近年來，作為積極的財(cái)政政策，我國(guó)的國(guó)債規(guī)模不斷增大，理論界對(duì)有關(guān)國(guó)債的一些問題進(jìn)行了廣泛的討論。大家比較關(guān)心的問題是判斷國(guó)債規(guī)模的指標(biāo)，我國(guó)國(guó)債的規(guī)模是否合理，國(guó)債是否有擠出效應(yīng)，國(guó)債規(guī)模的限制因素等。下面將有關(guān)觀點(diǎn)加以綜述。

　　一、國(guó)債的作用

　　國(guó)債就是以國(guó)家財(cái)政為債務(wù)人，以國(guó)家財(cái)政承擔(dān)還本付息為前提條件，通過借款或發(fā)行有價(jià)證券等方式向社會(huì)籌集資金的信用行為。

　　有的人認(rèn)為，國(guó)債有以下作用：（1）彌補(bǔ)財(cái)政赤字。發(fā)行國(guó)債是一種自愿、有償、靈活的方式，國(guó)債發(fā)行只涉及資金使用權(quán)的讓渡，是對(duì)社會(huì)資金和國(guó)民收入的一種臨時(shí)分配，流通中的貨幣總量沒有改變，在正常情況下不會(huì)增加需求總量，不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，有利于供求平衡。用發(fā)行國(guó)債籌集的資金彌補(bǔ)財(cái)政赤字，是各個(gè)國(guó)家的通常做法。（2）籌集建設(shè)資金。發(fā)行國(guó)債籌集建設(shè)資金、擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模是國(guó)債的主要目的。國(guó)家通過發(fā)行國(guó)債，可以有效地集中數(shù)額巨大的建設(shè)資金，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度。（3）調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)家通過國(guó)債的發(fā)行，可以靈活、有效地執(zhí)行不同時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康地發(fā)展。（4）公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行利用在公開市場(chǎng)上買賣有價(jià)證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或撤走準(zhǔn)備金，來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和利率，以實(shí)現(xiàn)其金融控制和調(diào)節(jié)的活動(dòng)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)作為中央銀行的三大貨幣政策工具之一，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)債的主要功能是為中央銀行的公開市場(chǎng)操作提供理想的工具，國(guó)債在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的宏觀調(diào)控作用是借助于公開市場(chǎng)操作而間接地發(fā)揮出來的。

　　有的人認(rèn)為，國(guó)債是財(cái)政政策和貨幣政策的最佳連接點(diǎn)。近幾年，我國(guó)積極財(cái)政政策的短期拉動(dòng)效應(yīng)是明顯的，但財(cái)政政策本身不會(huì)改變社會(huì)的貨幣供給規(guī)模，因而從貨幣供給決定總需求這一基本角度考慮，財(cái)政政策對(duì)總需求的長(zhǎng)期拉動(dòng)效應(yīng)有限。因此，我國(guó)央行應(yīng)加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作，使貨幣供給規(guī)模維持在適度的水平上，以便從根本上對(duì)總需求產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。國(guó)債作為財(cái)政政策和貨幣政策的最佳連接點(diǎn)，一方面加大發(fā)行國(guó)債力度是擴(kuò)張性財(cái)政政策的主要手段，是國(guó)家彌補(bǔ)財(cái)政赤字和籌集建設(shè)資金的直接途徑；另一方面，隨著國(guó)債余額規(guī)模的快速上升、國(guó)債期限和品種的多樣化和記賬式國(guó)債在國(guó)債余額中比例的提高，為中央銀行加大公開市場(chǎng)操作創(chuàng)造了條件。因此，今后我國(guó)政府在繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策的過程中，如果能控制好國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏，設(shè)計(jì)好國(guó)債的品種和期限，同時(shí)加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作，將會(huì)收到一箭雙雕的功效。

　　有的人認(rèn)為，巨額國(guó)債有益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。負(fù)債搞建設(shè)有利于經(jīng)濟(jì)的超前發(fā)展，而不是經(jīng)濟(jì)的衰退。債務(wù)規(guī)模較大不可怕，只要把借來的錢花在生產(chǎn)建設(shè)方面，實(shí)實(shí)在在地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，債務(wù)就不會(huì)成為沉重的負(fù)擔(dān)。

　　二、衡量國(guó)債規(guī)模的指標(biāo)

　　衡量國(guó)債規(guī)模是否合理，通常用四個(gè)指標(biāo)：（1）國(guó)債負(fù)擔(dān)率。指國(guó)債余額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。這一指標(biāo)著眼于國(guó)債存量，表示國(guó)民經(jīng)濟(jì)國(guó)家債務(wù)化程度和國(guó)債積累額與當(dāng)年經(jīng)濟(jì)規(guī)�？偭恐�間的比例關(guān)系。國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家多數(shù)都認(rèn)為，國(guó)債累積余額一般應(yīng)控制在當(dāng)年GDP的45％為宜。（2）國(guó)債償債率。指當(dāng)年國(guó)債還本付息額與當(dāng)年財(cái)政收入的比重，反映著政府財(cái)政償還債務(wù)的能力。一國(guó)財(cái)政償債能力越大，政府舉債的承受能力也就越大，反之則越小。償債率的國(guó)際公認(rèn)警戒線為22％。（3）國(guó)債依存度。指當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額與當(dāng)年財(cái)政支出之間的比例關(guān)系。這一指標(biāo)從流量上反映了財(cái)政支出在多大程度上依賴于債務(wù)收入。政府舉債過多，債務(wù)依存度高，表明財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)重，有可能給財(cái)政未來發(fā)展帶來巨大壓力。國(guó)債依存度的國(guó)際公認(rèn)警戒線為15％～20％，中央財(cái)政的債務(wù)依存度公認(rèn)的警戒線為25％～30％。

　　有的人認(rèn)為，衡量國(guó)債規(guī)模是否適當(dāng)，除上述三個(gè)指標(biāo)外，還應(yīng)包括衡量居民應(yīng)債能力的指標(biāo)。這一指標(biāo)是當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額占居民儲(chǔ)蓄余額的比率。

　　有的人認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前的國(guó)債負(fù)擔(dān)率和赤字比率是不重要的，重要的是國(guó)債負(fù)擔(dān)率的變化趨勢(shì)。在赤字比率一定的情況下，這又取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和實(shí)際利率的關(guān)系。如果我國(guó)能夠保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高于實(shí)際利率一定水平，則我國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率的變化就不用擔(dān)心，如果不能的話，則必須控制我國(guó)的赤字水平。

　　有的人認(rèn)為，我國(guó)不能簡(jiǎn)單地照搬發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。要具體分析發(fā)達(dá)國(guó)家多年來保持較高國(guó)債水平的條件，如這些發(fā)達(dá)國(guó)家有較為發(fā)達(dá)成熟的證券市場(chǎng)、規(guī)范的法律制度，有科學(xué)高效的發(fā)行方式和合理的政府債務(wù)持有者結(jié)構(gòu)及期限結(jié)構(gòu)等，而這些基礎(chǔ)性條件我們目前尚不完全具備，創(chuàng)造這些基礎(chǔ)性條件還需要有一個(gè)過程。我國(guó)居民大量?jī)?chǔ)蓄存款在很大程度上帶有替代社會(huì)保障功能的性質(zhì)，僅依據(jù)我國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平及居民儲(chǔ)蓄率較高這些指標(biāo)來判斷我國(guó)國(guó)債規(guī)模的走勢(shì)是不全面的。

　　三、國(guó)債規(guī)模的限制因素

　　第一種觀點(diǎn)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模受政府承受能力和國(guó)債承購(gòu)者對(duì)債務(wù)資金供給有限性的限制。（1）政府承受能力也稱財(cái)政承受能力，是指財(cái)政償債能力抵補(bǔ)其債務(wù)負(fù)擔(dān)的程度。一般地說，不同時(shí)期債務(wù)負(fù)擔(dān)與償債能力具有不同的數(shù)值，它們受到經(jīng)濟(jì)社會(huì)中許多因素的影響和制約，如國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、社會(huì)資金分配結(jié)構(gòu)、國(guó)債發(fā)行的數(shù)量及利率等。這些因素有的影響債務(wù)負(fù)擔(dān)，有的要影響償債能力。各個(gè)時(shí)期財(cái)政承受國(guó)債的情況如何，就是要看該時(shí)期財(cái)政承受能力和財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)的數(shù)量對(duì)比關(guān)系，如果償債能力大于債務(wù)負(fù)擔(dān)，表明財(cái)政的債務(wù)負(fù)荷正常。從動(dòng)態(tài)看，假定償債能力的增長(zhǎng)快于債務(wù)負(fù)擔(dān)的增長(zhǎng)，且這種態(tài)勢(shì)能保持下去，政府就不會(huì)有還債的困難。（2）國(guó)債承購(gòu)者對(duì)債務(wù)資金供給的有限性。一定時(shí)期國(guó)債承購(gòu)者對(duì)國(guó)債的購(gòu)買能力稱為應(yīng)債能力，社會(huì)應(yīng)債能力是指整個(gè)社會(huì)國(guó)債發(fā)行的各類對(duì)象承購(gòu)能力的匯總。社會(huì)應(yīng)債能力有一定的限度，即在一定時(shí)期內(nèi)，社會(huì)能夠購(gòu)買國(guó)債的數(shù)量是個(gè)有限值。

　　第二種觀點(diǎn)，一國(guó)的舉債規(guī)模受以下四個(gè)條件的制約：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)債規(guī)模取決于一定時(shí)期國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)債規(guī)模就可穩(wěn)定擴(kuò)張，此時(shí)，國(guó)債負(fù)擔(dān)趨于一個(gè)穩(wěn)定值，不會(huì)構(gòu)成國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）財(cái)政收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，并在GDP中占有相應(yīng)的比例，國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大的信用風(fēng)險(xiǎn)就��；反之，國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大的信用風(fēng)險(xiǎn)就大。（3）良好的基礎(chǔ)條件。包括較完善的國(guó)債市場(chǎng)、規(guī)范的法律制度、科學(xué)高效的國(guó)債發(fā)行方式和合理的國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)及期限結(jié)構(gòu)等。在其他條件相同時(shí)，這些基礎(chǔ)條件比較好，舉債規(guī)模就可以相對(duì)較大。（4）合理的成本收益比較。國(guó)債的成本包括發(fā)行成本與對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，前者指利息和印刷費(fèi)、推銷費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、兌付費(fèi)等；后者主要指國(guó)債對(duì)財(cái)政收支和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的影響，國(guó)債發(fā)行的擠出效應(yīng)，國(guó)債引致通貨膨脹的影響以及國(guó)債發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的其他負(fù)效應(yīng)。國(guó)債的收益是指實(shí)現(xiàn)國(guó)債的各項(xiàng)功能，包括彌補(bǔ)財(cái)政赤字的功能，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的功能，籌集建設(shè)資金并取得投資收益的功能。在經(jīng)濟(jì)理論上，合理的成本收益比較要求國(guó)債規(guī)模增量的邊際收益等于邊際成本，在這個(gè)基礎(chǔ)上，舉債規(guī)模的擴(kuò)大是可行的。

　　第三種觀點(diǎn)，從國(guó)債政策的可持續(xù)性分析國(guó)債規(guī)模。對(duì)國(guó)債可持續(xù)性產(chǎn)生影響的因素分為內(nèi)部因素和外部因素。（1）內(nèi)部因素是指由于國(guó)債發(fā)行本身引起的可持續(xù)性及風(fēng)險(xiǎn)問題，是從國(guó)債發(fā)行的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)兩方面考察國(guó)債的可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問題。相關(guān)指標(biāo)包括：赤字比率、國(guó)債負(fù)擔(dān)率、外債償債比例、國(guó)債利率和國(guó)債資金的資產(chǎn)形成率。（2）外部因素。各類隱性因素盡管不會(huì)對(duì)國(guó)債政策產(chǎn)生直接、顯性的影響，但其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁作用也將使國(guó)債政策受到顯著的約束，政府也將面臨更大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。這些指標(biāo)包括：銀行不良資產(chǎn)比率、政府對(duì)國(guó)有企業(yè)或公共部門的支持和參與程度、養(yǎng)老金制度欠賬規(guī)模。

　　四、國(guó)債政策是否產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”

　　擠出效應(yīng)是指政府通過向企業(yè)、居民和商業(yè)銀行借款來實(shí)行擴(kuò)張性政策，有可能引起利率上升，或引起對(duì)有限的借貸資金進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致民間部門投資減少，使政府財(cái)政支出的擴(kuò)張作用被部分或全部抵消。

　　第一種觀點(diǎn)，自我國(guó)1998年實(shí)行積極財(cái)政政策以來，通過國(guó)債發(fā)行擴(kuò)大財(cái)政支出并未產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

　　有的人認(rèn)為，從增發(fā)國(guó)債對(duì)利率的影響看，中國(guó)自1996年5月以來，名義利率多次下調(diào)，由于中國(guó)尚未實(shí)行名義利率的市場(chǎng)化，積極財(cái)政政策不會(huì)影響名義利率的升降。從增發(fā)國(guó)債對(duì)借貸資金量的影響看，增發(fā)國(guó)債沒有與民間競(jìng)爭(zhēng)有限的資金。積極財(cái)政政策的投資領(lǐng)域主要是高速公路、供水和機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施，屬于社會(huì)公共支出領(lǐng)域，對(duì)民間投資不會(huì)形成擠出效應(yīng)。相反，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還可以提高民間投資的外部效應(yīng)，提高民間資本的邊際生產(chǎn)力，推動(dòng)民間投資。從財(cái)政支出對(duì)居民消費(fèi)的影響看，政府支出與居民消費(fèi)具有替代關(guān)系，即財(cái)政增加購(gòu)買力支出可能擠出居民消費(fèi)，但這要通過對(duì)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)行具體分析來定。通過分析財(cái)政購(gòu)買支出結(jié)構(gòu)和居民消費(fèi)關(guān)系的計(jì)量模型發(fā)現(xiàn)，中國(guó)財(cái)政購(gòu)買支出與居民消費(fèi)總體是互補(bǔ)關(guān)系，擴(kuò)大政府支出對(duì)需求總體上具有擴(kuò)張效應(yīng)。

　　有的人認(rèn)為，統(tǒng)計(jì)資料顯示，自2000年上半年以來，民間投資增長(zhǎng)已開始加速，銀行貸款的規(guī)模也一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)，存貸差規(guī)模依然很大，所以并未產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。理論分析也表明，一般來說，在有大量生產(chǎn)能力、生產(chǎn)要素可供利用，而民間投資又不能有效吸收、消化這些閑置的經(jīng)濟(jì)資源時(shí)，政府支出規(guī)模包括投資規(guī)模的擴(kuò)大，非但不會(huì)導(dǎo)致通常所說的“擠出效應(yīng)”，不會(huì)產(chǎn)生由于供求失衡而誘發(fā)的通貨膨脹，而且還將對(duì)閑置資源的利用、促進(jìn)和帶動(dòng)民間投資的增長(zhǎng)、引導(dǎo)社會(huì)資金的流量與流向等產(chǎn)生積極作用。特別是在我國(guó)目前需求不足和結(jié)構(gòu)失衡并存的情況下，擴(kuò)大政府投資所進(jìn)行的社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，技術(shù)改造和對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持等，還會(huì)為全社會(huì)投資環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善，為產(chǎn)業(yè)、技術(shù)升級(jí)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)后勁的提高與增強(qiáng)創(chuàng)造良好的條件。

　　第二種觀點(diǎn)，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行必然導(dǎo)致制度性“擠出效應(yīng)”。持這種觀點(diǎn)的人指出，認(rèn)為通過國(guó)債發(fā)行擴(kuò)大財(cái)政支出并未產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”的觀點(diǎn)只是囿于經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論，而忽視了我國(guó)的具體情況。我國(guó)正處在體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于政府對(duì)資金配置過程的強(qiáng)干預(yù)仍然存在，所以公共投資排擠私人投資還有其他多種表現(xiàn)形式。（1）由于商業(yè)銀行和投資銀行與政府有千絲萬縷的聯(lián)系，政府國(guó)債投資需要銀行信貸和證券市場(chǎng)的支持，在融資資金有限的情況下，商業(yè)銀行和證券市場(chǎng)勢(shì)必壓縮其他企業(yè)或個(gè)人投資需求。（2）某些基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，如通信、郵電、交通等，存在著嚴(yán)重的行政性壟斷現(xiàn)象，政府部門及其下屬通過行政手段限制其他投資主體的進(jìn)入，即使進(jìn)入也對(duì)業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行嚴(yán)格限制。這種行政性壟斷損害了民間投資者的積極性，減弱了私人投資在相關(guān)行業(yè)擴(kuò)張的可能性。（3）我國(guó)尚未建立對(duì)長(zhǎng)期虧損、無法清償債務(wù)的國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制，政府通過財(cái)政補(bǔ)貼、直接投資、迫使銀行貸款的方法維持早應(yīng)破產(chǎn)企業(yè)的生存，加劇了資金的稀缺性，加重了財(cái)政的負(fù)擔(dān)，從而增加了其他企業(yè)的投資成本；也使市場(chǎng)空間變得相對(duì)狹小，限制了民間企業(yè)可能的發(fā)展。所以，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行必然導(dǎo)致制度性“擠出效應(yīng)”。

　　五、我國(guó)國(guó)債規(guī)模的判斷

　　第一種觀點(diǎn)，我國(guó)國(guó)債規(guī)模還沒有達(dá)到極限。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為，近幾年我國(guó)國(guó)債規(guī)模之所以迅速膨脹，是在亞洲金融危機(jī)影響、財(cái)政體制改革深化、國(guó)內(nèi)需求不足、通貨緊縮、物價(jià)持續(xù)下跌的大背景下形成的。盡管如此，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局的實(shí)力看，2000年國(guó)債發(fā)行4180.1億元，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值89404億元，只占GDP的4.49％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方國(guó)家的水平。另據(jù)資料顯示，2001年4月末，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額為13.1萬億元，各項(xiàng)貸款余額為10.3萬億元，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額為6.9萬億元。國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力是比較寬松的，國(guó)債擴(kuò)張尚有較大余地，沒有達(dá)到最高限度。政府只要把握好舉債時(shí)機(jī)和適度數(shù)量界限，就可以避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二種觀點(diǎn)，目前我國(guó)的國(guó)債規(guī)模是適度的。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為，從近中期的情況看，特別是從國(guó)際可比、國(guó)際公認(rèn)的債務(wù)負(fù)擔(dān)率來分析，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行還有一定的空間和潛力。比如，我國(guó)2000年的GDP規(guī)模達(dá)到近9萬億元，按照黨的十五大確定的目標(biāo)，我國(guó)在2010年的GDP總量將比2000年翻一番，即達(dá)到約18萬億元。這樣，即使按照10％的債務(wù)負(fù)擔(dān)率來計(jì)算國(guó)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)2000年可發(fā)行國(guó)債9 000億元，到2010年可增加到1.8萬億元，但事實(shí)上我國(guó)2001年只發(fā)行了4980億元。從我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況看，尚未形成和出現(xiàn)明顯的還債“聚集效應(yīng)”、對(duì)社會(huì)資金的“擠出效應(yīng)”和有害的通貨膨脹“推動(dòng)效應(yīng)”，因此國(guó)債的規(guī)模是適度的，國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)與帶動(dòng)效應(yīng)，社會(huì)對(duì)國(guó)債的吸收效應(yīng)也是良性的。今后的國(guó)債發(fā)行，只要充分重視對(duì)這三種效應(yīng)的正確判斷與適時(shí)把握，就不會(huì)出現(xiàn)大的問題。

　　第三種觀點(diǎn)，債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了國(guó)際警戒線標(biāo)準(zhǔn)。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為，從賬面上看，2000年底，我國(guó)財(cái)政債務(wù)余額1.3萬億元，僅占當(dāng)年GDP的14.6％，要比國(guó)際公認(rèn)的警戒線低很多。但我國(guó)現(xiàn)實(shí)的國(guó)情是，國(guó)家商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)統(tǒng)看做中央財(cái)政的債務(wù)。目前，被四大資產(chǎn)管理公司剝離出去的銀行不良資產(chǎn)數(shù)額為1.4萬億元。有人估計(jì)，四大銀行現(xiàn)有的不良資產(chǎn)仍占其總資產(chǎn)的大約20％，估計(jì)在2萬億元左右。這樣，光銀行部門的不良資產(chǎn)總數(shù)就在3.5萬億元左右。再?gòu)膰?guó)有企業(yè)看，未被剝離的不良資產(chǎn)和正在形成的不良資產(chǎn)估計(jì)總數(shù)也有一兩萬億元。如此計(jì)算起來，在政府財(cái)政之外的國(guó)有銀行和企業(yè)的債務(wù)規(guī)模約達(dá)4萬億元-5萬億元，加上中央財(cái)政的債務(wù)余額1.5萬億元，整個(gè)國(guó)家財(cái)政的債務(wù)規(guī)模應(yīng)該在5萬億元-6萬億元之間。這一數(shù)字估計(jì)約占GDP的60％，已經(jīng)達(dá)到了國(guó)際警戒線標(biāo)準(zhǔn)。

　　第四種觀點(diǎn)，無論是我國(guó)的國(guó)債依存度，還是國(guó)債負(fù)擔(dān)率，均不能讓人樂觀。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為，我國(guó)中央財(cái)政國(guó)債依存度從1994年起連續(xù)超過50％，1998年更高達(dá)71.1％，超過國(guó)際經(jīng)驗(yàn)控制線1倍以上，顯然是過高了。從國(guó)債負(fù)擔(dān)率來看，我國(guó)國(guó)債余額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重到1998年也只是13.3％，比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家低得多。由此形成我國(guó)國(guó)債規(guī)模判斷上的悖論，即國(guó)債依存度嚴(yán)重超標(biāo)，而國(guó)債負(fù)擔(dān)率又遠(yuǎn)未超標(biāo)。產(chǎn)生這一悖論的原因是，我國(guó)預(yù)算內(nèi)財(cái)力集中程度低，國(guó)家財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入占GDP的比重遠(yuǎn)低于世界平均水平。同時(shí)，我國(guó)的名義國(guó)債規(guī)模并沒有完全顯示我國(guó)國(guó)債的現(xiàn)實(shí)規(guī)模。這是因?yàn)槟壳斑�存在著其他各種形式的形式上類同于國(guó)債的國(guó)家負(fù)債，包括因工資欠發(fā)而形成的債務(wù)、糧食采購(gòu)和流通中的累積虧損、國(guó)有銀行的不良貸款形成的國(guó)家隱性債務(wù)、其他公共部門債務(wù)、社會(huì)保障資金債務(wù)、供銷社系統(tǒng)及農(nóng)村互助合作基金壞賬中需財(cái)政兜底的部分。如果考慮上述債務(wù)，我國(guó)政府顯性、隱性合計(jì)的現(xiàn)實(shí)債務(wù)規(guī)模可在4萬億元-5萬億元以上，總體債務(wù)負(fù)擔(dān)率已在50％以上。

　　第五種觀點(diǎn)，雖然國(guó)債規(guī)模還有拓展余地，但仍要控制國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為，雖然我國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率與《馬約》要求不超過60％的標(biāo)準(zhǔn)相距還很遠(yuǎn)，但值得注意的是：第一，我國(guó)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率雖然比其他國(guó)家低，但它們的高國(guó)債負(fù)擔(dān)率是債務(wù)余額滾動(dòng)幾十年甚至上百年的結(jié)果。倘若我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模按目前的勢(shì)頭發(fā)展下去，再過三五十年，國(guó)債負(fù)擔(dān)率也會(huì)很高。第二，更重要的是，我國(guó)目前的國(guó)債余額增長(zhǎng)率已經(jīng)大大高于實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，這表明我國(guó)在非經(jīng)濟(jì)衰退的正常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)期，要注意控制國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。

　　六、我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的問題

　　1.我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中最大的缺陷是品種太少。我們國(guó)家基本上是中期的國(guó)債，短期的基本沒有。我們今后要向市場(chǎng)提供多樣化的投資產(chǎn)品，滿足人們多樣化的要求。

　　2.我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展中主要存在四個(gè)方面的問題：（1）我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期的基準(zhǔn)利率。我國(guó)大多數(shù)長(zhǎng)期浮息國(guó)債，每年是根據(jù)中央銀行制定的一年期存款利率的變化而變化的。由于沒有長(zhǎng)期固定的利率，使在中國(guó)債券市場(chǎng)上很難計(jì)算收益曲線。（2）我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)處于被分割的狀態(tài)。我國(guó)現(xiàn)在有銀行間國(guó)債市場(chǎng)、憑證式國(guó)債買賣場(chǎng)所（銀行柜臺(tái)）和上海交易所國(guó)債市場(chǎng)，這幾個(gè)國(guó)債市場(chǎng)處于被行政分割的狀態(tài)。（3）國(guó)債市場(chǎng)的托管清算系統(tǒng)落后。目前托管和轉(zhuǎn)托管與支付清算系統(tǒng)的連接是很落后的，許多風(fēng)險(xiǎn)和問題恰恰是發(fā)生在托管和清算環(huán)節(jié)上。如果沒有安全、有效的托管支付清算系統(tǒng)，國(guó)債市場(chǎng)就少一條腿。我們可以把國(guó)債交易看做市場(chǎng)的前臺(tái)，把國(guó)債的托管和清算看做市場(chǎng)的后臺(tái)。（4）我國(guó)缺少短期國(guó)債。從發(fā)達(dá)國(guó)家情況來看，發(fā)行短期國(guó)債是必要的。從貨幣政策實(shí)施和頭寸管理來考慮，短期國(guó)債的作用是不可替代的，發(fā)行短期國(guó)債是有國(guó)際慣例可循的。我國(guó)需要發(fā)行短期國(guó)債。

　　3.我國(guó)國(guó)債規(guī)模發(fā)展存在三個(gè)主要問題：（1）債務(wù)的還本付息給我國(guó)財(cái)政帶來了沉重的負(fù)擔(dān)。1986—1989年，國(guó)家財(cái)政開始償還陸續(xù)到期的國(guó)債，當(dāng)時(shí)財(cái)政還本付息支出在10％-30％之間。但進(jìn)入90年代以來，這一比重已經(jīng)很高，一般年均在60％以上，1997年竟達(dá)到79.53％，反映了債務(wù)收入中真正用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金很少。（2）政府把舉債作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的變通手段，導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模的剛性增加。從20年來的財(cái)政赤字規(guī)模可以看出，赤字規(guī)模越來越大。1990年為158.88億元，1994年為581.52億元，1999年的預(yù)算高達(dá)1503億元，財(cái)政赤字增加，債務(wù)規(guī)模相應(yīng)增加。特別是1994年以后，由于不準(zhǔn)銀行透支或借款來彌補(bǔ)赤字，使得債務(wù)規(guī)模的變動(dòng)與財(cái)政赤字的變化表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，國(guó)債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了不正常的增長(zhǎng)勢(shì)頭。（3）債務(wù)支出越來越多地用于消費(fèi)性支出，大大降低了國(guó)債的償還能力。我國(guó)財(cái)政赤字的產(chǎn)生很大程度上是由于目前財(cái)政支出80％以上用于“吃飯”造成的，國(guó)債的還本付息支出大部分屬于居民消費(fèi)性支出。即使居民用于投資，與國(guó)債的償還也毫不相關(guān)。伴隨著我國(guó)財(cái)政比重的不增反降，國(guó)債使用性消費(fèi)傾向凸顯。特別是我國(guó)處于借新債還舊債的高債務(wù)時(shí)期，建設(shè)性債務(wù)比重下降加上某些投資效益低下，政府償債能力進(jìn)一步弱化。

　　4.我國(guó)國(guó)債利率存在一些問題。（1）國(guó)債利率的地位及其確定依據(jù)不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的國(guó)際慣例以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來看，其國(guó)債利率，尤其是短期國(guó)債利率，一般被當(dāng)做確定市場(chǎng)利率水平的基準(zhǔn)利率。而我國(guó)國(guó)債利率目前根本沒有占據(jù)這樣的地位，相反，它只是銀行利率以及市場(chǎng)利率的從屬利率。（2）國(guó)債利率較高。（3）國(guó)債利率缺乏彈性。目前我國(guó)國(guó)債對(duì)個(gè)人發(fā)行部分的利率水平與對(duì)單位發(fā)行部分的利率水平差距過大，國(guó)債發(fā)行利率缺乏彈性。

　　5.我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。（1）國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足。國(guó)債與銀行存款相比優(yōu)勢(shì)不是很明顯。目前對(duì)銀行存款的惟一優(yōu)勢(shì)在于收益率高一些，但這種狀況是不能持久的。（2）國(guó)債發(fā)行制度與交易制度不盡合理。國(guó)債發(fā)行制度不合理的地方有：發(fā)行沒有一套規(guī)程，每次發(fā)行方式都不一樣，沒有一勞永逸的范式；發(fā)行額度審批過于謹(jǐn)慎；發(fā)行收入存入國(guó)庫，不能收取利息；一級(jí)自營(yíng)商數(shù)量較少等等。國(guó)債流通制度不合理的地方有：流通市場(chǎng)主要是為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計(jì)的，大部分國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)交易，一般機(jī)構(gòu)和個(gè)人不能參與這個(gè)市場(chǎng)；國(guó)債交易單位是1000元，對(duì)散戶來說門檻較高；國(guó)債交易只有現(xiàn)券、回購(gòu)兩種，缺乏衍生國(guó)債工具等等。（3）缺乏權(quán)威的國(guó)債定價(jià)公式。由于沒有一個(gè)比較權(quán)威的、可操作性強(qiáng)的、精確的國(guó)債定價(jià)公式，投資者對(duì)國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值就難以認(rèn)同，導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)較大。

　　七、促進(jìn)國(guó)債可持續(xù)發(fā)展

　　1.國(guó)債的可持續(xù)發(fā)展應(yīng)考慮在國(guó)債規(guī)模增長(zhǎng)中進(jìn)行“微調(diào)”�？紤]到國(guó)債總量政策的慣性作用，未來幾年要壓縮國(guó)債發(fā)行規(guī)模是不現(xiàn)實(shí)的，也不符合當(dāng)前實(shí)施積極財(cái)政政策的要求，國(guó)債發(fā)行規(guī)模要想連續(xù)保持這幾年的增長(zhǎng)勢(shì)頭也是難以為繼的�，F(xiàn)實(shí)的選擇只能是增長(zhǎng)中“微調(diào)”，這種“微調(diào)”只能建立在“振興財(cái)政”和“優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)”的基礎(chǔ)上，即要在提高“兩個(gè)比重”或國(guó)家可支配財(cái)力水平的基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模。同時(shí)，要繼續(xù)調(diào)整國(guó)債政策，規(guī)范國(guó)債市場(chǎng)，優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力得到較好的釋放。

　　2.盡力擴(kuò)大國(guó)債投資的“乘數(shù)效應(yīng)”。在經(jīng)濟(jì)緊縮或經(jīng)濟(jì)蕭條期，政府投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的啟動(dòng)、刺激作用，關(guān)鍵不在于其數(shù)量多少，而在于其投資乘數(shù)作用的大小。一般來說，其乘數(shù)效應(yīng)越大，所帶動(dòng)、撬動(dòng)的社會(huì)投資和消費(fèi)需求越多，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模就可相對(duì)減少。因此，在我國(guó)當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，如何通過財(cái)政補(bǔ)貼、財(cái)政貼息、財(cái)政參股和稅收制度、稅收政策的調(diào)整優(yōu)化等途徑，努力擴(kuò)大財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)，迅速扭轉(zhuǎn)社會(huì)投資增長(zhǎng)跟進(jìn)不快的局面，會(huì)對(duì)逐步減輕國(guó)債發(fā)行壓力，防范與化解財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，積極創(chuàng)造條件促進(jìn)擴(kuò)張性財(cái)政政策轉(zhuǎn)型，從而對(duì)保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有極為重要的意義。

　　3.應(yīng)主要向居民發(fā)行國(guó)債。居民部門是最大的資金盈余部門，居民的儲(chǔ)蓄傾向較強(qiáng)，因此，國(guó)債的發(fā)行對(duì)象應(yīng)主要是居民個(gè)人。由于證券人口占總?cè)丝诘谋戎剌^低，廣大居民參與交易所場(chǎng)內(nèi)交易并不方便，這樣，在證券交易所發(fā)行并流通的記賬式國(guó)債不被居民投資者青睞，而儲(chǔ)蓄性質(zhì)的憑證式國(guó)債受到普遍歡迎就不足為奇了。與美國(guó)、日本不同的是，機(jī)構(gòu)投資者并不是我國(guó)國(guó)債的投資主體，政府應(yīng)主要面向居民發(fā)行國(guó)債，且應(yīng)以憑證式國(guó)債為主。