中國(guó)人民銀行剛剛發(fā)布的《短期融資券管理辦法》引起了市場(chǎng)的極大關(guān)注和強(qiáng)烈反應(yīng)。之所以如此，是因?yàn)槎唐谌谫Y券是我國(guó)融資方式的重大突破，金融市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)重要舉措。鑒于短期融資券的推出將對(duì)許多方面產(chǎn)生影響，所以與企業(yè)短期融資券相關(guān)的一些問(wèn)題需要進(jìn)一步廓清。

　　推出企業(yè)短期融資券的背景

　　當(dāng)前，中國(guó)金融領(lǐng)域的改革面臨新的挑戰(zhàn)，同時(shí)也面臨加快發(fā)展的重要機(jī)遇。概括來(lái)說(shuō)，金融領(lǐng)域改革面臨的挑戰(zhàn)主要包括四個(gè)方面：

　　第一，貨幣供應(yīng)量持續(xù)高增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)。改革開放以來(lái)，中國(guó)的M2增長(zhǎng)率持續(xù)高于GDP增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和，其結(jié)果是M2/GDP的比例從1990年的80%，增長(zhǎng)到2003年的183%，2004年末，該比例達(dá)到了185%.與其他國(guó)家相比，中國(guó)的M2/GDP比例是全球最高的：2002年，東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的M2/GDP的比例大多數(shù)在30%~40%之間，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家大多數(shù)在40%~50%之間。中國(guó)M2/GDP比例過(guò)高，雖然從轉(zhuǎn)軌的實(shí)際國(guó)情來(lái)觀察有一定的合理性，但也表明了以間接融資為主模式的低效率。這種狀況給宏觀調(diào)控和微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)，固定資產(chǎn)投資過(guò)快增長(zhǎng)、銀行不良貸款累積、中小企業(yè)融資等問(wèn)題都與現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)有聯(lián)系。

　　第二，金融體制改革的挑戰(zhàn)。改革早期，我們通過(guò)讓利方式促進(jìn)了農(nóng)業(yè)改革、國(guó)有企業(yè)改革、對(duì)外經(jīng)濟(jì)改革，當(dāng)財(cái)政資源很緊、體制上又缺少靈活性時(shí)，金融業(yè)就承擔(dān)了改革的成本，其后果之一就是在銀行業(yè)積累了大量的不良貸款，同時(shí)也使金融改革滯后。1998年以來(lái)，國(guó)家通過(guò)發(fā)行特種國(guó)債補(bǔ)充資本金、剝離不良資產(chǎn)、動(dòng)用部分外匯儲(chǔ)備注資國(guó)有商業(yè)銀行等措施推動(dòng)金融體制改革。當(dāng)前，國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革試點(diǎn)工作穩(wěn)步推進(jìn)，農(nóng)村信用社改革試點(diǎn)工作進(jìn)展順利，但是總體來(lái)看，我國(guó)的金融體制改革，特別是國(guó)有銀行改革仍處于攻堅(jiān)階段。隨著改革的深化，金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式勢(shì)必隨之轉(zhuǎn)變。這就需要響應(yīng)的配套機(jī)制和環(huán)境及市場(chǎng)工具。從全球范圍來(lái)看，金融體制的改革比其他領(lǐng)域的改革具有更大的艱巨性，不管是休克療法還是漸進(jìn)式改革，共同點(diǎn)是要培育過(guò)去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下所沒(méi)有的、與金融機(jī)構(gòu)發(fā)展相應(yīng)的法規(guī)體系、政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。

　　第三，金融市場(chǎng)發(fā)展不均衡的挑戰(zhàn)。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展面臨的主要挑戰(zhàn)是發(fā)展不均衡的挑戰(zhàn)，這可以概括為兩個(gè)“不均衡”：一是金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，這種發(fā)展不均衡的格局使發(fā)育程度低、市場(chǎng)規(guī)模小的金融子市場(chǎng)的需求，轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較大的金融子市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)，形成跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，既不利于新興市場(chǎng)的發(fā)展，也不利于既有市場(chǎng)的完善；二是金融市場(chǎng)產(chǎn)品、參與者、中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)規(guī)則體系發(fā)展不均衡，在推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新中必須顧及現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境的約束。要解決這兩個(gè)“不均衡”，僅針對(duì)個(gè)別問(wèn)題采取局部性的改革措施是不夠的，有的時(shí)候甚至?xí)�帶�?lái)新的問(wèn)題。

　　第四，儲(chǔ)蓄難以順暢轉(zhuǎn)化為投資的挑戰(zhàn)。一方面，近幾年我國(guó)家庭住戶部門的儲(chǔ)蓄性金融資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速，對(duì)可投資的金融工具的創(chuàng)新提出了迫切要求，但苦于投資工具不多，大量?jī)?chǔ)蓄類資產(chǎn)集中于銀行體系，使金融系統(tǒng)的可用資金十分豐裕，貨幣市場(chǎng)資金大量聚集；另一方面，企業(yè)的資金需求非常旺盛，雖然企業(yè)愿意以較高成本融資，需求仍得不到滿足。儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化出現(xiàn)了“梗阻”。上述四個(gè)方面的挑戰(zhàn)在現(xiàn)實(shí)中錯(cuò)綜關(guān)聯(lián)，在具體領(lǐng)域有不同表現(xiàn)，目前金融改革中遇到的主要困難和問(wèn)題大多可以分析歸結(jié)到這三個(gè)方面的挑戰(zhàn)。如何抓住機(jī)遇、超越常規(guī)、加快發(fā)展金融市場(chǎng)、以發(fā)展和改革的手段應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，是擺在我們面前的重大課題。

　　推出企業(yè)短期融資券的政策意圖

　　在應(yīng)對(duì)金融改革面臨的新挑戰(zhàn)中，既要整體推進(jìn)，也要重點(diǎn)突破。從目前情況看，加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)則體系完善，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，是金融體制改革的重要突破口之一。在金融產(chǎn)品創(chuàng)新中，企業(yè)短期融資券作為一個(gè)重要的突破口，具有以下四方面的優(yōu)勢(shì)：

　　引入短期融資券有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制按照經(jīng)典的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制都是貨幣政策傳導(dǎo)的有效途徑。當(dāng)前，我國(guó)以銀行間接融資為主的融資體系，決定了我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制還主要是依靠信貸傳導(dǎo)途徑，貨幣政策能否有效傳導(dǎo)，受商業(yè)銀行行為的影響很大。

　　首先，在銀行體系中處于壟斷地位的國(guó)有商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)尚待完善，利率定價(jià)能力和判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力不足，其經(jīng)營(yíng)行為并未完全市場(chǎng)化。因此，商業(yè)銀行不會(huì)像經(jīng)典市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)假設(shè)條件下的商業(yè)銀行，對(duì)中央銀行貨幣政策操作作出反應(yīng)。這種情況在以擴(kuò)大內(nèi)需為主的宏觀調(diào)控階段和以抑制貸款過(guò)快增長(zhǎng)的宏觀調(diào)控階段，都出現(xiàn)過(guò)逆周期調(diào)控手段效果不理想的情況。

　　其次，我國(guó)商業(yè)銀行累積的不良貸款問(wèn)題也使商業(yè)銀行面臨多目標(biāo)經(jīng)營(yíng)的困境。亞洲金融危機(jī)后，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到大量不良貸款的嚴(yán)重后果，開始加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，盡量收縮信貸總量以降低不良貸款比率。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)景氣總體下滑，銀行緊縮信貸的行為加劇了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。2003年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過(guò)熱現(xiàn)象，而商業(yè)銀行通過(guò)擴(kuò)大貸款總量降低不良貸款比例的行為比較普遍，恰好與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)順周期，加大了宏觀調(diào)控難度。

　　第三，銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離后，通過(guò)微觀管制方式提高中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的可能性降低。在經(jīng)濟(jì)景氣度降低的時(shí)候，中央銀行通過(guò)降低利率和存款準(zhǔn)備金率來(lái)促進(jìn)商業(yè)銀行發(fā)放貸款，但央行并不能強(qiáng)迫商業(yè)銀行發(fā)貸，信貸主動(dòng)權(quán)在銀行手中，他們可以通過(guò)增加信貸申請(qǐng)難度繼續(xù)收縮貸款，并將多余的流動(dòng)性存放在央行（形成超額準(zhǔn)備）或購(gòu)買債券。在經(jīng)濟(jì)趨熱的時(shí)候，央行往往會(huì)提高利率或法定準(zhǔn)備金率來(lái)收縮信貸，這時(shí)商業(yè)銀行可以不斷提高消耗超額儲(chǔ)備來(lái)解決流動(dòng)性問(wèn)題，維持信貸擴(kuò)張，同時(shí)在信貸結(jié)構(gòu)上首先壓縮對(duì)中小企業(yè)和非公有制企業(yè)的貸款，使這些企業(yè)流動(dòng)資金緊張，向各方面訴苦，對(duì)貨幣當(dāng)局形成較大壓力，這在2003年~2004年表現(xiàn)得非常典型。

　　提高貨幣政策傳導(dǎo)效能的辦法要多方面入手。完善商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營(yíng)水平，使其行為對(duì)貨幣政策產(chǎn)生正反饋，但要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)還有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。目前比較現(xiàn)實(shí)的做法是加強(qiáng)貨幣政策的市場(chǎng)傳導(dǎo)效能，即大力發(fā)展債務(wù)融資市場(chǎng)，使企業(yè)融資更多地通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行，中央銀行可以通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)資金供求來(lái)影響貨幣市場(chǎng)利率，從而直接影響企業(yè)融資成本及投資行為。在貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制沒(méi)有大的變化的同時(shí)，增強(qiáng)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的效能。

　　引入短期融資券有利于金融穩(wěn)定

　　從美國(guó)的情況看，直接融資市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）在融資體系中占有主導(dǎo)性地位，根本原因在于它與間接融資（通過(guò)銀行融資）相比，具有市場(chǎng)透明度高、風(fēng)險(xiǎn)分散、有利于金融穩(wěn)定的特點(diǎn)。

　　債務(wù)人違約是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的必然結(jié)果。當(dāng)企業(yè)違約時(shí)，貸款由于透明度很低，難以對(duì)企業(yè)形成有效的市場(chǎng)壓力，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)化為銀行風(fēng)險(xiǎn)，不良貸款累積轉(zhuǎn)化成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，最后需要由中央銀行來(lái)處置。

　　如果更多的融資通過(guò)短期融資券以直接融資的方式進(jìn)行，情況就不一樣。短期融資券與短期貸款相比，一是信息透明度高，發(fā)行過(guò)程及債券完全兌付前有嚴(yán)格的信息披露、信用評(píng)級(jí)貫穿始終，違約事實(shí)也會(huì)公之于眾，市場(chǎng)約束力較強(qiáng)，惡意違約者將立即被市場(chǎng)拋棄，有利于減少約束不足導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的惡意違約，減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的概率；二是風(fēng)險(xiǎn)分散，短期融資券的投資者眾多，風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任分散，加上短期融資券可以在二級(jí)市場(chǎng)流通，發(fā)行人信用狀況的變化可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化和債券在不同投資者間轉(zhuǎn)手，有較多的時(shí)間靠較多投資者加以消化，降低了單一投資者的風(fēng)險(xiǎn)，減少了風(fēng)險(xiǎn)積聚并向系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的可能性，有利于金融穩(wěn)定。

　　引入短期融資券有利于金融市場(chǎng)的發(fā)展改革開放20多年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)方面經(jīng)歷了諸多重大變革。金融市場(chǎng)也由單一的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展為包括同業(yè)拆借、債券、股票等多層次貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)共存的格局。但是，與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟金融市場(chǎng)相比，我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍存在一定問(wèn)題，金融市場(chǎng)發(fā)展仍不平衡。引入短期融資券品種，可以在一定程度上改善金融市場(chǎng)發(fā)展不平衡。

　　一是有利于改善貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡。與資本市場(chǎng)相比，貨幣市場(chǎng)工具相對(duì)短缺，其中特別是商業(yè)票據(jù)和短期債券的發(fā)行量很小。從短期債券來(lái)看，企業(yè)短期融資券和大額可轉(zhuǎn)讓存單這兩種工具在我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，后來(lái)由于存在各種問(wèn)題而停發(fā)。因此，重新開啟短期融資券的發(fā)行，有利于豐富貨幣市場(chǎng)工具，協(xié)調(diào)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的發(fā)展。

　　二是有利于改善股票市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡。在資本市場(chǎng)中，債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)融資的兩種不同方式，與之相適應(yīng)，我國(guó)的資本市場(chǎng)主要包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并不是平衡的。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資規(guī)模很低，并在上世紀(jì)90年代中期后，出現(xiàn)了逐年下滑的趨勢(shì)，2000年企業(yè)債發(fā)行額只相當(dāng)于A股籌資額的8.48%.短期融資券屬于固定收益類證券，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，對(duì)于促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展有著積極的作用，從而有利于協(xié)調(diào)股票市場(chǎng)與公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　三是有利于改善政府債券市場(chǎng)與非政府債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡。目前，我國(guó)的債券分類，大致可分為政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券和企業(yè)債券。政府債券都是由國(guó)家財(cái)政擔(dān)保的，是無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券，企業(yè)債是金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的，不利于企業(yè)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。短期融資券的發(fā)行，有助于壯大企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模，促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展，從而有利于協(xié)調(diào)政府債券和非政府債券市場(chǎng)的平衡發(fā)展。

　　四是有利于改善金融市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)不均衡。我國(guó)的金融市場(chǎng)參與者主要是國(guó)有銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等中介機(jī)構(gòu)。國(guó)有銀行和大型保險(xiǎn)公司壟斷金融資源，在金融市場(chǎng)有很強(qiáng)的壟斷力量，而貨幣市場(chǎng)基金等新興機(jī)構(gòu)投資人的進(jìn)入可以提高金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。短期融資券的發(fā)行為貨幣市場(chǎng)基金增加了投資品種，有助于促進(jìn)金融市場(chǎng)參與主體之間的競(jìng)爭(zhēng)，協(xié)調(diào)他們之間的平衡發(fā)展。

　　五是有利于資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。短期融資券作為企業(yè)的主動(dòng)負(fù)債工具，為企業(yè)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)融資提供了渠道。與一般企業(yè)相比，好的上市公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善、信息披露相對(duì)透明，具有成為短期融資券發(fā)行主體的優(yōu)勢(shì)。優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)行短期融資券，能夠有效地拓寬融資渠道、降低財(cái)務(wù)成本、提高經(jīng)營(yíng)效益，還可以通過(guò)合格機(jī)構(gòu)投資人市場(chǎng)強(qiáng)化對(duì)上市公司的外部約束，有利于改善上市公司作為資本市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)的素質(zhì)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在證券公司已被批準(zhǔn)發(fā)行短期融資券的基礎(chǔ)上，新興的企業(yè)短期融資券市場(chǎng)拓寬了證券公司的業(yè)務(wù)范圍，為證券公司開展新業(yè)務(wù)，提高盈利能力創(chuàng)造了良好條件。短期融資券還為基金等新興機(jī)構(gòu)投資人的發(fā)展創(chuàng)造了有利環(huán)境，基金規(guī)模的擴(kuò)大就是資本市場(chǎng)發(fā)展的有機(jī)組成部分。與此同時(shí)，在銀行間市場(chǎng)引入短期融資券豐富了貨幣市場(chǎng)工具，將改變直接債務(wù)融資市場(chǎng)中，長(zhǎng)短期工具發(fā)展不協(xié)調(diào)的問(wèn)題，改變政府債券市場(chǎng)與非政府債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡的問(wèn)題。

　　引入短期融資券有利于逐步改變一系列制約金融發(fā)展的制度安排日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，短期融資券市場(chǎng)發(fā)展之后可以使社會(huì)融資格局發(fā)生明顯變化：高信用等級(jí)的大型企業(yè)更多地通過(guò)CP市場(chǎng)直接融資，迫使商業(yè)銀行去發(fā)現(xiàn)和培育中小企業(yè)客戶，這將從根本上解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。同時(shí)，由于市場(chǎng)直接融資效率的提高，企業(yè)整體融資成本降低，可以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，在貨幣市場(chǎng)領(lǐng)域率先突破企業(yè)債券市場(chǎng)過(guò)度管制，有利于促進(jìn)減少管制的市場(chǎng)化改革。

　　短期融資券市場(chǎng)的框架設(shè)計(jì)和運(yùn)作管理

　　面向銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的短期融資券實(shí)質(zhì)上就是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)中的融資性商業(yè)票據(jù)（Com鄄mercialPapers）。融資性商業(yè)票據(jù)是一種以融資為目的、直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的無(wú)擔(dān)保的本票。在美國(guó)，商業(yè)票據(jù)已成為高信用等級(jí)公司籌集短期資金的重要方式，其屬性十分類似于債券，只是在期限上比我們通常說(shuō)的債券要短。目前美國(guó)有超過(guò)1700家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，主要是高信用等級(jí)的大型公司。隨著CP市場(chǎng)的快速發(fā)展，美國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)生了重大變革，大額存單（CD）市場(chǎng)已經(jīng)逐漸消失，短期國(guó)庫(kù)券（T-bill）市場(chǎng)也退居次位，市場(chǎng)未清償商業(yè)票據(jù)總額已占貨幣市場(chǎng)待償還票據(jù)總額的66%，一躍成為當(dāng)今美國(guó)貨幣市場(chǎng)上最主要的工具。在銀行間債券市場(chǎng)引入短期融資券，有發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。

　　既往經(jīng)驗(yàn)表明，在貨幣市場(chǎng)建設(shè)中什么時(shí)候堅(jiān)持了市場(chǎng)化改革取向，貨幣市場(chǎng)就能快速健康發(fā)展；什么時(shí)候違背了市場(chǎng)化改革取向，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì)遭遇挫折和困難。在設(shè)計(jì)短期融資券市場(chǎng)框架中，首要的問(wèn)題是堅(jiān)持市場(chǎng)化取向的原則，并將此原則貫穿在市場(chǎng)運(yùn)作管理的各個(gè)環(huán)節(jié)。

　　首先，在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。短期融資券發(fā)行準(zhǔn)入的市場(chǎng)化集中體現(xiàn)在弱化行政干預(yù)，市場(chǎng)能解決的問(wèn)題一定要交給市場(chǎng)解決。把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交給投資者，把信息揭示交給專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。堅(jiān)決讓行政部門從對(duì)發(fā)行人的實(shí)質(zhì)判斷中擺脫出來(lái)，防止把間接融資體系下集中到銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而變成直接融資體系下的政府風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，在發(fā)行方式方面堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。短期融資券的發(fā)行既可以采用企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等證券的承銷發(fā)行方式，也可以采用國(guó)債、政策性金融債招標(biāo)發(fā)行方式，其核心原則是通過(guò)市場(chǎng)化方式定價(jià)，消除價(jià)格管制，完善不同期限、不同信用等級(jí)的收益率曲線，也有利于利率市場(chǎng)化。

　　第三，在規(guī)范中介服務(wù)方面堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。為短期融資券發(fā)行和投資提供專業(yè)化服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)包括承銷商、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，今后隨著市場(chǎng)的發(fā)展還可能有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)入。此外，交易平臺(tái)和托管結(jié)算機(jī)構(gòu)也是重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。專業(yè)化服務(wù)也要進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，建立基于市場(chǎng)選擇的扶優(yōu)限劣機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰，形成的市場(chǎng)化的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，避免通過(guò)行政壟斷或行政認(rèn)可方式來(lái)“扶持”一家或數(shù)家壟斷中介機(jī)構(gòu)。

　　第四，在市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程方面堅(jiān)持市場(chǎng)化取向。超越常規(guī)、加快發(fā)展是發(fā)展短期融資券市場(chǎng)的基本思路，但這并不意味著短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展能一蹴而就。堅(jiān)持市場(chǎng)化的發(fā)展方向，認(rèn)真分析貨幣市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，找準(zhǔn)發(fā)展的立足點(diǎn)和法律支撐點(diǎn)，按照市場(chǎng)要素發(fā)展的內(nèi)在邏輯，選擇突破口，通過(guò)強(qiáng)力推動(dòng)，打破市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸制約，打開市場(chǎng)的發(fā)展空間。在短期融資券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程方面，重點(diǎn)是引導(dǎo)和調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體的積極性，尊重市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，因勢(shì)利導(dǎo)、循序漸進(jìn)，按照市場(chǎng)化的原則發(fā)展市場(chǎng)。

　　信用評(píng)級(jí)和信息披露問(wèn)題

　　在發(fā)行短期融資券需要進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的問(wèn)題上，管理部門和市場(chǎng)參與者的意見十分一致，但是在如何進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的問(wèn)題上，存在諸多見解。

　　有的觀點(diǎn)認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力難以得到市場(chǎng)認(rèn)可，由于發(fā)行人通常是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，商業(yè)銀行可以將內(nèi)部評(píng)級(jí)對(duì)外公布，從而替代評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的外部評(píng)級(jí)。有的觀點(diǎn)認(rèn)為，目前由發(fā)行人聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的做法很難保證評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀公正，應(yīng)該引入承銷團(tuán)成員協(xié)商確定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)辦法的機(jī)制。有的觀點(diǎn)認(rèn)為，可以將發(fā)行人在海外發(fā)行債券的評(píng)級(jí)結(jié)果直接作為發(fā)行短期融資券的信用評(píng)級(jí)，豁免重復(fù)的信用評(píng)級(jí)。

　　由于我國(guó)非政府債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，目前在信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域缺乏市場(chǎng)化的實(shí)踐和統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，存在不同觀點(diǎn)是正常的，應(yīng)該允許通過(guò)實(shí)踐去檢驗(yàn)各種觀點(diǎn)。在《短期融資券管理辦法》中，只規(guī)定了發(fā)行短期融資券應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)并公布評(píng)級(jí)結(jié)果這個(gè)最基本的原則。只要市場(chǎng)認(rèn)可、投資人接受的評(píng)級(jí)辦法都允許試驗(yàn)，待積累了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)后再擬訂規(guī)范性文件，逐步推廣在實(shí)踐中行之有效的做法和經(jīng)驗(yàn)。

　　與信用評(píng)級(jí)一樣，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行信息披露監(jiān)管也是減少金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱的重要手段�！抖唐谌谫Y券管理辦法》明確規(guī)定了在人民銀行統(tǒng)一監(jiān)督管理下的信息披露規(guī)則，其內(nèi)容包括發(fā)行信息披露、持續(xù)信息披露、重大事項(xiàng)臨時(shí)公告、超比例投資公告、違約事實(shí)公告在內(nèi)的整套信息披露制度，并逐一落實(shí)了監(jiān)管責(zé)任、信息披露媒體和操作流程，銀行間債券市場(chǎng)參與者可以很便捷地獲取發(fā)行人披露的信息并進(jìn)行分析。對(duì)于披露虛假信息的行為，《管理辦法》制定了非常嚴(yán)厲的處置措施，將不講誠(chéng)信的機(jī)構(gòu)堅(jiān)決清除出場(chǎng)。

　　市場(chǎng)培育與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

　　中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題是要培育過(guò)去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下所沒(méi)有的、為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，要建立相應(yīng)的法規(guī)體系。金融市場(chǎng)發(fā)展要面對(duì)大量機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)不到位的難題：比如，銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)自身的成長(zhǎng)不足，機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)是促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展和金融產(chǎn)品發(fā)展的必要環(huán)節(jié)；再比如，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，是一個(gè)從無(wú)到有的過(guò)程，需要花很長(zhǎng)的時(shí)間，需要將自身培育和對(duì)外開放相結(jié)合；還比如，破產(chǎn)法的演進(jìn)和執(zhí)法問(wèn)題，需要立法、司法、行政方面改革，沒(méi)有好的破產(chǎn)法和破產(chǎn)程序，就意味著差的信貸環(huán)境和偏高的不良貸款水平；此外，金融風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)缺失，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、規(guī)避和定價(jià)的市場(chǎng)機(jī)制不完善。

　　由此可見，對(duì)于短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展我們不能作過(guò)于理想化的判斷，其發(fā)展過(guò)程中必然面臨若干風(fēng)險(xiǎn)。只有在確保市場(chǎng)整體安全平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上，才能談市場(chǎng)的改革和發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題逐步解決的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是以產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程。在如何正確看待和防范風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題上，需要厘清幾個(gè)基本問(wèn)題：

　　對(duì)于短期融資券的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該靜態(tài)地分析還是應(yīng)該動(dòng)態(tài)地比較有的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)發(fā)行短期融資券有信用風(fēng)險(xiǎn)，其信用風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)債、政策性金融債要大，允許這樣的企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券可能會(huì)影響銀行間市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　筆者認(rèn)為，關(guān)于市場(chǎng)培育與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系有一個(gè)辯證認(rèn)識(shí)的問(wèn)題。有人說(shuō)目前我們的市場(chǎng)主體不成熟，識(shí)別承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力比較差，現(xiàn)在大力發(fā)展市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)太大。但如果我們反問(wèn)，為什么市場(chǎng)主體不成熟？反觀金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)歷，實(shí)際上從制度設(shè)計(jì)到市場(chǎng)管理，我們一直就沒(méi)有為市場(chǎng)參與者提供一個(gè)真正的市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)上現(xiàn)有的產(chǎn)品，包括國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券實(shí)際上是沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的，企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)稍高，但管理上要求國(guó)有銀行擔(dān)保，幾乎也沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境，如何讓市場(chǎng)參與者在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中鍛煉成熟？企業(yè)發(fā)行短期融資券的確存在信用風(fēng)險(xiǎn)，也可能出現(xiàn)部分企業(yè)違約的情況。但是，評(píng)估一個(gè)新的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不應(yīng)該僅僅靜態(tài)地看它有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)（實(shí)際上沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品很少），而應(yīng)該比較它與原來(lái)的金融產(chǎn)品哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大，新產(chǎn)品是否帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)的短期流動(dòng)資金目前主要通過(guò)貸款滿足，貸款也存在壞賬的可能性。短期融資券實(shí)行余額管理，單一企業(yè)發(fā)行短期融資券的規(guī)模目前遠(yuǎn)小于商業(yè)銀行對(duì)該企業(yè)的總授信額。因此，引入短期融資券并沒(méi)有增加社會(huì)總體的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且，短期融資券與貸款相比，投資人分散，透明度高，短期融資券的違約行為將立刻被市場(chǎng)周知，其聲譽(yù)損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)單一銀行出現(xiàn)貸款壞賬時(shí)的聲譽(yù)損失。因此，發(fā)行人在短期融資券違約方面將會(huì)面臨更強(qiáng)的市場(chǎng)約束。

　　在風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的原則下，集中風(fēng)險(xiǎn)更好還是分散風(fēng)險(xiǎn)更好有的觀點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)資金貸款是“一對(duì)一”的交易，交易雙方風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，即使出現(xiàn)違約也是一個(gè)“點(diǎn)”上的問(wèn)題；而短期融資券面向多個(gè)機(jī)構(gòu)投資人，一旦出現(xiàn)違約是一個(gè)“面”的問(wèn)題，其市場(chǎng)影響可能較大。

　　貸款違約是一個(gè)“點(diǎn)”的問(wèn)題，但對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)是違約金額100%的損失；短期債務(wù)工具是一個(gè)“面”的問(wèn)題，但對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)只是違約金額十幾分之一或者幾十分之一的損失。更為重要的是，貸款風(fēng)險(xiǎn)集中于商業(yè)銀行體系，短期融資券的投資者可以是貨幣市場(chǎng)基金、保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金、集合投資等多樣化的機(jī)構(gòu)投資人，客觀上能分散目前集中于商業(yè)銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　防范信用風(fēng)險(xiǎn)，是應(yīng)該堅(jiān)持行政審批還是應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)約束有的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)良莠不齊，為了防范信用風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該對(duì)企業(yè)發(fā)行短期融資券實(shí)行嚴(yán)格的審批，制定比較高的準(zhǔn)入門檻，允許“好企業(yè)”發(fā)行、不允許“差企業(yè)”發(fā)行。

　　筆者認(rèn)為，扶優(yōu)限劣、優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基本目的，企業(yè)的確存在很大的信用風(fēng)險(xiǎn)差異。但是，在防范風(fēng)險(xiǎn)和識(shí)別發(fā)行人的優(yōu)劣上，究竟是政府的行政審批更有效、還是在信息披露基礎(chǔ)上的市場(chǎng)約束更有效？從近年市場(chǎng)建設(shè)的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，無(wú)論行政審批如何嚴(yán)格、行政審批的人員如何負(fù)責(zé)任，都不可能完全清楚地了解申請(qǐng)人的現(xiàn)實(shí)狀況。而且，行政審批依據(jù)申請(qǐng)人過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況作出的判斷，很可能因?yàn)榻?jīng)營(yíng)環(huán)境的變化而變得毫無(wú)意義。相比之下，持續(xù)的信息披露將在很大程度上加強(qiáng)市場(chǎng)約束機(jī)制的作用：一方面，機(jī)構(gòu)投資人只要有足夠的信息，是完全能夠自行判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的；另一方面，由于信息公開透明，作為債務(wù)人的證券公司也必須十分審慎地維護(hù)其信用記錄。在信息披露基礎(chǔ)上的市場(chǎng)約束機(jī)制，應(yīng)該比行政審批更有效地甄別發(fā)行人的優(yōu)劣。市場(chǎng)管理部門的主要職責(zé)之一是加強(qiáng)信息披露監(jiān)督管理工作，不斷繼續(xù)完善信息披露的規(guī)范和監(jiān)測(cè)分析機(jī)制。