一、證券市場(chǎng)上有免費(fèi)午餐嗎

　　我國(guó)證券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展速度之快令人矚目。1995年之前， 深滬兩地證券市場(chǎng)的上市公司數(shù)量?jī)H為310家， 證券化程度（上市公司股票市值/ 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）為7.89%； 到1997年底上市公司數(shù)量已增加到745家， 總市值為17529億元， 證券化程度達(dá)到23.44%； 進(jìn)入1998年之后， 公司上市的數(shù)量和規(guī)模更以前所未有的速度發(fā)展。即便如此， 一方面仍有眾多企業(yè)在千方百計(jì)地尋求上市而未果； 另一方面， 業(yè)已上市的公司被市場(chǎng)和各級(jí)地方政府看成是珍貴的資源， 即使長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護(hù)和買(mǎi)賣(mài)。對(duì)此， 人們不禁會(huì)問(wèn)： 中國(guó)證券市場(chǎng)上難道有免費(fèi)午餐嗎？證券市場(chǎng)難道是一個(gè)聚寶盆嗎？

　　依照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論， 證券市場(chǎng)大體上有三種功能。其一是融資功能。企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)籌集投資所需的資金。企業(yè)的融資來(lái)源一般可分為內(nèi)部和外部融資， 外部融資又可進(jìn)一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的， 它們均是通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)完成的。其二是信號(hào)功能。證券市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)者的投資決策提供一種信號(hào)。這也就是說(shuō)， 證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的投資決策。一方面， 證券市場(chǎng)是企業(yè)的一個(gè)融資來(lái)源， 股價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的資本成本； 另一方面， 如果經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是股東利益最大化， 證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)變動(dòng)會(huì)影響現(xiàn)有股東的利益。因而， 經(jīng)營(yíng)者的投資決策必須考慮證券市場(chǎng)的反應(yīng)。其三證券市場(chǎng)充當(dāng)公司監(jiān)控的傳媒。作為公司控制市場(chǎng)， 證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制 （相比之下， 公司董事會(huì)則是一種內(nèi)部約束機(jī)制）。股東除去在董事會(huì)和股東大會(huì)上“用手投票”， 還可以在證券市場(chǎng)上“用腳投票”。公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)上的并購(gòu)， 或者通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)股權(quán)爭(zhēng)奪公司的代理權(quán)。同時(shí)， 作為一種融資市場(chǎng)， 證券市場(chǎng)通過(guò)改變公司的資本結(jié)構(gòu)而影響公司治理結(jié)構(gòu)（Samuel， C.，1996， a，b，c，d）。

　　除此之外， 證券市場(chǎng)在我國(guó)現(xiàn)階段還有一個(gè)特殊的功能， 那就是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變， 建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)。黨的十五大把證券市場(chǎng)確立為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)有機(jī)組成部分， 并將成為國(guó)有企業(yè)未來(lái)擺脫困境的出路之一。只有充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的上述固有功能， 建立起現(xiàn)代企業(yè)制度才能從根本上使國(guó)有企業(yè)擺脫困境。我以為， 這一點(diǎn)正是我國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段運(yùn)用證券市場(chǎng)的主要目的。

　　從證券市場(chǎng)的功能來(lái)看， 如能有效地運(yùn)用證券市場(chǎng)， 其收益是巨大的。那么， 這是否意味著對(duì)企業(yè)所有的利益相關(guān)主體（stakeholders）（股東、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人及雇員）來(lái)說(shuō)只有收益而勿需付出成本呢？如果企業(yè)上市需要付出成本， 那么為什么在我國(guó)證券市場(chǎng)上的會(huì)出現(xiàn)上市公司供給（接近）無(wú)窮大的局面呢？為了限制證券市場(chǎng)上的這種過(guò)度供給， 現(xiàn)階段不得不依靠政府控制上市公司數(shù)量和規(guī)模來(lái)解決�？磥�(lái)上市公司至少現(xiàn)階段 （一定程度上） 在證券市場(chǎng)上的確能享受免費(fèi)午餐。

　　上市公司能得到近乎免費(fèi)午餐的原因究竟是什么， 它對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的功能發(fā)揮及建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一目標(biāo)究竟意味著什么？這是我國(guó)發(fā)展證券市場(chǎng)目前迫切需要回答的問(wèn)題。

　　二、證券市場(chǎng)與企業(yè)融資

　　融資是企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)的最主要?jiǎng)訖C(jī)。對(duì)一家要進(jìn)行投資的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 可供融資的來(lái)源是多重的， 其中包括： （1）內(nèi)部積累， 即依靠業(yè)已實(shí)現(xiàn)的一部分利潤(rùn)作為投資的來(lái)源（提取的折舊費(fèi)也可歸入此類(lèi)）。（2）銀行貸款和發(fā)行債務(wù)， 雖然這兩種方式形式上不同， 但它們都構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)。（3）發(fā)行股票， 它進(jìn)一步又可分為發(fā)行新股和配股， 它們?cè)谄髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上并不表現(xiàn)為企業(yè)的債務(wù)， 而是一種資產(chǎn)。這三種融資來(lái)源或融資方式也被分別稱(chēng)之為內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資。

　　面對(duì)不同的融資方式， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該選擇哪一種呢？傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認(rèn)為， 在既定的投資決策條件下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是尋求最佳的金融結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化，也就是本企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場(chǎng)充分有效地運(yùn)行，那么企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。這也就是說(shuō)，企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)選擇不會(huì)影響它的市場(chǎng)價(jià)值。據(jù)此可進(jìn)一步推論：當(dāng)需要融資時(shí)，企業(yè)對(duì)任何一種融資方式都沒(méi)有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的， 因?yàn)槿魏芜x擇都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。

　　現(xiàn)代企業(yè)融資理論則認(rèn)為， 由于資本市場(chǎng)是不完善的， 不同融資方式的成本有很大的差異， 企業(yè)融資方式的選擇取決于融資成本（Harris， Raviv， 1991）。對(duì)企業(yè)內(nèi)部融資來(lái)說(shuō)， 在不考慮稅收的條件下， 融資成本實(shí)際上是一種機(jī)會(huì)成本。如果企業(yè)的內(nèi)部留利不進(jìn)行投資， 可以轉(zhuǎn)作其它用途， 如分配給股東， 存入銀行， 購(gòu)買(mǎi)國(guó)債， 轉(zhuǎn)借給其它企業(yè)， 等等。因此， 它的成本是資本市場(chǎng)所要求的稅后利潤(rùn)率， 這種稅后利潤(rùn)率既可能是向股東支付的股息率， 也可能是資本市場(chǎng)的利率。

　　對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資而言， 融資成本是由以下各部分構(gòu)成的： （1） 利息率； （2） 企業(yè)財(cái)務(wù)惡化或破產(chǎn)成本（ Bernake & Campbell， 1988）。（3） 舉債的代理人成本。和內(nèi)部融資相比， 后兩項(xiàng)是債務(wù)融資的額外成本。此外， 如果經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳， 企業(yè)在借貸市場(chǎng)上根本就得不到所需的資金。

　　至于股票融資的成本具體包括： （1） 股息率。 （2） 股票發(fā)行的交易成本。 （3） 稅收成本，股票融資需要支付紅利所得稅， 而債務(wù)融資支付的利息通常是免稅的。（4） 發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。和股票融資相比， 債務(wù)融資存在著一系列收益。由于經(jīng)營(yíng)者不是企業(yè)100％的剩余索取者，他們有動(dòng)力從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為。而通過(guò)債務(wù)融資可以約束經(jīng)營(yíng)者的這類(lèi)非最優(yōu)行為。其一， 在經(jīng)營(yíng)者持有企業(yè)股權(quán)水平不變的條件下，企業(yè)債務(wù)融資比例的增加會(huì)提高經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)投資份額，增加經(jīng)營(yíng)者的工作動(dòng)力。其二， 股票融資需要企業(yè)支付紅利，債務(wù)融資需要企業(yè)支付利息，但利息支付具有強(qiáng)制性。這就減少了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流量”（剩余留利和折舊費(fèi)之和），經(jīng)營(yíng)者從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為的活動(dòng)余地縮�。↗ensen，1986）。其三， 和股票融資相比，債務(wù)融資使企業(yè)的破產(chǎn)概率上升，經(jīng)營(yíng)者所受到的壓力加大，為避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費(fèi)。這些都有助于緩解經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突，降低了代理人成本， 從而構(gòu)成了債務(wù)融資的收益。債務(wù)融資的成本和收益最終決定了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。在這種意義上， 股票融資的成本相對(duì)增加。（5）發(fā)行股票的信息不對(duì)稱(chēng)成本。在經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)， 因此外部投資者通常會(huì)把新股票發(fā)行看成是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號(hào)， 相應(yīng)的低估它們的市場(chǎng)價(jià)值（ Myers & Maijluf， 1984）。經(jīng)驗(yàn)研究顯示： 當(dāng)一家企業(yè)用債務(wù)回購(gòu)股票時(shí)， 該企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)上升； 反之， 當(dāng)它通過(guò)發(fā)行股票來(lái)償還債務(wù)時(shí)， 其股票價(jià)格會(huì)下降。

　　從理論上來(lái)說(shuō)， 很顯然內(nèi)部融資的成本最低， 股票融資的成本最高， 債務(wù)融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業(yè)融資方式的選擇： 企業(yè)融資方式的選擇順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資方式的歷史和現(xiàn)狀均已證明了這一點(diǎn)。例如， 1981－1991年間，美國(guó)公司新投資的74.7%來(lái)自于內(nèi)部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說(shuō)，企業(yè)回購(gòu)的股票數(shù)量大于企業(yè)發(fā)行的股票數(shù)量。進(jìn)而， 上市公司平均每18.5年才配股一次（Samuel， C.， 1996，b）。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資方式的選擇本身并不能指導(dǎo)我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)融資方式的選擇。長(zhǎng)期以來(lái)， 我國(guó)不存在證券市場(chǎng)， 國(guó)有企業(yè)只能依賴(lài)內(nèi)部融資和債務(wù)融資； 而負(fù)債率過(guò)高又是困擾國(guó)有企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展， 企業(yè)注重股票融資有著其客觀(guān)的必然性。然而， 經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)卻向我們證明了一點(diǎn)： 股票融資是要付出成本的， 并且其融資成本高于其它融資方式的成本。

　　現(xiàn)在讓我們來(lái)看一下中國(guó)國(guó)有企業(yè)的股票融資成本狀況， 它在一定程度上決定著公司上市的欲望。

　�。�1） 理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現(xiàn)為股息率， 即使公司沒(méi)有向股東支付對(duì)公司也是一種成本， 只不過(guò)是股東放棄了現(xiàn)在獲得紅利的機(jī)會(huì)， 以便將來(lái)獲得更多的紅利。紅利實(shí)際上轉(zhuǎn)化成了一種股權(quán)。股息率的水平一般應(yīng)該高于債券利息率或銀行存款利率， 因?yàn)楣善蓖顿Y是一種風(fēng)險(xiǎn)投資。在證券市場(chǎng)上， 股息率表現(xiàn)為市盈率的倒數(shù)。從融資成本的角度來(lái)看， 新股發(fā)行的市盈率比市場(chǎng)市盈率是一個(gè)更為符合實(shí)際的指標(biāo)。目前， 我國(guó)上市公司新股發(fā)行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數(shù)據(jù)真實(shí)， 或?qū)ξ磥?lái)的盈利預(yù)期符合實(shí)際的話(huà)， 股息率大致7.15-6.7%之間。顯然， 這一水平低于借款利率。

　　公司上市之后， 如果經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致股息率降低， 股價(jià)應(yīng)該相應(yīng)的下降。而股價(jià)的下降一方面可能會(huì)導(dǎo)致大股東通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行懲罰（如撤換）； 另一方面還有可能導(dǎo)致被敵意兼并者收購(gòu)， 結(jié)果也將對(duì)經(jīng)營(yíng)者予以懲罰。而在中國(guó)證券市場(chǎng)上， 這類(lèi)機(jī)制基本上是不存在的（下文我們將討論原因）。結(jié)果是上市企業(yè)一旦完成新股發(fā)行之后一般就不會(huì)再關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)上其股價(jià)的變動(dòng)， 除非為了以高價(jià)格進(jìn)行配股或者保證內(nèi)部職工股順利上市。最終， 許多企業(yè)的股息率降致零或負(fù)數(shù)的水平。例如， 1997年深滬市場(chǎng)上市公司中， 每股收益低于0.1元的公司占15.43%.就這些企業(yè)而言， 說(shuō)它們通過(guò)證券市場(chǎng)免費(fèi)融資是決不為過(guò)的。

　�。�2） 股票發(fā)行的交易成本。這是企業(yè)需要付出的一項(xiàng)真實(shí)成本。然而， 我國(guó)目前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)與一級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的差異較大， 新股一般是通過(guò)上網(wǎng)發(fā)行， 只有極少一部分認(rèn)購(gòu)資金能夠中簽。認(rèn)購(gòu)過(guò)程中需要把巨額認(rèn)購(gòu)資金凍結(jié)一段時(shí)間， 這部分資金所產(chǎn)生的利息收入在很多情況下足以抵消發(fā)行股票的交易成本并有余。

　�。�3） 紅利支付的稅收成本。這是企業(yè)無(wú)法逃避的一項(xiàng)成本。在我們的日常觀(guān)念中， 紅利稅是由股東支付的， 似乎與企業(yè)無(wú)關(guān)。但如果我們清楚企業(yè)本身就是股東的， 這種稅收自然就構(gòu)成了企業(yè)的成本。但在這里需要指出與目前我國(guó)上市公司稅收有關(guān)的另一種現(xiàn)象： 雖然中央政府對(duì)上市企業(yè)和非上市企業(yè)的稅率已經(jīng)統(tǒng)一， 但在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中， 幾乎所有的地方政府都要對(duì)上市企業(yè)實(shí)行稅收減免政策。其結(jié)果是客觀(guān)上上市企業(yè)的稅負(fù)低于非上市企業(yè)。綜合起來(lái)看， 上市公司并未承擔(dān)額外的稅負(fù)。

　�。�4） 發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。對(duì)現(xiàn)階段的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)， 無(wú)論是債務(wù)融資還是股票融資，經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)力沒(méi)有明顯的區(qū)別。其一， 經(jīng)營(yíng)者基本上不持有企業(yè)的股權(quán)， 債務(wù)融資談不上會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)投資份額。對(duì)國(guó)有上市公司而言， 這一點(diǎn)表現(xiàn)得尤為明顯。其二， 在政府既是企業(yè)債權(quán)人（通過(guò)國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)放貸款）又是最大股東的前提下， 選擇何種融資方式都不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為和工作動(dòng)力產(chǎn)生重大影響。因而， 從企業(yè)的最大股東（政府）角度看來(lái)， 發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本是可以忽略不計(jì)的。

　�。�5）發(fā)行股票的信息不對(duì)稱(chēng)成本。在所有者與經(jīng)營(yíng)者分離的條件下， 信息不對(duì)稱(chēng)是一種客觀(guān)存在。但是， 信息不對(duì)稱(chēng)要導(dǎo)致股票發(fā)行對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低估至少需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件。第一， 企業(yè)的債務(wù)融資是在真正意義的市場(chǎng)上進(jìn)行的。假如貸款人不是根據(jù)企業(yè)的“質(zhì)量”發(fā)放貸款的， 那么投資者對(duì)企業(yè)選擇不同融資方式的動(dòng)機(jī)和能力也就無(wú)從進(jìn)行比較。這也就是說(shuō)， 哪些企業(yè)能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低； 當(dāng)然， 哪些企業(yè)上市也和其“質(zhì)量”缺乏必然的聯(lián)系。第二， 證券市場(chǎng)上的投資者必須為自己的投資決策負(fù)責(zé)。反之， 投資者根本無(wú)法根據(jù)經(jīng)營(yíng)者的融資決策判定企業(yè)的“質(zhì)量”。這也是判定投資者隊(duì)伍乃至證券市場(chǎng)質(zhì)量高低的一個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn)（張維迎， 1997年）。顯然， 我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀還不滿(mǎn)足這兩個(gè)條件。當(dāng)然我們也就看不到證券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的低估�，F(xiàn)實(shí)中， 許多上市公司正是通過(guò)發(fā)行股票償還其原有的債務(wù)的。例如， 1997年底上市公司股東權(quán)益較上年增長(zhǎng)了36.66%， 負(fù)債總額增長(zhǎng)了10.64%， 由此使上市公司整體負(fù)債比率比上年度下降了5.26個(gè)百分點(diǎn)。這表明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)（劉郎， 曹桂香， 1998年）。這也從一個(gè)側(cè)面證明了我國(guó)上市公司的融資成本低于債務(wù)融資成本。否則的話(huà)， 那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。

　　綜合以上各項(xiàng)， 我國(guó)上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外， 上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且， 紅利水平的高低對(duì)公司又是無(wú)約束力的， 致使相當(dāng)大一部分公司實(shí)際上是近乎免費(fèi)融資。盡管我們現(xiàn)在還難以對(duì)其進(jìn)行量化， 但有一點(diǎn)應(yīng)該是可以確認(rèn)的： 相對(duì)于債務(wù)融資， 這是一種較低成本的融資來(lái)源。由此也解釋了為什么國(guó)有企業(yè)對(duì)股票融資擁有近乎無(wú)限大的需求。

　　三、證券市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)者的投資決策

　　與企業(yè)融資理論相對(duì)應(yīng)， 企業(yè)投資理論也在發(fā)生變化�；�于莫迪利亞尼－米勒定理， 傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為， 只要投資的預(yù)期收益高于資本成本， 企業(yè)就能獲得所需的資金， 因?yàn)楦鞣N融資方式是完全可替代的， 當(dāng)內(nèi)部融資發(fā)生波動(dòng)時(shí)（源于經(jīng)營(yíng)狀況的變化）， 企業(yè)完全可以不受約束地靠外部融資來(lái)彌補(bǔ)。即使沒(méi)有股票融資渠道， 企業(yè)也可以通過(guò)債務(wù)融資來(lái)解決。在這里， 證券市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)者的投資決策沒(méi)有必然的聯(lián)系。

　　而現(xiàn)代投資理論則接受不同融資方式的不可替代性， 所以企業(yè)內(nèi)部融資能力的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資水平的波動(dòng)； 同時(shí)， 證券市場(chǎng)的股價(jià)變化會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的投資決策。不過(guò)， 在經(jīng)營(yíng)者投資決策的最主要決定因素上， 不同投資理論模型的見(jiàn)解略有差異（Samuel， C.， 1996d ）。一類(lèi)理論模型認(rèn)為， 經(jīng)營(yíng)者的投資目標(biāo)是尋求銷(xiāo)售額、雇員利益、報(bào)酬、市場(chǎng)份額等指標(biāo)的最大化。在經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離的條件下，經(jīng)營(yíng)者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場(chǎng)的約束較小。經(jīng)營(yíng)者的自主權(quán)大小取決于證券市場(chǎng)所強(qiáng)加給它們的最低利潤(rùn)約束程度。所謂最低利潤(rùn)約束是指企業(yè)投資收益水平不得低于某一點(diǎn)， 否則經(jīng)營(yíng)者將會(huì)受到證券市場(chǎng)的懲罰（如， 降低報(bào)酬、解雇、企業(yè)被兼并等）。高于這一點(diǎn)之后， 經(jīng)營(yíng)者的投資決策是完全自主的。這類(lèi)見(jiàn)解可稱(chēng)之為經(jīng)營(yíng)者投資論。另一類(lèi)理論模型則認(rèn)為， 經(jīng)營(yíng)者的投資目標(biāo)是尋求股東利益最大化。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)是決定經(jīng)營(yíng)者投資的最主要因素。由于信息不對(duì)稱(chēng)， 發(fā)行股票會(huì)使企業(yè)價(jià)值被低估， 只有當(dāng)投資收益高于股票融資成本時(shí)， 經(jīng)營(yíng)者才應(yīng)該利用股票融資渠道。這類(lèi)見(jiàn)解可稱(chēng)之為信息投資論。

　　不論是經(jīng)營(yíng)者投資論還是信息投資論， 它們都承認(rèn)證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者投資決策的約束， 只不過(guò)對(duì)約束程度的高低有不同的看法而已。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)， 證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者投資決策的影響有如下機(jī)制。

　　（1） 股票價(jià)格的波動(dòng)會(huì)改變企業(yè)的資本成本。當(dāng)股市處于熊市時(shí)， 尤其是市場(chǎng)的市盈率較低時(shí)， 無(wú)論是發(fā)行新股還是配股都會(huì)提高股票融資的成本； 相反， 企業(yè)的融資成本會(huì)降低。

　　（2） 過(guò)多或過(guò)少的運(yùn)用股票融資， 或者改變?cè)�有的融資來(lái)源結(jié)構(gòu)會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)。這一點(diǎn)上文已經(jīng)提到。

　�。�3） 股價(jià)的波動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成壓力或動(dòng)力。如果市場(chǎng)認(rèn)定企業(yè)的某一項(xiàng)投資是不合理的， 股價(jià)便會(huì)下跌。結(jié)果可能是， 大股東通過(guò)董事會(huì)撤換經(jīng)營(yíng)者， 敵意兼并者會(huì)乘虛而入， 經(jīng)營(yíng)者持有的股票價(jià)值下跌， 經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬降低（如果經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬水平與股價(jià)掛鉤機(jī)制的話(huà)）， 等等。

　　理論上正是證券市場(chǎng)的這種信號(hào)功能在一定程度上指導(dǎo)著經(jīng)營(yíng)者的投資決策。那么， 我國(guó)現(xiàn)階段上市公司經(jīng)營(yíng)者的投資決策與證券市場(chǎng)的關(guān)系如何呢？

　　首先， 經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并不是尋求股東利益最大化， 而是自身利益和職工利益的最大化， 對(duì)國(guó)有上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)尤為如此。因而， 投資決策與證券市場(chǎng)的信號(hào)無(wú)關(guān)。其一， 在國(guó)有企業(yè)改制上市過(guò)程中， 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和職工可以按照一級(jí)股票市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)購(gòu)買(mǎi)10%的社會(huì)流通股。在一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格存在巨大差異的情況下， 這種優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)是一筆巨大的收入。這也是為什么企業(yè)經(jīng)營(yíng)者選擇上市的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。其二， 股票融資的低成本促使經(jīng)營(yíng)者根本勿需考慮投資收益問(wèn)題。股票融資的成本之低使得企業(yè)可以用股票融資來(lái)償還債務(wù)， 或干脆存入銀行獲息。例如， 截至1998年4月15日對(duì)深滬市場(chǎng)已公布年報(bào)的546家上市公司募集資金使用情況（其中411家公布了募集資金使用情況） 的統(tǒng)計(jì)表明， 在尚未投入項(xiàng)目的資金中， 有132家公司補(bǔ)充了流動(dòng)資金， 有141家公司存入了銀行， 有24家公司購(gòu)買(mǎi)了國(guó)債， 有5家公司購(gòu)入證券， 有38家公司歸還了貸款， 另有23家公司轉(zhuǎn)作其它用途（上海證券報(bào)，1998年）。更有甚者， 某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經(jīng)營(yíng)者的奢侈性消費(fèi)等等。其三， 經(jīng)營(yíng)者隨意更改招股（或配股）說(shuō)明書(shū)所承諾的投資計(jì)劃。一些公司對(duì)投資項(xiàng)目的失敗乃至年度虧損不做任何實(shí)質(zhì)性的解釋。

　　第二， 證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)基本上不影響企業(yè)的融資和投資決策。其一， 對(duì)于公司發(fā)行新股目前主要受制于政府的管制， 而政府的決策更多的是基于證券市場(chǎng)的承受能力作出的。

　　對(duì)于上市公司的配股， 證券管理?xiàng)l例所作的主要限制是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年保持在10%以上。為了獲得配股資格， 許多上市公司絞盡腦汁， 不惜在年度報(bào)表上做手腳， 從事利潤(rùn)操縱活動(dòng)， 包括提前確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入， 推遲確認(rèn)本期費(fèi)用， 潛虧掛帳， 會(huì)計(jì)方法變更或會(huì)計(jì)處理錯(cuò)誤， 帳證不符或帳實(shí)不符， 關(guān)聯(lián)交易影響利潤(rùn)等（蔣義宏， 1998年）。其二， 經(jīng)營(yíng)者的待遇、地位與證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)基本上無(wú)關(guān)。

　　倘若經(jīng)營(yíng)者的投資決策受制于證券市場(chǎng)的信號(hào)， 這對(duì)股東來(lái)說(shuō)應(yīng)該是一項(xiàng)收益。只有使經(jīng)營(yíng)者的投資決策受制于證券市場(chǎng)的信號(hào)才能真正減少經(jīng)營(yíng)者的非最大化行為， 降低代理人成本， 帶來(lái)企業(yè)利益或股東利益最大化； 反過(guò)來(lái)， 這對(duì)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)應(yīng)該是一項(xiàng)成本。不過(guò)， 我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)的一個(gè)特殊情況是企業(yè)能否上市很大程度上是和經(jīng)營(yíng)者的“努力”程度（如， 為上市和上市額度跑關(guān)系）聯(lián)系在一起的。因而， 考慮到這一點(diǎn)， 經(jīng)營(yíng)者的投資決策與證券市場(chǎng)的信號(hào)功能脫節(jié)實(shí)際上就成了企業(yè)為什么選擇股票融資方式的另一個(gè)動(dòng)因。

　　四、證券市場(chǎng)與公司治理結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)是不同個(gè)體之間一組復(fù)雜的明確契約和隱含契約的交匯（nexus）所構(gòu)成的一種法律實(shí)體。在這種法律實(shí)體中，契約的交匯既有經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的契約、經(jīng)營(yíng)者與雇員之間的契約，還有企業(yè)作為債權(quán)人與債務(wù)人之間的契約、企業(yè)作為供應(yīng)商（或消費(fèi)者）與消費(fèi)者（供應(yīng)商）之間的契約、企業(yè)作為法人與政府之間的契約等等。這些不同利益相關(guān)主體之間的契約安排構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。其中， 所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的契約安排是公司治理結(jié)構(gòu)的核心。而證券市場(chǎng)既是公司融資的場(chǎng)所， 又是公司所有權(quán)交易的場(chǎng)所。在這種意義上， 證券市場(chǎng)與公司治理結(jié)構(gòu)存在著密不可分的關(guān)系。

　�。�1） 作為公司融資的來(lái)源之一， 證券市場(chǎng)直接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)， 資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而又影響著企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)增加內(nèi)部融資時(shí)， 現(xiàn)有股東的股權(quán)比例上升， 負(fù)債率下降； 當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資的比例時(shí)， 現(xiàn)有股東的相對(duì)投資份額增加， 負(fù)債率上升； 當(dāng)企業(yè)增加股票融資的比例時(shí)， 現(xiàn)有股東的股權(quán)被稀釋?zhuān)?負(fù)債率下降。因而， 選擇不同的融資方式和資本結(jié)構(gòu)決定了不同利益相關(guān)主體在企業(yè)控制權(quán)中的份額。如果企業(yè)對(duì)某一種融資方式形成一種穩(wěn)定的偏好， 通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的改變， 企業(yè)的控制權(quán)和組織管理機(jī)制最終將會(huì)發(fā)生變化。

　　依照這種邏輯， 國(guó)有企業(yè)上市的結(jié)果首先是企業(yè)負(fù)債率的下降， 國(guó)有股權(quán)被稀釋。盡管?chē)?guó)有股權(quán)被稀釋?zhuān)?但政府并沒(méi)有失去對(duì)上市公司的控制權(quán)。絕大多數(shù)國(guó)有上市公司并沒(méi)有因?yàn)樯鲜卸鴱母�本上改變�?nèi)部組織、管理及運(yùn)行機(jī)制。和尚未改制的國(guó)有企業(yè)相比并未發(fā)生本質(zhì)的變化。其中， 一個(gè)最根本的原因是社會(huì)流通股（即可在證券市場(chǎng)上流通的股票）占總股本的比例很少超過(guò)50%， 剩余的不可流通部分仍然由國(guó)家持有。這就意味著， 除去國(guó)家之外， 任何股東都不可能對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)， 即便擁有全部的社會(huì)流通股。在國(guó)有股權(quán)不進(jìn)入市場(chǎng)流通的前提下， 國(guó)有股（包括法人股）的價(jià)格與社會(huì)流通股的價(jià)格是不同的， 結(jié)果便形成了同一企業(yè)不同股東持有的股票權(quán)力相同而價(jià)格不同的奇怪的現(xiàn)象。自然國(guó)有股不會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的影響； 國(guó)家股東不會(huì)介意二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)。而同時(shí)， 政府作為最大的股東卻有權(quán)任免、獎(jiǎng)懲企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者。不過(guò)， 近一段時(shí)期許多國(guó)有上市公司出現(xiàn)了配股價(jià)低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象。這是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期忽略二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格（或社會(huì)股東利益）的一個(gè)必然后果。

　　與此相關(guān)的一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是政府并不積極參與上市公司的配股。在1997年有國(guó)家股的上市公司中， 73家公司實(shí)行了配股， 其中只有25家公司的國(guó)家股東全額參與了配股； 13家公司的國(guó)家股東干脆放棄了配股權(quán)力。從理論上來(lái)說(shuō)， 放棄配股權(quán)力不僅意味著在公司的控股份額相對(duì)下降， 而且還是一種直接經(jīng)濟(jì)損失（因配股價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格）。這是否意味著國(guó)家股東要主動(dòng)放棄對(duì)公司的控制權(quán)， 還是意識(shí)到了參與這類(lèi)公司的配股得不償失？這是一個(gè)需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

　　而對(duì)于社會(huì)股東來(lái)說(shuō)， 只要上市資格還是一種稀缺的資源， 就不用從整體上擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（即使在單個(gè)企業(yè)投資上存在風(fēng)險(xiǎn)）。長(zhǎng)此以往， 這個(gè)免費(fèi)的“餡餅”總有被吃完的一天。

　　由此可見(jiàn)， 我國(guó)目前的證券市場(chǎng)基本上只是一種融資的場(chǎng)所。毫無(wú)疑問(wèn)， 這種現(xiàn)狀無(wú)助于轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制， 建立現(xiàn)代企業(yè)制度。而這一功能恰恰應(yīng)該是現(xiàn)階段發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)的最主要目標(biāo)。造成這種矛盾的根本原因在于企業(yè)缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說(shuō)并不是企業(yè)在法律上沒(méi)有委托人， 這種委托人既可以是政府（具體表現(xiàn)為政府官員）、國(guó)有控股法人， 也可以是全體公民、證券市場(chǎng)上的廣大投資者。對(duì)于前一類(lèi)委托人來(lái)說(shuō)， 問(wèn)題在于它們是否有足夠的動(dòng)力為自己的行為負(fù)責(zé)， 行使委托人的權(quán)力和義務(wù)； 對(duì)后一類(lèi)委托人來(lái)說(shuō)， 問(wèn)題在于他們是否有能力行使委托人的權(quán)力和義務(wù)。如何通過(guò)證券市場(chǎng)造就出一批有動(dòng)力又有能力行使委托人權(quán)力和義務(wù)的委托人是解決目前我國(guó)證券市場(chǎng)功能缺陷的根本出路。