摘要：本文采用不同的代理成本和成長(zhǎng)性指標(biāo)劃分了不同的樣本區(qū)間，對(duì)杠桿比率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)在國(guó)有控股、高股權(quán)集中度和高流通股比例這三種情況下，負(fù)債的負(fù)效用相對(duì)較小，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對(duì)大小則并不一致。

　��關(guān)鍵詞：盈利；代理成本；成長(zhǎng)性；債務(wù)�オ�

　　自MM理論問(wèn)世以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論成為財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究中長(zhǎng)盛不衰的一個(gè)課題。企業(yè)的外源融資方式有兩種：股權(quán)融資與債權(quán)融資。當(dāng)決定采用債權(quán)融資時(shí)，企業(yè)必須在選擇債務(wù)數(shù)量的同時(shí)選擇債務(wù)的期限，資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資時(shí)不可回避的問(wèn)題。中國(guó)具有與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同的制度背景，中國(guó)的上市公司具有獨(dú)特的行為特征，而法律環(huán)境等的滯后又使得債權(quán)人缺乏相應(yīng)的保護(hù)，這些都可能對(duì)債權(quán)人的行為產(chǎn)生重要的影響。在這樣的背景下，中國(guó)上市公司的債務(wù)對(duì)盈利或者說(shuō)債務(wù)融資的績(jī)效究竟如何是一個(gè)十分令人關(guān)注的問(wèn)題。但是既有的實(shí)證檢驗(yàn)基本都認(rèn)為，在中國(guó)，債務(wù)與企業(yè)盈利是負(fù)相關(guān)的，這與西方的資本結(jié)構(gòu)理論存在很大的差異。在這樣的情況下，債務(wù)是否起到了應(yīng)有的治理作用，它與盈利是否是一種單調(diào)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這有待更深一步的研究。��

　　一、文獻(xiàn)綜述��

　　關(guān)于杠桿和債務(wù)期限對(duì)企業(yè)盈利影響的文獻(xiàn)十分豐富。Jensen和Meckling （1976）首次從制度層面研究了負(fù)債影響公司價(jià)值的機(jī)理，認(rèn)為同時(shí)使用股權(quán)資本和債權(quán)資本的公司，存在著管理者與股東之間、股東與債權(quán)人之間兩類典型的利益沖突。負(fù)債以嚴(yán)格的合同條款、特殊的支付方式和治理手段緩解了股份公司的利益沖突和委托代理矛盾，由于委托代理矛盾影響公司價(jià)值，因而負(fù)債影響公司價(jià)值成為題中之義。郭春麗（2006）進(jìn)一步將負(fù)債影響公司價(jià)值的主要途徑歸結(jié)為六條：為公司利潤(rùn)節(jié)約稅收支付，具有避稅效應(yīng)；增加了企業(yè)破產(chǎn)的概率，由此產(chǎn)生的破產(chǎn)成本降低了公司價(jià)值；向市場(chǎng)發(fā)送了關(guān)于公司內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)，具有信息效應(yīng)；要求定期支付一定現(xiàn)金流約束了管理者，破產(chǎn)機(jī)制給管理者造成很大經(jīng)營(yíng)壓力，具有監(jiān)督約束效應(yīng)；杠桿作用放大了管理者持股比例，對(duì)管理者具有激勵(lì)效應(yīng)；可以與代理權(quán)爭(zhēng)奪和敵意并購(gòu)結(jié)合起來(lái)，作為公司的反接管工具，具有控制權(quán)效應(yīng)。��債務(wù)的不同期限同樣影響企業(yè)的盈利。短期負(fù)債的強(qiáng)有力的監(jiān)督控制機(jī)制可以約束管理者和股東投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為，減少資產(chǎn)替代效應(yīng)，降低代理成本，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生有利影響；長(zhǎng)期負(fù)債主要借助于高的利率，通過(guò)避稅效應(yīng)增加公司價(jià)值。在委托代理分析框架和不對(duì)稱信息理論分析框架中，短期負(fù)債對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生更有利的影響。�ゲ贿^(guò)令人遺憾的是，實(shí)證研究尤其是基于中國(guó)數(shù)據(jù)的研究往往得出盈利能力與負(fù)債負(fù)相關(guān)的結(jié)論，而對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與盈利的實(shí)證研究則相對(duì)較少，對(duì)于中國(guó)而言，債務(wù)總量及其期限與盈利的關(guān)系仍有待進(jìn)一步的研究。

　　�ザ�、研究設(shè)計(jì)與回歸結(jié)果��

　　從債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響途徑來(lái)說(shuō)，債務(wù)對(duì)盈利所起的作用隨管理者與股東之間、股東與債權(quán)人之間利益沖突的不同程度而有所區(qū)別，取決于債務(wù)在降低股權(quán)代理成本、約束經(jīng)理人方面所起的作用。由于中國(guó)債權(quán)的特殊性，管理者與股東之間的利益沖突是更重要的�？紤]到指標(biāo)之間的可比性問(wèn)題（注：由于面板數(shù)據(jù)包括了不同的年份，成長(zhǎng)性指標(biāo)會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期等很多因素的影響，直接根據(jù)成長(zhǎng)性指標(biāo)的高低分組進(jìn)行混合回歸會(huì)產(chǎn)生成長(zhǎng)性回歸的偏差，如若以托賓Q來(lái)衡量成長(zhǎng)性，股市的周期性變化的影響則更為強(qiáng)烈，而采取截面數(shù)據(jù)可以在很大程度上避免該問(wèn)題。），我們這里僅以2004年滬深股市全部上市公司為樣本，剔除掉數(shù)據(jù)缺失的上司公司，最后得到有效樣本1258家，根據(jù)不同指標(biāo)的中位數(shù)，我們將樣本分成兩組，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（lnc）為控制變量，以資產(chǎn)收益率為因變量。在考察的同時(shí)，我們將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)也考慮進(jìn)來(lái)，以資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)期限為自變量進(jìn)行回歸。�セ貧w模型為：��ROA=C+a1*lev+a2*mat+a3*lnc+ε�テ渲校琑OA表示資產(chǎn)收益率，C表示常數(shù)項(xiàng)，lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，mat表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，lnc表示資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，ε表示殘差。�ビ捎诖�理成本隨不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同的增長(zhǎng)率和投資機(jī)會(huì)而有所差異，我們這里的分組指標(biāo)有國(guó)有股比例、股權(quán)集中度、流通股比例；資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率；托賓Q、市凈率。表1（略）、表2（略）和表3（略）顯示了不同分組區(qū)間的回歸結(jié)果。��

　　三、實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析��

　　從表1、表2和表3的回歸結(jié)果看，不同區(qū)間資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利的影響方向并沒(méi)有什么不同，資產(chǎn)負(fù)債率仍然與盈利負(fù)相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍然與企業(yè)盈利正相關(guān)，并且資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)盈利的影響要比債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響大。這與西方國(guó)家負(fù)債和短期負(fù)債與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)恰恰相反。究其原因，我們認(rèn)為中國(guó)的債務(wù)主要以銀行債務(wù)為主，只有無(wú)法進(jìn)行股權(quán)融資的企業(yè)才會(huì)偏向銀行的負(fù)債，杠桿水平向市場(chǎng)傳達(dá)的是一種負(fù)的信號(hào)。國(guó)有商業(yè)銀行改制的滯后，債權(quán)人保護(hù)的不力，這些都限制了債權(quán)人對(duì)公司治理應(yīng)有的作用，過(guò)多的負(fù)債限制了企業(yè)再融資的能力，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也不可避免地產(chǎn)生各種不利的制約作用，負(fù)債越多，盈利越差。而短期債務(wù)對(duì)企業(yè)盈利的作用在于對(duì)經(jīng)理人非理性行為的制約，但是在中國(guó)，上市公司與銀行之間的獨(dú)特關(guān)系使得短期債務(wù)并不能發(fā)揮有效的監(jiān)管作用，商業(yè)銀行在發(fā)放長(zhǎng)期貸款時(shí)條件要比發(fā)放短期貸款嚴(yán)格得多，事前的審查和事后的監(jiān)督在發(fā)放長(zhǎng)期貸款的情況下具有更強(qiáng)的主動(dòng)性和更好的效果。但由于中國(guó)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)的比例很低，它所起到的正作用自然也較小。��

　　一般認(rèn)為，在股權(quán)集中度較高和國(guó)有控股的上市公司中，公司治理的問(wèn)題較為嚴(yán)重，管理者與股東之間的利益沖突也較為激烈，因而負(fù)債的增加有利于減少這種沖突，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。雖然我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)此類公司中理論所預(yù)期的那種正相關(guān)關(guān)系，但是我們卻發(fā)現(xiàn)此類公司債務(wù)的負(fù)作用要小于在股權(quán)集中度較低和非國(guó)有控股的上市公司中債務(wù)的負(fù)作用。高流通股比例的上市公司債務(wù)的負(fù)作用要小于低流通股比例的上市公司，我們認(rèn)為這與中國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。從公司治理的角度看，流通股比例的提高通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)和接管控制功能有利于減少國(guó)有股股東監(jiān)管缺位時(shí)存在的委托代理問(wèn)題。但現(xiàn)實(shí)情況是中國(guó)股市的低效率，中小股東既無(wú)監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)，也無(wú)監(jiān)督公司的能力，流通股股東在公司治理中的作用微乎其微。此外，流通股比例的提高必然意味著非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情況下主管部門(mén)或授權(quán)管理國(guó)有資產(chǎn)部門(mén)從該上市企業(yè)獲取的利益就越少，對(duì)于管理層監(jiān)管的積極性和力度也就相應(yīng)降低。流通股比例的提高一方面降低了原有產(chǎn)權(quán)監(jiān)管者的監(jiān)管力度，另一方面由于沒(méi)有相應(yīng)的流通股股東監(jiān)管，其結(jié)果就是總的監(jiān)管的減少。由此國(guó)有控股、高股權(quán)集中度和高流通股比例意味著較為嚴(yán)重的管理者與股東之間的利益沖突，這種情況下負(fù)債的負(fù)效用相對(duì)較小，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對(duì)大小則并不一致。國(guó)有控股、高股權(quán)集中度下債務(wù)期限的正作用小于相應(yīng)的非國(guó)有控股、低股權(quán)集中度下債務(wù)期限的正作用，但高流通股情況下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正作用卻要大于低流通股情況下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正作用。

　　根據(jù)總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的增長(zhǎng)性，我們區(qū)分了四種不同的成長(zhǎng)區(qū)間，與后面的托賓Q和市凈率相比，這四種成長(zhǎng)性可以說(shuō)是一種歷史成長(zhǎng)性，而托賓Q和市凈率則反映了市場(chǎng)的預(yù)期，可以說(shuō)是一種未來(lái)的成長(zhǎng)性或者說(shuō)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。我們發(fā)現(xiàn)在按“歷史成長(zhǎng)性”進(jìn)行劃分的四組回歸中，“高歷史成長(zhǎng)性”組別負(fù)債的負(fù)效用和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對(duì)較小，而“高未來(lái)成長(zhǎng)性”組別負(fù)債的負(fù)效用相對(duì)較大，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用的相對(duì)情況并不統(tǒng)一。這里不同的成長(zhǎng)性劃分標(biāo)準(zhǔn)在負(fù)債的負(fù)效用大小上會(huì)出現(xiàn)明顯相反的結(jié)論。從分類標(biāo)準(zhǔn)看，連玉君、程建（2006）采用面板門(mén)檻模型對(duì)總資產(chǎn)成長(zhǎng)率代表的成長(zhǎng)區(qū)間進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多時(shí)，二者正相關(guān)但并不顯著。而曹廷求等（2004）運(yùn)用因子得分法根據(jù)市凈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率1999-2001年平均值計(jì)算綜合評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性的成長(zhǎng)指數(shù)，以成長(zhǎng)性指標(biāo)的中位數(shù)為分界點(diǎn)將上市公司分成高成長(zhǎng)組和低成長(zhǎng)組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債率均與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而且對(duì)于成長(zhǎng)性較差的公司而言，這種負(fù)面效應(yīng)更為顯著。事實(shí)上，因子分析要求指標(biāo)間有較強(qiáng)的相關(guān)性，而市凈率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的相關(guān)性實(shí)際上是很低的，曹廷求等（2004）的成長(zhǎng)指數(shù)實(shí)際上絕大部分應(yīng)該是來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，就此而言，他們的研究結(jié)果尤其是曹廷求等（2004）和我們按“歷史成長(zhǎng)性”進(jìn)行劃分的回歸結(jié)果其實(shí)是一致的。連玉君、程建（2006）認(rèn)為我國(guó)高成長(zhǎng)組公司的平均凈利潤(rùn)率較高，這些公司有大量的自由現(xiàn)金流可供支配，因而高負(fù)債有利于高成長(zhǎng)性公司。我們也發(fā)現(xiàn)“高歷史成長(zhǎng)性”的公司具有較高的盈利，因此雖然在負(fù)債與企業(yè)盈利相反的情況下，高成長(zhǎng)性公司的負(fù)債對(duì)盈利的負(fù)作用會(huì)相對(duì)較小。但是，這并不能解釋為什么在用托賓Q和市凈率反映的“未來(lái)成長(zhǎng)性”進(jìn)行分組時(shí)會(huì)出現(xiàn)相反的結(jié)論，而在國(guó)外對(duì)成長(zhǎng)性更多的是用托賓Q來(lái)衡量。我們認(rèn)為，這必須從資本市場(chǎng)的效率來(lái)進(jìn)行考慮，在一個(gè)低效的資本市場(chǎng)中，價(jià)格會(huì)受到極大的扭曲。從中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況看，股票的價(jià)格會(huì)受到其他許多非成長(zhǎng)性因素的決定，托賓Q和市凈率可能并不是一個(gè)衡量成長(zhǎng)性的有效指標(biāo)，這使得它們?cè)诤饬砍砷L(zhǎng)性時(shí)具有很大的偏差。��

　　四、結(jié)論��

　　在采用不同指標(biāo)劃分了不同的區(qū)間之后，資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利的影響方向并沒(méi)有什么不同，資產(chǎn)負(fù)債率仍然與盈利負(fù)相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍然與企業(yè)盈利正相關(guān)，并且資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)盈利的影響要比債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響大。在國(guó)有控股、高股權(quán)集中度和高流通股比例這三種情況下，負(fù)債的負(fù)效用相對(duì)較小，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對(duì)大小并不一致�！案邭v史成長(zhǎng)性”組別負(fù)債的負(fù)效用和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對(duì)較小。但是“高未來(lái)成長(zhǎng)性”組別負(fù)債的負(fù)效用相對(duì)較大，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用并不統(tǒng)一，不同的成長(zhǎng)性劃分標(biāo)準(zhǔn)會(huì)出現(xiàn)明顯相反的結(jié)論，這有待進(jìn)一步的研究。�お�

　　參考文獻(xiàn)：��

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