[摘　要]2004年至今中國股票市場出現(xiàn)非理性的劇烈波動，原因之一就是政府調(diào)控股市的低效率。在建設(shè)市場經(jīng)濟過程中，政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)是維護股票市場正常發(fā)展的必要條件，而股市平準基金作為一種有效的政府宏觀調(diào)控工具，將對我國股票市場的健康發(fā)展發(fā)揮作用。

　　[關(guān)鍵詞]政府調(diào)控；　股票市場；　股市平準基金

　　一、我國股票市場的非理性波動

　　對于中國股票市場近4年的走勢來說，用“命運多舛”一詞來形容恐怕并不為過。自2001年6月14日上證綜指創(chuàng)出2245高點以來，我國A股市場便開始走上了漫漫“熊路”，演義成為一個逐級下跌的長篇悲劇。在4年當(dāng)中，A股市場的重心屢屢破位下移，其間雖曾出現(xiàn)過短暫的反彈甚至“井噴”行情，但隨后的結(jié)果均是更深程度的回落，并未形成實質(zhì)性的逆轉(zhuǎn)，筑底的跡象遲遲未現(xiàn)。時至2005年6月6日，滬市綜合指數(shù)跌破1000點，創(chuàng)8年來新低。按照美國股市理論，從高點連續(xù)下跌20%即可稱為熊市，而單日跌幅超過5%可謂股災(zāi)。指數(shù)持續(xù)下跌導(dǎo)致市值大量蒸發(fā)，從2001年到2004年底，A股市場上市公司的數(shù)量從1100家增加到1377家，總股本從3868.15億股上升到7142 .60億股，而總市值卻從48497.99億元下降到了39458 .96億元。上市公司數(shù)量增長了25%，市值卻下降了18%，由此帶給廣大投資者的是巨額的財富損失。

　　在正常情況下，股票市場的整體走勢是有章可循的，其中存在著一個價值中樞，股票價格應(yīng)當(dāng)圍繞著該價值中樞呈現(xiàn)小幅度的上下振蕩，除非宏觀經(jīng)濟基本面發(fā)生根本變化，或是有突發(fā)性事件出現(xiàn)，股市的波動性一般不會太劇烈。正是從這個意義上說，股市構(gòu)成反映國民經(jīng)濟發(fā)展狀況的“晴雨表”，兩者之間應(yīng)當(dāng)存在較高的正相關(guān)性。我國股市的持續(xù)下跌卻是發(fā)生在宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢良好，GDP連年保持7%以上增長水平的階段，即便考慮到中國股市弱有效性特征，像這樣的波動程度也是令人難以接受的。在美國股市歷史上波動最劇烈的1932年和1933年間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的波動幅度也只有45 .7%和50. 7%，近幾十年來很少超過20%，自20世紀90年代之后更是經(jīng)常保持在10%以下。而在過去8年中，我國股市的波動幅度為51 .1%，成倍地高于當(dāng)今世界主要股市，甚至大大高于一些新興的證券市場。

　　股市長期的非理性巨幅波動，特別是向下波動，其危害性是十分巨大的，尤其是對于尚處在成長階段的中國股市。首先，由于我國股市目前還沒有做空機制，行情下跌會給各個股票投資者群體造成不同程度的經(jīng)濟損失。有關(guān)資料顯示，在這輪大跌中，中小散戶的總體損失在6成以上。至于券商，僅2004年前10個月總體虧損已達37 .7億元，平均每家虧損2908萬元。其次，股市持續(xù)低靡致使市場投資信心嚴重不足，股市融資功能衰退，證券流動性變差，長此以往將會對國民經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重的負面影響。第三，證券市場的風(fēng)險程度大大提高。隨著我國加入WTO承諾的逐漸兌現(xiàn)，大量的國際金融資本進入中國的限制將不復(fù)存在。如果我國股市高幅度波動隱患無法在短期內(nèi)得以有效消除的話，勢必會給境外投機資金提供可乘之機，在國際熱錢的沖擊下，我國資本市場難免重蹈1997年東南亞金融危機的覆轍。

　　二、政府調(diào)控股市波動的必要性

　　應(yīng)當(dāng)說，造成我國股市強波動性的因素比較復(fù)雜，其中既有歷史遺留的困擾，也有新近產(chǎn)生的矛盾；既有制度設(shè)計的欠缺，也有微觀主體的弊病。筆者認為，除了業(yè)已形成共識的諸如上市公司質(zhì)量不高、市場發(fā)育不完善、管理機制不健全等之外，我國政府針對股市調(diào)控的低效率也是一個至關(guān)重要的原因。因此，強化政府針對股市非正常波動的調(diào)控功能，完善調(diào)控機制和手段就成為一段時期內(nèi)推動股市改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵任務(wù)之一。

　　這里首先需要明確一個問題，即政府對股票市場實施調(diào)控是否是應(yīng)該的�？v觀世界股票市場發(fā)展的歷程不難看出，隨著完全自由經(jīng)濟理論在實踐中的失敗，政府“無為而治”的理念已被人們所拋棄，而主張政府對證券市場進行適當(dāng)干預(yù)的觀點則重新確立起其主流的地位。按照“市場失靈論”和“社會選擇論”的觀點，完全市場機制在現(xiàn)實的經(jīng)濟社會條件下并不一定成功，也存在失靈的可能性。因此，要保證經(jīng)濟體系的有效運行和資源的合理配置，政府宏觀調(diào)控是必不可少的。西方國家市場經(jīng)濟發(fā)展過程中的無數(shù)事實已經(jīng)反復(fù)證明，完全游離于政府調(diào)控之外的股市是難以維持下去的，政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)不但不會破壞股市的運行規(guī)律，而且在某種程度上還將大大降低其內(nèi)在的風(fēng)險，從根本上提高股市的效率。

　　在現(xiàn)實社會中，當(dāng)出現(xiàn)股市非理性大幅下跌的特殊情形時，對其進行特別的干預(yù)已經(jīng)成了一種國際慣例。比如，美國政府在“9.11”事件后，就及時提出了停市、放寬公司回購的限制、降息、減稅等一系列穩(wěn)定股市的措施。更具代表性的是1998年8月中下旬，為了對抗國際炒家對港股的惡意打壓，香港特區(qū)政府果斷動用1100多億港元外匯基金入市干預(yù)股票、期貨和外匯市場，將股指推高18%，從而維護了香港金融市場的穩(wěn)定，避免了不可想象的嚴重危機的發(fā)生。

　　我國證券市場只有十幾年的發(fā)展歷史，與發(fā)達國家的證券市場相比，歷史還很短。另一方面，我國證券市場是在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中建立和發(fā)展起來的，具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的雙重特征。由于市場建立與發(fā)展初期經(jīng)驗不足、改革不配套和制度設(shè)計上的局限，目前，還存在不少問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，市場的自我修正和調(diào)節(jié)能力有限，“看不見的手”還顯得非常柔弱無力。這時如果政府這只“看得見的手”再放松的話，則中國證券市場將很快走向崩潰。因此，對于股票市場，我國政府重點考慮的不是該不該調(diào)控，而是如何調(diào)控的問題。而政府行為遵循的基本依據(jù)就是實現(xiàn)公共利益最大化，一旦其可能受到損害，政府就有必要采取相應(yīng)的措施。

　　其實，我國政府對于股票市場的調(diào)控一直都在進行著，但關(guān)鍵的問題是調(diào)控的效果并不理想，整體上尚處于一種低效運行的狀態(tài)，其主要表現(xiàn)為四個方面。

　　第一，主動調(diào)控意識不強。長期以來，我國政府在干預(yù)股市的主動性方面表現(xiàn)得一直不盡人意，加之缺乏科學(xué)可靠的風(fēng)險預(yù)警機制，往往是在股市波動程度已經(jīng)超出正常范圍，風(fēng)險和損失累積已經(jīng)很大時，迫于形勢的壓力才被動地采取一些補救措施，防患于未然的理念淡漠。

　　第二，調(diào)控機制不健全。盡管我國股市的波動性很大，波動發(fā)生的頻率也比較高，但自從股市建立的十多年以來，在股市制度基礎(chǔ)領(lǐng)域仍未形成健全的波動預(yù)防和熨平機制。由于平時的準備工作沒做好，事到臨頭只能倉促應(yīng)戰(zhàn)，所采取的一些措施并不十分得力，從事后的角度看只不過起到“揚湯止沸”的權(quán)宜作用，而無法達到“釜底抽薪”的根本要求。

　　第三，缺乏有效的調(diào)控工具。中國股市是有名的“政策市”，特別是當(dāng)出現(xiàn)大的波動時，政府主要還是經(jīng)常依賴于推出“利好”政策來維護股市的穩(wěn)定，寄希望于新華社的一篇社論或者有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人的幾句講話就可以力挽狂瀾，而真正意義上的經(jīng)濟調(diào)控手段，除了改變印花稅率和調(diào)整券商傭金的比例之外，似乎乏善可陳。更為糟糕的是，經(jīng)過十幾年的歷練，中國的股市對政府慣用的三板斧已經(jīng)了然在胸，反應(yīng)越來越遲鈍。所謂的“利好”消息不但沒能取得預(yù)期的結(jié)果，有時反而加重了市場的波動。

　　第四，對股市的調(diào)控缺乏統(tǒng)一性、獨立性。我國政府系統(tǒng)中涉及證券業(yè)務(wù)的行政部門主要包括國家發(fā)改委、國資委、財政部、中國證監(jiān)會、人民銀行，部門之間權(quán)力重疊、令出多門，缺乏獨立的專職調(diào)控機構(gòu)。發(fā)生了問題常常是“九龍治水，誰也治不了”，嚴重違背了宏觀管理的效率原則。

　　證券市場的健康發(fā)展離不開政府的調(diào)控，而要對目前政府調(diào)控的低效性加以改善，必要的金融創(chuàng)新又是必不可少的，設(shè)立股市平準基金正是這一思路的具體體現(xiàn)和大膽嘗試。

　　三、我國股市平準基金的基本框架設(shè)計

　�。ㄒ唬┕墒衅綔驶�金的內(nèi)涵及特點

　　股市平準基金（StockMarketStabilizationFund），也稱股市干預(yù)基金（StockMarketInterventionFund），是政府通過特定的機構(gòu)以法定的方式建立的基金，通過在股票市場的逆大盤指數(shù)方向操作來熨平證券市場非理性的劇烈波動，其基本的作用機理類似于中央銀行的公開市場操作。從國際經(jīng)驗方面看，股市平準基金在穩(wěn)定股市方面確實具有突出的作用。除了前面提到的香港特區(qū)政府在1998年成功阻擊國際熱錢襲擊的經(jīng)典案例外，韓國政府1990年設(shè)立的4兆億韓元股市安定基金和我國臺灣省的5000億新臺幣安定基金，在當(dāng)時也不同程度地發(fā)揮了功效。應(yīng)該說上述資金在維持投資者信心和穩(wěn)定股市方面都起到了積極的作用。

　　作為政府調(diào)控股市的一種金融工具，股市平準基金具有五個特點。（1）政策性基金。政府設(shè)立股市平準基金的根本目標是實現(xiàn)證券市場的穩(wěn)定，防止股價暴漲暴跌，其組建、操作、評價、管理的全過程都受政策的影響或直接接受政府的指令，成為政府對證券市場實施直接調(diào)控的手段之一。（2）非盈利性基金。這是平準基金與其他證券投資基金的最大區(qū)別。任何除平準基金之外的證券投資基金無不以為投資者獲取最大的利潤收益作為目的，而平準基金作為一種政府行為并不刻意追求盈利性，是否能有效地穩(wěn)定股票市場才是衡量其業(yè)績的首要指標，因此，其行為和一般基金主體有著很大的差異。（3）基金規(guī)模較大。如果基金的規(guī)模不夠充分大，對證券市場的影響力就不足，當(dāng)然就無法產(chǎn)生“逆向熨平”的效果，從而不能起到“定海神針”的作用。（4）平準基金的資金來源有法定的渠道或其基本組成是強制性的，如國家財政撥款、向參與證券市場的相關(guān)單位征收等，一般不向社會公開籌集。（5）平準基金的操作和管理有特別的規(guī)定和程序，以保證“三公”的原則，不至于損害絕大多數(shù)投資者的利益。

　�。ǘ�）設(shè)立股市平準基金的主要目的

　　我國設(shè)立股市平準基金的主要目的可以歸納為三點。第一，豐富政府平抑股市波動性的手段，提高政府針對證券市場的宏觀調(diào)控能力，從而增強我國股市的穩(wěn)定程度，促進我國股市健康、穩(wěn)定發(fā)展。第二，夯實我國股票市場的制度性基礎(chǔ)，增強我國股市整體抗御系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險的能力，提高風(fēng)險管理水平。這一點在我國未來全面對外開放資本市場的情況下顯得尤為重要。第三，通過股市平準基金的運作，體現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策，調(diào)整市場資金的流向，促進重點產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　（三）股市平準基金的資金來源

　　按照有關(guān)專家的估計，通常情況下我國股市平準基金的規(guī)模應(yīng)保持在500億～1000億元左右，這么大的一筆錢如何籌措確實是一個難題。結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，筆者認為可行的資金來源有四個方面。（1）財政撥款。財政的宗旨是“取之于民，用之于民”，多年來廣大投資者為中國股市的發(fā)展做出了巨大的貢獻，也承擔(dān)了相當(dāng)大的損失，并且，上市公司一直擔(dān)當(dāng)著利稅上繳大戶的角色。既然國家能拿出450億美元外匯儲備注資中國銀行和中國建設(shè)銀行以推動其改制，現(xiàn)在為了促進股市的健康發(fā)展而提供一部分資金的支持也是理所應(yīng)當(dāng)?shù)�。�?）由目前對股票交易征收的印花稅中每年劃出一定的比例作為基金基本和穩(wěn)定的來源。近年來，伴隨著股票市場的波動，我國印花稅的增減變動幅度也很大，正常情況在200億元左右，如果國家把印花稅收入的10%劃入平準基金，則每年就至少有20億元，累積下來規(guī)模會相當(dāng)可觀。（3）由券商和機構(gòu)投資者根據(jù)其股本總額上繳一定的比例。這部分可以視為向券商和機構(gòu)投資者收取的保證金，是他們作為證券市場的主要參與者和有較大影響力者所必須為證券市場本身的穩(wěn)定承擔(dān)的義務(wù)。（4）針對新發(fā)、增發(fā)和配股公司，可以從其溢價和凍結(jié)資金利息中提取一定比例用于充實平準基金。（5）國有股轉(zhuǎn)讓（包括將來國有股轉(zhuǎn)流通股）過程中股票溢價部分的一定比例。

　�。ㄋ模┕善笔袌銎綔驶�金的運作

　　平準基金組織體系由三大部分組成：由證監(jiān)會財政部和中國人民銀行任命的專員，上交所或深交所委派的專家，以及特聘的資深經(jīng)濟學(xué)家和證券業(yè)協(xié)會代表組成委員會，負責(zé)入市的時機、交易的規(guī)模、基金發(fā)展戰(zhàn)略等重大事項的決策；由具備豐富證券交易經(jīng)驗的優(yōu)秀專業(yè)人員組成基金管理公司，遵照決策委員會的指令，制定實施計劃，從事具體的股票買賣操作；基金的運作過程總體上統(tǒng)一受證監(jiān)會監(jiān)控，這樣就形成決策、操作、監(jiān)控既相互分立又相互牽制的科學(xué)運行系統(tǒng)。

　　基金管理公司平時的工作以籌集和管理資金為主，當(dāng)股市運行平穩(wěn)或波動幅度不大時，不采取任何干預(yù)行動。只有股市指數(shù)出現(xiàn)年30%以上、6個月20%以上的波動時，平準基金才入市用逆向操作的方法平抑波動性。

　　平準基金買賣的股票應(yīng)以上交所和深交所影響力比較大的成分股和國家重點扶持行業(yè)的領(lǐng)頭股為主要目標，這樣做一是為了盡快地穩(wěn)定股市指數(shù)，二是有利于體現(xiàn)國家宏觀發(fā)展戰(zhàn)略，引導(dǎo)市場的資金走向。這里還有一個現(xiàn)實的問題，即平準基金的交易客體究竟選擇流通股還是國有股？股權(quán)分置是中國股市的特色，盡管在特定的環(huán)境中也曾發(fā)揮過特殊的過渡作用，但現(xiàn)在普遍被認為是引致中國股市一系列矛盾和缺陷的根本癥結(jié)所在，長期以來一直為人所詬病。股權(quán)分置是囿于雙軌經(jīng)濟條件下的權(quán)宜之計，雖然解決起來有相當(dāng)大的難度，但無論是政府還是市場都決心已定，同股不同權(quán)、不同利的扭曲現(xiàn)象終將得以修正。我國股市指數(shù)的制定目前仍以流通股的價格變動為基準，并未考慮非流通股的因素，因此，理所當(dāng)然地股市平準基金的交易對象也應(yīng)當(dāng)是流通股，這樣的局面將一直持續(xù)到股權(quán)分置問題徹底得以解決，也就是股票實現(xiàn)全流通的時刻為止。

　　作為股票市場的調(diào)節(jié)器，平準基金基本的操作原則就是“低買高賣”，這樣其資產(chǎn)組合中的股票和貨幣，在大部分時間里將維持在一個適當(dāng)?shù)谋壤�水平上。如果在某些特殊情況下，出現(xiàn)股票持倉量過高的現(xiàn)象，為了保持基金的流動性，就有必要采取措施及時進行調(diào)整，比如仿照香港政府“盈富基金”的做法，或者采用類似現(xiàn)在上證50ETF的模式等。至于平準基金在運作過程中產(chǎn)生的一些收入，除一部分用于基金自身的日常開支外，剩余部分都用來增加基金資本總額，以進一步提高基金實力。

　　四、結(jié)語

　　隨著我國經(jīng)濟體制改革的深化，股票市場在國民經(jīng)濟體系中的重要性日漸突出，影響范圍和程度也越來越大，如果不盡早建立有效的防范和控制股市非正常波動的機制，其后果不堪設(shè)想。股票市場是市場經(jīng)濟的高級資本配置形式，但也離不開政府的適當(dāng)干預(yù)。股市平準基金不失為當(dāng)前政府調(diào)控股票市場的一種較好的工具，但是也有其自身的局限性，必須依靠其他手段配合，多管齊下才能收到成效，因此還需強調(diào)其與國家宏觀貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)。當(dāng)然，中國股票市場的主要癥結(jié)還是應(yīng)當(dāng)歸結(jié)于內(nèi)部機制不健全、市場發(fā)育不完善，所以，必須在提高上市公司質(zhì)量、完善股票發(fā)行制度等證券市場自身基礎(chǔ)建設(shè)方面加大力度，同時，輔之以必要的諸如平準基金之類的外部調(diào)控。只有這樣，中國股票市場才能持續(xù)、健康、穩(wěn)定地發(fā)展。

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