近期滬深股市出現(xiàn)暴跌，上證指數(shù)從6月14日的2245點(diǎn)一路下跌到8月底的1800點(diǎn)以下，下跌幅度達(dá)20％。而7月30日一天，上證指數(shù)跌幅度達(dá) 6％，這對(duì)有1000多家上市公司、流通市值達(dá)2萬(wàn)多億元的市場(chǎng)而言，如此的跌幅也是罕見(jiàn)。人們都在尋求原因，包括股市泡沫、上市公司質(zhì)量、國(guó)有股減持等等。但是，人們忽略了一個(gè)重要因素——股票發(fā)行制度安排的重大變化，即所謂的股票市場(chǎng)化發(fā)行。我們?cè)趯で笤�因的同時(shí)，更要關(guān)注的是：股票發(fā)行制度安排的改變是否具備了必要的條件和基礎(chǔ)？風(fēng)險(xiǎn)如何？特別是這一制度安排的變化是否會(huì)改變中國(guó)股市的發(fā)展軌跡，是否意味著中國(guó)股市要像許多發(fā)展中國(guó)家股市一樣進(jìn)入崩潰和鞏固階段。對(duì)此，本文通過(guò)以下分析研究后得出如下結(jié)論：股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，必須予以充分考慮。

　　一、股票發(fā)行制度安排變化可能改變中國(guó)股市的走向

　　原世界銀行高級(jí)專(zhuān)家A·W·阿格邁依爾認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)股市發(fā)展可以分為五個(gè)周期：停滯階段，操縱階段，投機(jī)階段，崩潰和鞏固階段，成熟階段。停滯階段，是指僅有少數(shù)人知道股票市場(chǎng)的存在，交易緩慢，只有極少數(shù)公司掛牌，價(jià)格保持在票面平價(jià)水平，股價(jià)基本被低估。操縱階段，是指在股票供應(yīng)量仍很少的情況下，某些精明的投資者從中操縱，他只要購(gòu)買(mǎi)少量股票就可能使一種或其他股票價(jià)格上升。投機(jī)階段，是指當(dāng)股價(jià)被不斷地哄抬到超過(guò)其基本價(jià)值時(shí)，交易迅捷上升，原有的投資者高價(jià)出手股票進(jìn)行投機(jī)。崩潰和鞏固階段，是投機(jī)階段發(fā)展到一定程度，可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無(wú)法被充分認(rèn)購(gòu)，價(jià)格開(kāi)始下跌，許多投資者不愿意匆匆虧本賣(mài)出，等待調(diào)整后價(jià)格上漲。但如果調(diào)整時(shí)間太長(zhǎng)，無(wú)法制止股價(jià)持續(xù)下跌，那么股市必然崩潰。成熟階段，是最初的投資者重新恢復(fù)信心，許多新投機(jī)取巧紛紛入場(chǎng)，交易穩(wěn)定增長(zhǎng)，股票供求關(guān)系平衡，投資者更加成熟（阿格邁依爾，1995）。

　　如果把中國(guó)股市的發(fā)展與發(fā)展中國(guó)家的階段性比較，中國(guó)股市的階段性還是十分明顯的。1990年上海證券交易所成立前，基本屬于停滯階段，特征是股票鮮為人知、股票少、交易小、投資者只關(guān)注分紅。隨后進(jìn)入操縱階段，特征是股票仍很少，但一些大戶(hù)、機(jī)構(gòu)開(kāi)始操縱股價(jià)。在此基礎(chǔ)上逐漸進(jìn)入投資階段，投機(jī)階段是如此的漫長(zhǎng)，人們有目共睹。但是中國(guó)股市并沒(méi)有像許多發(fā)展中國(guó)家股市進(jìn)入崩潰和鞏固階段（雖然1992—1995年間曾出現(xiàn)幾次大幅度下跌，但明顯有別于發(fā)展中國(guó)家的因大量股票上市而造成股價(jià)下跌的原因），主要原因就在于中國(guó)股票的發(fā)行制度安排。在2001年5月之前，中國(guó)的股票發(fā)行和上市受到明顯的限制和調(diào)節(jié)，因此，由企業(yè)行為造成的大量上市沖擊難以達(dá)到。但是，2001年5月后情況發(fā)生了重大變化，即股票的市場(chǎng)化發(fā)行制度，這將根本改變中國(guó)股市的走向。由于近期許多公司已經(jīng)按市場(chǎng)化大量增發(fā)并伴隨著國(guó)有股的減持，而使人們只是把注意力集中在國(guó)有股的減持方面，而忽視了股票發(fā)行制度變化的“威力”。因?yàn)楣善卑l(fā)行市場(chǎng)化制度安排必須具備一些基本條件：一是股市的現(xiàn)狀是否適合股票市場(chǎng)化發(fā)行制度安排；二是上市公司和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是否支持股票市場(chǎng)化發(fā)行制度安排；三是金融環(huán)境和法制建設(shè)是否能保障股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排？如果匆忙行事，就不僅僅是可能根本改變中國(guó)股市的走向，更加重要的是使中國(guó)股市經(jīng)歷一個(gè)動(dòng)蕩和崩潰階段。

　　二、缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)的股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排隱含著巨大風(fēng)險(xiǎn)

　　股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排，在中國(guó)股市泡沫已很大的現(xiàn)狀下，可能帶來(lái)社會(huì)資源的更大浪費(fèi)，股市泡沫會(huì)更大，股市崩潰風(fēng)險(xiǎn)更嚴(yán)峻。

　　1.股票發(fā)行制度安排的改變?nèi)狈�健康的市�?chǎng)基礎(chǔ)。股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排是在新股增發(fā)價(jià)不斷攀高，新股發(fā)行價(jià)也水漲船高，發(fā)行中已經(jīng)存在泡沫的情況下實(shí)施的，發(fā)行價(jià)已包含巨大風(fēng)險(xiǎn)。資料顯示：1997—2000年，滬市A股的發(fā)行市盈率由14.7倍上升到29.9倍，深市A股由14.88倍上升到 31.72倍，增長(zhǎng)率為均在100％以上（段海虹，2001）。同時(shí)，平均發(fā)行價(jià)格滬市A股也由6.23元上升到8.01元，深市A股由6.19元上升到 9.46元，上升幅度也在30％以上（其中滬市還包含了寶鋼等超大盤(pán)低價(jià)股的“攤簿”，實(shí)際發(fā)行價(jià)格更高，詳見(jiàn)表1），而2001年還出現(xiàn)了高達(dá)60元以上發(fā)行價(jià)格的股票。顯然，發(fā)行中已經(jīng)存在泡沫。在泡沫高企時(shí)發(fā)行市場(chǎng)化的必然會(huì)進(jìn)一步的吹大泡沫，尤其是增發(fā)價(jià)與市場(chǎng)價(jià)“靠攏”后，市場(chǎng)潛在的動(dòng)蕩和崩潰風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。

　　表1 1993~2000年滬深股市發(fā)行市盈率

　　年份 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年滬市上市公司 14.6 12.7 9.85 15.18 14.70 14.43 17.00 29.90深市上市公司 13.9 9.92 19.87 15.63 14.88 14.50 16.90 31.72

　　資料來(lái)源：歷年《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》。　　2.股票發(fā)行制度安排的改變?nèi)狈κ袌?chǎng)的良性循環(huán)機(jī)制的支持，市場(chǎng)化發(fā)行將引起資金的惡性循環(huán)，加劇股市動(dòng)蕩。所謂的市場(chǎng)的良性循環(huán)機(jī)制，就是通過(guò)資源的優(yōu)化配置機(jī)制，使資金優(yōu)先流入有發(fā)展前景的上市公司，通過(guò)上市公司發(fā)展后資金再流入社會(huì)支持股市實(shí)質(zhì)性發(fā)展。然而許多上市公司大量募集資金改變投向的事實(shí)本身已證明股市并沒(méi)有達(dá)到優(yōu)化配置功能，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)機(jī)制。從近幾年發(fā)行、配股、增發(fā)后募集資金大量閑置，根據(jù)2001年中報(bào)所反映的數(shù)據(jù)，最多的10家公司的閑置資金總量達(dá)370億元，閑置資金占總資產(chǎn)的比例高達(dá) 60％以上（詳見(jiàn)表2）。而“委托理財(cái)”很大部分又重入股市，實(shí)質(zhì)上已形成惡性循環(huán)，即由發(fā)行泡沫形成的資金又回流到市場(chǎng)進(jìn)一步吹大泡沫。這不僅帶來(lái)社會(huì)資源浪費(fèi)，而且進(jìn)一步積聚市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行市場(chǎng)化初期可能會(huì)加劇這一趨勢(shì)，因?yàn)樵谑袌?chǎng)盛行“包裝上市”和在發(fā)行計(jì)劃控制權(quán)消失后，股市可能進(jìn)入激烈動(dòng)蕩和崩潰階段。如上所說(shuō)的中國(guó)股市之所以沒(méi)有真正意義的動(dòng)蕩和崩潰階段，重要原因是發(fā)行計(jì)劃控制股票發(fā)行制度安排。而一旦這一制度安排變化，發(fā)行變成了市場(chǎng)行為，而在市場(chǎng)中介和監(jiān)管不完善的形勢(shì)下，發(fā)行包裝似乎成了“慣例”（即便除開(kāi)做假賬，募集資金改變投向的本質(zhì)上也屬于包裝、欺騙的一部分），市場(chǎng)化發(fā)行很可能演變?yōu)楦�大的泡沫，更大的投機(jī)，最終進(jìn)入激烈動(dòng)蕩和崩潰階段。 表2 2001年中期閑置資金占總資產(chǎn)比例超60%的前10家公司

　　證券代碼 600588 0998 600321 600316 600056比例（%） 87.96 75.87 73.99 73.67 71.80證券代碼 600568 600380 0652 600466 600377比例（%） 71.14 69.40 68.35 66.92 66.23

　　資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》、《上海證券報(bào)》資料整理。

　　三、實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)與公司業(yè)績(jī)難以支持股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排

　　實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)是支持股市發(fā)展的基本動(dòng)力，也是實(shí)施股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排的基礎(chǔ)。因?yàn)楣善卑l(fā)行市場(chǎng)化制度安排必須依靠上述的資金的良性循環(huán)，而其中一個(gè)重要條件是實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的支持，尤其是上市公司業(yè)績(jī)支持。只有業(yè)績(jī)跟上市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司業(yè)績(jī)不僅支持了股價(jià)，而且也降低了市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)實(shí)是實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度跟不上股價(jià)的上漲，股價(jià)與上市公司業(yè)績(jī)已很大背離，市場(chǎng)化發(fā)行可能導(dǎo)致股價(jià)與上市公司業(yè)績(jī)更大的背離，股市泡沫更大，動(dòng)蕩和崩潰的可能性增加。

　　1.從實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況看，除了國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境近幾年向下調(diào)整的不利因素外，更主要原因是國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的背離。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍保持較高的速度，但與股票市場(chǎng)1999～2001年來(lái)近100％的上漲幅度相比，根本無(wú)法保證對(duì)股市的支持。

　　2.上市公司業(yè)績(jī)與股價(jià)的背離。資料顯示，1995—2000年，最能代表上市公司盈利水平的凈資產(chǎn)收益率從10.80％降到7.65％，降幅高達(dá) 30％，并呈明顯的下降趨勢(shì)，與近幾年股價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)照（詳見(jiàn)表3）。而且從近幾年上市公司的業(yè)績(jī)的連續(xù)性反映，也是一年不如一年。如果把上市公司發(fā)行價(jià)和其不斷上漲的股價(jià)與業(yè)績(jī)一比，問(wèn)題就一目了然。

　　表3 1995~2000年上市公司業(yè)績(jī)與股價(jià)對(duì)比

　　年份 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年上證指數(shù)年平均漲幅（%） -2.4 16.2 53.7 7.2 9.2 30.6凈資產(chǎn)收益率（%） 10.8 9.50 10.99 7.96 7.99 7.65

　　資料來(lái)源：歷年《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》�！　★@然，股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排有進(jìn)一步加劇公司業(yè)績(jī)與股價(jià)的背離的趨向，加劇市場(chǎng)的動(dòng)蕩。因?yàn)樵诎l(fā)行計(jì)劃指標(biāo)取消后，原則上公司只要符合某些條件就可以發(fā)行或增發(fā)新股。而這些標(biāo)準(zhǔn)是可以“包裝”的，而包裝的結(jié)果必然是股價(jià)與真實(shí)業(yè)績(jī)的背離更大，股市泡沫更大，風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　四、金融環(huán)境與法制體系難以保障股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排的實(shí)施

　　中國(guó)股市發(fā)展沒(méi)有一個(gè)完善的金融環(huán)境與法制體系支持。而股票發(fā)行制度安排的改變可能會(huì)使股市更加動(dòng)蕩，并加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.股票市場(chǎng)制度安排得不到金融環(huán)境的支持，不僅使股票市場(chǎng)制度本身難以有效實(shí)施，而且會(huì)造成對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，并放大金融風(fēng)險(xiǎn)。股市作為金融市場(chǎng)的一部分，股票市場(chǎng)的制度安排既要與金融市場(chǎng)的發(fā)展相適應(yīng)，又不應(yīng)形成對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊而引起整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。然而，股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排恰得不到金融環(huán)境的支持。第一，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，投資渠道少，游資又比較充裕，風(fēng)險(xiǎn)容易集聚。中國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，近年銀行利率7次下調(diào)使銀行儲(chǔ)蓄吸引力減少，債券又供不應(yīng)求，股市成了重要投資渠道。而且，1999年以來(lái)的財(cái)富效應(yīng)明顯，股市成了主要投資追逐目標(biāo)。更為重要的是，近幾年大量資金從實(shí)業(yè)退出，成為游資，數(shù)量達(dá)幾千億。股市，尤其是股票發(fā)行市場(chǎng)又成為游資的主要目標(biāo)。在多重作用下，不僅二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)步步上漲，而且發(fā)行價(jià)也水漲船高，泡沫越來(lái)越大，風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚。在此基礎(chǔ)上實(shí)行發(fā)行市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)必然集聚更快。第二，股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排所集聚的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)波及、沖擊整個(gè)金融市場(chǎng)，放大金融風(fēng)險(xiǎn)。如上所述，在市場(chǎng)泡沫、企業(yè)行為、包裝上市、監(jiān)管不力等多重因素下，泡沫的破裂是難以避免的。

　　2.股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排的法制體系及環(huán)境不健全，難以控制股票市場(chǎng)制度安排變化的風(fēng)險(xiǎn)，特別是難以控制風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散波及社會(huì)。第一，立法不完善，無(wú)法可依，執(zhí)法不嚴(yán)。從中國(guó)股市造假及處罰的情況看，一方面大部分集中在與上市和配股等與圈錢(qián)有關(guān)的活動(dòng)，另一方面造假又多是中介機(jī)構(gòu)與上市公司聯(lián)手進(jìn)行。而現(xiàn)行立法和執(zhí)法很難阻止，即使打擊也往往在事后，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)形成。如華紡股份（600488）在上市第二天披露其第一大股東的股權(quán)已被司法凍結(jié)，而流通股已從一級(jí)市場(chǎng)高價(jià)轉(zhuǎn)入二級(jí)市場(chǎng)投資者手中，任何處罰已很難彌補(bǔ)二級(jí)市場(chǎng)投資者的損失。顯然這不可能真正提高違法者的“違法成本”。而這可能意味著在實(shí)施股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排后有人會(huì)變本加厲的造假。因?yàn)樵旒僖褯](méi)有“指標(biāo)”。第二，法制環(huán)境無(wú)法有效地保護(hù)中小投資者，也就無(wú)法控制股市風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)擴(kuò)散。在中國(guó)股市，中小投資者缺乏投資經(jīng)驗(yàn)又處于弱者地位，一旦股市泡沫破裂，不僅會(huì)遭到重要損失，而且會(huì)成為不安定因素，加劇股市動(dòng)蕩。中國(guó)股市的市場(chǎng)操縱者和上市公司造假者使中小投資者腹背受故，投資風(fēng)險(xiǎn)極大。發(fā)行市場(chǎng)化后一旦泡沫破裂，受害者必然是中小投資者。這不僅會(huì)成為不安定因素，力口劇股市動(dòng)蕩。

　　上述分析說(shuō)明，股票發(fā)行市場(chǎng)化制度安排與當(dāng)前中國(guó)股市的市場(chǎng)背景、實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)及金融環(huán)境與法制體系等條件不符，可能會(huì)加劇股市泡沫和股市動(dòng)蕩，甚至使市場(chǎng)進(jìn)入崩潰階段。

　　五、完善發(fā)行制度 控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　市場(chǎng)是無(wú)情的，一旦形成趨勢(shì)（如熊市），不僅可能時(shí)間漫長(zhǎng)，而且使中國(guó)股市可能像許多發(fā)展中國(guó)家股市一樣進(jìn)入崩潰和鞏固階段。而在我們尚不能解決股票發(fā)行市場(chǎng)化的制度風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必須盡快采取措施，保持市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　1.提高增發(fā)門(mén)檻，控制發(fā)行量。在當(dāng)前上市公司及中介機(jī)構(gòu)普遍存在自律規(guī)范不足，甚至做假，投資者又很難自我保護(hù)的情況下，股票發(fā)行市場(chǎng)化的有效性值得懷疑。因此當(dāng)前可行的辦法是提高發(fā)行與增發(fā)門(mén)檻，增加上市公司及中介機(jī)構(gòu)包裝，做假的成本，從而實(shí)際上達(dá)到控制濫發(fā)的目的，保持市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　2.嚴(yán)格審核籌資項(xiàng)目，提高股市市場(chǎng)效率。為使股市真正達(dá)到資源配置的目的，也為了降低股市泡沫，必須對(duì)審核籌資嚴(yán)格審核。證券監(jiān)督部門(mén)不僅要加大項(xiàng)目審核中的打假力度，也要引導(dǎo)資金合理流動(dòng)。證券監(jiān)督部門(mén)可以與有關(guān)部門(mén)合作進(jìn)行有效的項(xiàng)目指導(dǎo)和管理。這不僅使股市資金真正流向市場(chǎng)發(fā)展所需之處，也使股市泡沫減少，有利于股市健康發(fā)展。

　　3.加強(qiáng)監(jiān)管力度，完善立法，嚴(yán)格執(zhí)法。首先，加強(qiáng)對(duì)上市公司及中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管。從源頭抓起，嚴(yán)格把住發(fā)行，上市關(guān)。其次，完善立法，嚴(yán)格執(zhí)法。特別是，要完善相關(guān)的投資者民事訴訟立法和訴訟程序，使受損害的中小投資者有法可依，還要完善有關(guān)監(jiān)管法規(guī)，主要是對(duì)投資者和市場(chǎng)造成重大損失的行為（如上市公司管理者投資失誤，隨意改變募集資金投向等）進(jìn)行制約和懲罰。總之，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的股市必須有法可依，違法必究。

　　4.拓展金融市場(chǎng)空間，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在嚴(yán)格控制發(fā)行市場(chǎng)化的同時(shí)，必須拓展金融市場(chǎng)，疏導(dǎo)投資，改善投資環(huán)境。面對(duì)幾千億的游資和相對(duì)狹窄的金融市場(chǎng)空間，光堵是不行的，還需進(jìn)行金融體制的創(chuàng)新和金融工具的創(chuàng)造。同時(shí)，中國(guó)在即將加入WTO的形勢(shì)下，中國(guó)金融市場(chǎng)需要面對(duì)的已不是國(guó)內(nèi)幾千億的游資，而是國(guó)際上更大規(guī)模資金的沖擊，就更要降低中國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)�？刂乒善卑l(fā)行市場(chǎng)化節(jié)奏，本身就是控制股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。

　　總之，為使中國(guó)股市不要像其他發(fā)展中國(guó)家股市一樣經(jīng)歷崩潰和鞏固階段，控制股票發(fā)行市場(chǎng)化節(jié)奏是當(dāng)務(wù)之急。