國債政策可持續(xù)性是指基于某些經(jīng)濟條件約束，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要并考慮多種經(jīng)濟要素協(xié)調(diào)性的國家債務的長期發(fā)展戰(zhàn)略和模式。我們應該從經(jīng)濟可能性和經(jīng)濟必要性兩個方面考察國債政策的可持續(xù)性。從經(jīng)濟必要性方面看，國債政策的有效實施有利于經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。從經(jīng)濟可能性方面看，國民收入和財政收入水平、通貨膨脹效應、擠出效應制約了國債規(guī)模擴張。國債政策的經(jīng)濟可能性與經(jīng)濟必要性是相互權衡、相互協(xié)調(diào)的。其中國債政策的經(jīng)濟必要性是主導的、根本的。因為積極運用國債政策促進經(jīng)濟發(fā)展，是緩解政府債務風險的有效方式，片面強調(diào)國債負擔和經(jīng)濟約束，反而可能陷入經(jīng)濟衰退與國債負擔增加的惡性循環(huán)。

　　一、國債政策的經(jīng)濟效應

　　國債政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，必須反映經(jīng)濟穩(wěn)定、持續(xù)增長的內(nèi)在需要，并為這種內(nèi)在需要服務。因此，衡量國債政策可持續(xù)性的首要標準就是國債政策能否根據(jù)宏觀經(jīng)濟的變化適時進行力度及方式的調(diào)整，使經(jīng)濟不至于偏離潛在經(jīng)濟增長水平太遠；在此基礎上，國債使用方向能夠體現(xiàn)物質(zhì)資本和人力資本優(yōu)化配置的要求，解決由于發(fā)展滯后和資源短缺所產(chǎn)生的瓶頸制約。

　　20世紀80年代以來，我國政府越來越多地依靠國債發(fā)行為赤字融資，國債政策在投資與經(jīng)濟增長中的作用逐漸上升。中央政府的國債融資有相當部分用于公共投資和人力資本的積累，這些支出具有極強的生產(chǎn)性，對增強經(jīng)濟長期增長能力發(fā)揮了積極作用。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，國債政策對經(jīng)濟穩(wěn)定的影響并不顯著。但是，不能因此就認為我國的赤字及國債規(guī)模變動對經(jīng)濟波動的影響較小。研究表明，在經(jīng)濟過熱或經(jīng)濟衰退時期采取的相機抉擇的財政政策使經(jīng)濟增長趨于穩(wěn)定和持續(xù)。1998年以來，我國實施了以擴大國債投資為重點的積極財政政策，這是社會主義市場經(jīng)濟條件下政府反周期政策調(diào)節(jié)的一次成功的嘗試。積極財政政策的實施有效地抵御了亞洲金融危機對我國的沖擊，抑制了經(jīng)濟下滑趨勢，保持了經(jīng)濟的健康發(fā)展。從當前的形勢看，外需對經(jīng)濟增長的拉動作用繼續(xù)減弱，內(nèi)需不足的矛盾仍很突出，經(jīng)濟增長有放緩的趨勢，在近期繼續(xù)實行積極財政政策仍然是必需的。

　　但是，國債政策終究受到經(jīng)濟負擔能力的制約，不是長期的政策取向，其政策方向還是要通過國債投資的擴張，引導、激活和啟動民間投資，形成民間投資內(nèi)生、持續(xù)的增長機制。3年多的實踐表明，國債投資改善了民間投資的基礎設施環(huán)境，帶動了投資品需求擴張以及消費品市場活躍，為民間投資拓展了獲利空間。近年來民間投資失去了1990年代中期之前的高速增長勢頭，不能歸咎于國債政策作用不利，只能說明現(xiàn)實經(jīng)濟存在許多限制民間投資增長的結構和體制因素。

　　國債投資對于各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展都是一個難得的機遇，對于資本相對匱乏而自我積累能力較弱的中西部地區(qū)來講更是如此。1980年代以來，國家預算內(nèi)投資相對規(guī)模逐年萎縮，國家無力通過政策性投資的增加支持西部建設，與此同時，又沒有建立起較為科學合理的轉(zhuǎn)移支付制度，西部地區(qū)地方政府實際赤字嚴重，必需的長期建設資金增長難以保證。實施積極財政政策以后，西部經(jīng)濟出現(xiàn)繁榮的景象。從一定意義上講，西部地區(qū)對國債的依賴性不應成為中央政府的負擔，而應視為一種西部大發(fā)展的機會。

　　從總體上看，隨著國債投資規(guī)模的擴大，國債投資效益呈遞減趨勢。因此，目前有觀點認為，要更有效地實現(xiàn)國債對經(jīng)濟的促進作用，應以提高國債項目的經(jīng)濟效益和還貸能力為重點，將更大比例的資金有重點地投向能夠增強經(jīng)濟實力、迅速帶來直接經(jīng)濟效益的項目。但是，這種想法也存在某些矛盾。國債投資屬于公共支出，主要應用于提供市場機制不能解決、私人資本發(fā)展缺乏起碼條件的、外部性較強的公共產(chǎn)品。因此，國債投資的真實收益應以能否帶來社會福利水平的提高和經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的改善為標準，而不能主要以投資的財務收益和直接經(jīng)濟效益進行衡量。國債投資是要創(chuàng)造環(huán)境，而不是創(chuàng)造收益。基于這一原則，國債資金繼續(xù)投向基礎設施和公共事業(yè)的大方向是正確的。只是要根據(jù)不同基礎設施或公共事業(yè)項目對經(jīng)濟發(fā)展的適應程度，進行國債投入結構的適當調(diào)整。當然，針對國民經(jīng)濟發(fā)展過程中的問題，通過國債使用方式的改變，加大相關行業(yè)領域的投資力度也應視為政府公共政策的一部分。例如運用貼息方式支持企業(yè)技術改造和高新技術的產(chǎn)業(yè)化。

　　二、國債的經(jīng)濟負擔

　　國債的經(jīng)濟負擔是評價國債政策可能性與衡量財政風險狀況的重要方面。國債的經(jīng)濟負擔并不由國債依存度、國債償債率、赤字依存度等指標的大小決定。對于以政府信用為基礎，能夠不斷利用借新還舊的機制來講，這些指標沒有太大的意義。以國債政策可持續(xù)性為目標考察國債的經(jīng)濟負擔，關注的是國債相對規(guī)模的穩(wěn)定發(fā)展模式及其實現(xiàn)這一模式的基本條件。

　　從理論模式上講，運用資產(chǎn)-負債方法判定政府國債的可持續(xù)性與財政風險狀況有其合理性和科學性，但是由于此種方法需要大量的信息資料和定性分析，實踐中較難操作，因此，人們較少從資產(chǎn)-負債的角度分析國債可持續(xù)性，而是更多地從現(xiàn)實經(jīng)濟總量（例如GDP）與赤字或國債規(guī)模的比較進行研究，因為這種方法更接近于實際，也更簡便。赤字率和國債負擔率是衡量國債風險狀況的基本指標。但是，赤字率和國債負擔率不可能有統(tǒng)一的警戒線，在國際經(jīng)濟史上，有些國家因較高的赤字率和國債負擔率引發(fā)了經(jīng)濟困難，但也有國家在更高赤字率和國債負擔率下獲得持續(xù)繁榮，更有不少國家在維持很低的國債負擔率的同時，經(jīng)濟表現(xiàn)差強人意。既然設立警戒線的方法不現(xiàn)實，我們只有換一種思維方式，即尋求國債負擔率變動的合理路徑及其實現(xiàn)這一路徑的條件，并依此確定國債的可持續(xù)性發(fā)展模式。模型分析表明，第一，只有當經(jīng)濟增長率大于國債利率的情況下，國債負擔率才會逐步收斂，趨近于一個特定的值。經(jīng)濟增長率高于利率水平是實現(xiàn)國債可持續(xù)性和降低財政風險的核心問題；第二，如果國債利率水平長期高于或等于經(jīng)濟增長率，國債負擔率會趨向于無窮大。利率提高表明債務風險加大，如果以較高的利率代價仍然無法融資的話，政府債務的延期、拖欠甚至財政破產(chǎn)就會產(chǎn)生。第三，必須注意的是，經(jīng)濟增長率長期高于利率水平是很難保證的。所以盡管我們寄希望于提高經(jīng)濟增長率和降低市場利率的政策調(diào)整，但是，當經(jīng)濟高速增長的動因削弱以及影響利率波動的因素出現(xiàn)，則會迅速放大目前已經(jīng)形成的債務負擔及風險。

　　2000年，我國赤字率和國債負擔率分別達到1980年代以來最高點的2.9％和14.6％。但是，我國顯然仍處于嘗試使用赤字、國債對抗總需求不足的初期階段，所積累的債務規(guī)模還處于剛剛滿足中央銀行在貨幣市場上吞吐貨幣、有效實施貨幣政策的起始規(guī)模。國際經(jīng)驗提供了一個很好的參照，我國的赤字率和國債負擔率都可能出現(xiàn)一定時期的上升，但是，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和政策的調(diào)整，它們終究會回落到合理的水平之上。對我國國債負擔率的變動趨勢模擬測算證明：只要經(jīng)濟增長率高于國債利率，即使持續(xù)地按照某一基本赤字率發(fā)債，在其他條件不變的情況下，國債規(guī)模的絕對值固然是越滾越大，但是國債負擔率最終將趨于一個極限并穩(wěn)定下來。這個極限值不依賴于期初的負擔率，即使期初具有更高的負擔率，它也會回落到這個極限值。如果以所謂的國債負擔率國際警戒線（60％）作為上限，考察我國擴張性財政政策持續(xù)潛力，根據(jù)假定（名義GDP增長率8％，基本赤字率3％，債務平均期限5年，年利率5％），在未來20年間實施強度為基本赤字率3％的擴張性政策可持續(xù)15年，第15年末國債負擔率為44％；實施強度為基本赤字率5％的擴張性政策可持續(xù)10年，第10年末國債負擔率為52％。結果表明我國實施擴張性財政政策對抗周期變動的潛力依然較大，政府發(fā)債尚有較大空間。

　　從長期角度評估隱性債務、或有債務對國債政策可持續(xù)性的影響，重要的是弄清楚隱性債務和或有債務中有多大的可能轉(zhuǎn)化為財政的直接負擔。估計我國政府隱性和或有債務的總體負擔相當于2000年GDP的120％左右。但是，在這些所謂的政府債務負擔中，相當大部分最終并不會落到中央政府頭上。在我國政府的隱性和或有債務中，外債所占的比重較小。外債轉(zhuǎn)化為內(nèi)債并影響到國債政策的可持續(xù)性，尚沒有十分充分的理由。我國國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)造成的財政成本大約相當于2000年GDP的9％～21％。但是，銀行不良資產(chǎn)的存在導致的財政成本并不完全轉(zhuǎn)化為國債負擔。我國養(yǎng)老保險的資金缺口的現(xiàn)值大約相當于2000年GDP的20％。盡管養(yǎng)老保險產(chǎn)生的財政直接成本必然影響到國債政策特別是國債的規(guī)模，但是，如果從社會保障體制的變動看，則由其產(chǎn)生的直接的國債發(fā)行壓力需要具體分析。

　　我國目前顯性直接債務相當于2000年GDP的14.6％。如果考慮到解決銀行不良資產(chǎn)的財政成本，按世界銀行的最大口徑估算為GDP的20％，養(yǎng)老保險隱性和或有債務需要付出的財政成本按我國有關學者的估算也在GDP的20％，假設這些財政成本需要在目前全部支付，則我國目前實際債務負擔率將達到56％左右。同時考慮地方政府的各種債務負擔，以及其他各種債務因素，同樣假設需要全部在目前支付，則我國國債債務負擔率將上升到60％～65％左右。這個水平與目前大多數(shù)發(fā)達國家的顯性債務狀況相當。問題是以上分析是在許多假設下的測算，并盡可能把各種財政成本考慮在內(nèi)，其中存在一定的余地，即我國實際的國債負擔的壓力并沒有那么大。因此，即使考慮各種隱性債務和或有債務，我國的國債政策仍然可以保持其可持續(xù)性。政府的債務風險并不是想象的那樣大。

　　當然，如果對隱性債務與或有債務進行動態(tài)觀察可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟形勢發(fā)生巨大變化時，隱性債務和或有債務的變化將難以預測，在不利因素的作用下其規(guī)�？赡芘蛎洠�轉(zhuǎn)化為政府直接顯性債務的數(shù)量也迅速擴大，并可能對國債政策造成沖擊。從這一點看，隱性債務和或有債務的巨大作用，尤其是其對國債政策以及宏觀經(jīng)濟的影響，主要在于其運動上的不確定性。越是在經(jīng)濟政策重大調(diào)整時期、宏觀經(jīng)濟變動時期、金融風險擴大時期、公眾心理預期波動時期，就越需要關注隱性債務和或有債務問題。

　　三、國債政策的經(jīng)濟約束

　　與國債的經(jīng)濟負擔一樣，國債政策的擠出效應和通貨膨脹效應也構成了國債政策的經(jīng)濟約束。我們認為，如果簡單地運用傳統(tǒng)的儲蓄-投資恒等式分析赤字的擠出效應，很有可能形成對擠出效應的高估，從而影響對擴張性財政政策可持續(xù)性的判斷。而當我們將政府投資引入儲蓄-投資恒等關系分析時，同時也就引進了包含私人部門投資和政府部門投資的社會總投資的概念。這時對財政赤字與經(jīng)濟增長的關系及其傳導機制的分析結論就改變了，成為在財政赤字導致私人部門投資水平下降的同時，由債務融資支持的公共部門的投資水平可能將有所上升，即可能出現(xiàn)‘投資擠出投資’。因此，社會總投資水平不一定下降，進而經(jīng)濟增長水平也不一定下降。

　　對擴張性財政政策可持續(xù)性判斷的核心指標不是擠出了多少私人投資，而是財政支出效率的本身。在正常情況下，公共部門的支出與私人部門的支出總是此消彼漲的。當我們將政府支出的效率納入分析范圍時，財政赤字對私人部門投資的擠出性質(zhì)也必然有所改變，即不再是無條件的單純的消極擠出，而必然形成一種相對性擠出，既有可能是用基礎設施投資擠出非基礎設施投資，也可能是用教育投資擠出娛樂業(yè)投資。這種擠出是否會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響則要視財政支出的實際效率而定，因此擠出并不必然對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。從另一個角度看，公、私部門之間總是存在一個特定的最優(yōu)比例，該比例是該經(jīng)濟體實現(xiàn)最優(yōu)發(fā)展的必要條件。在這樣的判斷基礎上，只要公共部門的發(fā)展低于它所應達到的水平，它就應該“排擠”私人部門，從私人部門爭奪資源，這時的“擠出”效應是必要的，有益無害的，甚至可以說“不擠出”倒可能影響經(jīng)濟增長的進程。

　　還要進一步指出，如果將私人部門投資按不同投資效益水平分組，則被財政赤字擠出的私人投資往往是整個私人部門效益最差、風險較大的那部分投資。擠出私人投資和擠出較差的私人投資的含義顯然是不同的。由于傳統(tǒng)的財政赤字擠出效應理論沒有注意到這一點，因而很可能導致對擠出效應程度的高估。

　　通貨膨脹是國債政策重要的約束條件。雖然我國的國債負擔率、赤字率與同期或滯后一期的商品零售價格指數(shù)相關系數(shù)都很低，看不出國債規(guī)模擴張對通貨膨脹的影響。但是，20世紀90年代中期以前，國債發(fā)行對通貨膨脹是有影響的，并且是加重效應而非抑止效應。而從90年代中后期以來，我國市場供求環(huán)境發(fā)生根本變化。1998年以來的國債擴張政策遇到的是全面供大于求的市場環(huán)境。政府支出擴大形成的有效需求增長很快就被龐大的過剩供給淹沒。市場價格不但不會上升，反而持續(xù)下降。目前，通貨緊縮的局面并未得到根本緩解，以國債投資為主的積極財政政策仍有繼續(xù)實施的必要，而不必擔心通貨膨脹的發(fā)生。

　　1994年《預算法》和1995年《中國人民銀行法》頒布以前，財政部一直與中國人民銀行保持直接融資關系，相當部分的政府赤字采取了貨幣化融資方式。這種用創(chuàng)造新貨幣的辦法支付債務本息的赤字融資方式是這一時期通脹頻繁發(fā)生的重要原因。20世紀90年代中期以后，財政赤字必須通過發(fā)行國債來彌補，中央銀行不能從國債一級市場上直接購買國債，這就從制度上阻斷了財政赤字擴大直接引起中央銀行增發(fā)貨幣并導致通貨膨脹的渠道。但是，赤字債務化以后，財政赤字與超量貨幣發(fā)行之間的間接通道依然存在，對通貨膨脹的影響并沒有完全消失。間接影響的大小與中央銀行公開市場業(yè)務關系密切。目前，中央銀行的公開市場操作已經(jīng)成為我國貨幣政策的主要工具，中央銀行會根據(jù)貨幣和信貸穩(wěn)定增長的要求，進行國債的買賣，吞吐基礎貨幣。這就決定了中央銀行與商業(yè)銀行在二級市場上的國債交易只會提高貨幣政策的有效性，而不會構成通貨膨脹的誘因。近年來，我國居民儲蓄不斷增加，金融機構資金偏松，此時增發(fā)國債不僅不會導致貨幣過量發(fā)行而引發(fā)通貨膨脹，相反可以緩解通貨緊縮壓力。

　　四、實現(xiàn)國債政策可持續(xù)性的基本策略

　　從長期角度考察，國債的合理規(guī)模主要取決于經(jīng)濟增長、利率變動之間的關系。因此，任何能夠促進經(jīng)濟增長和保持利率穩(wěn)定的政策措施都將有利于實現(xiàn)國債政策的可持續(xù)性。促進未來我國經(jīng)濟長期增長的根本點是要尋找增長的動因和條件。在我國，促使產(chǎn)業(yè)結構的升級與變化，實現(xiàn)有利于提高經(jīng)濟效率的制度改革和創(chuàng)新，促進資本積累和技術進步，都將為我國未來長期經(jīng)濟增長提供充足的保證，也就為國民經(jīng)濟承擔可能出現(xiàn)的更大規(guī)模的國債負擔創(chuàng)造了條件。實現(xiàn)我國未來時期利率水平穩(wěn)定性，就要實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟與社會環(huán)境的穩(wěn)定；建立競爭有序的金融市場組織及市場秩序，防止金融寡頭壟斷或金融過度競爭造成利率的扭曲與波動；實施穩(wěn)健的金融開放策略，防止國際游資的任意流動，避免由于過快開放金融市場造成金融產(chǎn)品價格大幅波動和資本外逃；靈活運用財政政策與貨幣政策，避免利率的頻繁波動。

　　我國的隱性債務和或有債務的產(chǎn)生主要是政府對經(jīng)濟的不當干預以及制度的不完善造成的，因而其存在具有長期性和體制性。只能通過政策的扶持和制度的規(guī)范來逐步化解政府的隱性及或有債務。在銀行的不良資產(chǎn)的處理方面，可以運用貼息、減稅、補貼和直接投資等財政援助方式。銀行可以采取重新安排貸款、給予流動性支持、停免息、掛賬等減讓措施，促成優(yōu)質(zhì)企業(yè)、民營、私營企業(yè)轉(zhuǎn)換債權或收購兼并重債企業(yè)。在社會保障欠帳的處理方面，應提高社會保障支出在各級財政支出的比例，開征社會保障稅，發(fā)行社會保障長期債券，用于彌補養(yǎng)老基金缺口；可通過減持國有股等多種形式變現(xiàn)國有資產(chǎn)，充實社會保障資金，通過發(fā)行彩票、社會捐助等形式籌集社保資金。在我國的財政隱性債務中，金融機構不良資產(chǎn)和社會保障缺口構成比重最大的兩項，這兩項債務都會隨向下的周期性因素而迅速加大。它們的化解依賴于國民經(jīng)濟健康穩(wěn)定的發(fā)展，因而也依賴于相機抉擇的財政政策對經(jīng)濟周期進行的有效調(diào)節(jié)。

　　根據(jù)國債政策的目標及基本原則，目前我國國債投資的使用方向應進行適當調(diào)整。應調(diào)整國債資金的區(qū)域分配格局，更多地向中、西部地區(qū)傾斜。加強對農(nóng)村基礎設施的投資。加大國債對基礎義務教育的投入力度。通過貼息的方式，加大國債資金對企業(yè)技術改造的支持力度。在國債投資的運行方式上，可以進行如下調(diào)整。第一，改革權限過分集中的審批制，部分項目可以實行備案制，讓地方擁有更大的自主權。在國家統(tǒng)一政策和投資方向的前提下，率先對不使用中央預算內(nèi)專項資金、只使用國債轉(zhuǎn)貸資金、完全由地方承擔還貸責任的項目實行地方審批、中央政府備案制，以利于從實際出發(fā)，提高國債資金的使用效率和投資回報。第二，將部分地方轉(zhuǎn)貸改中央直撥�？煽紤]地方的實際情況，對中西部財政困難省區(qū)的一些社會效益明顯、而財務效益不明顯的項目，將地方轉(zhuǎn)貸改為中央直撥。第三，應建立國債項目選擇、確定的社會化評價和決策體系及程序。

　　從長遠看，為了加強地方政府的責任約束，避免債務風險過分集中在中央一級，提高公共投資的效益，有必要擴大地方政府的融資權限，允許地方政府發(fā)行地方政府債。要充分發(fā)揮貨幣政策的作用，減輕財政壓力。目前貨幣政策作用的確發(fā)揮得不夠，關鍵在于國有商業(yè)銀行貸款激勵和風險約束不對稱。為有效疏通貨幣政策傳導機制，應加快國有獨資商業(yè)銀行治理結構和激勵機制的改革，以經(jīng)營效益為主要考核目標，建立起以商業(yè)原則為基礎的貸款決策機制。