[關(guān)鍵詞]  壽險(xiǎn)公司；價(jià)值評(píng)估；精算估價(jià)

　　[摘  要]  目前，歐美金融業(yè)的并購(gòu)風(fēng)潮方興未艾，隨著我國(guó)加入世界貿(mào)易組織，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)必定面臨類似的經(jīng)營(yíng)策略。因此，壽險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估是一個(gè)不可忽視的課題。當(dāng)前，國(guó)外保險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估主要采取四種方法，即有效保單價(jià)值法；凈值調(diào)整數(shù)法；業(yè)務(wù)體系價(jià)值法；無(wú)形資產(chǎn)或負(fù)債法。

　　壽險(xiǎn)公司價(jià)值的認(rèn)定較其它行業(yè)困難，其主要原因在于壽險(xiǎn)負(fù)債的長(zhǎng)期性及整個(gè)業(yè)務(wù)體系價(jià)值估計(jì)的復(fù)雜性。目前，歐美金融業(yè)的并購(gòu)風(fēng)潮方興未艾，隨著我國(guó)加入世界貿(mào)易組織，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)必定面臨類似的經(jīng)營(yíng)策略，因此，壽險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估是一個(gè)不可忽視的課題。

　　一、壽險(xiǎn)公司的價(jià)值認(rèn)定

　　壽險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估在財(cái)務(wù)上有其基本的理論。雖然在企業(yè)的并購(gòu)行為中，公司價(jià)值的認(rèn)定通常是以該公司股票的交易價(jià)格，或其財(cái)務(wù)報(bào)表上所有者權(quán)益值為依據(jù)的，但本文首先理論性地計(jì)算公司價(jià)值（稱為精算估價(jià)），使公司的買賣價(jià)格有一個(gè)合理的判斷基礎(chǔ)。另外，精算估價(jià)尚有一重要功能，即透過(guò)該估價(jià)方法可以對(duì)公司的一些隱藏問(wèn)題有較完整而深入的了解，這對(duì)買方而言是極重要的信息。

　　二、估價(jià)方法

　　目前，國(guó)外對(duì)保險(xiǎn)公司價(jià)值的評(píng)估，并沒有統(tǒng)一公認(rèn)的方法。事實(shí)上，不同精算師對(duì)同一保險(xiǎn)公司的評(píng)估結(jié)果也經(jīng)常有很大的差異。精算估價(jià)的方式目前共有四類：

　�。ㄒ唬┯行П�單價(jià)值法

　　有效保單價(jià)值法的思路，是將每類有效保單未來(lái)每年的利潤(rùn)進(jìn)行逐年折現(xiàn)。計(jì)算的步驟包括：

　　1.利潤(rùn)的認(rèn)定

　　保險(xiǎn)商品的利潤(rùn)較其它行業(yè)的商品利潤(rùn)更難認(rèn)定，原因是除非保單的承保終止，否則無(wú)法確知真實(shí)的成本，因此也無(wú)法得知正確的利潤(rùn)。這是保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)，尤其是保單分紅中都會(huì)經(jīng)常遇到的問(wèn)題。然而實(shí)務(wù)上的做法，就是確定法規(guī)所認(rèn)定的利潤(rùn)，法規(guī)所認(rèn)可的利潤(rùn)便可以由股東自由使用或分配。

　　2.有效保單的預(yù)測(cè)

　　預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是一系列的精算假設(shè)，包括：

　�。�1）經(jīng)驗(yàn)退保率、經(jīng)驗(yàn)死亡率、經(jīng)驗(yàn)意外傷害或失能率。在此要特別說(shuō)明的是，一般商品定價(jià)或準(zhǔn)備金計(jì)算所采用的精算假設(shè)均包含安全系數(shù)。但有效保單的估價(jià)并不需要安全系數(shù)，因?yàn)檫@種估價(jià)的目的是為了向買賣雙方的決策者提供有效的參考。

　�。�2）給付費(fèi)用、管理費(fèi)用、自留再保費(fèi)比率、稅率、通貨膨脹率。此部分大多是費(fèi)用率的假設(shè)。它并非套用壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)時(shí)的附加費(fèi)用率假設(shè)，而且依據(jù)實(shí)際費(fèi)用分析結(jié)果，并考慮未來(lái)可能變化（如通貨膨脹率上升，將導(dǎo)致費(fèi)用增加）的最佳估計(jì)值。

　　依上述模型，將當(dāng)前所有有效保單逐一模擬，到所有保單都終止為止。

　　3.利潤(rùn)的折現(xiàn)

　　在模擬結(jié)束后，產(chǎn)生了各年度的利潤(rùn)。傳統(tǒng)上對(duì)利潤(rùn)的折現(xiàn)方式有兩種做法：

　�。�1）最末年度折現(xiàn)。把所有有效保單視為投資標(biāo)的，投資重視的是實(shí)際的現(xiàn)金流量，因此有效保單為一有價(jià)證券，它代表著一連串的現(xiàn)金流量，將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)至今即為利潤(rùn)現(xiàn)值。這種做法存在的問(wèn)題是，現(xiàn)金流量的利潤(rùn)現(xiàn)值與實(shí)際財(cái)務(wù)報(bào)表的利潤(rùn)現(xiàn)值不同。

　　（2）各年度折現(xiàn)。如前文所述，利潤(rùn)的認(rèn)定是以法規(guī)認(rèn)定方式為宜。因此，將每年的利潤(rùn)（損失）分別折現(xiàn)即為總利潤(rùn)現(xiàn)值。折現(xiàn)率一般采用兩種方法：一種是依各年度有效保單所產(chǎn)生的盈余，按其風(fēng)險(xiǎn)程度，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率即為折現(xiàn)率；另外一種則是以各保單設(shè)計(jì)的預(yù)定利率加權(quán)平均后的值為折現(xiàn)率。前者為市場(chǎng)利率的反應(yīng)，后者是資金成本的概念。理論上，兩者的值在預(yù)期上是相同的，但實(shí)際上常有差異。在實(shí)務(wù)中應(yīng)綜合考慮兩者的數(shù)值。

　�。ǘ�）凈值調(diào)整數(shù)法

　　法定的凈值是認(rèn)可資產(chǎn)減去負(fù)債后的余額，或者叫做償付能力額度。凈值加上若干調(diào)整，包括非認(rèn)可資產(chǎn)、資產(chǎn)帳面與市場(chǎng)價(jià)格的差異及特別準(zhǔn)備金，即為公司價(jià)值。

　　需要調(diào)整的項(xiàng)目有：

　　1.非認(rèn)可資產(chǎn)。法定凈值的計(jì)算并沒有將壽險(xiǎn)公司的所有資產(chǎn)計(jì)算在內(nèi)，而只是包含了那些可以立即變現(xiàn)的資產(chǎn)，也就是說(shuō)，對(duì)資產(chǎn)中不能立即變現(xiàn)的那部分打一定的折扣。我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)于2001年3月頒布了《保險(xiǎn)公司最低償付能力額度及監(jiān)管指標(biāo)管理規(guī)定》，這部法規(guī)所附的《保險(xiǎn)公司資產(chǎn)認(rèn)可表》中明確規(guī)定了各類資產(chǎn)的認(rèn)可比例，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)和不同流動(dòng)性的資產(chǎn)規(guī)定了不同的認(rèn)可比例。而在計(jì)算公司價(jià)值的時(shí)候則應(yīng)該將沒有計(jì)算在內(nèi)的非認(rèn)可資產(chǎn)包括進(jìn)來(lái)。

　　2.資產(chǎn)帳面與市場(chǎng)價(jià)格的差異。包括股票、不動(dòng)產(chǎn)及債券等的調(diào)整，在時(shí)間及成本足夠時(shí)，可取得評(píng)估機(jī)構(gòu)的報(bào)告作為調(diào)整的依據(jù)。

　　3.特別準(zhǔn)備金。特別準(zhǔn)備金主要包括特別責(zé)任準(zhǔn)備金和保費(fèi)不足準(zhǔn)備金等。

　　（三）業(yè)務(wù)體系價(jià)值法

　　這種方法的思路在于：因公司未來(lái)展業(yè)的發(fā)展，公司能不斷簽發(fā)新的保單，而新保單又變?yōu)樾碌挠行П�單，成為未�?lái)利潤(rùn)的來(lái)源。這種方法的計(jì)算，與有效保單的計(jì)算有共同之處。

　　基本做法是，首先需對(duì)未來(lái)的業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，由于業(yè)務(wù)的不確定性，一般都預(yù)測(cè)未來(lái)20年或25年的年銷售量，將每年新保單初始年度的虧損視為投資資金，與后續(xù)年度的利潤(rùn)共同視為未來(lái)的現(xiàn)金流量。而后續(xù)年度的利潤(rùn)現(xiàn)值，一般是由運(yùn)用前面所求得的有效保單值得出。

　　有兩點(diǎn)值得注意：

　　1.折現(xiàn)率。由于業(yè)務(wù)系統(tǒng)的組織結(jié)構(gòu)變化風(fēng)險(xiǎn)較大，以及壽險(xiǎn)產(chǎn)品型態(tài)的轉(zhuǎn)變，使得所采用的折現(xiàn)率比新保單折現(xiàn)率更高。在壽險(xiǎn)市場(chǎng)或社會(huì)經(jīng)濟(jì)變化較大的環(huán)境中，折現(xiàn)率可高達(dá)25％。

　　2.未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值。由于各險(xiǎn)種所產(chǎn)生的利潤(rùn)有很大的不同。因此，若新保單業(yè)務(wù)量的預(yù)測(cè)可以細(xì)分，則利潤(rùn)的計(jì)算也應(yīng)當(dāng)細(xì)分。

　�。ㄋ模�無(wú)形資產(chǎn)或負(fù)債法

　　無(wú)形資產(chǎn)如商譽(yù)、經(jīng)營(yíng)許可證或自行研發(fā)的計(jì)算機(jī)軟件；無(wú)形負(fù)債如公司對(duì)業(yè)務(wù)員或職員的書面或口頭承諾，都應(yīng)加以考慮。

　　這種方法在判斷或查證上都特別困難。然而當(dāng)一家公司要進(jìn)行并購(gòu)交易之前，部分原因是經(jīng)營(yíng)不善所導(dǎo)致，而這種特別狀況常使得這一部分的重要性增加。往往由于這一部分的疏忽而提供了不真實(shí)的公司價(jià)值，使得估價(jià)的報(bào)告嚴(yán)重地偏離了真實(shí)價(jià)格。

　　三、其它估價(jià)方法

　　從財(cái)務(wù)管理角度來(lái)看，標(biāo)的的價(jià)值經(jīng)常是股東的投資可獲得未來(lái)報(bào)酬的現(xiàn)值。例如股票的價(jià)值，是把股票的股利視為永久年金折算而得。因此，保險(xiǎn)公司的估價(jià)亦可經(jīng)下列步驟求得。

　�。ㄒ唬┓ǘㄗ杂匈Y金

　　法定要求的所有者權(quán)益是公司在估價(jià)日時(shí)的自有資金，通常它要求為公司所有責(zé)任準(zhǔn)備金的一定比例，而此資金是為避免公司發(fā)生償付問(wèn)題的緩沖器。因此每一年的法定自有資金便可以根據(jù)這一比例求得。至于股東權(quán)益超過(guò)此法定自有資金的部分，則依公司對(duì)盈余處理的原則，分配給保戶、股東或作為新業(yè)務(wù)的支持資金。

　�。ǘ�）盈余的預(yù)測(cè)

　　每年的有效保單所產(chǎn)生的利潤(rùn)，以及簽發(fā)新保單所需投入的資金，以及納稅的考慮，都要納入盈余的預(yù)測(cè)中。每年所決定的盈余，同樣根據(jù)公司紅利分配等決策，分配給保戶及股東，且保留部分盈余作為公司的資本公積。

　　公司的價(jià)值，則是稅后保留的盈余現(xiàn)值加上股東權(quán)益超出法定資金的部分。

　　四、保險(xiǎn)公司估價(jià)的最新發(fā)展

　　由于近來(lái)各國(guó)保險(xiǎn)公司并購(gòu)案不斷，而且面對(duì)環(huán)境的迅速變化，各方面的經(jīng)營(yíng)決策階層對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的了解越來(lái)越迫切。隨著公司財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的不斷發(fā)展，陸續(xù)出現(xiàn)新的看法。雖然各種理論方法并陳，尚無(wú)統(tǒng)一的看法，但某些研究的角度值得我們密切注意。

　　近幾年來(lái)，學(xué)者們對(duì)公司價(jià)值的研究，大致起源于 1993年美國(guó)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則會(huì)計(jì)公報(bào)（Statement of FinaneiM Ac counting Standards，SFAS）第115號(hào)的出現(xiàn)。由于該公報(bào)對(duì)某些資產(chǎn)決定采用公平價(jià)值，但對(duì)所有的負(fù)債仍延用帳面價(jià)值，這與一般會(huì)計(jì)對(duì)資產(chǎn)及負(fù)債均采用同一認(rèn)定方式的原則不同，使得各方對(duì)于負(fù)債的公平價(jià)值的統(tǒng)一認(rèn)定方法有明顯的需要。

　　對(duì)于公司負(fù)債公平價(jià)值的計(jì)算，大致分為兩種方向：

　�。ㄒ唬┲苯庸烙�(jì)

　　除了上文所介紹的精算評(píng)估方法，近來(lái)則引用了投資學(xué)上的期權(quán)技術(shù)。即把保單視為一種有價(jià)證券，而保險(xiǎn)公司或保戶則處于擁有某些內(nèi)嵌期權(quán)的地位，那么就可以引用期權(quán)的估價(jià)技術(shù)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。然而，保單的內(nèi)含選擇多種多樣，比一般證券更為復(fù)雜，因此運(yùn)用這種方法，應(yīng)先了解以下幾方面內(nèi)容：

　　1.股票及債券的期權(quán)估價(jià)方式運(yùn)用于保單負(fù)債的期權(quán)估價(jià)。

　　2.各項(xiàng)保單的風(fēng)險(xiǎn)，如解約或部分解約，保險(xiǎn)公司倒閉等的差值估計(jì)。

　　3.各類壽險(xiǎn)產(chǎn)品的保戶行為。

　　（二）間接估計(jì)

　　這是在知道公司資產(chǎn)的公平價(jià)值及公司的賣價(jià)后，以公式：負(fù)債公平價(jià)值（FVL）二資產(chǎn)公平價(jià)值（FVA）—公司價(jià)值（AV）來(lái)求得，它表示買方在買得公司后，再把該公司的資產(chǎn)賣掉，剩下的則是公司的負(fù)債。

　　當(dāng)然，公司的賣價(jià)實(shí)際上可能不只一個(gè)，因此會(huì)造成 FVL也不只一個(gè)的情形。解決該問(wèn)題的方法是，有經(jīng)驗(yàn)的買方可以賣掉該公司的原資產(chǎn)，換成一個(gè)更恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，來(lái)匹配其負(fù)債，使得AV增加。理論上可以找到一個(gè)最佳的資產(chǎn)組合，使得AV值最大。由此，造成唯一的FVL.在投資的技術(shù)上，這種最佳組合正是投資學(xué)的主要課題。

　　另外，我們可以就AV本身研究，找出理論性的AV值。一個(gè)公司的AV值應(yīng)該是可分配的利得（Distributable earning），它是公司的稅后利潤(rùn)，再根據(jù)投資損益及風(fēng)險(xiǎn)資金調(diào)整后而得，代表買方前期投資后的回收。此利得的估價(jià)可采用類似直接估價(jià)負(fù)債的模式，只不過(guò)后者是討論負(fù)債的現(xiàn)金流量，而前者是討論可分配利得。

　�。ㄈ�）兩種方式的比較

　　通過(guò)對(duì)直接法與間接法進(jìn)行比較，直接法的優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在以下幾方面：首先，財(cái)務(wù)理論健全。其所采用的現(xiàn)金流量分析，都是采用現(xiàn)代投資技術(shù)。易為其它金融機(jī)構(gòu)人員所接受。其次，不需分析資產(chǎn)部分。第三，各項(xiàng)參數(shù)直接依市場(chǎng)狀況而定，貼近現(xiàn)實(shí)。

　　直接法的缺點(diǎn)體現(xiàn)在以下幾方面：首先，需要具備財(cái)務(wù)分析知識(shí)，與一般精算方法不同。其次，采用期貨調(diào)整值，而該值通常得參考市場(chǎng)類似產(chǎn)業(yè)及商品而定，但保險(xiǎn)負(fù)債尚無(wú)同類可比。第三，由于參數(shù)引用市場(chǎng)狀況值，因此負(fù)債之公平價(jià)值的變動(dòng)較大。第四，不計(jì)人責(zé)任準(zhǔn)備金或法定資金的需求。  .

　　間接法的優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)在以下幾方面：首先，此法主要引用精算估價(jià)技術(shù)。其次，計(jì)人資金成本及責(zé)任準(zhǔn)備金，能與普通財(cái)務(wù)報(bào)表匹配。第三，連結(jié)資產(chǎn)及負(fù)債狀況，較有一致，哇。

　　間接法的缺點(diǎn)體現(xiàn)在以下兩方面：首先，折現(xiàn)值的采用并無(wú)明確的方法，將隨著公司的不同而調(diào)整。其次，負(fù)債的公平價(jià)值隨資產(chǎn)價(jià)值的變化而變化，并受法令變動(dòng)的影響。

　　五、從公司理財(cái)觀點(diǎn)看公司價(jià)值

　　我們可以由公司理財(cái)?shù)慕嵌葋?lái)看保險(xiǎn)公司的價(jià)值。假定保險(xiǎn)公司是股份公司，公司的價(jià)值就是股票的總價(jià)值：

　　公司價(jià)值=未來(lái)利潤(rùn)+清償價(jià)值+保證價(jià)值

　　未來(lái)利潤(rùn)是指公司未來(lái)的利潤(rùn)，這包括了一些無(wú)形的價(jià)值，如有效保單利潤(rùn)現(xiàn)值、經(jīng)營(yíng)許可證、商譽(yù)、銷售系統(tǒng)、人力資源等。這些項(xiàng)目和公司風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)愈小，證明其愈具有繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，因此未來(lái)利潤(rùn)愈高。

　　清償價(jià)值是公司資產(chǎn)的市值減去負(fù)債的現(xiàn)值而得。它與無(wú)形資產(chǎn)的內(nèi)容無(wú)關(guān)，而只是公司立刻變賣的價(jià)格。

　　保證價(jià)格是由于保險(xiǎn)公司具備有保險(xiǎn)保證基金等機(jī)制，在某種程度上保證其清償能力而體現(xiàn)的價(jià)值。因此，就債權(quán)而言，保險(xiǎn)公司可以出售較市場(chǎng)利率低的保單，就股權(quán)而言，股東在賺取高報(bào)酬利潤(rùn)時(shí)，較不必?fù)?dān)心違約成本。這在財(cái)務(wù)上，是一種看跌期權(quán)價(jià)值，也就是說(shuō)當(dāng)保險(xiǎn)公司本身的風(fēng)險(xiǎn)愈高，保證價(jià)值就愈高。因此，它和上文所述的未來(lái)利潤(rùn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　從這三項(xiàng)價(jià)值來(lái)看，清償價(jià)值是不隨公司風(fēng)險(xiǎn)而變動(dòng)的，而當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)降低，則未來(lái)利潤(rùn)降低，但保證價(jià)值升高。因此公司的風(fēng)險(xiǎn)和它的價(jià)值，并非呈現(xiàn)絕對(duì)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一點(diǎn)是公司理財(cái)學(xué)的一種理論：對(duì)一個(gè)公司而言，如果它把公司的資產(chǎn)內(nèi)容調(diào)整，采用高風(fēng)險(xiǎn)但市值不變的資產(chǎn)，則公司的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然增高；所以此時(shí)市場(chǎng)就將公司已出售的債券（保單）之市值折價(jià)，因此公司的負(fù)債市值就下降。但因資產(chǎn)市值不變，因此公司的價(jià)值（股價(jià)）反而升高。金融工程上的幾種技術(shù)，如杠桿收購(gòu)，就是使用這種原理。當(dāng)保險(xiǎn)公司采用高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，就使得未來(lái)利潤(rùn)價(jià)值降低，但保證價(jià)值則升高；如果保證價(jià)值上升得較未來(lái)利潤(rùn)上升得大，則公司的價(jià)值反而增加。

　　觀察上述的直接法及間接法，間接法是以有形資產(chǎn)現(xiàn)值—負(fù)債現(xiàn)值；盈余現(xiàn)值，但資產(chǎn)現(xiàn)值不僅包括公司的有形資產(chǎn)，同時(shí)亦應(yīng)包括無(wú)形資產(chǎn)（即未來(lái)利潤(rùn)），有形資產(chǎn)現(xiàn)值—盈余現(xiàn)值=負(fù)債現(xiàn)值+未來(lái)利潤(rùn)+保證價(jià)格。用直接法計(jì)算負(fù)債，事實(shí)上也是計(jì)算上式左邊的三項(xiàng)價(jià)值。

　　從此觀點(diǎn)來(lái)看，負(fù)債現(xiàn)值的估計(jì)之所以變得復(fù)雜，尤其是折現(xiàn)率的采用，其實(shí)是未來(lái)利潤(rùn)及保證價(jià)值的估計(jì)所造成的。與其將財(cái)務(wù)的問(wèn)題硬套人精算模型，不如以精算模型估計(jì)負(fù)債現(xiàn)值，以財(cái)務(wù)模型估計(jì)未來(lái)利潤(rùn)及保證價(jià)值較為恰當(dāng)。