2008-07-16 10:28 來源：中國論文下載中心
【摘要】在國內，股票市場流動性的研究方興未艾。從國內文獻來看，對于中國證券市場（尤其是股票市場）的流動性水平究竟如何評價，研究結論分歧相當嚴重，其主要在于沒有一個合理的中國流動性衡量方法。本文以流動性的本質為起點，深入分析各種衡量方法，結合我國證券市場特點，提出衡量方法的選擇標準，對此后的流動性研究有借鑒作用。
【關鍵詞】流動性 衡量方法
流動性是證券市場健康有序運行并充分發(fā)揮作用的重要條件之一。在證券市場上，交易商、限價訂單的提供者以及其他一些投機者為市場提供了流動性，經紀商和交易所組織流動性，而無耐心的投資者獲得或需要流動性。一個具有良好流動性的證券市場不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉讓和買賣證券的機會，滿足投資者獲利、避險等需求，同時也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場缺乏流動性，則會導致交易難以完成，證券發(fā)行受阻，市場也就失去了存在的必要。
一、流動性的內涵
可以說，流動性是證券市場的生命力所在，即“流動性是市場的一切”。（Amihud & Mcndelson，1988）。從更廣泛的意義上看，市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運轉，也促進了資源有效配置和經濟增長。（Leevine，1991）
證券市場的一個主要功能就是在交易成本盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說，市場必須提供足夠的流動性。但是對于流動性的定義卻眾說紛紜。有的從價格角度，認為流動性就是“立即完成交易的價格”（O‘hara，1995）；有的從及時性角度來定義流動性，即“在一定時間內完成交易所需的成本，多尋找一個理想的價格所需用的時間”。（Amihud & Mendelson，1989）；也有人把流動性概括為“為進入市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力”和“執(zhí)行小額市價訂單時不會導致市場價格較大幅度變化的能力”。Black（1974）指出，市場有流動性是指任何數(shù)量的證券都可立即買進或賣出，或者說小額買賣可以按接近市場價格、大額買賣在一定時間內可按平均接近日前市場價格成交。
當一種資產和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉換時，我們說該資產具有流動性。因此可以認為，流動性實際上是市場上基本供給和需求相互博弈的過程，而投資者則以合理的價格迅速交易一定數(shù)量資產。如果投資者在他需要的時候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量的某種金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響，那么這一市場就是“流動的”。簡單的說，流動性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來代表。市場的流動性較高，進行即時交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應的較好的價格。
二、流動性的基本要素
雖然流動性沒有一個統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點來看，流動性實際上包含以下四個方面的基本要素 [1].
�。ㄒ唬┙灰椎募磿r性（Immediacy）
即交易在時間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場既然是市場，其流動性的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無阻礙地進行。眾所周知，能迅速進行交易的市場是流動性高的市場，否則其流動性低較低，交易的即時性越強，市場的流動性越高。從這一層面衡量，流動性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通�？偪梢粤⒓吹玫綕M足。
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指交易價格偏離市場有效價格的程度。在任何一個市場，如果投資者不考慮資產成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動性在交易即時的同時，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時間內，如果某資產交易的買方的溢價很小或賣方的折價很小，則該市場具有流動性。這是從市場的價格層面來考慮流動性中的交易成本因素。
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即在不影響當前價格條件下所吸收的成交量。一個市場有速度（即時性）和低成本（深度）的同時，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價格下進行較大數(shù)量的交易。市場深度可以通過在特定價格上存在的訂單總數(shù)量來衡量。訂單數(shù)量越多，則市場越有深度，反之，則市場缺乏深度。市場深度不但反映了在某一個特定價格水平（如最佳賣價或買價）上的可交易的數(shù)量，也可以用來衡量市場的價格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對價格的沖擊程度。
（四）市場彈性（Resiliency ）
即由于一定數(shù)量的交易導致價格偏離均衡水平后恢復均衡價格的速度。在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格將立刻返回到有效水平�；蛘哒f，當由于臨時性的訂單不平衡導致價格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進入，則市場具有彈性；當訂單流量對價格變化的調整緩慢，則市場缺乏彈性。
市場流動性可以通過以上四個基本要素來衡量。在這四個要素當中，市場即時性刻畫了價格變化、委托數(shù)量和時間因素，市場寬度（交易成本）刻畫了價格的變化特征，市場深度（交易數(shù)量）刻畫了交易或者委托數(shù)量特征，市場彈性刻畫了價格波動與時間的關系特征。但必須指出的是，這四個指標在衡量流動性時可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大則寬度（買賣價差）越小，寬度越大則深度越��；即時性和價格也是一對矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價格無疑將犧牲即時性。
三、流動性衡量方法的評析
由于流動性的幾個基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻來看，對流動性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統(tǒng)一的標準。甚至有學者認為不存在一個“無異議的、可操作的流動性定義”（Schwartz，1991）。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個基本要素將各種流動性的衡量方法分為四種類型。
�。ㄒ唬﹥r格法
基于價格的流動性衡量是從流動性的市場寬度演變而來的。最主要的價格指標是價差衡量指標、價格改善指標和價格自相關模型。
其中最常用的價差指標是買賣價差（Bid-Ask Spread）。在實行報價驅動機制的證券市場上，作為流動性提供者的做市商（Market Maker）需要分別向買賣雙方報出賣出價（Ask Price）和買入價（Bid Price ）。Flood（1991）、O‘Hara和Oldfield（1986）把買賣價差定義為對做市商提供即時交易服務的補償 [2].衡量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，即計算買賣價差的絕對值（等于賣出報價減去買進報價）；二是相對買賣價差，即用絕對買賣價差除以最佳買賣價格的平均值，即得到百分比買賣價差。
以買賣價差衡量流動性大小最大的優(yōu)點在于：買賣價差可以直接衡量立即交易成本。價差越大說明立即交易成本越大，市場流動性越低，反之亦然。但是，它實際上是衡量交易成本的直接指標，而不是流動性。以買賣價差衡量流動性存在一些局限性：1、買賣價差是根據(jù)報價驅動市場中做市商的報價而得，當市場不是報價驅動市場時，無法得到買賣價差的數(shù)據(jù)；2、只有在做市商同時完成一買一賣，且買價為買進報價，賣價為賣出報價時，才能以報價價差衡量交易成本，但實際上買賣往往不是同時發(fā)生；3、買賣價差不能說明在買賣價差以外和價差以內成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價的交易，其交易價格往往與做市商的買賣報價不一致；4、買賣價差對交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對價格的影響，不能反映在價格不受干擾的情況下，市場機制吸收每一單位成交量的能力。
此外還有有效價差（Effective Spread）、實現(xiàn)的價差（Realized Spread）、定位價差（Positioning Spread）等價差衡量指標，以及價格改善指標和價格自相關模型。這些指標大都基于價格變動這個交易成本來衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。
（二）交易量法
基于交易量的流動性衡量方法也是一種重要方法。其中最常用的是換手率（Turnover Rate）。一個從成交量角度直接衡量流動性的指標。
換手率的計算公式有兩種：一是以交易量（股數(shù)）除以總流通股數(shù)，這種方法使用比較普遍；二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測量了一定時間內證券市場上實際交易的股票數(shù)量或價值相對于市場上可交易的股票數(shù)量或價值的大小，而且其倒數(shù)也被用作衡量證券持有時間的指標。因此，高的換手率表明股票在市場交易的次數(shù)相對較多，交易頻率較高，完成一次交易的時間相對較短。
換手率指標考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價格變化的影響，因為在同等換手率的情況下，價格變化越小，則流動性越小。另一方面，換手率僅代表市場交易的頻率次數(shù)。如果買賣雙方不斷地進行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場的流動性強。國內很多的實證研究以換手率作為流動性的替代變量，從而得出中國證券市場的流動性很高。但從交易統(tǒng)計來看，中國A股市場的換手率自1992年以來幾乎都維持在400％以上，而B股在70％以上，遠遠高于包括美國在內的許多國家。這與市場現(xiàn)實之間是矛盾的。所以，換手率作為市場投機性的一個代理變量還算可以。
此外衡量流動性的還有市場深度、成交率等衡量指標，但基于交易量的流動性指標的主要缺點有兩個方面：一是忽略了價格變化的影響，而價格變化往往是衡量流動性的主要因素；二是交易量大小與波動性有關，而后者又將妨礙市場的流動性。
�。ㄈ﹥r量結合法
為了克服買賣價差和單純交易量方法衡量流動性的不足，一些學者發(fā)展了幾個結合價格和交易量的衡量流動性的指標，如價格沖擊模型和流動性比率法。
其中流動性比率（Liquidity Ratios）衡量交易量和價格變化的關系。其基本原理是：若少量的交易引起的價格變化較大，則市場流動較差；若大量的交易引起的價格變化較小，則是市場流動性較高。常用的指標有：Amivest流動性比率，是指使價格變化1個百分點時需要多少交易量（金額）。但該指標沒有考慮公司流動股本數(shù)量，可能會出現(xiàn)流通股本越多的股票流動性越高的情形；Martin流動性比率，Martin指數(shù)假定在交易時間內價格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性。Martin指數(shù)以價格波動的平方代表價格變化，克服了價格變化正負抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會碰到與Amivest流動性比率相類似的問題，而且，Martin指數(shù)會隨著每日交易情況而變化，比較容易受個別極端的價格變化的影響。還有Hui-Heubel流動性比率、Marsh-Rock流動性比率等等。
盡管基于交易量的流動性比率指標克服了買賣價差的缺陷，但仍然不是最理想的指標。1、與買賣價差一樣，基于交易量的流動性比率也沒有區(qū)分臨時性的價格變化和由于市場狀況等發(fā)生變化導致的長期價格變化，沒有區(qū)分新信息到達后對市場價格變化的影響。2、基于交易量的流動性比率提供了過去的（平均）價格變化與（平均）交易量的關系的信息，但不能說明當大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時對價格的影響。3.流動作比率指標無法衡量交易對價格的即時沖擊（即時價格成本），更無法區(qū)分交易對價格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動性比率沒有過濾非交易因素對價格變化造成的影響，如最小價格升降檔位、買賣報價差、套利或賣空價格限制、新信息到達等的影響。
（四）時間法
流動性的一個重要概念就是交易的即時性，交易執(zhí)行時間也是衡量流動性的一個重要方法。時間法的最主要的指標有兩個：一是執(zhí)行時間，即從訂單到達到訂單得到執(zhí)行時的間隔；二是交易頻率，即在一個特定時間內的交易次數(shù)。時間法的有點是衡量方法簡便，其主要缺點是：一是限價訂單的執(zhí)行時間與其價格密切相關；二是交易頻率與市場波動性有關；三是沒有考慮價格變化的影響。
基于時間的另一個指標是彈性指標，即從價格發(fā)生變化到恢復均衡價格所需的時間。彈性是由交易引起的價格波動消失的速度。關于市場彈性還沒有一個統(tǒng)一的指標，一種測量方法是用當前最佳賣（買）價與下一個最佳賣（買）價之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價差來估計彈性。在假定股票的基本價值不變（即不考慮新佰息的影響）的情況下，價格將會隨機地圍繞基本價值波動，市場彈性越好，則價格偏離價值以后返回的速度越快。相應地，兩次相鄰訂單的價差越小，則價格返回真實價值所需要的時間就越短，市場彈性就越好。
彈性指標考慮了價格變化的影響。但也有三個主要的不足：一是選擇均衡價格帶有很大的隨意性；二是沒有考慮新到達的信息對價格變化的影響。因此，不能區(qū)分價格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響；三是與市場波動有關。
四、流動性衡量方法的理性選擇
必須指出的是，知道目前還沒有一個學術界達成一致的、沒有爭議的流動性衡量方法。這也是各個市場在比較本市場與其他市場的流動性時往往采取有利于本市場的流動性指標的主要原因 [3].由于流動性自身四個基本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動性衡量方法實際上都只是從不同角度、不同側面反映了流動性的某些特征。
我們在選擇不同的流動性衡量方法時主要依據(jù)以下四類基本標準：
1、對流動性四個基本要素的反映，即該流動性指標反映了流動性的哪個或哪些方面，是低的價格變化、高的交易量、成交速度還是價格恢復速度？是否能對四個要素全面反映？
2、應用上的限制：即某流動性指標是否可應用于不同類型的市場（如集合競價市場、連續(xù)交易市場、做市商市場），是否需要市場有效假設，是否可應用于信息效率較差的市場等。
3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易成本。能否衡量即時交易成本，能否衡量動態(tài)交易成本（交易對以后各筆交易的市場影響成本），能否衡量價格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新到達的信息對價格的影響（若價格變化是由非信息因素／流動性因素引起的，則價格很快會復原）等。
4、精確性程度，即該流動性指標的精確性是否會受到影響流動性的其他因素的影響，如價格波動、交易量、股價高低、流通股本大小、交易的買賣方向、價格穩(wěn)定措施、最小價格升降檔位等。
在考察以上基本標準的同時，我們還應該考慮到我國證券市場微觀結構的“中國特色”。 作為市場微觀結構的核心，市場交易機制的關鍵功能在于將投資者的潛在供求轉化為現(xiàn)實的過程，而在這一過程中，價格發(fā)現(xiàn)過程是問題的關鍵。中國深滬兩個市場從一開始就實行“指令驅動”的交易機制。一般由市場交易者自身的交易指令的推動下進行的，進而由市場自身來決定交易的活躍程度。為了保證市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展，我國對信用交易、賣空交易持保留態(tài)度，不允許采取這些交易方式。在中國市場上，交易方式單一化，無法為大宗交易提供獨特的交易系統(tǒng)，所以當大宗交易發(fā)生時，很可能馬上就可以把價格封在“漲停”或“跌�！钡臓顟B(tài)，使得價格波動非常之大，而且很有可能無法實現(xiàn)交易的目的。此外，我國市場的指令類型也是單一的，并沒有如西方國家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時性。
自中國股票市場重新恢復以后，中國各類經濟主體對于股市所表現(xiàn)出的熱情盛況空前。就直觀而言，在中國股市十多年的發(fā)展歷程中，中小投資者中客觀上的“羊群行為”、機構投資者的“操盤”、“做市”行為對于中國股價“異動”的形成，一直是我們日常不時提及的，進而成為影響中國股市流動性的重要因素之一。這種獨特的狀況，加上中國股票市場的“高利”驅動以及“政府干預”，不僅造成中國股票市場的“過度需求”，而且在投資者預期上形成了“同構預期基礎之上的粘性預期”，借助于股市廣泛的社會性，客觀上就導致了中國股市運行中經常出現(xiàn)個人投資者行為同步化傾向——這是引致中國股市波動的重要原因之一，在很大程度上對中國股票市場的流動性產生了重大的影響。
因此，我們考察我國證券市場流動性高低時，在依據(jù)流動性四個基本要素，借鑒國外流動性指標的同時，也要切實考慮到我國證券市場的“基本國情”，做到流動性衡量指標的“本土化”。
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