1.2005年，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存款增速略有減緩，貸款增速保持穩(wěn)定。10月末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為28.15萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19%，比上月末下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中人民幣居民儲(chǔ)蓄存款余額為13.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18%，比上月末下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。同期全部金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額為19.12萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.8%，增幅與上月末持平。

　　2.2005年貨幣市場(chǎng)利率有所下跌，金融機(jī)構(gòu)貸款利率下降，商業(yè)銀行貸款利率上升。

　　2005年第三季度，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣1年期貸款加權(quán)平均利率為6.81%，為基準(zhǔn)利率（5.58%）的1.22倍，利率水平比上季降低0.54個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行1年期貸款加權(quán)平均利率為6.14%，為基準(zhǔn)利率的1.1倍，利率水平比上季提高0.19個(gè)百分點(diǎn)。

　　3.由于貸款規(guī)模擴(kuò)大、包括因政策性剝離導(dǎo)致部分銀行不良貸款余額下降，各類商業(yè)銀行不良貸款比率均出現(xiàn)下降。在2005年前三季度，中國(guó)主要商業(yè)銀行的不良貸款率同比下降4.67個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到8.7%，不良貸款余額同比下降5290.7億元，達(dá)到11707.3億元。其中，國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款率下降幅度最大，同比下降5.66個(gè)百分點(diǎn)，而股份商業(yè)銀行下降0.52個(gè)百分點(diǎn)。由于國(guó)內(nèi)銀行仍有“謀求上市的企圖”，預(yù)計(jì)不良貸款余額與不良貸款比率將會(huì)進(jìn)一步下降，不過(guò)隨著不良貸款的剝離，降低不良貸款率的難度也在相對(duì)提高，不良貸款的下降速度將會(huì)減速。

　　4.由于國(guó)內(nèi)融資仍以間接融資為主，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展的預(yù)期下，商業(yè)銀行貸款仍將穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今后一段時(shí)間貸款總額增速將至少達(dá)到10％—15％，是商業(yè)銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基礎(chǔ)；其次，商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，將給銀行盈利帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并且提高其業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定性。在2006年，預(yù)計(jì)主要上市銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率將穩(wěn)定在18％左右。

　　上市銀行投資分析（一）背景分析1.隨著金融業(yè)的開放，并購(gòu)潮流將風(fēng)起云涌，提升銀行業(yè)整體水平。

　　截至到2005年11月，19家境外金融機(jī)構(gòu)入股了16家中資銀行，投資總額達(dá)165億美元。對(duì)國(guó)有銀行，美國(guó)銀行和淡馬錫公司投資建行54.66億美元，蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行集團(tuán)和亞洲開發(fā)銀行投資中行36.75億美元；對(duì)股份制銀行，亞洲開發(fā)銀行、花旗銀行和匯豐銀行等投資交通、光大、民生、興業(yè)、浦發(fā)、深發(fā)以及籌建中的渤海銀行，投資額為26億美元；對(duì)城商行，加拿大豐業(yè)銀行、澳大利亞聯(lián)邦銀行、荷蘭國(guó)際集團(tuán)、德國(guó)投資與開發(fā)公司、國(guó)際金融公司等投資北京銀行、上海銀行以及西安市、濟(jì)南市、杭州市和南充市商業(yè)銀行，投資額為12億美元。不論從公司性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、地區(qū)屬性哪一方面而言，銀行并購(gòu)都呈現(xiàn)出多元化特征。

　　雖然有投資比例限制，但對(duì)于國(guó)有銀行，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者可以提高管理水平，為國(guó)有銀行的海外上市營(yíng)造環(huán)境；對(duì)于外資合作方而言，不僅可以分享中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)、中國(guó)銀行業(yè)所特有的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)與客戶資源、高端金融產(chǎn)品的發(fā)展?jié)摿�，同時(shí)可以在二級(jí)市場(chǎng)上獲得回報(bào)豐厚的溢價(jià)。

　　外資銀行大舉進(jìn)入的同時(shí)，也將導(dǎo)致銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。外資銀行可以通過(guò)新設(shè)、參股、成立分支機(jī)構(gòu)等手段加快進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，并且攜有混業(yè)經(jīng)營(yíng)、優(yōu)秀治理、高水平的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和管理、先進(jìn)的產(chǎn)品開放和銷售等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的業(yè)務(wù)、客戶形成潛在威脅。

　　2.融資需求促進(jìn)股改，對(duì)價(jià)水平相應(yīng)較高。

　　證監(jiān)會(huì)要求銀行的再融資必須等到股改完成后才能進(jìn)行，與其他行業(yè)相比，銀行股股改的積極性較強(qiáng)。在民生銀行的股改方案中，非流通股東向流通股東支付每10股送3股的實(shí)際對(duì)價(jià)水平，為接下來(lái)的銀行股改提供了示范。

　　目前上市銀行的非流通股股東比較分散，在接下的股改中，方案可能更加趨向多樣化發(fā)展，例如搭配權(quán)證的發(fā)放等。如果浦發(fā)，華夏，招商都按照民生的對(duì)價(jià)方案10股送3股，那么股改后其PE和PB指標(biāo)都會(huì)出現(xiàn)比較大幅度的下降，PE下降為12倍左右，PB下降為2倍左右，銀行股的投資價(jià)值將會(huì)更加顯現(xiàn)。

　　投資人需要注意的是銀行股股改方案有不確定性因素，權(quán)證等金融創(chuàng)新品種的設(shè)立將對(duì)股價(jià)形成直接影響；同時(shí)，股改之后的再融資計(jì)劃，也將引起股價(jià)的大幅波動(dòng)。

　　3.稅制改革，其中營(yíng)業(yè)稅的降低，對(duì)于銀行業(yè)是利好因素。

　　中國(guó)銀行業(yè)的營(yíng)業(yè)稅目前為5%，雖然從2001年以來(lái)，已經(jīng)下降了3個(gè)百分點(diǎn)，但與國(guó)內(nèi)其他服務(wù)性行業(yè)相比，營(yíng)業(yè)稅稅率仍然是最高的。在所得稅上，中國(guó)銀行業(yè)也與外資銀行存在比較大的差異。按照目前的稅收政策，國(guó)內(nèi)銀行需要全額上繳33%的所得稅，而外資行的稅率僅為15%，不平等的稅率使國(guó)內(nèi)銀行在競(jìng)爭(zhēng)中處于下風(fēng)。

　　最近銀監(jiān)會(huì)主席劉明康表示將降低營(yíng)業(yè)稅，如果政策得到落實(shí)，那么對(duì)銀行業(yè)將是一個(gè)重大利好。預(yù)估，降低營(yíng)業(yè)稅1個(gè)百分點(diǎn)，上市銀行的凈利潤(rùn)增加4—6個(gè)百分點(diǎn)。因此，即使與外資銀行人民幣業(yè)務(wù)的限制將在2006年解除、建立存款保險(xiǎn)制度等措施對(duì)沖，稅改仍將為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。若再考慮后續(xù)的所得稅并軌，每降一個(gè)百分點(diǎn)使金融企業(yè)凈利潤(rùn)增加1.493％，假設(shè)金融企業(yè)所得稅并軌到25％，將使金融企業(yè)的凈利潤(rùn)增加近12％。

　　通過(guò)對(duì)比可以看出，營(yíng)業(yè)稅的下調(diào)對(duì)于深發(fā)展的凈利潤(rùn)提高最多，下降1個(gè)百分點(diǎn)可以提高凈利潤(rùn)17%，這主要因?yàn)樯畎l(fā)展的凈利潤(rùn)率相對(duì)較低；而由于招行本身的凈利潤(rùn)率高，營(yíng)業(yè)稅下調(diào)對(duì)其凈利潤(rùn)提升作用較小，僅為4%左右。

　　4.利率市場(chǎng)化進(jìn)程將會(huì)加快。

　　2006年利率市場(chǎng)化進(jìn)程將進(jìn)一步加快。一方面是深化匯改的需要。因?yàn)槿嗣駧诺羝跇I(yè)務(wù)的推出必然涉及利率，而利率掉期勢(shì)必需要一個(gè)更為市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)，這種聯(lián)動(dòng)的過(guò)程將會(huì)推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。另一方面，企業(yè)短期融資券及未來(lái)ABCP的發(fā)行，人民幣理財(cái)產(chǎn)品以及貨幣市場(chǎng)基金等產(chǎn)品的豐富，有利于形成多層次的市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)，推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷深入。

　　上市銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，債券配置的比例大約在15-20％。利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，一方面將使得商業(yè)銀行在面臨傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，增加了利率風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)銀行的債券投資收益帶來(lái)更大的不確定性。另一方面，銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的價(jià)值更加凸現(xiàn)，并引發(fā)對(duì)銀行的貸款結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

　　5.分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管體制有所突破我國(guó)金融業(yè)目前仍然實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融制度，銀行、證券、保險(xiǎn)有自己相對(duì)獨(dú)立的監(jiān)管體系，不可直接從事交叉業(yè)務(wù)。但是隨著新的《證券法》的頒布，隨著創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和金融業(yè)務(wù)的不斷涌現(xiàn)，銀行、證券、保險(xiǎn)各業(yè)之間交叉和融合的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。目前廣泛推行的銀證通、投資連結(jié)型保險(xiǎn)，以及銀行從事個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)，設(shè)立基金公司和資產(chǎn)證券化等均是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的典型實(shí)例。

　　從分業(yè)走向混業(yè)是我國(guó)金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，由于銀行資產(chǎn)規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)及客戶數(shù)量龐大，銀行在混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的優(yōu)勢(shì)非常明顯，這將有利于我國(guó)銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)的開拓，優(yōu)化業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）上市銀行經(jīng)營(yíng)狀況分析1.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)目前國(guó)內(nèi)股市萎靡不振，銀行在國(guó)內(nèi)發(fā)行股票不僅給市場(chǎng)帶來(lái)巨大壓力，自身也無(wú)法籌集到充足的資本。隨著2006年股改的完成，預(yù)計(jì)銀行將會(huì)大規(guī)模上市和增發(fā)。隨著總股本的擴(kuò)大，每股盈利將會(huì)被攤薄，從而有可能降低股票的價(jià)格。如果沒有進(jìn)一步的融資，我們預(yù)計(jì)資本充足率將會(huì)持續(xù)下降，給銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)限制。

　　在五家上市公司中，招商銀行資產(chǎn)規(guī)模最大，截至2005年三季度，其總資產(chǎn)達(dá)到6714.3億元，在全國(guó)排行第6位，僅次于四大國(guó)有商業(yè)銀行和交通銀行，初步具備了一定的規(guī)模效應(yīng)。民生與浦發(fā)次之，深發(fā)展的規(guī)模最小。

　　華夏，招商，浦發(fā)，民生的不良貸款率基本上都保持著逐年遞減的趨勢(shì)，但是由于宏觀調(diào)控，不良貸款余額在2003－04年度增加較快，尤其是浦發(fā)銀行，不良貸款余額由48.98億元增加到76.17億元。

　　以11月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明，11月份股份制銀行貸款的增速略有回升，其中上市銀行的貸款增長(zhǎng)表現(xiàn)搶眼。11月份，股份制銀行月度環(huán)比增長(zhǎng)0.87%，高于10月份的0.58%.從11月份的環(huán)比增長(zhǎng)指標(biāo)看，招商為3.61%、浦發(fā)為2.72%、民生為1.06%、華夏為2.58%、深發(fā)展為2.95%.從相對(duì)于年初的貸款增長(zhǎng)指標(biāo)看，民生的增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，11月份貸款比年初增長(zhǎng)29.60%；其次為招商銀行，比年初增長(zhǎng)25.39%；深發(fā)展、華夏和浦發(fā)相對(duì)于年初的貸款增長(zhǎng)分別為21.70%、19.13%和15.23%. 11月份，股份制銀行存款環(huán)比增長(zhǎng)2.76%，高于10月份的-0.91%.存款表現(xiàn)較好的是華夏、浦發(fā)、民生、光大和交行。招商存款環(huán)比增長(zhǎng)僅為0.96%，存款主要來(lái)源于儲(chǔ)蓄存款，新增儲(chǔ)蓄存款占新增存款總額的87.30%；民生、浦發(fā)和華夏存款環(huán)比為3.41%、3.57%和6.86%，表現(xiàn)高于平均水平。從年初增長(zhǎng)率看，民生依然在上市銀行中表現(xiàn)最好，存款相對(duì)于年初的增長(zhǎng)率為22.44%，招商、浦發(fā)和華夏的增長(zhǎng)率為18.77%、20.55%和13.95%.股份制銀行儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)水平高于企業(yè)存款的增長(zhǎng)，表現(xiàn)搶眼的是民生、中信、光大和浦發(fā)。其中民生儲(chǔ)蓄存款相對(duì)于年初的增長(zhǎng)率為53.52%，在股份制銀行中表現(xiàn)最好。浦發(fā)、招商和華夏36.83%、22.29%和12.16%.民生和浦發(fā)儲(chǔ)蓄存款占存款總額的比重從年初的10.93%、11.88%分別提高為13.71%和13.48%，儲(chǔ)蓄存款占比的提高有利于這兩家銀行存款成本的降低。

　　另外，華夏和浦發(fā)的關(guān)注類貸款占比較高，華夏為10.24%，浦發(fā)為5.46%，這表明在不良貸款的控制上，華夏和浦發(fā)承擔(dān)著比招商和民生更大的壓力，如果控制不好，不良貸款余額將會(huì)出現(xiàn)大幅度上升。2006年，經(jīng)濟(jì)的減速趨勢(shì)比較明顯，企業(yè)盈利的壓力比較大，股份制銀行估計(jì)會(huì)受到一定沖擊，不良貸款率將略微上升。

　　從費(fèi)用率看，招商銀行的費(fèi)用控制能力明顯差于其他上市銀行，費(fèi)用率在2005年上半年為31.8%，規(guī)模效應(yīng)沒有得到充分體現(xiàn)，而民生銀行將費(fèi)用率壓低到21.86%，是上市銀行中最低的，浦發(fā)與華夏的費(fèi)用率相差不大，都在23%左右。

　　上市銀行中，除了深發(fā)展，都顯示出很好的成長(zhǎng)性，其中，民生與招商的成長(zhǎng)性最強(qiáng)，在2004年，民生實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率46.52%，招商為41％，預(yù)計(jì)2005年，民生和招商凈利潤(rùn)可增長(zhǎng)35％與27％，繼續(xù)保持領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)；浦發(fā)銀行雖然在2004年增長(zhǎng)率相比略低，但是其經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，高速增長(zhǎng)背后的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，預(yù)計(jì)2005年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)29％；而深發(fā)展依然是上市銀行中增長(zhǎng)最緩慢的銀行，2004年負(fù)增長(zhǎng)8.46%，預(yù)期05年增長(zhǎng)8％。

　　從盈利能力看，以民生銀行的凈資產(chǎn)回報(bào)率最高，為17.86%，主要由于民生的不良包袱輕，需要提取的撥備相對(duì)較少，加上信貸政策靈活的優(yōu)勢(shì)，使得盈利能力相對(duì)較強(qiáng)；招商銀行的凈資產(chǎn)回報(bào)率在上市銀行中排名第二，達(dá)到16.09%，這主要源于招行收入結(jié)構(gòu)合理，管理水平較高；浦發(fā)的盈利能力為15.27%；華夏銀行的盈利能力一般，但比起問(wèn)題中的深發(fā)展，仍然是要強(qiáng)出不少。

　　除深發(fā)展外，各上市銀行的凈資產(chǎn)回報(bào)率在2004年出現(xiàn)不同程度的提高，這主要是由于上市銀行的股本擴(kuò)張速度減緩，使得在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的前提下，凈資產(chǎn)回報(bào)率可以得到相應(yīng)的提高。民生銀行的凈資產(chǎn)回報(bào)率始終保持增長(zhǎng)，不過(guò)增速在逐漸放緩。目前各個(gè)上市銀行的凈資產(chǎn)回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定，民生，招商，浦發(fā)都基本上在15％左右。不過(guò)，銀行在2006年的再融資計(jì)劃，將給其凈資產(chǎn)回報(bào)率帶來(lái)較大的壓力。

　　從流動(dòng)性對(duì)比看，招商銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最大，主要因?yàn)檎猩痰亩唐诖婵詈投唐趦?chǔ)蓄存款占比相對(duì)較高，其期限錯(cuò)配問(wèn)題比較嚴(yán)重，如果發(fā)生擠兌現(xiàn)象，招商將面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)（以目前的環(huán)境看，這種情況基本不會(huì)發(fā)生）。所以招商積極發(fā)行金融債，主要目的之一就是緩和錯(cuò)配問(wèn)題，提高資金確定性。不過(guò)這也從側(cè)面說(shuō)明招商的資金成本比較低，盈利空間較大。在上市銀行中，浦發(fā)銀行的流動(dòng)性相對(duì)最好，民生次之。

　　與國(guó)際同業(yè)的估值比較，國(guó)內(nèi)上市銀行已具備相對(duì)投資價(jià)值。

　　2005年，交行與建行分別在6月與10月發(fā)行了H股，標(biāo)志著中國(guó)銀行業(yè)走向國(guó)際。

　　從PE來(lái)看，目前香港的平均PE為13.84倍，美國(guó)24家成份股銀行的平均PE為13.81倍；而國(guó)內(nèi)5家上市銀行的平均PE已低于美國(guó)和香港。其中若含債轉(zhuǎn)股攤薄因素招行的PE為15.3倍，而浦發(fā)、民生、華夏假設(shè)股改對(duì)價(jià)10送3后，PE下降到11、10.7、10.2倍。

　　從PB來(lái)看，目前香港的平均PB為2.21倍，美國(guó)24家銀行成份股的平均PB為2倍。而國(guó)內(nèi)5家上市銀行的加權(quán)平均PB只有1.8倍，低于香港和美國(guó)的PB水平。

　　國(guó)內(nèi)股份銀行的權(quán)益回報(bào)比率已經(jīng)接近香港的大銀行，不過(guò)資產(chǎn)回報(bào)比率卻遠(yuǎn)低于香港同業(yè)的水平，大致為香港同業(yè)的一半，這主要反映出國(guó)內(nèi)銀行的盈利性相對(duì)較差，息差收入占比過(guò)大，對(duì)資本的消耗相對(duì)較快。這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是國(guó)內(nèi)銀行需要經(jīng)常性的融資，從而攤薄每股收益，降低權(quán)益回報(bào)率。

　�。ㄈ�）投資建議從估值水平看，國(guó)內(nèi)銀行的定價(jià)較為合理，絕對(duì)股價(jià)處于箱體波動(dòng)，目前銀行股的投資機(jī)會(huì)相對(duì)較多，有一定溢價(jià)空間。在價(jià)值投資已深入人心的今天，各類機(jī)構(gòu)投資者入駐其中。因此，我們對(duì)銀行業(yè)目前的投資評(píng)級(jí)為增持，重點(diǎn)關(guān)注的品種有浦發(fā)銀行、民生銀行和招商銀行，波段操作或選擇質(zhì)優(yōu)銀行長(zhǎng)期持有是主要的投資方式。