傳統(tǒng)金融理論告訴我們投資者應(yīng)該如何管理投資，而行為金融理論則告訴我們投資者實(shí)際上是如何行動(dòng)的。理解投資者的實(shí)際行為對(duì)于證券投資管理非常重要。本文通過(guò)分析一個(gè)大型營(yíng)業(yè)部的近 1萬(wàn)個(gè)投資者帳戶(hù)，研究了處置效應(yīng)（disposition effect），即投資者太長(zhǎng)時(shí)間地持有虧損股票而太短時(shí)間地賣(mài)掉贏(yíng)利股票的傾向。研究發(fā)現(xiàn)，這些投資者無(wú)條件地非常愿意實(shí)現(xiàn)贏(yíng)利股票，而持有虧損股票。

　　傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)假定，人們理性地采取行動(dòng)。但是，實(shí)際并非如此，而且人們對(duì)理性的偏離是系統(tǒng)性的。行為金融理論放松金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)假設(shè)，在金融理論標(biāo)準(zhǔn)模型中結(jié)合了這些可觀(guān)測(cè)的、系統(tǒng)的、實(shí)際的、對(duì)理性的偏差。本文重點(diǎn)研究一種偏差：處置效應(yīng)。

　　國(guó)外關(guān)于這方面的研究已經(jīng)很多，但在國(guó)內(nèi)尚很少見(jiàn)到。本文對(duì)這兩種行為金融現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證分析。其意義在于，國(guó)外的研究都基于發(fā)達(dá)的成熟的股票市場(chǎng)，這些現(xiàn)象對(duì)處于發(fā)展中的中國(guó)股市是否存在？回答這個(gè)問(wèn)題對(duì)于把握投資者行為具有重要意義。

　　一、前景理論（Prospect Theory）和處置效應(yīng)

　　什么是“前景理論”？什么是“處置效應(yīng)”？?jī)烧叩年P(guān)系是什么？Kahneman and Tversky（1979）批評(píng)了被廣泛接受的von Neumann－Mongnstern期望效用理論，提出了前景理論。這一理論正在被越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，特別是行為金融理論的倡導(dǎo)者接受，用來(lái)解釋風(fēng)險(xiǎn)情況下人們的選擇行為，特別是金融市場(chǎng)上涌現(xiàn)出的“異常現(xiàn)象”。同時(shí)，這一理論與其他行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果一起正在動(dòng)搖傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)：理性人假說(shuō)、期望效用理論、有效市場(chǎng)假說(shuō)。為了理解前景理論，我們從這篇文章中（p273）的幾個(gè)問(wèn)題出發(fā)。

　　問(wèn)題11：假設(shè)你比今天更加富裕1000美元，現(xiàn)在面臨如下選擇：

　　A、得到500美元；（84％）N=0

　　B、以50％的概率得到1000美元，以50％的概率得到零美元。（6％）

　　其中：N為受試者人數(shù)，括號(hào)中數(shù)為做此選擇的受試者比例（下同）。

　　問(wèn)題12：假設(shè)作比今天更加富裕2000美元，現(xiàn)在被迫在下面二者之間作出選擇：

　　A、損失500美元；（31％）N=68

　　B、以50％的概率損失1000美元，以50％的概率損失零美元。（69％）

　　如果你象大多數(shù)人那樣，那么，當(dāng)面臨這兩個(gè)問(wèn)題時(shí)，1.你很少注意初始狀況：你比今天更加富裕一些；2.你認(rèn)為這兩個(gè)問(wèn)題很不一樣；3.如果你對(duì)其中一個(gè)問(wèn)題選擇冒險(xiǎn)賭博，而對(duì)另一個(gè)問(wèn)題選擇確定性的結(jié)果的話(huà)，那么你更可能對(duì)問(wèn)題11選擇確定性結(jié)果，對(duì)問(wèn)題12選擇冒險(xiǎn)賭博。上述試驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果都在 1％的水平上顯著。

　　盡管這種想法非常自然，但是，它違反了理性決策制度的一個(gè)重要原則。一個(gè)完全理性的決策制定者會(huì)把兩個(gè)問(wèn)題視為等同。因?yàn)槿绻�按照�?cái)富狀態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，這兩個(gè)問(wèn)題是完全一樣的。

　　道理非常簡(jiǎn)單：對(duì)于完全理性的決策制定者，最重要的是它最終的結(jié)果，而不是在過(guò)程的得失。對(duì)于問(wèn)題11或問(wèn)題12，這樣的決策制定者要么都選擇確定性結(jié)果，要么都選擇冒險(xiǎn)賭博。而不是象大多數(shù)人那樣改變偏好。對(duì)于上述兩個(gè)問(wèn)題做出不同回答的決策制定者一定受到了與得失相關(guān)的不合理情緒的影響，而不是在頭腦中始終保持最大化財(cái)富效用的重要目標(biāo)。下面是另外一個(gè)問(wèn)題。

　　問(wèn)題**：有人與你采用拋硬幣的方式賭博。如果是正面，你損失100元。如果是反面，你至少得到多少才愿意參與該個(gè)賭博。

　　大多數(shù)人的回答是200一250元。這個(gè)數(shù)值反應(yīng)了人們對(duì)盈利和損失的重視程度是不對(duì)稱(chēng)的。這種不對(duì)稱(chēng)性被稱(chēng)為損失回避（loss aversion）。

　　我們從大多數(shù)人對(duì)上面這三個(gè)問(wèn)題的回答中至少可以得到如下結(jié)論，在實(shí)際決策中：

　　1.人們更加看重財(cái)富的變化量而不是絕對(duì)量。

　　2.人們對(duì)面臨條件相當(dāng)?shù)膿p失前景時(shí)（如問(wèn)題12）傾向于冒險(xiǎn)賭博，而面臨條件相當(dāng)?shù)挠�利前景時(shí)（如問(wèn)題11）傾向于接受確定性盈利。

　　3.盈利帶來(lái)的快樂(lè)與等量的損失帶來(lái)的痛苦不相等，后者大于前者。

　　根據(jù)這三條，Kalmelnan and Tversky（1979）提出了如下圖所示的“S”型的價(jià)值函數(shù)和前景理論。依據(jù)這個(gè)理論，當(dāng)面臨風(fēng)險(xiǎn)或不確定時(shí)，人們的行為似乎在最大化這個(gè)“S”型的價(jià)值函數(shù)。這個(gè)價(jià)值函數(shù)類(lèi)似于（但不完全等同于）標(biāo)準(zhǔn)的效用函數(shù)。這個(gè)函數(shù)具有三個(gè)特點(diǎn)，首先，它的定義基于盈利和損失，而不是財(cái)富；其次，它在盈利定義域中是凸函數(shù)，在損失定義域中是凹函數(shù)。最后，它對(duì)損失比對(duì)盈利更加陡峭，這意味著人們通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。把前景理論推廣到投資領(lǐng)域，可以得到處置效應(yīng)（Shefrin and Staman，1985）。即投資者傾向于出售贏(yíng)者而留下輸者。因?yàn)橼A(yíng)者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景，投資者此時(shí)傾向于接受確定性結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時(shí)傾向于冒險(xiǎn)賭博。于是，投資者持有輸者更長(zhǎng)時(shí)間，持有贏(yíng)者更短時(shí)間。

　　這個(gè)價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵在于參考點(diǎn)，它被用來(lái)判斷盈利和損失。通常將現(xiàn)狀作為參考點(diǎn)。但是，在有些情況下，盈利和損失的確定是按照有別于現(xiàn)狀的期望水平來(lái)確定的，因?yàn)槠渌�人得到了這個(gè)水平的盈利�！�…當(dāng)一個(gè)人不能容忍他的損失時(shí)，他可能接受（在其他情況下他不會(huì)接受的）賭博（Kahneman and Tversky 1979，p286）。

　　例如，假設(shè)投資者購(gòu)買(mǎi)了一支股票，他認(rèn)為這支股票的期望收益足以補(bǔ)償它的風(fēng)險(xiǎn)。如果股票升值了，他將采用購(gòu)買(mǎi)價(jià)格作為參考點(diǎn)，于是，股票價(jià)格就處于投資者價(jià)值函數(shù)的凸的、風(fēng)險(xiǎn)厭惡（risk-averse）的部分。這支股票的期望收益可能仍然足以補(bǔ)償它的風(fēng)險(xiǎn)，但是，如果投資者降低了對(duì)這支股票的收益預(yù)期，他可能賣(mài)出這支股票。如果這支股票沒(méi)有升值，而是貶值了，它的價(jià)格將處于投資者價(jià)值函數(shù)的凹的、風(fēng)險(xiǎn)尋求（risk－seeking）的部分。這時(shí)，即便它的期望收益降低到本來(lái)不應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)它的程度，投資者也將繼續(xù)持有這支股票。這樣，與已經(jīng)上漲了的股票相比，投資者關(guān)于這支下跌了的股票的期望收益的信念必須進(jìn)一步下降才能促使他出售這支已經(jīng)下跌了的股票。類(lèi)似地，如果投資者擁有兩支股票。一支上漲了，一支下跌了。如果他面臨流動(dòng)性需要，并且沒(méi)有任何關(guān)于這兩支股票的新信息，他更可能賣(mài)出上漲的股票。

　　在本研究中，我們假設(shè)投資者的參考點(diǎn)就是他們的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。盡管這個(gè)假設(shè)具有相當(dāng)?shù)暮侠硇�，但是，�?yīng)該注意到對(duì)于某些投資者，特別是持有股票相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，經(jīng)歷了大幅度的價(jià)格變化后，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格僅僅是他們參考點(diǎn)的決定因素之一。例如，一個(gè)投資者以每股10元的價(jià)格買(mǎi)入一支股票，價(jià)格上漲到30元時(shí)他沒(méi)有賣(mài)出，現(xiàn)在價(jià)格是15元，那么他在下一步?jīng)Q策中的參考點(diǎn)顯然會(huì)受到這支股票價(jià)格波動(dòng)歷史的影響。

　　二、數(shù)據(jù)

　　本文所用數(shù)據(jù)來(lái)自于某著名證券公司的大型營(yíng)業(yè)部，包括了最近三年（1998/1／19一2000（12/25） 該營(yíng)業(yè)部?jī)?nèi)所有投資者的全部交易記錄，活動(dòng)的投資者賬戶(hù)數(shù)目為9748個(gè)，交易記錄總數(shù)為1216886條，買(mǎi)賣(mài)股票（我們的研究所采用的樣本不包括基金等其他證券）交易記錄總數(shù)為用8326條。每條記錄包括日期、資金帳號(hào)（出于保密起見(jiàn)，該字段經(jīng)過(guò)處理，其他能夠暴露投資者的字段一律刪除）、交易類(lèi)別、買(mǎi)賣(mài)標(biāo)志、股票代碼、業(yè)務(wù)標(biāo)志、成交數(shù)量、成交價(jià)格、成交金額、本次股票余額、申報(bào)時(shí)間、成交時(shí)間、股票類(lèi)別、清算金額、資金余額、傭金、印花稅、過(guò)戶(hù)費(fèi)。

　　復(fù)權(quán)價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自于嘉實(shí)基金管理公司，包括了最近三年所有股票的復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)。

　　三、方法

　　為了判斷相對(duì)于賣(mài)出輸者，投資者是否更加傾向于賣(mài)出贏(yíng)者。一種辦法是簡(jiǎn)單地查看一下賣(mài)出的贏(yíng)者的數(shù)量和賣(mài)出的輸者的數(shù)量。然而，假設(shè)賣(mài)出贏(yíng)者和賣(mài)出輸者對(duì)于投資者沒(méi)有差異的話(huà)，那么，在股票市場(chǎng)上漲時(shí)，投資者的投資組合中將有較多的贏(yíng)者和較少的輸者，從而會(huì)賣(mài)出更多的贏(yíng)者。在股票市場(chǎng)下跌時(shí)，他們會(huì)賣(mài)出更多的輸者。為了“濾掉”股票市場(chǎng)漲跌的影響，我們應(yīng)該查看投資者賣(mài)出贏(yíng)者的頻率和賣(mài)出輸者的頻率。

　　通過(guò)依據(jù)時(shí)間順序掃描每個(gè)帳戶(hù)的交易記錄，我們構(gòu)造了買(mǎi)入日期和價(jià)格已知的股票組合。由于我們得到的交易數(shù)據(jù)是“流水”數(shù)據(jù)，所以，這個(gè)組合僅僅包含投資者的部分股票。許多帳戶(hù)包含了在1998年初之前買(mǎi)入的股票，這些股票的買(mǎi)入價(jià)格本知，被剔除出樣本集。另外，投資者可能擁有其他帳戶(hù)，這些帳戶(hù)的數(shù)據(jù)沒(méi)有包含在本研究中。最后，本研究的取樣可能受到另一種質(zhì)疑的地方是交易數(shù)據(jù)所涉及的投資者多集中在北京地區(qū)，可能對(duì)全國(guó)不具有代表性。盡管本研究的數(shù)據(jù)具有上述缺憾，但作者并不認(rèn)為這些缺憾會(huì)使本文的主要結(jié)論出現(xiàn)偏差。

　　如果某日某個(gè)帳戶(hù)賣(mài)出股票，我們將比較這個(gè)股票的賣(mài)出價(jià)格與其平均成本來(lái)確定這個(gè)股票是實(shí)現(xiàn)盈利還是實(shí)現(xiàn)虧損。該回該帳戶(hù)其他沒(méi)有賣(mài)出的股票要么處于票面盈利，要么處于票面虧損。我們通過(guò)比較這些股票的平均成本與該回它們的復(fù)權(quán)最高價(jià)和復(fù)權(quán)最低價(jià)來(lái)確定它們是否處于票面盈利。如果該回復(fù)權(quán)最高價(jià)和復(fù)權(quán)最低價(jià)均大于平均成本，則這個(gè)股票處于票面盈利；如果該回復(fù)權(quán)最高價(jià)和復(fù)權(quán)最低價(jià)均小于平均成本，則這個(gè)股票處于票面虧損；如果該日平均成本介于復(fù)權(quán)最高價(jià)和復(fù)權(quán)最低價(jià)之間，則這個(gè)股票既不是票面盈利，也不是票面虧損。

　　加總該日所有帳戶(hù)的實(shí)現(xiàn)盈利數(shù)目、票面盈利數(shù)目、實(shí)現(xiàn)虧損數(shù)目、票面虧損數(shù)目。然后計(jì)算：

　　“盈利實(shí)現(xiàn)比例（PGR）”=實(shí)現(xiàn)盈利／（實(shí)現(xiàn)盈利+票面盈利）

　　“虧損實(shí)現(xiàn)比例（PLR）”=實(shí)現(xiàn)虧損／（實(shí)現(xiàn)虧損+票面虧損）

　　如果盈利實(shí)現(xiàn)比例大于虧損實(shí)現(xiàn)比例的話(huà)，那么說(shuō)明投資者更加愿意賣(mài)出贏(yíng)者。

　　四、統(tǒng)計(jì)結(jié)果

　　處置效應(yīng)檢驗(yàn)是關(guān)于投資者處置傾向和參考點(diǎn)設(shè)定的聯(lián)合檢驗(yàn)。上述我們采用平均成本作為參考點(diǎn)。參考點(diǎn)設(shè)定的其他選擇包括：最近成本、首次買(mǎi)人成本、最高買(mǎi)人成本、最低買(mǎi)入成本、以及經(jīng)利率調(diào)整的平均成本（因?yàn)橥顿Y股票的機(jī)會(huì)成本是損失利率）等等。我們采用“最近成本”或“首次買(mǎi)入成本”作為參考點(diǎn)的實(shí)證結(jié)果與采用“平均成本”作為參考點(diǎn)的實(shí)證結(jié)果類(lèi)似。下面僅報(bào)告采用“平均成本”作為參考點(diǎn)的實(shí)證結(jié)果。對(duì)于上述提到的第一種樣本數(shù)據(jù)缺憾：我怕的樣本數(shù)據(jù)沒(méi)有包括1998年初以前買(mǎi)入的股票，考慮到中國(guó)股市具有非常高的換手率（根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1998年為395％，1999年為388％， 2000年為477％），我們認(rèn)為這種缺憾造成的影響至多維持半年。所以，報(bào)告期定為1998年7月1日到2000年12月25日。

　　表1顯示了報(bào)告期內(nèi)每日盈利實(shí)現(xiàn)比例（PGR）和虧損實(shí)現(xiàn)比例（PLR）的統(tǒng)計(jì)量。這些統(tǒng)計(jì)量顯示，投資者的確傾向于賣(mài)出贏(yíng)者。

　　如果投資者頻繁地實(shí)現(xiàn)小額盈利，不太頻繁地實(shí)現(xiàn)大額盈利的話(huà)，那么盡管他們按照交易次數(shù)來(lái)判斷，更加傾向于實(shí)現(xiàn)盈利，但是按照交易金額來(lái)看也許未必如此。為此，我們計(jì)算了基于交易金額的PGR和PLR.發(fā)現(xiàn)基于交易金額的PGR同樣顯著大于基于交易金額的PLR.

　　在表1中，PGR/PLR的均值接近2.這表明投資者賣(mài)出贏(yíng)者的概率是其賣(mài)出輸者概率的兩倍。在Odean（1998）的研究中，投資者賣(mài)出贏(yíng)者的概率是其賣(mài)出輸者概率的1.5倍。圖2顯示了報(bào)告期內(nèi)月度PGR和月度PLR.我們可以清楚地看到，PGR大于PLR.圖3顯示了報(bào)告期內(nèi)月度PGR與月度 PLR的比率。這一比率接近于2.odean（1997）的實(shí)證結(jié)果顯示，從1月到12月，這一比率逐步下降，其原因在于投資者的年末避稅行為（年末實(shí)現(xiàn)損失，抵減稅收）。但是，本文實(shí)證結(jié)果沒(méi)有發(fā)現(xiàn)同樣的季節(jié)性變化趨勢(shì)，這并不奇怪，因?yàn)橹袊?guó)股市不征收證券交易所得稅。這從反面證實(shí)了Odean （1997）關(guān)于這一趨勢(shì)的解釋。

　　五、結(jié)論

　　行為金融理論的一大貢獻(xiàn)是幫助我們理解傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的投資者行為。本文采用中國(guó)數(shù)據(jù)實(shí)證分析了前景理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用之一：處置效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)投資者的確更加傾向于賣(mài)出贏(yíng)者而不是輸者。而且這種傾向比國(guó)外同類(lèi)研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。這在一定程度上反映出中國(guó)投資者更加“不理性”的一面。