是否存在能有效反映上市公司財務(wù)危機的財務(wù)指標(biāo)，能否從歷史財務(wù)指標(biāo)的變化中判斷出上市公司發(fā)生財務(wù)危機的征兆7這不僅是證券監(jiān)管部門為了加強事前監(jiān)管所關(guān)心的問題，也是上市公司和投資者所關(guān)心的重大問題。本文試圖從現(xiàn)金流的角度找出判斷上市公司是否發(fā)生財務(wù)危機的關(guān)鍵性現(xiàn)金流指標(biāo)，以期對建立一套我國上市公司財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)拋磚引玉。

　　一、研究現(xiàn)金流指標(biāo)，建立預(yù)測率較高的財務(wù)危機預(yù)警模型

　　現(xiàn)金流在企業(yè)分析評價中起著舉足輕重的作用，但我國在財務(wù)危機預(yù)警研究領(lǐng)域中卻忽略了現(xiàn)金流指標(biāo)。目前國內(nèi)的文獻中，財務(wù)危機預(yù)警模型采用的都是權(quán)責(zé)發(fā)生制下的傳統(tǒng)指標(biāo)。陳靜（1999）采用資產(chǎn)負債率。凈資產(chǎn)收益率，流動比率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)建模；張玲（2000）用資產(chǎn)負債率、營運資金與總資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)利潤率、留成收益與資產(chǎn)總額比率建模；吳世農(nóng)、盧賢義（2001）所建的預(yù)測模型中的變量有：盈利增長指數(shù)。資產(chǎn)報酬率，流動比率，長期負債與股東權(quán)益比率、營運資本與總資產(chǎn)比率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共六個權(quán)責(zé)發(fā)生制下的指標(biāo)；周兵、張軍2002）用主成分分析方法建立預(yù)警模型，采用的仍然是權(quán)責(zé)發(fā)生制下的指標(biāo)；蔡紅艷，韓立巖（2003）采用短長期償債能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)，獲利能力指標(biāo)建立預(yù)警模型?！?，采用權(quán)責(zé)發(fā)生制下的傳統(tǒng)指標(biāo)所建立的預(yù)警模型的預(yù)警效果是：在財務(wù)危機發(fā)生前第1年的誤判率最低為0%，第2年的誤判率最低為13%，第3年的誤判率最低為20.4%.

　　相比之下，國外從現(xiàn)金流的角度建立公司財務(wù)危機的預(yù)警模型早已取得顯著成果。如：Beaver（1966）在排除行業(yè)因素和公司資產(chǎn)規(guī)模因素的前提下，對1954-1964年間79家失敗企業(yè)和相對應(yīng)的79家成功企業(yè)的30個財務(wù)比率進行研究表明，現(xiàn)金流量/債務(wù)總額指標(biāo)對財務(wù)失敗的預(yù)測是最有效的；Aziz、Emanuel、Lawson（1989）比較了Z模型、ZETA模型、現(xiàn)金流量模型預(yù)測企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的準(zhǔn)確率，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的預(yù)測效果較好；Mossman、Bell、Swartz和Turtle（1998）運用了1980年到1991年的數(shù)據(jù)，比較了基于財務(wù)比率?，F(xiàn)金流，股價收益率以及收益率標(biāo)準(zhǔn)差的四種預(yù)測破產(chǎn)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，就單個模型而言，現(xiàn)金流模型能在破產(chǎn)前的第2年和第3年預(yù)測多數(shù)破產(chǎn)案例，預(yù)測精度最高。

　　國外用現(xiàn)金流指標(biāo)建立的財務(wù)危機預(yù)警模型取得了很好的預(yù)警效果。但由于我國上市公司所處的背景，機制不同，一些國外研究中用到的現(xiàn)金流預(yù)警指標(biāo)在我國并不具有實用性。因此，借鑒國外成功經(jīng)驗，根據(jù)我國的實際情況設(shè)置相應(yīng)的現(xiàn)金流指標(biāo)體系，從現(xiàn)金流的角度分析我國上市公司財務(wù)狀況，對建立預(yù)測率較高的財務(wù)危機預(yù)瞥模型是十分必要的。

　　二、現(xiàn)金流指標(biāo)在財務(wù)預(yù)警中的優(yōu)越性

　　洪森（2002）認為，現(xiàn)金流量指標(biāo)比傳統(tǒng)應(yīng)計制下的利潤指標(biāo)更重要。會計學(xué)研究的對象是社會再生產(chǎn)條件下的資金運動。在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，企業(yè)的倒閉不完全取決于盈利水平。換句話說，以權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本原則為基礎(chǔ)，所核算的資金運動和會計盈利，不能真實地揭示企業(yè)的財務(wù)狀況和風(fēng)險。企業(yè)能否維持，不是取決于盈利水平的高低，而是取決于現(xiàn)金流量的大小?，F(xiàn)金流是財務(wù)預(yù)警的對象和內(nèi)容，其優(yōu)越性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)金流比利潤更真實地反映企業(yè)的收益質(zhì)量

　　收益質(zhì)量是指報告收益與公司業(yè)績之間的相關(guān)性。如果收益能如實反映公司的業(yè)績，則認為收益質(zhì)量好；如果收益不能很好地反映公司業(yè)績，則認為收益的質(zhì)量較差?，F(xiàn)金流比利潤更能說明企業(yè)的收益質(zhì)量。以會計權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的賬面利潤與賬面成本難以真實反映企業(yè)的現(xiàn)金性收益與現(xiàn)金性支出。由于應(yīng)收賬款的存在及人為夸大利潤或縮小利潤，根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的利潤指標(biāo)在反映企業(yè)的收益方面確實容易導(dǎo)致一定的“水分”。多年的實證研究表明，按照應(yīng)計制編制的資產(chǎn)負債表和利潤表最容易被管理者所粉飾，因此上市公司利潤指標(biāo)含金量差異很大。而現(xiàn)金流指標(biāo)，恰恰彌補了權(quán)責(zé)發(fā)生制在這些方面的不足，按照收付實現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表被人為粉飾的可能性很小，這也是西方國家非常重視現(xiàn)金流量分析的原因。所以，關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)，甩干利潤指標(biāo)中的“水分”，重點考察企業(yè)經(jīng)營活動中現(xiàn)金流的情況，才能使投資者和債權(quán)人能更充分，全面地認識企業(yè)的財務(wù)狀況，評判企業(yè)的贏利質(zhì)量，確定企業(yè)真實的價值創(chuàng)造。

　?。ǘ┈F(xiàn)金流能更好地反映企業(yè)的償債能力

　　在國外破產(chǎn)倒閉的企業(yè)中有85%的企業(yè)是盈利情況非常好的企業(yè)。這些企業(yè)雖有大量的流動資產(chǎn)，但現(xiàn)金支付能力卻很差，甚至無力償債，最終破產(chǎn)清算。傳統(tǒng)的根據(jù)資產(chǎn)負債表確定的流動比率雖然在一定程度上反映了企業(yè)的流動性，但卻有很大的局限性。其主要表現(xiàn)為：作為流動資產(chǎn)主要部分的存貨并不能很快變?yōu)榭蓛攤默F(xiàn)金；存貨用成本計價而不能反映變現(xiàn)凈值；流動資產(chǎn)中的待攤費用并不能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。同樣的，速動比率可信性的重要因素是應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力，而賬面上的應(yīng)收賬款不一定都能變成現(xiàn)金，如果應(yīng)收賬款的金額過大或質(zhì)量較差，那么即使速動比率保持在1：1左右，也不能說明企業(yè)的短期償債能力強，相反企業(yè)的短期償債能力可能較低，但是卻給投資者。債權(quán)人傳遞了錯誤的信息。從償債能力的角度看，毫無疑問，現(xiàn)金流量指標(biāo)比傳統(tǒng)的權(quán)責(zé)發(fā)生制下的指標(biāo)更具有說服力。

　　（三）現(xiàn)金流有助于評價企業(yè)的財務(wù)彈性

　　財務(wù)彈性是指企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力，也叫財務(wù)適應(yīng)能力。這種能力來源子現(xiàn)金流量和支付現(xiàn)金需要的比較。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量超過支付現(xiàn)金的需要，有剩余的現(xiàn)金時，企業(yè)適應(yīng)性就強。因此，通常用經(jīng)營現(xiàn)金流量與支付要求（指投資需求或承諾支付等）進行比較來衡量企業(yè)的財務(wù)彈性。通過現(xiàn)金流量信息可以了解企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化的能力，而這一信息從傳統(tǒng)的權(quán)責(zé)發(fā)生制下的指標(biāo)是無法獲得的。

　?。ㄋ模┈F(xiàn)金流在一定程度上提高了企業(yè)之間會計信息的可比性

　　傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)由于受會計政策，會計估計方法的影響而有所差異，不同企業(yè)的利潤指標(biāo)因口徑不一致而不具有可比性，現(xiàn)金流量的估價方法以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)，排除了權(quán)責(zé)發(fā)生制和配比原則等傳統(tǒng)會計方法的估計因素，剔除了各企業(yè)對同樣交易和事項采用不同會計處理方法所造成的影響，從而使不同企業(yè)所報告的經(jīng)營業(yè)績具有更高的可比性。

　?。ㄎ澹┈F(xiàn)金流量有助于評價上市公司未來獲取現(xiàn)金的能力，為投資者作出正確的投資決策提供信息

　　企業(yè)的現(xiàn)金流量分為：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。這三個方面可以反映一定時期內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流量的總體情況，以及企業(yè)的經(jīng)營狀況。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量反映了在不依靠外部融資的情況下企業(yè)通過自身經(jīng)營活動獲得現(xiàn)金的能力；投資活動的現(xiàn)金流量反映了企業(yè)在投資活動中所發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量；籌資活動的現(xiàn)金流量則代表了企業(yè)籌集資金及籌資成本的有關(guān)情況。通過對現(xiàn)金流指標(biāo)分析可以得出企業(yè)未來獲取或支付現(xiàn)金的能力，從而幫助投資者分析企業(yè)未來股價的走勢、股利的分配，以及對上市公司財務(wù)狀況進行綜合評價，為投資決策提供實用信息。

　　三、現(xiàn)金流財務(wù)危機預(yù)警指標(biāo)體系

　　當(dāng)前，對于如何建立一套比較科學(xué)合理的現(xiàn)金流指標(biāo)評價體系，我國學(xué)者還沒有達成共識，而且目前已有的現(xiàn)金流指標(biāo)中到底哪些指標(biāo)在預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機中能起到較好的預(yù)警作用，也沒有實證。國內(nèi)財務(wù)預(yù)警指標(biāo)多采用傳統(tǒng)的應(yīng)計制下的指標(biāo)體系，沒有考慮現(xiàn)金流指標(biāo)。傳統(tǒng)的財務(wù)預(yù)警分析中常忽略兩大重要指標(biāo)：獲現(xiàn)能力指標(biāo)和財務(wù)彈性指標(biāo)。而對于盈利公司和處于財務(wù)危機的公司，二者的獲現(xiàn)能力、財務(wù)彈性卻有顯著的不同。筆者認為，從現(xiàn)金流的角度預(yù)測我國上市公司財務(wù)危機，應(yīng)構(gòu)建能反映企業(yè)整體財務(wù)狀況的現(xiàn)金流指標(biāo)體系，從企業(yè)的償債能力。財務(wù)彈性。獲現(xiàn)能力，現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模幾個方面來選擇關(guān)鍵性現(xiàn)金流指標(biāo)。

　?。ㄒ唬﹥攤芰Ψ治鲋笜?biāo)

　　充分利用財務(wù)杠桿，負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征。但是負債的額度和期限必須保持合理的結(jié)構(gòu)才能促進企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營，否則可能加大企業(yè)還債負擔(dān)，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。很多上市公司因財務(wù)費用負擔(dān)過重，無法償還到期債務(wù)而引發(fā)財務(wù)危機。對于債權(quán)人，投資者來講，關(guān)注上市公司的償債能力至關(guān)重要。從現(xiàn)金流角度去分析企業(yè)償債能力更加客觀?？茖W(xué)、合理?？煽?。衡量償債能力的指標(biāo)主要有：

　　1）經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／流動負債。該指標(biāo)說明企業(yè)通過經(jīng)營活動所獲得的現(xiàn)金凈流量可以用來償還現(xiàn)時債務(wù)的能力。比率越大，說明企業(yè)流動性越大，短期償債能力越強；反之，則說明企業(yè)流動性越小，短期償債能力越弱。該指標(biāo)中的分子，也可以用現(xiàn)金凈流量代替。但筆者認為，用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量較好。這是因為，企業(yè)償債能力的基礎(chǔ)或根本保障是經(jīng)營活動所帶來的經(jīng)營成果。如果經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量長期偏低，而償還債務(wù)的資金主要來源于籌資活動所帶來的現(xiàn)金流入或投資收回的現(xiàn)金流入，企業(yè)必將面臨財務(wù)危機。

　　2）經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／負債總額，該指標(biāo)反映企業(yè)年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量償還企業(yè)全部債務(wù)的能力，反映企業(yè)長期償債能力。比率越大，表示企業(yè)長期償債能力越強；反之，表明企業(yè)的長期償債能力越弱，國外經(jīng)驗表明，該比率值在0.20以上的公司財務(wù)狀況較好。

　　值得注意的是，若企業(yè)的經(jīng)營活動所取得的現(xiàn)金在滿足了維持經(jīng)營活動正常運轉(zhuǎn)所必需的支出后，不足以償清債務(wù)，而必須向外籌措資金來償債，就說明企業(yè)財務(wù)狀況有所惡化。即使企業(yè)向外籌措到新的資金，但債務(wù)本金的償還最終還是取決于經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量。

　?。ǘ┴攧?wù)彈性分析指標(biāo)

　　適者生存乃是自然界生存的規(guī)律。在市場經(jīng)濟下，企業(yè)若不能適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境的變化必然會陷入重重危機之中，最終被市場所淘汰。所謂財務(wù)彈性就是指企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力。這種能力來源于經(jīng)營現(xiàn)金流量和支付要求之間的比較。支付要求可以是投資需求。承諾支付等。當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流量超過需要，有剩余的現(xiàn)金，企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化的能力和生存就強。財務(wù)彈性包括以下幾個指標(biāo)：

　　1）現(xiàn)金股利保障倍數(shù)，即：每股營業(yè)現(xiàn)金凈流入／每股現(xiàn)金股利。該指標(biāo)表明企業(yè)用年度正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量來支付股利的能力，比率越大，表明企業(yè)支付股利的現(xiàn)金越充足，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力也就越強。該指標(biāo)還體現(xiàn)支付股利的現(xiàn)金來源及其可靠程度，是對傳統(tǒng)的股利支付率的修正和補充。由于股利發(fā)放與管理當(dāng)局的股利政策有關(guān)，因此，該指標(biāo)對財務(wù)分析只起參考作用。由于我國很多公司（尤其是ST公司）根本不支付現(xiàn)金股利，導(dǎo)致這一指標(biāo)的分母為零，所以在預(yù)測我國上市公司財務(wù)危機時該指標(biāo)可不作考慮。

　　2）資本購置比率，即：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／資本支出。其中，“資本支出”是指公司為購置固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)等發(fā)生的支出。該指標(biāo)反映企業(yè)用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額維持和擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的能力。比率越大，說明企業(yè)支付資本麥出的能力越強，資金自給率越高，當(dāng)比率達到1時，說明企業(yè)可以靠自身經(jīng)營來滿足擴充所需的資金：若比率小于1，則說明企業(yè)是靠外部融資來補充擴充所需的資金。

　　3）全部現(xiàn)金流量比率，即：經(jīng)蕾活動現(xiàn)金凈流量／（籌資現(xiàn)金流出+投資現(xiàn)金流出）。其中，籌資活動的現(xiàn)金流出主要是償還債務(wù)、分配殷利，利潤和償付利息所支付的現(xiàn)金；投資現(xiàn)金流出包括購建固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，以及進行其他投資所需支付的現(xiàn)金。這是一個非常重要的現(xiàn)金流指標(biāo)，可以衡量由公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量滿足投資和籌資現(xiàn)金需求的程度。

　　4）再投資現(xiàn)金比率，即：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／（固定資產(chǎn)+長期證券投資+其他資產(chǎn)+營運資金）。其中，長期證券投資包括長期債券投資和長期股權(quán)投資；營運資金指流動資產(chǎn)減去流動負債。該指標(biāo)反映企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量用于重量資產(chǎn)和維持經(jīng)營的能力，體現(xiàn)了企業(yè)的再投資能力。國外學(xué)者認為，該指標(biāo)的理想水平為7%-11%較為合理。

　　（三）獲現(xiàn)能力分析指標(biāo)

　　現(xiàn)金流在企業(yè)資產(chǎn)循環(huán)周轉(zhuǎn)中扮演著重要的角色，貫穿于企業(yè)經(jīng)營活動的全過程。從長期看，一個企業(yè)若要生存發(fā)展就必須源源不斷地從經(jīng)營活動中獲取現(xiàn)金來滿足其正常經(jīng)營活動的各項開支，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流才是企業(yè)償還債務(wù)的基礎(chǔ)和根本保障。通常用經(jīng)營現(xiàn)金凈流入與投資資源的比值來反映企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。獲現(xiàn)能力指標(biāo)彌補了根據(jù)損益表分析公司獲利能力指標(biāo)的不足，具有鮮明的客觀性，主要包含以下指標(biāo)：

　　1）銷售現(xiàn)金比率，即：經(jīng)營現(xiàn)金凈流量／主營業(yè)務(wù)收入。該指標(biāo)反映每元銷售得到的現(xiàn)金多少，既可反映公司生產(chǎn)的商品在市場上的暢銷程度，又從另一個側(cè)面體現(xiàn)了公司管理層的經(jīng)營能力。該指標(biāo)的比率越大越好，類似于權(quán)責(zé)發(fā)生制下的主營業(yè)務(wù)利潤率。

　　2）每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，即：經(jīng)營現(xiàn)金凈流量／普通股股數(shù)，轅指標(biāo)反映公司最大分派現(xiàn)金股利的能力，公司分派的現(xiàn)金股利若超過該指標(biāo)比值，說明需要借款分紅。

　　3）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即：經(jīng)曾現(xiàn)金凈流量／全部資產(chǎn)。該指標(biāo)說明公司全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該指標(biāo)比值越大越好，通過與同業(yè)平均水平或歷史同期水平比較，可評價上市公司獲取現(xiàn)金能力的強弱和公司可持續(xù)發(fā)展的潛力。

　　4）股東權(quán)益獲現(xiàn)率，即：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／股東權(quán)益。該指標(biāo)反映企業(yè)凈資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。

　　（四）現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析指標(biāo)

　　現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)是反映企業(yè)財務(wù)狀況是否正常的一個重要方面，包括現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)三個部分。其中，經(jīng)營活動流入量／經(jīng)營活動流出量這一比率最為重要。該比率反映了企業(yè)靠自身經(jīng)營活動所獲現(xiàn)金滿足其正常經(jīng)營活動所需現(xiàn)金的程度。在某種程度上，該指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)盈利水平的高低和獲利能力的強弱。長期來看，若其比值大于1，說明企業(yè)的簡單再生產(chǎn)在不增加負債的情況下能基本得到維持；該指標(biāo)比值若長期小于1，表明企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金維持再生產(chǎn)的正常進行，企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動必須靠出售資產(chǎn)或向外融資才能維持，企業(yè)將面臨破產(chǎn)危險。

　?。ㄎ澹┓从称髽I(yè)規(guī)模指標(biāo)

　　嚴格意義上，反映企業(yè)規(guī)模指標(biāo)并非現(xiàn)金流指標(biāo)。國外學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模是預(yù)測其陷入財務(wù)危機的重要因素。Ohlson（1980）用多元邏輯回歸方法分析了1970-1976年間破產(chǎn)的105家公司和2058家公司組成的非配對樣本，發(fā)現(xiàn)利用公司規(guī)模。當(dāng)前的變現(xiàn)能力進行財務(wù)危機的預(yù)測準(zhǔn)確率達到96.12%.Chen和Lee（1993）利用生存分析法（survival analysis）研究了20世紀(jì)80年代的石油天然氣行業(yè)，研究樣本包括 1980-1988年間的75家企業(yè)，結(jié)果表明，流動性比率。營業(yè)現(xiàn)金流。開采成功率。企業(yè)歷史和規(guī)模對企業(yè)能否存活影響巨大。所以應(yīng)將反映企業(yè)規(guī)模指標(biāo)作為財務(wù)危機預(yù)警指標(biāo)體系的組成部分加以研究，具體可考慮采用總資產(chǎn)的對數(shù)作為指標(biāo)變量。