一、國債發(fā)行與貨幣供給

　　1998年和1999年我國的國債發(fā)行規(guī)模分別為3808.7億和4015.3億，1998年的數(shù)字尚不包括面向四大國有商業(yè)銀行發(fā)行的30年期記賬式特別國債2700億元。2000年財政部全年累計在國內(nèi)發(fā)行國債4657億元。憑證式國債共發(fā)行三期，發(fā)行1900億元，占全年國債發(fā)行總額的41％；記賬式國債全年發(fā)行2519.5億元，其中在銀行間債券市場發(fā)行2259.5億兀，在交易所市場發(fā)行260億元。而從1981年我國恢復國債發(fā)行開始，至1997年17間我國國債的發(fā)行總量是8938.27億元。由此可見1998年后我國積極財政政策的力度之大。積極財政政策的實施對于確保我國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和刺激有效需求無疑起到了不可低估的作用。但是從長期角度看，由于財政政策本身不會改變社會的貨幣供給規(guī)模，因此財政政策對總需求的長期拉動效應有限。這里的長期是一個比較模糊的期限界定，它不是指確定的一年或者三年，而是指政府將發(fā)行債券所獲得的資金通過投資或購買，使暫時退出流通的貨幣又全部回到流通領域所需要的時間。經(jīng)濟學的基本原理告訴我們：在總需求和總供給與貨幣需求和貨幣供給的相互關系中，總供給和貨幣需求直接相關，而總需求和貨幣供給直接相關。在假定貨幣流通速度不變的情況下，貨幣供應量的大小直接決定了社會總需求的規(guī)模。因此，我們在分析發(fā)行國債對需求的拉動效應時，需要特別關注發(fā)行國債與貨幣供給的關系這一基本點。

　　二、國債發(fā)行對貨幣供給和有效需求的影響

　　受現(xiàn)行法律制度的約束，我國央行不能在一級市場直接購買國債。目前我國國債在一級市場上的主要購買者是居民個人和商業(yè)銀行等金融機構(gòu)。居民個人和商業(yè)銀行購買國債不會產(chǎn)生增加貨幣供給的效應，因此從貨幣供給決定總需求這一角度考慮，財政政策對總需求的長期拉動效應有限。下面我們分析居民個人和商業(yè)銀行購買國債對貨幣供給和有效需求的影D向。

　　（一）居民個人購買國債對貨幣供給和有效需求的影響。

　　如果居民個人用現(xiàn)金或儲蓄存款購買一定額數(shù)的國債，流通中的貨幣首先是以相同的數(shù)額減少，但是當政府將出售國債所獲得的資金全部用于投資和購買支出以后，這些暫時退出流通的貨幣又重新回到流通領域，貨幣的供給規(guī)模沒有發(fā)生變化。在考察居民個人購買國債對貨幣供給和有效需求的影響時，我們應該注意以下幾個問題。

　　1.發(fā)行國債在短期內(nèi)對需求的拉動效應應該是明顯的。因為國債在發(fā)行前一般已經(jīng)有了明確的使用方向，國債發(fā)行后籌集上來的資金會很快轉(zhuǎn)化為實際的投資需求和消費需求。因此在貨幣供給恢復到原有的規(guī)模時，這些資金已經(jīng)發(fā)生了一次實實在在的“全額”購買。當然，如果居民這些貨幣資金不購買國債，在此期間也會有一部分貨幣會發(fā)生實際購買。但一般不會在這么短的時間內(nèi)發(fā)生“全額”購買。尤其是當居民用儲蓄存款購買國債時，目前在儲蓄不能順利轉(zhuǎn)化為投資的情況下，這種發(fā)生實際購買的可能性差別更大。

　　2.分析居民個人購買國債對貨幣供給的影響時，我們還應該注意區(qū)分以下兩種情況：一種是居民用現(xiàn)金購買國債，這意味著M1的減少，當政府將出售國債所獲得的資金全部用于投資和購買支出時，通常也會形成M1的供給，M1的供給規(guī)模不變。另一種情況是居民用儲蓄存款購買國債，這意味著M2中準貨幣的減少。所以，當政府將出售國債所獲得的資金全部用于投資和購買形成M1時，雖然M2的供給規(guī)模不變，但M1的規(guī)模卻相對增加了，說明貨幣流動性指標M1／M2上升，M1／M2的上升意味著貨幣總額中用于交易的部分相對增加，對需求拉動具有正效應。

　　3.注意分析國債資金使用過程中的分配效應。我國近幾年的現(xiàn)實情況是，面向居民發(fā)行的國債的主要認購主體是中高收入居民，他們認購國債使用的貨幣資產(chǎn)主要來源于儲蓄存款，因為居民平時手頭保留的現(xiàn)金受消費習慣的影響短時間內(nèi)一般不會大幅度減少。至于國債資金在使用過程中的分配效應卻往往取決于政府的國債資金的使用方向和有關政策，如果政府國債資金支出方向?qū)︻^，會取得較好的分配效應，增加低收入居民的收入水平。例如，利用國債資金加強基礎設施建設，這些資金的很大一部分會用于支付一線工人（包括民工）的工資，國家通過有關政策法規(guī)確保他們的工資足額按時發(fā)放，國債資金對需求的短期拉動效應會更加明顯。

　　4.注意分析發(fā)行國債所產(chǎn)生的財富效應。雖然居民個人購買國債不會產(chǎn)生增加貨幣供給的效應，但是當政府將出售國債所獲得的資金全部用于投資和購買支出以后，貨幣的供給規(guī)�；謴偷皆�有水平的同時，國債卻仍然保留在居民手中。就居民整體而言，在貨幣性資產(chǎn)不變的情況下，國債持有額卻增加了�！柏敻弧痹黾油�往會對居民的消費產(chǎn)生積極效應。這點在現(xiàn)實生活中并不難理解，假設甲和乙兩居民其他資產(chǎn)擁有情況完全相同，但是甲持有大量的國債，乙的國債持有量為零，一般說來甲的消費需求要高于乙。就全社會來講，現(xiàn)在的國債需要以后的稅賦來償還，居民對今后稅賦可能加重的關心會對消費需求產(chǎn)生負效應。但這種負效應一般要小于“財富”增加所產(chǎn)生的正效應，尤其是在我國與居民個人直接相關的個人所得稅剛剛開征，一般居民對今后的稅賦水平關心較少。

　　（二）商業(yè)銀行購買國債對貨幣供給和有效需求的影響。

　　在我國近幾年發(fā)行的國債中，很大一部分是面向商業(yè)銀行發(fā)行的。2000年我國累計在國內(nèi)發(fā)行國債4657億元，其中在銀行間債券市場發(fā)行2259.5元，占發(fā)行總額的48.5％。商業(yè)銀行購買國債和居民個人購買國債一樣，流通中的貨幣首先會以同等的數(shù)額減少。其具體過程通過商業(yè)銀行簡化的資產(chǎn)負債表（即T型賬戶）給予說明。表2假設某商業(yè)銀行通過開出由自己支付支票的方式購買國債3000萬元。支票清算后，商業(yè)銀行在資產(chǎn)項目中國債增加3000萬元，同時商業(yè)銀行在中央銀行的存款準備金減少3000萬元，導致社會的基礎貨幣減少，但是當政府將出售國債所獲得的資金全部用于投資和購買支出以后，這些暫時退出流通的貨幣又重新回到流通領域，貨幣的供給規(guī)模沒有發(fā)生變化。

　　商業(yè)銀行購買國債和居民個人購買國債一樣，從長期看不會增加貨幣供給規(guī)模；從短期看還會使基礎貨幣供應相應減少，影響商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，產(chǎn)生通常所說的“擠出效應”。但事實上，近幾年我國加大國債發(fā)行規(guī)模所產(chǎn)生的積極效應是有目共睹、不容懷疑的。這與我國近幾年商業(yè)銀行持有大量的閑置資金，超額儲備率居高不下有直接關系。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，我國商業(yè)銀行風險意識加強，尤其是國有商業(yè)銀行由于原有不良資產(chǎn)比例已經(jīng)較高，不愿意繼續(xù)對那些償債沒有保證的國有企業(yè)提供貸款。同時由于現(xiàn)行的金融體制的制約，國有商業(yè)銀行又很難對非國有中小企業(yè)提供貸款。商業(yè)銀行的“惜貸”、“慎貸”心理明顯，它們寧愿將大量的閑置資金存人中央銀行，導致近幾年商業(yè)銀行在中央銀行的超額儲備率一直很高。商業(yè)銀行大量閑置資金的存在，使得面向商業(yè)銀行發(fā)行國債沒有產(chǎn)生“擠出效應”，發(fā)行國債在短期內(nèi)對需求產(chǎn)生了明顯的拉動效應。

　　三、國債的交易對貨幣供給的影響

　　國債的交易分為居民之間在交易所里的交易、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)相互之間在銀行間債券市場上的交易和中央銀行對商業(yè)銀行等一級交易商進行的公開市場操作。第一種情況和我們討論的問題沒有直接關系，在此我們不進行討論。

　　1997年6月6日，為了遏止商業(yè)銀行通過證券交易所進入股票市場追逐高利，人民銀行發(fā)出通知要求所有的全國性和地方性商業(yè)銀行退出交易所里的國債現(xiàn)貨和回購交易，6月16日將之全部并入銀行間債券交易系統(tǒng)。各商業(yè)銀行可以使用其持有的國債、中央銀行融資券和政策性金融債券在銀行間進行回購和現(xiàn)券交易，交易的債券集中在中央國債登記結(jié)算公司托管，這標志著銀行間債券市場的啟動。到2000年8月底，我國銀行間債券市場托管的債券余額已經(jīng)達到15161億元，比1997年底增長了2.97倍。同時，在中央國債登記結(jié)算公司開立債券托管賬戶的客戶達到500多家，除了商業(yè)銀行，還包括證券公司、保險公司和基金公司等金融機構(gòu)，銀行間債券市場成員的存款和資產(chǎn)總額占中國金融體系的95％以上。商業(yè)銀行等金融機構(gòu)之間的國債交易雖然不改變貨幣供給規(guī)模，但是銀行間債券市場的發(fā)展使得商業(yè)銀行債券資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比重提高。到2000年底，我國商業(yè)銀行債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)由1997年底的5％上升到11％。這為中央銀行開展公開市場操作拓展了空間。

　　在我國，人民銀行以國債為操作工具的公開市場業(yè)務是1996年4月正式推出的，當時央行通過招標方式同一級交易商進行短期回購交易，后來此項業(yè)務中斷。1998年，人民銀行取消了對商業(yè)銀行的貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策向間接貨幣政策過渡。作為啟動間接貨幣政策的主要措施，同年5月份人民銀行又恢復了公開市場操作業(yè)務。到目前人民銀行的公開市場操作包括現(xiàn)券買賣和回購交易兩種交易方式，回購又包括正回購和逆回購。

　　從1998年5月恢復公開市場操作業(yè)務到1999年，為了支持商業(yè)銀行增加貸款，人民銀行通過公開市場操作加大基礎貨幣投放。1998年當年投放基礎貨幣702億，1999年投放1907億元。進人2000年，我國的貨幣政策操作面臨著新的情況，基礎貨幣增長過快，增幅一度與貨幣供應量增長接近，資金供大于求的情況十分突出，利率逐級走低，2000年7月同業(yè)拆借加權平均利率為2.36％，比1999年12月下降34個基點，債券回購加權平均利率為2.37％，下降24個基點。同時基礎貨幣的過快增長導致貨幣供應量增速進一步加快，2000年6月M1的增速曾高達23.7％。針對這種情況，人民銀行的公開市場操作目標由以擴大基礎貨幣投入轉(zhuǎn)向控制貨幣增長過快、減緩市場利率下降速度為主。2000年8月人民銀行還首次進行了公開市場正回購操作，截止2000年12月15日，人民銀行通過公開市場操作回籠基礎貨幣3289.9億元，通過正回購操作累計凈回籠基礎貨幣1583億元，有效地控制了貨幣供應量的增速，M1的增速從6月份的23.7％降到11月份的17.1％，基本回到了年初確定的15—17％的目標區(qū)間。貨幣市場利率回升。具有代表性的7天回購利率從9月底的2.30％上升到12月6日2.36％，上升了6個基點。通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)公開市場操作對于調(diào)節(jié)貨幣供應量的有效性，貨幣供給的變化能對有效需求產(chǎn)生長期的根本的影響。

　　四、結(jié) 論

　　近幾年，我國積極財政政策的短期拉動效應是明顯的，不容懷疑的。但是財政政策本身不會改變社會的貨幣供給規(guī)模，因而從貨幣供給決定總需求這一基本角度考慮，財政政策對總需求的長期拉動效應有限。因此，我國央行應該加強公開市場操作，使貨幣供給規(guī)模維持在適度的水平上，以便從根本上對總需求產(chǎn)生長期影響。國債作為財政政策和貨幣政策的最佳鏈接點，一方面加大發(fā)行國債力度是擴張性財政政策的主要手段，是國家彌補財政赤字和籌集財政建設資金的直接途徑；另一方面，隨著國債余額規(guī)模的快速上升、國債期限和品種的多樣化和記賬式國債在國債余額中比例的提高，為中央銀行加大公開市場操作創(chuàng)造了條件。因此，今后我國政府在繼續(xù)實施積極財政政策的過程中，如果能控制好國債的發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏，設計好國債的品種和期限，同時加強公開市場操作，將會收到一箭雙雕的功效。