng)站中，這甚至要早于絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司的誕生。Pathfinder被設(shè)計成一個進(jìn)入時代華納大量網(wǎng)上站點(diǎn)的門戶。時代華納這個世界頂尖級傳媒巨子可以對15個國家用多種語言提供電視服務(wù)，包括著名的CNN有線電視新聞網(wǎng)及HBO（擁有美國3500萬用戶）。擁有華納兄弟電影制作公司、全美第二大有線網(wǎng)絡(luò)（遍布全美3/5的基礎(chǔ)有線網(wǎng)絡(luò)），以及唱片業(yè)務(wù)居世界首位的華納音樂公司。此外，它擁有豐富的服務(wù)對象資源，包括12000萬雜志讀者、32萬互聯(lián)網(wǎng)用戶、10億CNN觀眾、3 500萬HBO訂戶、1300萬有線電視用戶以及擁有32萬多的“公路信使”用戶。但在具體發(fā)展中，人們都直接奔赴目標(biāo)網(wǎng)站，Pathfinder于是成為一個空殼。雖然執(zhí)行長走馬燈似地連換數(shù)任，卻始終不見成效，致使這個令時代華納損失上千萬美元的網(wǎng)站，竟成為傳統(tǒng)媒體發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的典型失敗案例。時代華納在網(wǎng)絡(luò)上的另一個嘗試是口HYPERLINK，這是專營CD產(chǎn)品的電子商務(wù)網(wǎng)站，知名度很高，但經(jīng)營狀況同樣不盡如人意。

　　美國在線作為世界最大的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，用7種語言向全球15個國家提供服務(wù)，交互技術(shù)開發(fā)居世界領(lǐng)先地位，擁有世界最大的撥號窄帶網(wǎng)絡(luò)與全球下載數(shù)量最大的音樂播放器。擁有2000萬AOL注冊用戶，220萬CornpuServe注冊用戶，340萬國外用戶，5000萬AIM尋呼軟件用戶，5000萬ICQ注冊用戶，2000萬Netcenter注冊用戶。即使這樣，時代華納對AOL的吸引力也非常大，AOL就公開表示，并購旨在取得時代華納的有線電視網(wǎng)、龐大的用戶資料庫、電視。報紙等資產(chǎn)的使用權(quán)。AOL不只滿足于當(dāng)現(xiàn)在最大的ISP，而是要搶著開拓未來的網(wǎng)絡(luò)世界。未來的網(wǎng)絡(luò)世界是一個文字、圖表、聲光、視訊結(jié)合而成的虛擬世界。要創(chuàng)造這個網(wǎng)絡(luò)世界，寬頻的傳輸最為重要。AOL看中的正是時代華納擁有的寬帶網(wǎng)。

　　下表是美國在線與時代華納的公司（右欄）盈利情況與股票市值的對照表：

　　合并方式是采取換股方式的新設(shè)合并。根據(jù)雙方董事會批準(zhǔn)的合并條款，時代華納公司的股東將按1：1.5的比率置換新公司的股票，美國在線的股東的換股比率為1：1.合并后原美國在線的股東將持有新公司55％的股票，原時代華納公司的股東將擁有新公司45％的股票。美國在線當(dāng)前市值為1640億美元，時代華納970億美元。對美國在線而言，合并對其股票的估值實(shí)際上僅是市場價格的75％。而時代華納在這次合并中的價格已達(dá)到了1500億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其合并前的市值。AOL和時代華納公司的合并將成為有史以來最大的一起并購案，兩公司合并后，將成為世界第七大公司，年營業(yè)額高達(dá)300億美元，市值總額高達(dá)2860億美元，加上未執(zhí)行的期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證，交易總額可達(dá)3500億美元。

　?。ㄙY料來源：（財經(jīng)》2000年第2期等）

　　案例點(diǎn)評：

　　美國在線和時代華納公司的新千年大并購，之所以被世人如此密切地關(guān)注，并不僅僅因?yàn)樗鼊?chuàng)下了公司并購金額的最高記錄。盡管半個月后英國的沃達(dá)封（Vodafone）與德國的曼內(nèi)斯曼（Mannesmann）的合并案例便刷新了它們的記錄，但是顯然輿論對美國在線與時代華納的聯(lián)姻更感興趣。多數(shù)專家認(rèn)為，這次在“寬帶”基礎(chǔ)上的合并蘊(yùn)含了無窮的市場擴(kuò)張潛力，是一個“雙贏策略”。如何以一種新的財務(wù)理念來面對競爭日益激烈的市場，建立企業(yè)的市場價值化管理體系，成為我們研究的主要課題。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)市場價值是最具相關(guān)性的價值信息

　　從這個案例的數(shù)據(jù)分析來看，時代華納的營運(yùn)年限、員工人數(shù)、銷售額都5倍于美國在線，利潤額也是它的2.2倍。如果依據(jù)巴菲特的傳統(tǒng)企業(yè)價值分析法對企業(yè)會計報表進(jìn)行分析，毋庸置疑，時代華納是個巨無霸，而美國在線相對處于弱勢?？杀敬魏喜⒌氖聦?shí)恰恰是會計上的“弱”吞了會計上的“強(qiáng)”，美國在線以股票低估25％的代價買下了時代華納。這次合并換股的價值基礎(chǔ)是股票市值。這從現(xiàn)行會計理論或方法上是無法解釋的。眾所周知，在現(xiàn)行會計中歷史成本原則作為首選的原因是因?yàn)樗目煽啃?，會計是以過去已經(jīng)發(fā)生的事項(xiàng)或交易為基礎(chǔ)來確認(rèn)資產(chǎn)的價值，并且資產(chǎn)價值一經(jīng)確定就不隨物價變動而調(diào)整。然而在瞬息萬變的信息時代，產(chǎn)生了許多現(xiàn)行會計無法確認(rèn)計量的因素：無“原始憑證”的企業(yè)資產(chǎn)（例如商譽(yù)、非專利技術(shù)、企業(yè)資產(chǎn)價值的增值、企業(yè)人力資源價值、企業(yè)家價值等）、物價變動、“注意力經(jīng)濟(jì)”等等，這些都是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動因，是構(gòu)成企業(yè)價值的最為重要的因素，但都沒有反映在企業(yè)的報表之中，這使得投資者們無法正確了解和評價企業(yè)價值內(nèi)涵，也成為企業(yè)發(fā)展以市場為導(dǎo)向的價值化管理的瓶頸。

　　會計系統(tǒng)既是公司價值運(yùn)動的重要符號，也是管理的載體。在資本市場日益發(fā)展的今天，企業(yè)價值呈現(xiàn)多種表現(xiàn)形式，但是最具相關(guān)性的不是會計賬面價值，而是市場價值。企業(yè)的市價是企業(yè)的生命，是企業(yè)管理的“標(biāo)桿”，企業(yè)決策已經(jīng)進(jìn)入市場價值時代。

　?。ǘ╆P(guān)注影響企業(yè)市場價值的財務(wù)驅(qū)動因素

　　1、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)崇尚“現(xiàn)金至上（cash is king）”。企業(yè)的管理者們就得意識到企業(yè)價值的真正所在——現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量與一個企業(yè)的生存、發(fā)展壯大息息相關(guān)。在財務(wù)風(fēng)險日益加劇的今天，管理者利用會計方法操縱會計利潤也已經(jīng)屢見不鮮，投資者更注重企業(yè)未來發(fā)展，重視未來現(xiàn)金流量的增長而不是賬面上的數(shù)據(jù)，可以說，企業(yè)價值表現(xiàn)為未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。如果根據(jù)美國的會計制度規(guī)定來考慮新公司的價值，新公司要對收購價高出被收購公司凈資產(chǎn)的部分，用未來的利潤進(jìn)行銷賬。由于收購時代華納的議價部分高達(dá)1500億美元，如果按每年銷賬75億美元計算，新公司在未來的20年中不會產(chǎn)生任何利潤。但事實(shí)上這些數(shù)字只是賬面上的處理，甚至可以達(dá)到避稅的功能，正如施洛德投資銀行的分析師紐曼所說：“購并案將顯著轉(zhuǎn)變AOL及時代華納，新公司將擁有大量資金流通與更高的盈余可預(yù)測性，但成長率將會減緩?！币簿褪钦f，在理想情況下，合并后的企業(yè)將兼有網(wǎng)絡(luò)公司的擴(kuò)展速度和傳統(tǒng)媒體的盈利能力，而這意味著起碼五倍于現(xiàn)在的純收入和大量的現(xiàn)金流量。

　　2、注意力經(jīng)濟(jì)信息時代被稱為“眼球大戰(zhàn)”的時代，注意力經(jīng)濟(jì)成為一個時髦的名詞。在商品市場上是這樣，在日益激烈的廣告大戰(zhàn)中，改變和謀取的就是人們的“注意力”。在資本市場上運(yùn)作也是如此。美國在線是世界上最大的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，擁有豐富的用戶資源，成千上萬的用戶愿意每月付出20美元將自己鎖定在美國在線，即使是“美國塞線”的時候也沒有離開。美國在線總結(jié)它們注意力之樹常青的原因就是凱斯的三“C”政策：內(nèi)容（content）、情景（context）與社區(qū)團(tuán)體（community）?，F(xiàn)在與時代華納的合并，又進(jìn)一步彌補(bǔ)了美國在線未來網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略的主要弱點(diǎn)：時代華納公司的有線電視網(wǎng)絡(luò)，為占據(jù)了絕大部分電話線互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)市場的美國在線提供了向?qū)拵Ы尤朕D(zhuǎn)移的平臺；缺乏足夠數(shù)量與質(zhì)量的內(nèi)容問題，看起來也得到了一次性的解決，時代華納的雜志、報紙、音樂、電影將使得本來精彩的美國在線更加精彩。美國在線的三“C”政策，是注意注意力經(jīng)濟(jì)的必由之路，其賣點(diǎn)在于以內(nèi)容取勝，以服務(wù)取勝。沒有人敢否認(rèn)網(wǎng)絡(luò)世界必將到來，那么此刻所擁有的“注意力”就是未來的經(jīng)濟(jì)，也就是企業(yè)價值的保證。

　　3、資本市場與控制權(quán)運(yùn)動據(jù)悉此次合并后企業(yè)價值最終達(dá)到3500億美元，這個數(shù)據(jù)大大超過原來兩個企業(yè)市場價值1640億元和970億元的簡單相加。這種價值劇增的的事實(shí)可能只是一種短期的信號，但是肯定成為詮釋企業(yè)價值提升的途徑，而且這種途徑只有通過資本市場靈敏的價值信號系統(tǒng)和企業(yè)有效的并購運(yùn)作才能實(shí)現(xiàn)。該合并案例進(jìn)一步使我們樹立了一種新的觀念，即在傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)利潤之外，通過有效的控制權(quán)運(yùn)動也能為企業(yè)帶來利潤，增加企業(yè)價值。企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動是通過一定的交易進(jìn)行的，即意欲獲取企業(yè)控制權(quán)的權(quán)利主體通過交易方式獲取其它權(quán)利主體所擁有的控制權(quán)。這種交易行為是根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排來進(jìn)行的。因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動過程中，各權(quán)利主體之間依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利結(jié)構(gòu)重組行為。絕大多數(shù)的實(shí)證研究表明企業(yè)資產(chǎn)重組所帶來的社會效果并不是簡單的加法與減法問題。公司控制權(quán)的運(yùn)動作為對公司經(jīng)營者的一種制約機(jī)制和提高效率機(jī)制而存在。公司控制權(quán)運(yùn)動不是一種簡單的資產(chǎn)運(yùn)作方式，而是重新配置社會資源的市場機(jī)制。在有效的公司控制權(quán)市場運(yùn)行的條件下，對大部分接管者來說，其爭奪控制權(quán)的動機(jī)在于尋求公司的市場價值和在有效管理的條件下應(yīng)具有的市場價值之間的差額。

　?。ㄈ┌盐胀ㄟ^并購提升企業(yè)市場價值的基本技巧

　　1、通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)“1＋1＞2”

　　什么是資產(chǎn)重組？目前理論上的紛爭還在進(jìn)行中，從該案例分析，作為“資產(chǎn)”重組的對象一定是具有潛在獲利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或者說通過購買目標(biāo)企業(yè)可以擴(kuò)大市場。AOL本屬于與TWX經(jīng)營不相關(guān)的公司，但隨著互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用范圍的擴(kuò)大，加上其傳遞信息的及時性與強(qiáng)大的綜合功能，網(wǎng)絡(luò)公司也將成為新興的傳媒企業(yè)，因此，兩家公司很好地實(shí)現(xiàn)了一定范圍內(nèi)的橫向合并，市場營銷、內(nèi)容來編、服務(wù)提供、會計甚至財務(wù)等作業(yè)都可以合并起來，消除了重復(fù)設(shè)備，拓寬了服務(wù)面，促進(jìn)了總需求上升，有助于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)的合并要取得“1＋l＞2”的效果一定是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。相比之下，我國國有企業(yè)包括上市公司所進(jìn)行的資產(chǎn)重組不少是以劣質(zhì)資產(chǎn)為對象的強(qiáng)弱聯(lián)合，不但無法優(yōu)勢互補(bǔ)，甚至給原來的優(yōu)勢企業(yè)增加沉重的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致并購走向失敗。

　　2、培育核心競爭能力是企業(yè)合并重組的戰(zhàn)略根本在兼并大浪潮中，毫無疑問橫向（同業(yè)）并購是并購的主流。在企業(yè)并購過程中，如果企業(yè)的核心競爭能力沒有跟上企業(yè)業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)展和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，并購失敗也會發(fā)生。所謂核心競爭能力，是指由企業(yè)的管理系統(tǒng)、技術(shù)開發(fā)系統(tǒng)、組織制度、人力資源和企業(yè)文化等各種資源有機(jī)融合而成的，能夠創(chuàng)造和推廣企業(yè)特定領(lǐng)域的競爭能力和競爭優(yōu)勢的體系。簡而言之，就是企業(yè)的主業(yè)競爭優(yōu)勢。但現(xiàn)在在我國的上市公司中，很多并購活動是概念炒作，或者是為了趕潮流，企業(yè)不斷進(jìn)行兼并擴(kuò)張，企業(yè)涉及的領(lǐng)域越來越多，很容易出現(xiàn)企業(yè)核心能力的發(fā)展跟不上企業(yè)擴(kuò)張需要的情況，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營陷入困境。

　　3、整合與接管是并購成功的關(guān)鍵企業(yè)并購的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，取得了被并購企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，僅僅走完了資產(chǎn)重組的第一步，即資產(chǎn)調(diào)整過程。而并購后的整合過程才是企業(yè)經(jīng)營由插曲向主題回歸的過程，磨合效果的好壞將更直接地影響企業(yè)資產(chǎn)重組的效益和并購后企業(yè)整體的經(jīng)營狀況，甚至并購整體的生存。遺憾的是，通過并購把兩個不同的組織融合到一起，任務(wù)非常復(fù)雜。事實(shí)上，在許多著名的并購案例中，幾近一半的案例以失敗告終，其中主要原因就是并購后未能實(shí)現(xiàn)有效、迅速的整合。美國在錢收購時代華納同樣面臨如此問題，兩家原來不同的企業(yè)，存在不同的技術(shù)路線、管理風(fēng)格和文化理念，一旦合二為一，技術(shù)沖突、管理沖突和文化沖突就不可避免，如果處理不當(dāng)極易導(dǎo)致并購失敗。并購后的整合應(yīng)當(dāng)是全方位的，包括產(chǎn)業(yè)整合、組織人事管理整合、機(jī)制整合及企業(yè)文化整合等等。比如人事管理整合方面，兩家公司現(xiàn)有的近82000名員工可能會面臨大幅裁員；同時AOL董事長凱斯為加強(qiáng)對新公司的控制，在1月14日正式向美國證券交易委員會（SEC）提交的合并協(xié)議中，凱斯任命了直接對自己負(fù)責(zé)的四名高級職員，原時代華納董事長、新公司CEO（首席執(zhí)行官）列文將無權(quán)干涉其行動或?qū)⑺麄冮_除。左右手直接聽命于董事長，這實(shí)際上相當(dāng)于將CEO列文架空。這種整合對于原來的時代華納是痛苦的，但是對于新的美國在線時代華納公司可能是必須的?？傊?，合并長期價值的實(shí)現(xiàn)還要看美國在線和時代華納是否有能力實(shí)行一系列的創(chuàng)新來重新整合并發(fā)揮新企業(yè)的巨大潛力。

　　這種整合對于原來的時代華納是痛苦的，但是對于新的美國在線時代華納公司可能是必須的?？傊?，合并長期價值的實(shí)現(xiàn)還要看美國在線和時代華納是否有能力實(shí)行一系列的創(chuàng)新來重新整合并發(fā)揮新企業(yè)的巨大潛力。