本文系中國社會科學院金融研究所“外匯儲備管理改革”課題總報告的修改稿。課題組成員有：李揚、王國剛、余維彬、曾剛、彭興韻、董裕平、程煉、閆小娜、胡之浩。

　�。ㄒ唬┮�言

　　改革開放以來，中國的外匯儲備曾有過兩次高速增長時期。第一次是在20世紀90年代中期。1994～1997年，隨著社會主義市場經(jīng)濟體系的初步建立和外匯管理體制的改革，中國外匯儲備終于擺脫了十余年低速徘徊的局面，出現(xiàn)了連續(xù)四年的高增長。第二次發(fā)生在21世紀之初。從亞洲金融危機的沖擊中恢復之后，中國經(jīng)濟很快就步入了快速發(fā)展的軌道。與此相伴，中國的外匯儲備從2001年開始又快速增長；到了2006年4月底，中國外匯儲備已躍居世界首位，目前已逾萬億美元。

　　隨著外匯儲備的快速增長，擔心和爭論也紛至沓來。人們或懷疑外匯儲備規(guī)模的合理性，或詬病巨額外匯儲備的投資收益，或指責外匯儲備的積累輸入了通貨膨脹，或認為人民幣匯率因此而承受了越來越大的升值壓力，如此等等，不一而足。

　　無獨有偶，就在中國為外匯儲備的迅速積累而惴惴不安之時，世界上其他國家和地區(qū)，除去美國和歐盟這兩個在國際儲備體系中擁有“關(guān)鍵貨幣”的經(jīng)濟體，也都出現(xiàn)了外匯儲備迅速增加的情況。世界銀行：《2005年全球金融發(fā)展：動員資金、降低脆弱性》。此類現(xiàn)象之所以值得關(guān)注，其原因在于：這些國家外匯儲備的增加，恰恰是發(fā)生在亞洲金融危機之后它們摒棄了實行多年的固定匯率制并轉(zhuǎn)向各種形式的浮動匯率制之時；而我們一向奉為圭臬的外匯儲備理論卻告訴我們：一國轉(zhuǎn)向浮動匯率制，將大大減少其對外匯儲備的需求——理論與現(xiàn)實的矛盾，需要給予合理的解釋。

　　本文旨在以經(jīng)濟和金融全球化為背景來分析中國外匯儲備管理體制及其改革問題。我們首先從功能轉(zhuǎn)變的角度對中國外匯儲備的規(guī)模做出分析，然后對外匯儲備增長引起國內(nèi)流動性迅速增加的現(xiàn)象以及貨幣當局的對沖操作進行評論，最后，在借鑒國外管理外匯儲備之經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，探討中國外匯儲備體制的改革問題。

　　（二）外匯儲備的規(guī)模：著眼于功能轉(zhuǎn)變的分析

　　關(guān)于中國外匯儲備迅速增長的現(xiàn)象，一個普遍的擔憂是：從傳統(tǒng)外匯儲備功能角度看，中國目前的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)足夠應付支付進口、償還短期債務和穩(wěn)定匯率的需要。在這種情況下，不停地堆積外匯，等于將我們用寶貴的資源換回的資金低成本地交給外國使用。這一看法值得商榷。主要問題在于，它忽視了在金融全球化日益深入的背景下，外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了重大變化。

　　要理解20世紀90年代以來浮動匯率制與高額外匯儲備積累相伴隨的新現(xiàn)象，我們必須從亞洲金融危機的特征以及世界各國的應對之策說起。

　　發(fā)生在20世紀90年代末期的亞洲金融危機，并不起因于各國經(jīng)濟基本面的惡化，而是以國際投機資本對固定匯率制的惡意沖擊為主要特征的。經(jīng)過亞洲金融危機之后，世界各經(jīng)濟體大都放棄了固定匯率制度，轉(zhuǎn)而實行某種形式的浮動匯率制。但是，近期的實證研究表明：這些經(jīng)濟體聲稱向浮動匯率制度轉(zhuǎn)移，并不意味著他們放棄了對匯率的干預。著名國際金融專家麥金農(nóng)在對這些經(jīng)濟體的匯率制度做過縝密研究之后，敏銳地指出：在某種程度上，這些經(jīng)濟體向更為靈活的匯率制度轉(zhuǎn)移只是一種假象；從匯率的走勢和各經(jīng)濟體的操作實踐來看，各種自稱自許的浮動匯率制以及管理浮動匯率制等，其運行特征更像盯住匯率制度。麥金農(nóng)：《美元本位下的匯率——東亞高儲蓄兩難》，中國金融出版社，2005.他將此概括為“沒有信譽的固定匯率制”。從制度層面上分析，這種匯率制度的基本特征可以概括為三種制度安排的結(jié)合，即公開宣布的彈性匯率制、（出于穩(wěn)定目的）對匯率的頻繁干預、國家持有大量外匯儲備。我們認為：這種“三位一體”的安排，是新興市場經(jīng)濟體在金融全球化的背景下，總結(jié)金融危機新特征所做出的理性選擇。

　　之所以要公開宣布實行浮動匯率制，為的是使投機資本難以獲得關(guān)于匯率變動的明確信息，從而大大弱化國際投機資本對一國匯率展開攻擊的動力；之所以要穩(wěn)定匯率，是因為，對于非關(guān)鍵貨幣國家而言，本國貨幣匯率對關(guān)鍵貨幣保持穩(wěn)定，事實上將使得本國經(jīng)濟特別是物價水平獲得一種穩(wěn)定的“名義錨”，從而有助于本國經(jīng)濟穩(wěn)定增長；之所以要保持大量的外匯儲備，為的是使貨幣當局更靈活地干預（而不是像固定匯率制下那樣單方向地干預）外匯市場，從而影響國際投機資本的預期，并據(jù)此對國際投機資本保持一種“威懾”，使得它們不敢輕易對本國貨幣匯率進行攻擊。從實踐效果上看，一國外匯儲備水平越高，其“引而不發(fā)”的“威懾”作用就越大，國際投機資本對該國的匯率和金融體系就越不敢造次。

　　此外，為緩和貨幣錯配的不利影響，新興市場經(jīng)濟體往往需要通過增加外匯儲備來增強公眾對本國貨幣的信心。在現(xiàn)代信用貨幣制度下，外匯儲備在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能，一國的外匯儲備就類似金本位制度下貨幣當局擁有的黃金。擁有大量的外匯儲備，就意味著該國貨幣當局發(fā)行的信用貨幣有一種實際價值的資產(chǎn)——外匯儲備作為支撐。因而，一國外匯儲備越多，居民對該國信用貨幣的穩(wěn)定就越有信心，也就越能防止貨幣替代的發(fā)生。發(fā)達國家的實踐也從另一個角度證明了外匯儲備在增強貨幣信心方面的作用。近年來，歐洲央行逐步減少了外匯儲備，但同時黃金儲備卻相應上升。歐元是當前唯一能與美元競爭的國際貨幣，為增強歐元同美元的競爭力，歐洲央行就不能過分依賴美元儲備發(fā)揮增強貨幣信心的作用——增加黃金儲備也就成為必然的選擇。

　　總之，自亞洲金融危機以來，雖然廣大新興市場經(jīng)濟體普遍實行了浮動匯率制度，但是，其外匯儲備卻未如人們依據(jù)傳統(tǒng)理論而推斷的那樣大幅度減少，反而大幅度增加，其根本原因就在于，在金融全球化的背景下，新興市場經(jīng)濟體外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。

　　傳統(tǒng)的外匯儲備功能是與固定匯率制度相適應的。其明顯的特點，就是十分強調(diào)外匯儲備的“務實”功能，即一旦經(jīng)濟受到不利沖擊，貨幣當局就準備實實在在地用“真金白銀”去滿足進口、支付債務和干預匯率的需要。在浮動匯率制下，滿足上述三項需要的功能大大弱化了。如今，外匯儲備管理的核心在于“保持信心”，具體而言，浮動匯率制下外匯儲備管理的目標主要包括：支持公眾對本國貨幣政策與匯率管理政策的信心；通過吸收貨幣危機沖擊以及緩和外部融資渠道阻塞，來克服本國經(jīng)濟的外部脆弱性；提供一國能夠償還外債的市場信心；支持公眾和外部投資者對本國貨幣穩(wěn)定的信心；支持政府償還外部債務與使用外匯的需要；應付災難和突發(fā)事件。

　　外匯儲備在“保持信心”方面的作用逐步增大，同時就意味著其作為一國財富的功能得到強化。換言之，追求國家財富的增長，成為外匯儲備管理日益重要的目標。實證研究表明，David，Hauner，“A Fiscal Price Tag for International Reserve”，2005，IMF ，WP/05/81.通過加強科學管理，外匯儲備可以取得令人滿意的投資收益。2005年，國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財務成本》的研究報告中，通過對110個國家1990～2004年的全部數(shù)據(jù)進行嚴格實證分析，得出如下結(jié)論：在統(tǒng)計期內(nèi)，即便將所有的成本（包括機會成本）都考慮在內(nèi)，除發(fā)達國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。應當說，較之同期其他任何投資而言，外匯儲備的投資業(yè)績都是不遜色的。

　　中國的情況也是如此。仔細分析中國的國際收支表，我們可以間接地推斷中國外匯儲備的收益情況（圖26-1）。以2005年為例。當年中國凈投資收益為順差91��2億美元，實現(xiàn)了自1993年以來的首次逆轉(zhuǎn)。其中，投資收益流入356��2億美元，同比增長92��2%；投資收益流出265��1億美元，同比增長16��9%.在中國的國際收支統(tǒng)計中，中國的投資收益包括“直接投資項下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益（股息、利息等）和其他投資收益（利息）”�？紤]到中國對外投資中官方證券投資（外匯儲備使用）占主導地位，可以合理地推斷，中國投資收益大幅上升與中國對外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大（主要是外匯儲備增加）密切相關(guān)。這間接說明，中國外匯儲備的投資收益是令人滿意的。

　　總結(jié)以上分析，我們認為：鑒于外匯儲備的功能已經(jīng)從滿足進口支付、償還債務和干預匯率全面轉(zhuǎn)向提供信心并增加國家的財富，鑒于目前中國外匯儲備的收益是令人滿意的，討論外匯儲備規(guī)模的大小，已經(jīng)沒有重要意義。

　�。ㄈ�）外匯儲備增長過快的不利影響：

　　流動性過剩及對沖困境外匯儲備功能的轉(zhuǎn)變，并不意味著規(guī)模過大的外匯儲備不會對一國經(jīng)濟和金融運行帶來不利的結(jié)果。相反，如果外匯儲備管理體制不能根據(jù)外匯儲備的功能變化進行“與時俱進”的調(diào)整，規(guī)模日益增大的外匯儲備也會帶來一些不利的后果，其中最主要的就是：如果由貨幣當局獨攬外匯資產(chǎn)，它將給國內(nèi)經(jīng)濟帶來貨幣供應增長過快、流動性過剩進而造成潛在通貨膨脹壓力的不利后果。我們看到，這正是當下中國發(fā)生的情況。

　　1�毖胄械膶�沖努力

　　為了緩解外匯儲備增加對貨幣供應的不利影響，對沖外匯儲備的壓力，央行從2002年就開始了大規(guī)模的公開市場操作。起初，公開市場操作集中于以國債為主的現(xiàn)券賣斷操作和回購操作。然而，由于央行資產(chǎn)負債表中的債券存量相當有限，在經(jīng)歷了一段不長時期的單向操作之后，央行發(fā)現(xiàn)自己陷入了無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下，作為一種替代手段，央行于2002年9月24日將公開市場操作中未到期的正回購轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)，然后再用于回購操作。央行票據(jù)從此正式進入中國的債券市場。2003年初，鑒于外匯儲備又比上年驟增742億美元的現(xiàn)實，央行認識到，外匯儲備的增加可能會持續(xù)一個相當長的時期。這意味著，對沖由此引起的貨幣供應的過度增加，將成為中國貨幣政策在今后一個較長時期的主要任務。由于可用來實施對沖操作的金融工具依然缺乏，央行遂決定將央行票據(jù)作為今后公開市場操作的主要基礎(chǔ)。于是，從2003年4月22日開始，央行票據(jù)開始了大規(guī)模發(fā)行，并作為貨幣市場的一個重要券種被允許在銀行間市場上流通。在從那以后的短短4年多時間里，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模迅速增長，品種也不斷增多。目前，其未清償額已經(jīng)超過政策性金融債，成為中國債券市場上僅次于國債的第二大品種。

　　從以上的簡短回顧不難看出，央行票據(jù)是在中國經(jīng)濟發(fā)展和金融改革的特定歷史環(huán)境下，在中國迅速融入全球經(jīng)濟體系，在國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革尚在進行之中，特別是財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合機制尚待完善的條件下，為了有效實施貨幣政策做出的現(xiàn)實選擇。在這個意義上，它是具有中國特色的金融創(chuàng)新。

　　央行票據(jù)的產(chǎn)生及發(fā)展，對中國金融體制改革和迄今為止的金融宏觀調(diào)控發(fā)揮了重大作用：其一，中央銀行由此獲得了一種主動、靈活且可大規(guī)模操作的金融工具。通過對這種金融工具的買賣，央行實現(xiàn)了在保持其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大的條件下，通過對其自身負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整來調(diào)整商業(yè)銀行可貸資金量，從而實施反周期的貨幣政策調(diào)控的積極效果。其二，由于采用了連續(xù)滾動發(fā)行方式和競爭性招投標機制，并開拓了比較活躍的二級市場交易（銀行間市場），央行票據(jù)的發(fā)行和交易利率逐漸在中國的貨幣市場上發(fā)揮了某種基準利率的作用。在這個過程中，央行票據(jù)市場的發(fā)展，還在一定程度上推動了中國利率市場化進程的深入。其三，作為一種無風險、規(guī)模巨大和交易活躍的基礎(chǔ)性金融債券，央行票據(jù)市場的發(fā)展不僅推動了中國貨幣市場的快速發(fā)展，為各類金融機構(gòu)實施流動性管理和風險管理提供了有效工具，而且推動了以開發(fā)各類金融衍生品為主要內(nèi)容的金融創(chuàng)新。

　　2�毖胄衅睋�(jù)市場進一步發(fā)展的困境

　　發(fā)展央行票據(jù)市場，是在中國國債市場發(fā)展不充分，其市場密度、深度和彈性均存在缺陷，從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎(chǔ)的條件下，央行為了弱化外匯儲備迅速增長之不利影響而做出的“次優(yōu)”選擇，因此，其存在缺陷在所難免，主要表現(xiàn)在如下三個方面。

　�。�1）成本問題

　　由于央行票據(jù)構(gòu)成央行負債，在其操作過程中，央行需要為其發(fā)行的票據(jù)支付利息，這便產(chǎn)生了調(diào)控成本問題。然而，如果徑直將央行票據(jù)的利息支出全部歸諸調(diào)控成本，那是不正確的。在理論上，我們可以從兩個角度來衡量央行票據(jù)的成本。第一，由于發(fā)行央行票據(jù)的目的是為了對沖央行因過度買進其他資產(chǎn)（外匯）所造成的基礎(chǔ)貨幣之過度投放，而央行買進的這些資產(chǎn)又是有收益的，所以，分析央行票據(jù)的成本，必須將發(fā)行央票所支付的利息與其相應增加持有的外匯資產(chǎn)的收益進行比較。第二，在央行的武器庫中，還有一種“對沖”工具，這就是提高法定準備金率。因此，我們還可以將央行購買并持有外匯資產(chǎn)的收益同央行提高法定準備金率所需支付的成本（對法定準備金支付的利息）進行比較。做了上述比較之后，對于對沖外匯儲備增長的成本問題，顯然應有別的看法。進一步，我們還可以對發(fā)行央票的成本（央票利率）與提高法定準備金率的成本（法定準備金利率）進行比較。很明顯，前者的成本比后者要高。于是，對于近來央行不斷提高法定準備金率的政策操作，我們可以基于成本的比較找到比較強有力的解釋。

　　（2）對市場資金供求和利率的影響

　　無論其為何目的，發(fā)行央行票據(jù)總意味著央行增加了市場上對資金的需求；反之則相反。這一操作，必然會對市場資金供求和市場利率產(chǎn)生影響。這樣，就在央行大量發(fā)行央票來收縮流動性的時候，央行同時也就成為中國貨幣市場上最大的做市商。作為做市商與作為調(diào)控當局這兩種矛盾身份的一體化，無疑增加了央行宏觀調(diào)控的復雜性，并加重了其在貨幣政策操作的兩個主要對象——貨幣供應量和利率——之間進行協(xié)調(diào)的難度。在極端的情況下，倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據(jù)的利率有所追求，就會有操縱利率之嫌——這顯然與央行的市場中立地位和市場穩(wěn)定功能相悖。事實上，近年來央行票據(jù)發(fā)行曾出現(xiàn)過若干次流標情況，正反映了市場對央行這種雙重身份存在的質(zhì)疑。

　�。�3）開放經(jīng)濟條件下內(nèi)部均衡和外部均衡的矛盾

　　發(fā)行央行票據(jù)為的是對沖外匯儲備的過度增加，其直接出發(fā)點在于追求內(nèi)部均衡。而央行票據(jù)市場的供求態(tài)勢和由之決定的利率走勢，又將通過其對人民幣資金的供求對比和市場利率之走勢的影響，對外匯市場和人民幣匯率的變化產(chǎn)生沖擊，這便涉及外部均衡問題。不難看出，單一運用發(fā)行央票這種手段來同時應付對內(nèi)均衡和對外均衡兩個經(jīng)常不一致的目標，不免有顧此失彼之虞。舉例說，為對沖外匯儲備增加而發(fā)行央票，固然達到了收緊銀根的效果，滿足了對內(nèi)均衡的要求，但銀根的收縮將導致人民幣利率水平上升，而利率水平的上升，即便沒有進一步刺激投機性外匯的進一步流入，至少也沒有弱化其流入的動力。

　　需要指出的是，如果中國依然實行固定匯率制，從而無須顧及匯率水平的變動，這一缺陷并不明顯。但是，WTO過渡期的結(jié)束以及匯率形成機制的加快改革，無疑加速了中國發(fā)展為開放性大型經(jīng)濟體的步伐，致使這一缺陷日益凸顯。

　　在以上所舉的三個缺陷中，第一個缺陷是可以忽略的。因為，所謂成本問題，實在只是財務安排的一個假象——如果把外匯資產(chǎn)和央票負債納入同一個核算框架中同時考慮，這個問題事實上并不存在。我們在下文中將集中討論這一問題。真正成為問題的是后兩者。出現(xiàn)第二個缺陷的原因，在于央行在央票的操作中不免有自己的利益存在，集做市商與調(diào)控者兩個相互對立的職能于一身，自然難免發(fā)生沖突。出現(xiàn)第三個缺陷的原因，在于中國日益成長為開放性大型經(jīng)濟體，從而必須同時兼顧對內(nèi)均衡和對外均衡兩個相互聯(lián)系但經(jīng)常沖突的目標——將這兩項任務擠壓在單一的對沖操作和提高法定準備金率的操作之中，已經(jīng)使得央行陷入左支右絀的窘境，并降低了國家總體的宏觀調(diào)控效力。

　　（四）外匯儲備管理體制的國際經(jīng)驗

　　通過以上分析可以看出，如果外匯儲備管理體制不能根據(jù)外匯儲備的功能變化進行“與時俱進”的調(diào)整，規(guī)模日益增大的外匯儲備將帶來不利的后果�；�于這一認識，我們認為，外匯儲備管理體制改革的基本任務之一，就是要隔斷外匯儲備的動態(tài)同國內(nèi)貨幣供應的僵硬聯(lián)系。

　　在探討改革中國外匯儲備管理體制的方略之前，有必要對別國的經(jīng)驗做些比較分析。通過分析美國、英國、日本、歐盟、韓國、新加坡和中國香港特區(qū)等國家（地區(qū)）的外匯管理體制安排，并分析這些國家（地區(qū)）實踐經(jīng)驗背后的理論線索和邏輯關(guān)系，我們概括出如下兩點認識。

　　1�蓖鈪R儲備持有者問題

　　關(guān)于外匯儲備當局的安排，大國和小國有著截然不同的選擇。經(jīng)濟開放的大國更傾向于由財政部門或貨幣當局之外的專設部門持有外匯儲備，并相應承擔外匯市場干預和匯率穩(wěn)定職能；而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備，并相應承擔外匯市場干預與匯率穩(wěn)定職能。

　　對于任何開放型經(jīng)濟體來說，宏觀調(diào)控的任務均可概括為同時追求對內(nèi)均衡和對外均衡。但是，因經(jīng)濟規(guī)模不同，從而對內(nèi)部均衡重要性強調(diào)程度不同，大國和小國處理內(nèi)外均衡關(guān)系的模式存在著重大差異。

　　對于開放型大國經(jīng)濟來說，由于客觀上本國經(jīng)濟的獨立性較強，且經(jīng)濟的獨立性始終得到強調(diào)，宏觀調(diào)控的基本任務，便是要同時實現(xiàn)內(nèi)外均衡。然而，經(jīng)濟政策理論（例如“丁伯根法則”）和各國實踐均告訴我們：由于一種政策工具只能實現(xiàn)一項政策目標，要實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡兩個經(jīng)常不相容的宏觀調(diào)控目標，至少需要兩種以上的政策工具。同樣已經(jīng)成為共識的是：在浮動匯率制下，財政政策優(yōu)于實現(xiàn)對外均衡，而貨幣政策則優(yōu)于實現(xiàn)對內(nèi)均衡。因此我們看到，像美國、英國、日本、韓國之類的大國，均確定了由貨幣當局負責內(nèi)部均衡而由財政當局負責外部均衡的分工。由于外匯儲備更多地涉及外部均衡問題，這些國家自然都選擇由財政當局來主導外匯管理體制，并負責制定匯率政策。

　　由財政部門或?qū)ＴO機構(gòu)主導外匯管理體制的最大好處，在于可以切斷外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣供給之間的直接聯(lián)動關(guān)系，阻隔匯率變動可能對貨幣政策產(chǎn)生的直接影響。同時，由于隔斷了不穩(wěn)定的外部沖擊，貨幣政策的獨立性得到加強，其調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟運行的能力也得到提高。

　　小型開放經(jīng)濟體的情況則不同。由于它們幾乎不存在可以自我支撐的國內(nèi)經(jīng)濟體系，其經(jīng)濟運行是高度依賴全球市場的。這意味著，小型開放經(jīng)濟的內(nèi)外均衡具有一致性，基本上不存在所謂的內(nèi)外均衡沖突問題，也就無所謂內(nèi)外均衡的職能分工問題。同樣，由于小型經(jīng)濟的經(jīng)濟發(fā)展高度依賴外部環(huán)境，保持匯率穩(wěn)定，實現(xiàn)外部均衡，在多數(shù)情況下總會成為壓倒一切的目標。新加坡以及中國香港地區(qū)便是實例。這兩個經(jīng)濟體事實上都不擁有真正意義的中央銀行，也不存在真正意義的貨幣政策。它們的貨幣政策的唯一目標就是保持匯率穩(wěn)定。在這種情況下，選擇由貨幣當局負責外匯儲備的管理，以確保本國基礎(chǔ)貨幣供給與外匯儲備的變動保持同步變動關(guān)系，是實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和整體經(jīng)濟正常運行的必要條件。

　　2�蓖鈪R儲備資產(chǎn)的多樣化

　　在外匯儲備管理模式的選擇上，儲備規(guī)模較大的國家傾向于對外匯儲備進行分檔管理。其外匯儲備管理的目標，在常規(guī)的流動性之外，均有一定的收益率要求。

　　從國際比較來看，外匯儲備較少（對匯率干預要求較低）的國家，由于持有外匯資產(chǎn)的機會成本較低，通常采取的是較為簡單的管理模式，其首要目標大都是維持較高的流動性，對外匯儲備的收益性沒有太多的要求。而在那些儲備規(guī)模較大的國家（主要集中在亞洲地區(qū)）中，出于提高管理效率的考慮，往往對外匯儲備實行了分檔管理，在確保外匯儲備流動性的前提下，將多余部分進行收益率較高的各種投資，以提高外匯儲備的整體收益水平。

　　比如，從1997年開始，韓國貨幣當局便將儲備資產(chǎn)分為流動部分、投資部分和信托部分三個部分來管理，并對不同的部分設定不同的投資基準。流動部分由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據(jù)儲備現(xiàn)金流來決定合適的規(guī)模，追求高度流動性的目標。投資部分投資于中長期、固定收入的資產(chǎn)，追求收益率目標。以上兩個部分的外匯儲備均由韓國銀行的內(nèi)設機構(gòu)進行管理。信托部分同樣追求收益率目標，不同的是，這部分外匯資產(chǎn)是委托給國際知名的資產(chǎn)管理公司進行管理的。根據(jù)韓國銀行的解釋，設置這一檔次的目的在于提高儲備收益的同時，提供一條向國際知名管理公司學習先進投資知識的途徑。自2003年開始，韓國進一步成立了由政府全額出資的韓國投資公司（KIC）。從功能設置來看，該公司將作為一個資產(chǎn)管理公司，逐步接受韓國銀行和財政部的委托，管理一部分外匯儲備資產(chǎn)。

　　新加坡政府亦然。與韓國不同的是，它不僅將國家外匯儲備分出兩檔，而且該兩檔的儲備分別交由金融管理局和政府投資公司（GIC）來持有并管理，從而實現(xiàn)了機構(gòu)分離。在這種安排下，新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場，及作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的保證，目的是維持新元匯率的穩(wěn)定。而新加坡政府投資公司，作為一家由政府全額出資的資產(chǎn)管理公司，則接受政府管理外匯儲備的委托，通過其6個海外機構(gòu)，在全球主要資本市場上對股票、公司債券、貨幣市場證券甚至金融衍生產(chǎn)品進行投資，來實現(xiàn)外匯儲備收益的長期增長。

　　中國香港特區(qū)也將外匯基金分為支持組合和投資組合兩檔來實現(xiàn)分檔管理。支持組合為貨幣基礎(chǔ)提供支持，進行外匯市場干預，以此確保港元匯率的穩(wěn)定。投資組合則保障資產(chǎn)的價值及長期購買力，追求較為長期的投資收益。投資基準由外匯基金咨詢委員會制定，其主要內(nèi)容包括外匯基金對各國及各環(huán)節(jié)資產(chǎn)類別的投資比重及整體貨幣擺布。外匯基金雇用全球外聘基金經(jīng)理負責管理外匯基金約1/3的總資產(chǎn)及所有股票組合。

　　值得注意的是，類似美國、英國這樣的發(fā)達國家，雖然憑借其本幣在國際金融體系中居于“關(guān)鍵貨幣”地位而不保持大量外匯儲備，但是，其外匯儲備管理也都含有“在保持流動性和安全性前提下爭取實現(xiàn)利潤最大化”的目標。這說明，在金融全球化的今天，外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，它作為一國財富的意義得到了前所未有的強調(diào)。

　�。ㄎ澹┲袊�外匯儲備管理體制的改革

　　中國外匯儲備的迅速增長，是由一系列國際和國內(nèi)因素造成的。就國際而論，全球經(jīng)濟失衡當推首因；就國內(nèi)而言，儲蓄過剩并造成國際收支順差，則屬根源。特別需要注意的是，大量研究顯示：無論是全球經(jīng)濟失衡還是國內(nèi)儲蓄過剩，都是由一系列實體經(jīng)濟因素和體制因素造成的，要在短期內(nèi)矯正它們絕非易事。這意味著，外匯儲備持續(xù)增長，將是我們在今后一個較長時期中必須面對的情勢。鑒于外匯儲備的增長已經(jīng)成為影響中國經(jīng)濟運行日益重要的因素，并已顯示出若干負面影響，鑒于中國現(xiàn)行的外匯儲備體制已經(jīng)不足以應對這種新的復雜局面，改革傳統(tǒng)的外匯儲備管理體制，創(chuàng)造一個靈活且有效的制度框架，已成當務之急。

　　1�备�本的任務是建立全球配置資源的戰(zhàn)略

　　面對國家外匯儲備迅速增長的局面，人們直觀的反應是要將外匯儲備“用掉”。我們認為，這種看法是過于簡單化的。應當清楚地認識到這樣的事實：如果我們當真能夠大量購買國外的資源、產(chǎn)品和勞務，亦即為外匯儲備找到規(guī)模巨大且穩(wěn)定的非金融用途，外匯儲備就不會增長過快了。反過來說，外匯儲備之所以增長過快，正是因為我們“用”不出去。在此情勢下，簡單地為了減少外匯儲備而不計成本，甚至浪費地“用掉”我們用國內(nèi)資源和產(chǎn)品交換而來的外匯儲備，肯定是不足取的。

　　鑒于此，面對外匯儲備不斷增長的局面，應當提出的任務是促進外匯儲備多渠道使用。綜合他國經(jīng)驗和中國的實踐，這既包括外匯資產(chǎn)持有機構(gòu)的多元化，也包括外匯資產(chǎn)投資領(lǐng)域的多樣化。

　　中國的經(jīng)濟發(fā)展正站在一個新的歷史起點上。在過去近三十年改革開放取得巨大成果的基礎(chǔ)上，今后的中國經(jīng)濟發(fā)展勢必更廣泛和更深入地融入全球經(jīng)濟的運行之中。因此，更加積極、主動地運用全球的資源來為中國的經(jīng)濟發(fā)展服務，或者說，著眼于全球經(jīng)濟運行來規(guī)劃中國的資源配置戰(zhàn)略，應當成為中國經(jīng)濟進一步發(fā)展的立足點。毫無疑問，外匯儲備管理體制的改革應當被有機地納入這一全球化發(fā)展戰(zhàn)略之中。具體而言，中國外匯儲備管理體制改革的主要目標是：更加有效和多樣化地使用外匯儲備，實現(xiàn)商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出的轉(zhuǎn)變，并借此在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　2�备母镏�一：國家外匯資產(chǎn)持有者的分散化

　　迄今為止，中國依然實行比較嚴格的外匯管制。在現(xiàn)行的框架下，絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當局，并形成官方外匯儲備；其他經(jīng)濟主體，包括企業(yè)、居民和其他政府部門在內(nèi)，都只能在嚴格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制是與傳統(tǒng)體制下國家外匯儲備短缺的情況相適應的；而如今的情況是，我們已經(jīng)開始為外匯儲備積累過多及增長過快而苦惱。適應上述變化，放松外匯管理已經(jīng)勢在必行。近來有關(guān)當局提出了要大力推行“藏匯于民”戰(zhàn)略，正是適應了這種轉(zhuǎn)變的趨勢。

　　為了便利這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，我們首先需要對外匯資產(chǎn)、官方外匯儲備等相關(guān)概念做出更全面、更精確的定義。

　　在《國際收支手冊》第五版中，IMF將官方外國資產(chǎn)（Official Foreign Assets）定義為一國政府有效掌控的外國資產(chǎn)，并將之分為儲備資產(chǎn)（Reserve Assets）與其他官方外匯資產(chǎn)（Other Foreign Currency Assets）兩類。其中，儲備資產(chǎn)指的是：由一國貨幣當局掌控，能夠便于直接彌補國際收支失衡，或是通過干預外匯市場、影響匯率來間接調(diào)節(jié)國際收支失衡的外部資產(chǎn)。

　　在上述定義中，有四個要點需要強調(diào)。其一，“貨幣當局”是一個功能概念，它包括承擔發(fā)行貨幣、管理國際儲備、管理基金組織頭寸等任務的中央銀行和其他機構(gòu)（如財政部和匯率穩(wěn)定基金等），并不固定地特指某一類機構(gòu)。其二，“儲備資產(chǎn)”包括黃金儲備、特別提款權(quán)、基金組織頭寸、外匯儲備和其他債權(quán)五類。其中，外匯儲備包括證券（債券和股票）、通貨、存款和金融衍生產(chǎn)品。作為“儲備資產(chǎn)”，要具有“方便使用”的特征，這指的是具有安全性和流動性。其中，安全性是確保儲備資產(chǎn)得以長期保值，而流動性則是確保儲備資產(chǎn)能夠在需要時具有及時無損（或較小損失）地變現(xiàn)的能力。其三，“外部資產(chǎn)”指的是國內(nèi)居民對非居民的財產(chǎn)要求權(quán)，包括債權(quán)和所有權(quán)。其四，“其他官方外匯資產(chǎn)”是指由一國貨幣當局和中央政府所掌控的未被歸入官方外匯儲備的外部資產(chǎn)，它們必須是以外幣計值和結(jié)算的；必須在需要時可兌換成貨幣以滿足當局的需要；必須代表實際的權(quán)利（Claim），而不是廣義的融資能力（例如，信用額度和互換額度就不能包括在內(nèi)）；掌控其他官方外匯資產(chǎn)的“官方”是指貨幣當局和中央政府，但中央政府的社會保障基金則不被涵蓋在內(nèi)。

　　我們認為，中國外匯儲備管理體制的改革，就持有主體多元化而言，就是要將原先集中由人民銀行持有并形成官方外匯儲備的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女斁郑ㄐ纬伞肮俜酵鈪R儲備”）、其他政府機構(gòu)（形成“其他官方外匯資產(chǎn)”）和企業(yè)與居民（形成“非官方外匯資產(chǎn)”）共同持有的格局。這樣做的目的有二：其一，通過限定貨幣當局購買并持有的外匯儲備規(guī)模，有效地隔斷外匯資產(chǎn)過快增長對中國貨幣供應的單方向壓力并據(jù)此減少流動性，保證貨幣當局及其貨幣政策的獨立性；其二，為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng)造適當?shù)捏w制條件。

　　我們認為，匯金公司的設立和有效運行，標志著外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進程已在中國展開。只不過，在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位并不明確，相應的，它與央行的資產(chǎn)負債關(guān)系也未界定清楚。因此，為了進一步推進中國外匯儲備管理體制改革，一方面，我們應盡快明確匯金公司的法律地位及其功能，另一方面，根據(jù)國家對外開放的需要，還可再設立若干與匯金類似的專業(yè)化投資型機構(gòu)。

　　需要特別強調(diào)專設外匯管理機構(gòu)的重大意義。在經(jīng)濟全球化的大趨勢下，設立專業(yè)性政府投資公司來管理部分外匯資產(chǎn)，具有積極參與國際金融市場、學習先進金融知識、了解市場最新動態(tài)、提升國家金融競爭能力的戰(zhàn)略意義。在這方面，新加坡和韓國專設政府投資公司（新加坡的GIC、韓國的KIC）的經(jīng)驗值得我們借鑒。

　　3�备母镏�二：與持有主體多樣化相配合的外匯資產(chǎn)多樣化

　　一些研究者指責中國的外匯儲備都用于購買美國的政府債券，從而造成外匯儲備收益的低下。以上分析表明這是不確實的。事實上，自從20世紀末期以來，中國外匯儲備，無論就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類而言，就已經(jīng)多元化了。因此，所謂外匯資產(chǎn)多樣化的任務，就是在原先有效操作的基礎(chǔ)上，對官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分，并確定相應的管理機構(gòu)，同時規(guī)定適當?shù)谋O(jiān)管框架。

　　在總體上，我們應當將國家外匯資產(chǎn)劃分為兩個部分。

　　第一部分可稱流動性部分，其投資對象主要集中于發(fā)達國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和政府債務上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲備”，主要功能是用于為貨幣政策和匯率政策的實施提供資產(chǎn)基礎(chǔ)。毫無疑問，官方外匯儲備應繼續(xù)由央行負責持有并管理。

　　第二部分可稱投資性部分，它主要被用于投資在收益性更高的金融資產(chǎn)上。從持有主體上看，其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟部門管理，形成“其他官方外匯資產(chǎn)”，主要用于貫徹國家對外發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整，在海外購買國家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設備和技術(shù)，或者在海外進行直接投資，或者購買具有一定風險的高收益國外股票、債券乃至金融衍生產(chǎn)品。應當指出的是，只要制度設計得當，央行也可以持有一部分非儲備的其他官方外匯資產(chǎn)。當然，在賬目上，這部分外匯資產(chǎn)應與央行的資產(chǎn)負債表明確地劃分開來。其余的外匯資產(chǎn)（非官方外匯資產(chǎn)），應當按照“藏匯于民”的思路，配合外匯管制放松的步調(diào)，鼓勵由企業(yè)和居民購買并持有。

　　4�备母镏�三：劃定貨幣當局持有的“官方外匯儲備”規(guī)模

　　外匯儲備管理體制改革的必要內(nèi)容之一，就是將一部分外匯資產(chǎn)從貨幣當局的資產(chǎn)負債表中移出，形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。這種分割的關(guān)鍵，在于比較合理地確定應由央行持有并作為官方外匯儲備的外匯資產(chǎn)的規(guī)模。

　　關(guān)于由央行掌握的外匯資產(chǎn)（外匯儲備）規(guī)模究竟應當有多大，可以有不同角度的測算。根據(jù)韓國和中國香港地區(qū)的實踐，央行掌握的外匯儲備規(guī)�？梢愿鶕�(jù)如下四項因素來確定。其一，傳統(tǒng)的三項外匯儲備規(guī)模決定因素；其二，根據(jù)國內(nèi)金融市場對外開放程度，依據(jù)外資在國內(nèi)金融市場中投資所占的比重，估計出在最壞的情況下，外資撤出可能造成的不利影響；其三，根據(jù)歷史經(jīng)驗，計算出本國匯率的波動幅度，估計在最壞的情況下，匯率劇烈波動可能造成的不利影響；其四，根據(jù)調(diào)控貨幣供應量的需要，估算出為了使貨幣當局能夠履行其正常功能，需要有多大規(guī)模的外匯資產(chǎn)作為其貨幣發(fā)行的準備資產(chǎn)。

　　綜合考慮以上四項因素，大致上可以估計出應當保留在央行資產(chǎn)負債表中的外匯儲備規(guī)模。仔細分析這些決定因素，可以看到，其中有一些因素是相互覆蓋的。因此，最適合的官方外匯儲備規(guī)模可以根據(jù)短邊原則予以確定。我們認為，在上述四項因素中，對外匯儲備需求最大的因素，應當是作為基礎(chǔ)貨幣的支持資產(chǎn)。鑒于當前中國基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模約為65232��44億元人民幣的現(xiàn)狀，建議由央行持有的用于貨幣政策操作的外匯儲備規(guī)模保持在5000億美元～6000億美元。

　　5�毙纬伞捌渌�官方外匯資產(chǎn)”的融資安排

　　由貨幣當局之外的任何機構(gòu)購買和持有外匯資產(chǎn)，都有一個如何為購買外匯資產(chǎn)籌集資金的問題。這一問題，構(gòu)成外匯儲備管理體制改革的爭論焦點之一。

　　對此，日本財務省多年的實踐為我們提供了邏輯清晰且有價值的借鑒。

　　在日本，官方外匯儲備的主要部分是由財務省持有并管理的。財務省通過外匯基金特別賬戶（FEFSA）來管理這筆外匯儲備。外匯基金特別賬戶由外幣（主要是美元）基金和日元基金兩部分構(gòu)成。當需要購買美元時，則動用日元基金；當需要購買日元時，則動用美元基金。

　　日本實行浮動匯率制后，由于日元對美元有長期升值趨勢，購買美元（相應地賣出日元）便成為外匯市場干預的主要方向，既然運用外匯基金特別賬戶中的日元基金去購買美元成為經(jīng)常性的操作，所以，為該基金籌集日元，不斷充實該賬戶中的日元基金，便成為財務省面臨的長期任務。

　　迄今為止，財務省籌集日元資金的基本手段是在市場上發(fā)行短期融資票據(jù)（Financial Bill，F(xiàn)Bs）。在法律上，短期融資票據(jù)被定義為調(diào)節(jié)資金余缺的現(xiàn)金管理券，由于這筆負債對應的是等值外匯資產(chǎn)，在經(jīng)濟上具有自我清償?shù)奶卣�，所以，它不被記為政府債務。換言之，發(fā)行短期融資票據(jù)，無論其規(guī)模如何，均不會增加政府債務。在這里，籌集資金和運用資金的性質(zhì)和特征，與證券投資基金的發(fā)起和運作頗為類似。

　　更具體地說，日本的外匯基金特別賬戶系統(tǒng)由兩部分構(gòu)成：外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶。前者是政府交易外匯的基金。根據(jù)日本政府預算法，其余額和買賣均不記入政府預算；而后者則由交易產(chǎn)生的利潤與損失、在外匯干預過程中產(chǎn)生的利息的收付構(gòu)成。根據(jù)日本政府預算法，后者要記入政府預算的收入與支出項中。

　　我們認為，日本的外匯基金特別賬戶通過發(fā)行短期融資票據(jù)來為其持有的外匯儲備提供本幣資金的融資安排，特別是，日本法律對短期融資票據(jù)性質(zhì)的認定以及相應的制度和預算安排，對中國有著直接的借鑒意義。

　　從融資技術(shù)上分析，我們更加主張發(fā)行外匯基金債券（如中國香港金管局的做法）來收購外匯資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券（ABS），其自償性更為明晰，其“對沖”的功能也更為顯著。

　　6�毙枰�有一部外匯管理法

　　外匯儲備管理體制的改革無疑是一項既復雜又具有極強政策性的工作，應當在法律、法規(guī)或行政性規(guī)章的規(guī)范下進行。外匯管理法規(guī)的功能是：厘清職責、加強管理、增加透明度和便利監(jiān)管。我們認為，除了保留相關(guān)法律法規(guī)中目前仍然適用的內(nèi)容之外，在外匯管理法（或行政性規(guī)章）中至少還應當增添：國家外匯資產(chǎn)的定義和分類；官方外匯儲備的管理目標、管理機構(gòu)、職責、資產(chǎn)構(gòu)成；其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標、管理機構(gòu)、職責、資產(chǎn)構(gòu)成；官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)之間的關(guān)系及預算處理原則；購買和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排；對官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管；等等。

　�。�六）簡短的結(jié)語

　　從本質(zhì)上說，外匯儲備管理體制的改革，無論涉及多么復雜的內(nèi)容，最終的結(jié)果，都是要將原先由貨幣當局獨攬外匯資產(chǎn)的格局改變?yōu)橛韶泿女斁�、其他政府機構(gòu)和廣大企業(yè)和居民共同持有的格局。

　　這種“藏匯于民”的改革戰(zhàn)略一經(jīng)啟動，我們必然就要面對外匯市場參與者增加、外匯交易量增加、外匯交易工具增多以及市場主體決策函數(shù)多樣化的問題。這種結(jié)構(gòu)的變化，必然會造成人民幣匯率波動幅度增大，進而會增加貨幣當局調(diào)控外匯市場和人民幣匯率的難度。對此，我們要有充分的準備。質(zhì)言之，如果我們尚未做好讓人民幣匯率波動幅度增大的各種準備，外匯儲備管理體制的改革就應緩緩推行。