證券公司資金狀況與融資需求

　　中國證券公司資產(chǎn)存在形式主要是流動資產(chǎn)，其中客戶保證金又占了不小的份額。在中國證券公司中，除了客戶保證金和受托理財資金之外，其運營性資金基本上可以以公司的流動資產(chǎn)扣除代買賣證券款和受托資金來表示。證券公司營運資金大多為自有資金是一種比較普遍的現(xiàn)象。

　　中國證券公司資金短缺及其需求主要表現(xiàn)在：股票承銷業(yè)務中數(shù)次包銷的需要將使證券公司無以為繼；注冊子公司的資金投入對券商來說壓力很大；新設或收購證券營業(yè)部、證券經(jīng)營機構所需資金與證券公司資金形成瓶頸；證券公司自營資金與各證券投資基金對比懸殊；與國外券商相比，國內(nèi)券商的規(guī)模偏小，抗風險能力明顯不足。

　　證券公司融資制度創(chuàng)新與發(fā)展

　　（一）海外證券公司融資融券制度

　　由于經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）在證券公司融資融券制度的發(fā)展上并不相同，各自根據(jù)自己的實際情況形成了適合自己市場的證券公司融資融券制度來協(xié)調(diào)令融市場的發(fā)展。但都有向銀證合業(yè)經(jīng)營制度發(fā)展的趨勢。

　　1、以美國為代表的歐美主要工業(yè)化國家實行的市場化融資融券制度。美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。其最大特征就是高度的市場化。在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達。

　　2、以日本、中國臺灣為代表的以專業(yè)化融資公司模式的融資融券制度。由于金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發(fā)達、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機構監(jiān)控的依賴性就越大。在金融體系和信用環(huán)境的完善程度不夠的國家和地區(qū)，就形成了這種專業(yè)化模式的融資融券制度。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于相對的壟斷地位，控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應，有效地控制金融風險，同時緩解了直接融資市場與間接融資市場間矛盾，提高整個社會的經(jīng)濟效率。

　�。ǘ�）建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

　　通過建立健全證券公司融資融券制度可使券商擴大可支配資源、提高市場競爭力，解決現(xiàn)有融資渠道的不足；也有利于活躍交易市場，使市場能起到價格穩(wěn)定器的作用；從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放兩個市場供需矛盾和市場的割裂風險，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風險。

　　我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的選擇。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡，同時要滿足現(xiàn)階段監(jiān)管部門對融資融券活動進行有效的監(jiān)督控制。

　　建立證券金融公司是為了搭建資本市場和貨幣市場之間的資金通道。我國在設定證券金融公司的職能時，可借鑒日本、中國臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國證券市場發(fā)展不同階段的實際情況進行全面考慮規(guī)劃。

　　1、證券融資公司的設立

　　由于我國證券市場現(xiàn)階段發(fā)育程度較低，為有效控制風險，剛開始可以考慮暫時設立一家作為試點，以后成熟后可成立多家，引進競爭以促進證券金融公司的效率，但為有效控制信用交易的放大倍數(shù)，宜不超過3家為好。從股東結構上看，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其他有實力的投資公司、信托公司、證券公司、投資基金共同投資建立。設立的規(guī)�？呻S著公司和證券市場的發(fā)展調(diào)整，新設的公司注冊資本應不低于20億。

　　2、對證券融資公司的監(jiān)管

　　我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權限和職責。對證券金融公司監(jiān)管的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

　�。场⒆C券金融公司的職能、業(yè)務定位

　　由于建立證券金融公司只是建立健全融資融券制度的一個過渡，因此對其職能業(yè)務應是專營性的金融機構。其業(yè)務應制定在主要為資金和證券的擁有者融借證券和資金，收取附加一定比例的手續(xù)費，并且該項業(yè)務也只能由證券金融公司來做，具有壟斷性。業(yè)務對象包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、金融租賃公司、投資公司、信托公司、投資基金等。其職能定位在主要暫時性融通資本市場和貨幣市場的渠道，充當證券公司與銀行在證券抵押融資等業(yè)務上的中介，并通過證券金融公司由政府部門（如：人大財經(jīng)委或中國人民銀行）嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應，從而達到既緩解資本市場和貨幣市場之間的矛盾，又控制金融風險的目的。其業(yè)務對象范圍如下

　　4、金融公司業(yè)務部門的設立及融資融券通道的選擇

　　公司應根據(jù)需要分別成立融資和融券兩大業(yè)務部門，融資部門對資金的融入和融出進行管理，融券部門僅對各類證券的融入和融出進行分開管理；同時設立一個專門的風險監(jiān)控部門對各類抵押物進行風險測評，適時調(diào)整，對業(yè)務對象進行信用分級，從而對公司的融資融券業(yè)務進行整體風險監(jiān)控。

　　5、業(yè)務開展規(guī)劃

　　根據(jù)我國證券市場發(fā)展不同階段的實際情況及現(xiàn)行法律制度，對證券金融公司的業(yè)務開展可考慮制定分階段的逐步開放的實施步驟。

　　在證券金融公司建立之初，對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資業(yè)務；投資者可以委托有資格的證券公司向證券融資公司融資，或由證券公司直接向投資者融資，但不得融券；在運行一段時間后，放開證券金融公司直接向所有券商和投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務，但須對融資者的資信及抵押物嚴格評估控制；在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務，同時券商也可以直接向投資者融券或受托向證券金融公司融券。

　　當融資融券制度最終建立起來后，證券公司的融券業(yè)務的運作機制如下

　　（三）對證券公司融資融券風險控制探討

　　由于融資融券交易有較強的乘數(shù)效應，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制。目前我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，應較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。

　　1、用作融資融券交易的證券控制。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。

　　2、對市場整體信用額度的控制。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%.

　　3、對證券機構信用額度的控制。首先應考慮公司資本充足率的設定，考慮金融機構的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。另外公司應設立專門的風險監(jiān)控機構，對融通的證券和證券持有人進行風險評估，信用分級。對公司的融資融券業(yè)務進行監(jiān)控。其次，規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；第三，證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%.

　　4、對個別股票的信用額度控制�？梢�(guī)定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的30%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到20%以下時再恢復交易；當對該只股票融券額已超過其融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

　　5、抵押證券存管制度建立。其關鍵在于：一是將用于融資融券抵押的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理；二是在法律上明確證券作為抵押物時，被抵押人何時具有清償變現(xiàn)的權利；三是建立規(guī)范的融資融券合同。

　　證券公司融資產(chǎn)品和渠道的創(chuàng)新設計

　　一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。

　　目前我國券商融資的主要方式有：增資擴股（包括配股、增發(fā)、定向募集、發(fā)行上市等）、同業(yè)拆借、國債回購、股票質(zhì)押貸款。

　　總體面言，我國券商的融資業(yè)務存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點。融券業(yè)務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。我國只有大力發(fā)展證券市場，加強金融創(chuàng)新的研究、積極同國際接軌，以取得證券市場在廣度及深度快速發(fā)展，才能有效地支持券商融資業(yè)務的發(fā)展。

　�。ㄒ唬┪覈�證券公司融資手段與方式創(chuàng)新設計

　　從我國證券市場的現(xiàn)狀來看，券商融資業(yè)務的創(chuàng)新與發(fā)展除證券市場組織體系的創(chuàng)新外，還必須加強券商融資產(chǎn)品和融資渠道的研究開發(fā)，特別是債務融資產(chǎn)品的開發(fā)，以滿足證券公司直接從貨幣市場融資的需要。

　　1、發(fā)行金融債券。隨著我國證券市場的發(fā)展，券商規(guī)模的擴大，發(fā)行金融債券將成為券商融入資金的一個有效途徑。與其他尚在討論之中的券商融資產(chǎn)品相比，發(fā)行金融債券有較強的優(yōu)越性和可操作性。

　　發(fā)行金融債券的優(yōu)越性表現(xiàn)在：由于債券投資者不參與利潤的分配，因此發(fā)行金融債券有利于券商收益水平的提高；債券的發(fā)行及償還手段靈活，發(fā)行人可以根據(jù)需要通過市場購回提前償還債務；發(fā)行金融債券是調(diào)整券商資本結構，擴大資產(chǎn)規(guī)模的重要手段；發(fā)行金融債券主要是為了滿足發(fā)行人中長期的資金需求，而這正是我國券商目前主要的融資需求；證券公司發(fā)行金融債券不僅可以借助自己專業(yè)化的證券職能進行債券包裝及發(fā)行，而且融資所取得的資金可以根據(jù)債券期限靈活地使用；發(fā)行金融債券還將利于豐富我國現(xiàn)有的債券品種，活躍和繁榮我債券市場，擴大投資者的選擇空間。

　　2、設立會員式財務基金進行融資。會員式財務基金是指，一些證券公司之間可根據(jù)自身的需要，在相互之間的了解和信任的基礎上，以契約協(xié)商的方式相互出資成立一個會員式基金，以少聚多，用來滿足調(diào)節(jié)各證券公司短期資金短缺和富裕的問題，從而有效地利用資金，達到很好調(diào)節(jié)資金余缺的目的。這種設立財務基金進行融資的方式最大的優(yōu)點是融資簡便、快捷、融資成本低。其設立可參考投資基金和財務公司的設立及管理，具有一定的可操作性。

　　這種融資方式最大的優(yōu)點是融資簡便、快捷、融資成本低，也為證券公司短期資金的融出提供了通道。但其融資范圍和對象相對狹窄；也不能滿足證券公司大規(guī)模、長期融資的需要。不過，作為證券公司短期融資的方式，不失為一種很好辦法，值得研究和探討。

　　3、項目信用貸款融資。券商的各種業(yè)務其風險程度是各不相同的，因此銀行完全可以在充分分析券商業(yè)務特點和強化貸款監(jiān)管的基上，對那些收益相對穩(wěn)定、需要大規(guī)模資金支持的業(yè)務項目發(fā)放證券業(yè)特種貸款，如證券承銷貸款等。這種貸款沒有抵押物，一般由主辦銀行提供。銀行可以根據(jù)券商的資信狀況確定循環(huán)信貸額度的數(shù)量、期限和利率，還可以對信貸額度安排中的未用部分或券商可獲得的信貸額度的全部收取一定的貸款承諾費。

　　4、票據(jù)融資。票據(jù)融資不僅具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點，同時作為貨幣市場的一種信用工具，它的發(fā)展還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場、溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系。另外，券商通過票據(jù)融資所取得的資金在使用上較其他方式更為靈活，同時券商還可以在資金充裕時在市場上購進其他券商票據(jù)達到融出資金目的。

　　5、進行證券回購融資。證券回購協(xié)議融資是指在出售證券時簽訂協(xié)議，約定在一定期限后按原定價格或按約定價格購回所賣證券，從而獲得即時可用資金的行為，這是一種期限很短的融通資金方式。

　　6、融資租賃及固定資產(chǎn)出售回租。融資方式即資產(chǎn)租賃。承租人有意向通過出租人租賃由承租人選擇需要購買的租賃物件，出租人通過對租賃項目風險評估后愿意出租租賃物件給承租人使用。為取得租賃物件，出租人首先全額融資購買承租人選定的租賃物件，按照固定的利率和租期，根據(jù)承租人占壓出租人融資本金時間的長短計算租金，承租人按照租約支付每期租金，期滿結束后以名義價格將租賃物件所有權賣給承租人。在整個租賃期間承租人沒有所有權但享有使用權，并負責維修和保養(yǎng)租賃物件。出租人對租賃物件的好壞不負任何的責任，設備折舊在承租人一方。這種融資方式不但解決了證券公司短期增加大量固定資產(chǎn)所造成的現(xiàn)金流短缺問題，且承租人將支付給出租人的款項算作100%的稅前開支項，可合理地避稅。

　　7、置換、出售營業(yè)部等經(jīng)營機構。許多券商增資擴股成功，不但壯大了自身的資本勢力，還由地方性券商向全國性綜合性券商轉(zhuǎn)變。由于地方性券商地方色彩很濃、網(wǎng)點過度集中于某個轄區(qū)，它們成為綜合性券商后，急需向外地擴張。在新設網(wǎng)點很難申請到的情況下，通過置換營業(yè)部等經(jīng)營機構可以令券商實現(xiàn)網(wǎng)點向全國快速擴張，填補其在其他地區(qū)的空白，同時也使自己過于集中的經(jīng)營網(wǎng)點得以疏散。

　　8、分拆設立子公司進行融資。證券公司隨業(yè)務發(fā)展，可根據(jù)業(yè)務類型等剝離一部分資產(chǎn)組成一家或幾家獨立子公司，形成金融控股集團公司模式。并組建新的管理層，而原公司的股東結構在分拆公司中保持不變。通過分拆成立子公司后，根據(jù)不同的業(yè)務需要可以通過子公司進行融資（包括上市、借貸等）。

　�。ǘ�）證券公司融資方式的規(guī)劃和分類

　　無論哪類融資手段或方式，從所屬證券公司的資產(chǎn)上分，可以劃分為權益類融資、債務類融資、資產(chǎn)置換或資產(chǎn)重組類融資。從融資的源頭來劃分主要可分為貨幣市場融資、資本市場融資。

　　結論及相關政策建議

　　通過以上研究過程我們可以得出以下初步結論與政策建議：

　　第一，在我國目前階段無論是從金融市場體系的建設需要，還是從各證券公司的業(yè)務拓展對資金的需求，都要求盡快建立適合中國證券公司和證券市場發(fā)展要求的融資融券體系，開拓各證券公司運營資金的通道，豐富證券公司融資融券的手段與方式。

　　第二，在我國建立起證券融資公司體系或融資機制后，整個金融市場結構也是相應地發(fā)生一些變化。一個是以商業(yè)銀行等為主體的，以貨幣存貸款業(yè)務及相關性中間業(yè)務為主要對象的貨幣市場；另一個是以證券公司及其他證券經(jīng)營機構為主體的，以經(jīng)營各類有價證券為業(yè)務對象的資本證券市場；再一個是以證券融資公司為主體的，以為證券公司及其他證券經(jīng)營機構的資金融入融出為業(yè)務范圍的金融機構融資市場。三個市場的有機聯(lián)系與貫通，能夠形成我國貨幣市場、資本市場或證券市場的對接，形成具有中國資本市場運行特色的金融市場體系。

　　第三，各金融機構的資金出口或通道，也就是說資金面向市場的形式發(fā)生著極大的變化。各商業(yè)銀行或其他金融機構，其資金不必以貸款、放款的形式進入證券資本市場。但可以通過股權投資的方式，將資金變?yōu)樽C券融資公司的股本金，而最終成為證券公司的運營資金。這種方式的改變，主要是可以有效地化解銀行及其他金融機構的金融風險，但同時又搭起了證券市場與貨幣市場的資金通道。與以往的銀行資金直接或間接進入股市相比，銀行以股權投資的形式投資于證券金融公司，則由于它是投資企業(yè)的經(jīng)營行為，從而替換了投機行為。

　　第四，在新的融資機制或融資體制下，政府對市場的監(jiān)管面、監(jiān)管通道、監(jiān)管對象等也在發(fā)生著變化。政府不但要監(jiān)管貨幣市場和證券市場，同時還必須監(jiān)管證券融資市場。傳統(tǒng)的政府對金融市場的監(jiān)管主要是分業(yè)、分口的歸類監(jiān)管。而現(xiàn)在也許極為強調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管或聯(lián)合監(jiān)管。相應的監(jiān)管機構或體制也許會形成聯(lián)合監(jiān)管的體制。

　　第五，創(chuàng)新的證券公司融資工具或手段，有的依賴于現(xiàn)有的市場機構及其安排就能夠進行融資，而尚有某些產(chǎn)品還需要加強我國目前的市場建設。而對于那些證券公司通過自身行為就可達到融資目標的手段，往往還必須有著監(jiān)管政策的支持與配合，孤立的應用某種手段而沒有相應的制度背景與法律環(huán)境，不但難以實現(xiàn)融資的目標，同時也不會有長足發(fā)展的條件。

　　第六，建議政府相關部門盡快責成歸口單位，組織人員進一步研究在我國組建證券融資金融公司的可能性，在最為適當?shù)臅r機推出我國證券融資金融機構，扶持證券公司的融資需求，拓展我國證券經(jīng)營機構的融資業(yè)務。對于一些具有可操作性的證券公司融資創(chuàng)新手段或產(chǎn)品，是否考慮有條件的證券公司進行大膽的資金融通方式創(chuàng)新，待試點總結經(jīng)驗后，固定為我國證券市場中的經(jīng)常性融資品種，以拓展我國證券公司資金融通的通道。

　　第七，各證券公司應該積極創(chuàng)造條件，規(guī)范公司經(jīng)營，迎接我國新的證券公司融資體制，適應新的證券公司融資體制。充分利用好證券公司的融資環(huán)境和條件，將公司的運營資金調(diào)整到最佳規(guī)模，提高公司的業(yè)務水平和經(jīng)營業(yè)績。

　　第八，積極而有步驟地做好證券公司融資宣傳工作。建議政府相關監(jiān)管部門在推出證券公司融資融券的新的機制之前，在證券公司或證券經(jīng)營機構中廣泛展開多次研討會，尤其是操作性政策及其融資手段，力求有效可行且規(guī)避風險。