關(guān)鍵詞： 信息披露/重大事實(shí)遺漏/重大性股東知情權(quán)

　　內(nèi)容提要： 知悉完整信息，是股東知情權(quán)的重要內(nèi)容之一。本文提出只有重大事實(shí)遺漏才構(gòu)成對(duì)完整性的違反，只有具有重大性才構(gòu)成重大事實(shí)遺漏，保護(hù)商業(yè)秘密可以構(gòu)成重大事實(shí)遺漏的一個(gè)例外。

　　信息披露是上市公司的義務(wù)，知悉真實(shí)信息是股東的權(quán)利。信息披露制度作為證券法公開、公平、公正原則的具體體現(xiàn)，要求上市公司必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露信息，不得有任何虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。完整性是指所有可能 影響 投資者作出投資決定的信息都必須披露，不得故有重大遺漏。

　　一、 只有重大事實(shí)遺漏才構(gòu)成對(duì)完整性的違反

　　股東有權(quán)知悉完整信息，是指股東從上市公司發(fā)布所得知的信息，應(yīng)為上市公司依照 法律 規(guī)定或證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所指令發(fā)布的完整、全面的有關(guān)信息，沒有重大遺漏。只要上市公司在披露信息時(shí)有“重大遺漏”，即使已披露的各個(gè)信息具有個(gè)別的真實(shí)性，也會(huì)在已公開信息的總體上造成整體的虛假性。

　　所謂重大事實(shí)遺漏，是指上市公司在信息披露文件未記載依法應(yīng)當(dāng)記載的事項(xiàng)或?yàn)楸苊馕募�不致被誤解所必須記載的重大事項(xiàng)。如某股份公司對(duì)其涉及的對(duì)公司有重大影響的訴訟案件在招股說明書上只字未提，使股東難以了解資金投向的風(fēng)險(xiǎn)，這種行為就屬于重大遺漏。

　　根據(jù)主觀狀態(tài)可分為過失遺漏，又稱疏漏；故意遺漏，又稱隱瞞。遺漏是一種消極虛假陳述，其特點(diǎn)是上市公司有義務(wù)公開該遺漏的信息、上市公司故意或過失未予公開、該遺漏信息確實(shí)可能影響投資者的投資決定。重大遺漏客觀上可以是部分遺漏，也可以是完全遺漏。完全遺漏是指應(yīng)確定該遺漏信息是否屬于法定披露內(nèi)容，如果法定應(yīng)當(dāng)披露該信息而沒有披露，構(gòu)成完全遺漏。部分遺漏是指上市公司對(duì)應(yīng)披露信息僅作部分披露時(shí)，要確定該部分披露內(nèi)容是否完整，是否在客觀上會(huì)給投資者以誤導(dǎo)。[1]

　　股東有權(quán)知悉上市公司完整的信息，要求上市公司凡對(duì)股東判斷證券投資價(jià)值有影響的信息應(yīng)全部公開，即應(yīng)包括“充分詳情及資料，使一個(gè)具有理性的人對(duì)于在公開文件發(fā)出時(shí)的公司股份或債權(quán)證，及公司的財(cái)務(wù)狀況與盈利能力，達(dá)到一個(gè)確切而正當(dāng)?shù)慕Y(jié)論�！盵2]公開文件中應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容不以法定表格所列舉的事項(xiàng)為限，證券發(fā)行人尤其要注意法定表格以外的信息，因?yàn)閷?duì)法定表格以外的信息，可能被股東期待、信賴，并以此為根據(jù)作出投資決策，而義務(wù)人往往最容易在這方面造成遺漏。有些信息如果可以不披露，當(dāng)義務(wù)人披露時(shí)，就要嚴(yán)格進(jìn)行全面的披露，否則也可能因其披露信息具有誤導(dǎo)性而導(dǎo)致民事責(zé)任。[3]

　　信息披露制度要求上市公司充分披露有關(guān)的信息，使股東知悉完整的信息，但并非所有信息披露全部遺漏和部分遺漏都會(huì)引起法律責(zé)任的承擔(dān)。各國證券法在確定信息披露的民事責(zé)任時(shí)都是以重大性標(biāo)準(zhǔn)作為界定準(zhǔn)則。也就是說，只有在公開信息時(shí)有“重大遺漏”，才構(gòu)成對(duì)完整性的違反。美國1933年證券法第11節(jié)規(guī)定，投資者提起訴訟的依據(jù)是有關(guān)人員對(duì)重大事實(shí)的錯(cuò)誤陳述，或者隱瞞了應(yīng)當(dāng)或必須說明且不得有誤導(dǎo)性的內(nèi)容。這一規(guī)定旨在促成發(fā)行公司全面披露公司情況，不得以沉默回避對(duì)重大事實(shí)的披露。這就要求信息披露具有完整性，即發(fā)行人披露的信息應(yīng)當(dāng)充分，凡是與投資者證券投資判斷有關(guān)的必要資料必須完全披露。

　　二、只有具有重大性才構(gòu)成重大事實(shí)遺漏

　　股東有權(quán)知悉完整信息，這種信息應(yīng)該是完整的信息，在性質(zhì)上必須是重大信息，而不是泛指一切信息。重大信息，是指能夠影響公司證券市場價(jià)格的信息。如果將那些對(duì)證券市場價(jià)格并無影響的信息予以公開，既會(huì)增加公司信息公開的成本，也無助于投資者作出投資判斷，所以全部完整信息是指有效信息。

　　美國證券法通過美國證券交易委員會(huì)規(guī)則和法院判例確立了信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)。從立法目的看，強(qiáng)調(diào)完整信息是為了防止投資者因知悉有遺漏的信息而作出錯(cuò)誤的投資決策遭受損失。因此，并非所有上市公司的相關(guān)信息都會(huì)有披露義務(wù)，只有“重大的”、“非公開的”信息才有披露義務(wù)，其他的不披露也不會(huì)被法規(guī)、制度所監(jiān)管。這一 問題 上的劃分標(biāo)準(zhǔn)關(guān)鍵是其內(nèi)容是否具有“重大性”。 美國證券交易委員會(huì)在10b－5規(guī)則中對(duì)“重大性”的定義是：“被虛假陳述的事實(shí)足以促使理性投資者傾向于認(rèn)為該事實(shí)在其作出投資判斷時(shí)非常重要。”顯然這是一個(gè)非常彈性的標(biāo)準(zhǔn)。為了能夠給業(yè)界提供更確定的指導(dǎo)，美國證券交易委員會(huì)在該公告中進(jìn)一步列舉了可能被認(rèn)定為是重大的信息，如贏利信息、收購合并或資產(chǎn)變動(dòng)的信息、新產(chǎn)品開發(fā)信息、重大市場業(yè)務(wù)進(jìn)展信息等等。美國證券交易委員會(huì)強(qiáng)調(diào)這僅僅是一個(gè)舉例式的名單，并非排他性的。聯(lián)邦最高法院在一系列關(guān)于代理說明的案件中特別強(qiáng)調(diào)了“重大性”問題，認(rèn)為信息是否重要取決于一位有理性的普通持股人在決定如何進(jìn)行選擇之前是否有很大可能認(rèn)為這些信息是重要的。[4]

　　在美國司法實(shí)踐中，重大性系指由于信息披露中的遺漏足以使一個(gè)正常理性的投資者作出錯(cuò)誤投資判斷。那么，緊接著就要界定什么是正常理性人的標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為，應(yīng)該是指那些會(huì)對(duì)其利益給予合理程度的謹(jǐn)慎照顧的人。當(dāng)然，他們是沒有敏銳商業(yè)判斷能力的一般投資者。而私募發(fā)行中的理性投資者的理性程度應(yīng)更高，指在 金融 與商業(yè)事務(wù)上有評(píng)估未來投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)能力的機(jī)構(gòu)投資者。因?yàn)樾畔⑹窍蛞粋�(gè)特定的群體作出的，那么理性人應(yīng)該具備該群體成員的特點(diǎn)，比如具有該群體各方通過以往的交易和對(duì)主題的了解獲得的知識(shí)。如果上市公司在信息披露的文件中有遺漏的內(nèi)容明知或應(yīng)知投資者會(huì)視為重要信息，該信息就具有重大性，而不必再考慮一個(gè)正常理性投資者是否會(huì)將此信息視為重要信息[5].還有，標(biāo)準(zhǔn)中的“足以促使”應(yīng)該是指使大部分投資者都會(huì)以此作出投資判斷，即認(rèn)為“足以促使”是指“確實(shí)可能”。從其文義來看，是指引起不同投資判斷的可能性應(yīng)在一半以上。在1937年Regulation C中將“重大”定義為“普通謹(jǐn)慎的投資者在購買注冊(cè)證券之前必須被合理地告知的信息�！盵6]到了20世紀(jì)80年代，由于SEC采用了綜合信息披露制度，對(duì)Regulation C做了重大修改，并將重大性標(biāo)準(zhǔn)限定為“一個(gè)理性投資者在決定是否購買注冊(cè)證券時(shí)會(huì)認(rèn)為該證券具有重要的實(shí)質(zhì)可能性�！盵7]美國第二巡回法院在美國證券交易委員會(huì)訴得克薩斯海灣硫磺公司案中認(rèn)為，重大信息披露的時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)在證券交易所和證券法規(guī)定積極披露要求范圍內(nèi)，由公司高級(jí)經(jīng)理和董事會(huì)等公司管理層決定。[8]對(duì)于那些依賴信息披露文件購買證券的投資者來說，聯(lián)邦最高法院關(guān)于重大性的標(biāo)準(zhǔn)是非常有用的。在TSC證券公司訴Northway公司案中，美國聯(lián)邦最高法院曾經(jīng)解釋道：“如果一位理性的股東極有可能認(rèn)為某一被遺漏的事實(shí)對(duì)于決定應(yīng)如何投票是重要的，那么該被遺漏的事實(shí)即具有重大性�！盵9]司法界一直都希望能對(duì)重大性有一個(gè)明確界定，但實(shí)際不可行，因?yàn)閷?shí)際情況是多變的。從美國聯(lián)邦最高法院的判例中可以看出，判斷一個(gè)信息是否屬于重大信息取決于實(shí)際情況，取決于對(duì)全部有關(guān)因素的綜合 分析 ，這就賦予法官很大的自由載量權(quán)，但重大性標(biāo)準(zhǔn)所指示的精神不變，即所有可能影響一個(gè)一般的理性投資者的投資決定的信息都應(yīng)給予披露。

　　證券立法采納的重大性標(biāo)準(zhǔn)必須保持以下兩方面的平衡：一方面該標(biāo)準(zhǔn)必須達(dá)到發(fā)行人具有可以合理地決定何為重大信息從而滿足即時(shí)披露義務(wù)的能力；另一方面該標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)充分考慮到投資者做出理性投資決策的需要。[10]信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)非常含糊的概念，每個(gè)發(fā)行人都有義務(wù)根據(jù)自身情況確定一個(gè)信息是否重大，這使得各國在立法中都難以用準(zhǔn)確的詞語來進(jìn)行勾勒，因此，很多情況下要法院在具體案件中進(jìn)行判定。證券市場中投資者的投資性格可能千差萬別，有的保守慎重，有的輕率冒險(xiǎn)，有的敏銳而富有經(jīng)驗(yàn)，對(duì)某信息是否重大可能會(huì)有不同的理解； 法律 不會(huì)把這些個(gè)性的投資者作為標(biāo)尺，它的標(biāo)尺是“普通的正常理性投資者”。實(shí)際上，重大性被等同于 影響 市場價(jià)格性——如果某一信息的公布可能影響到證券價(jià)格的波動(dòng)，這一信息就屬于應(yīng)被披露之列。我國對(duì)重大性的法律理解即屬此類，并對(duì)重大信息的種類做出列舉，對(duì)招股說明書及上市公告書的 內(nèi)容 和格式也有規(guī)定。相對(duì)于整體的完整性，是個(gè)體的完整性——某一個(gè)信息的不完整披露同樣可以構(gòu)成“重大遺漏”。試想如果某招股說明書中聲稱發(fā)行人籌資將用于開采和經(jīng)營它最近發(fā)現(xiàn)的一個(gè)儲(chǔ)量豐富的油田，但對(duì)未能取得油田開采的政府許可證的事實(shí)卻絕口不提，顯然，構(gòu)成信息披露義務(wù)的違反。

　　三、保護(hù)商業(yè)秘密可以構(gòu)成重大事實(shí)遺漏的一個(gè)例外

　　股東有權(quán)知悉完整信息，在數(shù)量上應(yīng)達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，以足以使投資者在通常市場情況下能夠據(jù)此作出適當(dāng)?shù)耐顿Y判斷。不過，這種完整信息不是絕對(duì)的，在某些情況下，法律限制不予公布某些重大事件。公開這些重大事件，可能不利于公司，不利于公司證券的持有者，且不公布也不會(huì)導(dǎo)致證券市場的價(jià)格變動(dòng)，經(jīng)證券主管機(jī)關(guān)同意，可以不予公開，如商業(yè)秘密。

　　商業(yè)秘密是指不為公眾所知悉，能為權(quán)利人帶來 經(jīng)濟(jì) 利益，具有實(shí)用性并經(jīng)權(quán)利人采取保密措施的技術(shù)信息和經(jīng)營信息，具有秘密性、價(jià)值性、實(shí)用性、保密性。保護(hù)商業(yè)秘密，其意義在于維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)的誠實(shí)信用原則，即督促人們遵守商業(yè)道德，以維護(hù)競爭秩序�！罢\實(shí)信用和公平交易的必要性，恰恰是商業(yè)界的生命和精神”。[11]

　　我國的商業(yè)秘密法律保護(hù)制度雖然起步較晚，但也同樣經(jīng)歷了一個(gè)保護(hù)范圍不斷擴(kuò)大的過程。1991年《中華人民共和國民事訴訟法》首次作為法律用語使用了“商業(yè)秘密”一詞，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用中華人民共和國民事訴訟法若干 問題 的意見》第154條，商業(yè)秘密“主要是指技術(shù)秘密、商業(yè)情報(bào)及信息等，如生產(chǎn)工藝、配方、貿(mào)易聯(lián)系、購銷渠道等當(dāng)事人不愿意公開的工商業(yè)秘密�！�1993年《反不正當(dāng)競爭法》明確規(guī)定：“商業(yè)秘密是指不為公眾所知悉，能為權(quán)利人帶來經(jīng)濟(jì)利益、具有實(shí)用性，并經(jīng)權(quán)利人采取保密措施的技術(shù)信息和經(jīng)營信息。”根據(jù)《國家工商行政管理局關(guān)于禁止侵犯商業(yè)秘密行為的若干規(guī)定》，技術(shù)信息和經(jīng)營信息“包括設(shè)計(jì)、程序、產(chǎn)品配方、制作工藝、制作 方法 、管理訣竅、客戶名單、貨源情報(bào)、產(chǎn)銷策略、招投標(biāo)中的標(biāo)底及標(biāo)書內(nèi)容等信息。”可見，我國商業(yè)秘密的保護(hù)范圍在短短幾年間經(jīng)歷了由專有技術(shù)、技術(shù)秘密、工商業(yè)秘密到商業(yè)秘密的 發(fā)展 過程，反不正當(dāng)競爭法中的“商業(yè)秘密”這一概念包括了以往法律規(guī)定中的專有技術(shù)、技術(shù)秘密和工商業(yè)秘密，在內(nèi)涵和外延上基本上與國際趨勢(shì)保持了一致。盡管如此，我國法律對(duì)商業(yè)秘密構(gòu)成上的要求還是要嚴(yán)于世界貿(mào)易組織的《與貿(mào)易有關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)協(xié)議》和美國等國家相關(guān)法律的要求，鄭成思先生就指出：“在商業(yè)秘密領(lǐng)域，合格的受保護(hù)信息并無‘實(shí)用性’要求，是Trips明文規(guī)定的。”[12]我國《反不正當(dāng)競爭法》卻明確規(guī)定商業(yè)秘密應(yīng)“具有實(shí)用性”。

　　商業(yè)秘密與重大事件在外延上有交叉。上市公司信息披露屬于證券法的范疇，而商業(yè)秘密保護(hù)制度則屬于反不正當(dāng)競爭法的范疇。證券法以“公開、公正、公平”為原則，以保護(hù)廣大投資者的利益為宗旨，反不正當(dāng)競爭法則通過打擊不正當(dāng)競爭，營造有序、合法的競爭環(huán)境，維護(hù) 企業(yè) 的利益。商業(yè)秘密保護(hù)制度更是以“保密”為理念，維護(hù)企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)�！肮�開”與“保密”，是法律觀念上的沖突，“投資者的利益”與“企業(yè)利益”在某種程度上是一對(duì)矛盾統(tǒng)一體，既有對(duì)立的一面，又有協(xié)調(diào)的一面。正因如此，商業(yè)秘密的外延與上市公司必須披露的信息，尤其是重大信息的外延有著交叉的部分。上市公司信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)在保護(hù)對(duì)象上、在范圍上、在原則要求上均有沖突。對(duì)于一個(gè)公司而言，保護(hù)商業(yè)秘密是每一個(gè)在市場競爭中的企業(yè)都享有的一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利，因?yàn)樯虡I(yè)秘密本身即可以為企業(yè)帶來利益。一旦選擇了發(fā)行股票、上市融資的方式，其權(quán)利就要受到來自股東知情權(quán)的限制。作為股東，只有在全面了解公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況下才能作出是否投資，投資多少的判斷。上市公司信息披露制度與商業(yè)秘密保護(hù)制度之間存在的矛盾沖突的實(shí)質(zhì)即是利益不可兼得。從上市公司的角度來看，就是要兼顧上市融資與保護(hù)商業(yè)秘密，其所獲得的收益必然存在著沖突。而從上市公司與股東之間的關(guān)系來看，二者所享有的法律權(quán)利，即商業(yè)秘密權(quán)與股東知情權(quán)之間存在著沖突。因此上市公司信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)的沖突，從法理的角度來看就是一種股東知情權(quán)與公司的商業(yè)秘密權(quán)之間的沖突。協(xié)調(diào)上市公司信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)，應(yīng)該遵循公平原則，在證券法中明確列舉應(yīng)予披露的重大事件，并隨著立法的不斷完善而增加項(xiàng)目。在這一類明確要披露的事件上，如果與商業(yè)秘密的范圍交叉，則上市公司仍須予以披露。[13]法律之所以要建立強(qiáng)制信息披露制度和筆者提出建立股東知情權(quán)制度，最終目的都是要建立一種信息充分交流的機(jī)制，解決直接融資市場中信息不對(duì)稱的難題，維護(hù)那種建立在充分信息交流基礎(chǔ)上的價(jià)格形成機(jī)制，最終確立證券市場的公開原則。這是為了所有潛在的投資者的利益設(shè)計(jì)。我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條規(guī)定，上市公司有充分理由認(rèn)為向 社會(huì) 公布該重大事項(xiàng)會(huì)損害上市公司利益，且不公布也不會(huì)導(dǎo)致股票市場價(jià)格重大變動(dòng)的，可以不予公布，但要經(jīng)證交所同意。

　　注釋：

　　[1]Louis Loss，F(xiàn)undamentals of Securities Regulation，p.751.

　　[2]參見香港《公司條例》第38B（2A）條“本地、外地公司”。

　　[3]楊明宇：《證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任 研究 》，《證券法律評(píng)論》2001年第1期。

　　[4]Basic 公司訴 Levinson案， 485 U.S.224， 108 S.Ct.97L. Ed 194（1988）（根據(jù)規(guī)則10b-5作出判決）； TSC公司訴Northway案， 426 U.S.438， 96 S. Ct. 2126， 48 l.Ed. 2d 757 （1976） （根據(jù)規(guī)則代理規(guī)則作出判決）。轉(zhuǎn)引自[美]托馬斯。李。哈森著、張學(xué)安等譯《證券法》， 中國 政法大學(xué)出版社2003年9月版，第655頁。

　　[5]“重大性的標(biāo)準(zhǔn)就是一個(gè)合理的投資者是否會(huì)認(rèn)為該項(xiàng)事實(shí)具有重要意義；而不必證明投資者本來會(huì)有不同的做法�！币奫美]托馬斯。李。哈森著、張學(xué)安等譯《證券法》，中國政法大學(xué)出版社2003年9月版，第676頁。

　　[6]SEC.ACT.Release.No.6333，Aug 6.1961.

　　[7]SEC.Rule 405.

　　[8]SEC.v.Texas Gulf Sulphur Co.見[美]David L. Ratner， 《證券管理法》（Securities Regulation），法律出版社1999年10月 英文 版，第164頁；[美]托馬斯。李。哈森著、張學(xué)安等譯《證券法》，中國政法大學(xué)出版社2003年9月版，第677頁。

　　[9]TSC Industries， Inc.v.Northway，Inc.，426，U.S.438、450（1976）。見［美］萊瑞。D.索德奎斯特著，胡軒之、張?jiān)戚x譯《美國證券法解讀》，法律出版社2004年7月，第216頁；[美]托馬斯。李。哈森著、張學(xué)安等譯《證券法》，中國政法大學(xué)出版社2003年9月版，第681頁。

　　[10]齊斌著：《證券市場信息披露法律監(jiān)督》，法律出版社2000年版，第156頁。

　　[11]National Tube Co.3 Ohio C.C.R.（n.s），p.462.轉(zhuǎn)引自孔祥俊著《商業(yè)秘密保護(hù)法原理》，中國法制出版社1999年7月第1版，第2頁

　　[12]鄭成思：《世界貿(mào)易組織與中國知識(shí)產(chǎn)權(quán)法》，2004年6月22日訪問。

　　[13]藍(lán)壽榮、丁雪寒：《論上市公司信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)的沖突》，《深圳律師》2004年第6期。