一、美國(guó)養(yǎng)老基金：資本市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者

　　美國(guó)的養(yǎng)老基金所持有的股票份額是全部上市公司股票總額的25％以上。美國(guó)的養(yǎng)老基金分為三種類(lèi)型，而每一類(lèi)養(yǎng)老基金作為機(jī)構(gòu)投資者都具有一些不同點(diǎn)。

　　1.私人（雇主承辦的，“cmployer—sponsored”）既定收益計(jì)劃（defined—benefit plans）。

　　既定收益養(yǎng)老基金計(jì)劃是所有私人養(yǎng)老計(jì)劃中最大的組成部分。在既定收益中，雇主有責(zé)任向退休者支付一定水平的退休金，為此，雇主應(yīng)該在—個(gè)信托基金中建立一個(gè)基金項(xiàng)目賺取收入并以此來(lái)支付未來(lái)的退休金。這個(gè)基金計(jì)劃則由勞工部依照1974年通過(guò)的《雇員退休收益保障法》的相關(guān)條款進(jìn)行監(jiān)督和管理�！豆蛦T退休收益保障法》禁止養(yǎng)老金計(jì)劃將其資產(chǎn)的10％以上存放在其承辦公司，并給養(yǎng)老基金的托管人施以嚴(yán)格信托責(zé)任，以此來(lái)鼓勵(lì)將養(yǎng)老基金用于從事范圍廣泛的多樣化經(jīng)營(yíng)。勞工部對(duì)養(yǎng)老基金托管者信托責(zé)任的規(guī)定要求它們必須在經(jīng)營(yíng)管理中行使股東的投票權(quán)，而且，還要求信托管理者在行使投票權(quán)時(shí)要從“自己是這一養(yǎng)老金計(jì)劃的參與者和受益者而能得到的最經(jīng)濟(jì)回報(bào)和受益”的角度來(lái)做出自己的判斷——即規(guī)定他們要以該計(jì)劃的投資參與者而不是公司雇員的身份來(lái)做這件事。這一要求意味著養(yǎng)老基金的受托管理者們?cè)谄浣?jīng)營(yíng)管理中不能長(zhǎng)期被動(dòng)地行使投票權(quán)或在所有的投票中都失誤，而必須經(jīng)過(guò)慎重的考慮之后才能決策，并且，他們還必須為他投票決策提供可以被接受的解釋。

　　綜合雇主養(yǎng)老基金計(jì)劃 （multiemployer plans）作為養(yǎng)老基金計(jì)劃中的—個(gè)特殊類(lèi)型覆蓋了所有的會(huì)員雇員，其中主要是由既定收益養(yǎng)老基金計(jì)劃所組成。這些養(yǎng)老基金計(jì)劃在 1947年通過(guò)了《塔夫特——哈特雷法案（Taft—Hartley Act）》之后，強(qiáng)制由雇主和會(huì)員托管者組成的管理委員會(huì)來(lái)共同管理這些基金計(jì)劃。綜合雇主養(yǎng)老基金計(jì)劃一般投資于金融證券，這比股票要更具有流動(dòng)性和保險(xiǎn)性。

　　2.私人（雇主承辦，“employer- sponsored”）既定貢獻(xiàn)計(jì)劃（defined— contribution plans）。

　　由雇主、雇員雙方所貢獻(xiàn)出來(lái)的這部分本金一般可以存放在下述三種基金組織中的任何一種形式：由專(zhuān)業(yè)信托基金會(huì)管理；由私立基金會(huì)管理，如“401（K）”計(jì)劃；或由投資公司管理。例如：“教師保險(xiǎn)和年金協(xié)會(huì)——大學(xué)退休財(cái)產(chǎn)基金（TLAA，CREE）”就為眾多的公立教師和大學(xué)教授們管理著退休金。

　　教師保險(xiǎn)及年金協(xié)會(huì)（TLAA）和大學(xué)退休財(cái)產(chǎn)基金（CREE）是—個(gè)詛休金體系的兩個(gè)組成部分。CREE把其80％的資產(chǎn)投資于美國(guó)股票（其中80％的股票是與Russell3000R掛鉤），余下的 20％投資于外國(guó)股票。積極管理的那 20％美國(guó)股票大約有1300億美元。 TIAA與CREE都不雇用外部的短期資本經(jīng)營(yíng)者，其成本極低，對(duì)CREE證券帳來(lái)說(shuō)，其收取0.09％或者說(shuō)九個(gè)基本的點(diǎn)的投資管理金。至1996年6月 30日止的10年內(nèi)，CREE證券帳上的平均總利潤(rùn)率為12.83％，表現(xiàn)比大多數(shù)發(fā)展及收人互助基金（他們比CREE征收的投資管理費(fèi)要高出許多）要好。這得益于它所實(shí)行的指數(shù)化與積極管理、國(guó)內(nèi)外股票及低成本策略相結(jié)合。目前，大約有5800家機(jī)構(gòu)和180萬(wàn)參與者在TIAA-CREE積累資金和接受年金。

　　TIAA-CREE始終在投資方式上以保守的姿態(tài)出現(xiàn)，它實(shí)際上經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)僅是其總資產(chǎn)的30％，而保持其總資產(chǎn)的2／3作為指數(shù)化投資。作為一家“指數(shù)化”投資的基金，它以市場(chǎng)上現(xiàn)有的證券交易指數(shù)目錄為準(zhǔn)，在指數(shù)證券中分別持有相同比例的份額，買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出只是在其總業(yè)務(wù)量上進(jìn)行邊際調(diào)整。因此，它可以通過(guò)這些指數(shù)證券的動(dòng)向來(lái)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的變化，例如，一家大型“指數(shù)化”投資基金可以平均購(gòu)買(mǎi)標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)500家樣本中所持有公司的股票，持股方式是購(gòu)買(mǎi)每一家指數(shù)公司股份的0.1％。當(dāng)不存在管理成本時(shí)，該基金將總是與標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)洋本公司保持—致的業(yè)績(jī)。

　　3.公共雇員養(yǎng)老基金（Public em-ployee—pension funds）。

　　公共雇員養(yǎng)老基金也是近年來(lái)迅速增長(zhǎng)的基金，如威斯康星州投資委員會(huì)、加州公共雇員退休系統(tǒng)（CalPERS）和紐約市退休系統(tǒng)。1994年，公共雇員養(yǎng)老基金共控制著價(jià)值約4950億美元的公司股票，相當(dāng)于全部上市公司股票的8.4％，而在1980年，他們持有的股份只有3％。

　　CalPERS的投資經(jīng)營(yíng)非常值得研究和借鑒。它作為全美最大的機(jī)構(gòu)投資人之一（1998年1月基金額已經(jīng)突破1400億美元），對(duì)金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)能夠產(chǎn)生明顯的影響。管委會(huì)對(duì)資產(chǎn)管理和投資決策擁有全權(quán)。其投資委員會(huì)的決定由執(zhí)委會(huì)五人組成的投資部具體操作和執(zhí)行。加州的相關(guān)法律明確規(guī)定了基金投資的目的是在可以接受的風(fēng)險(xiǎn)水平上為會(huì)員及其家屬謀取最大的長(zhǎng)期利益，排除了其他的政策目標(biāo)和利益集團(tuán)的干擾。它的職責(zé)在于增進(jìn)會(huì)員而不是全州居民的福利。這個(gè)利益界定明晰的原則對(duì)于這個(gè)準(zhǔn)官方的福利基金非常重要，它能夠幫助有效地?cái)[脫有組織地挪用、占用以及濫用基金的情況發(fā)生。

　　由于投資委員會(huì)正確估算到了資本市場(chǎng)的興盛局面，增加了持有普通股的比例和降低債券份額，成績(jī)裴然。它的投資業(yè)績(jī)十分可觀(guān)，如1997年的回報(bào)率23％。1996年為15.3％，大大超過(guò)了通常8.5%的預(yù)計(jì)。也比斯普指數(shù)為代表的股市的平均值要高。加上美國(guó)近年來(lái)的低通貨膨脹率更是大大減輕了基金履行長(zhǎng)期福利支付的負(fù)擔(dān)。 CalPERS的投資業(yè)績(jī)的突出表現(xiàn)，還反映在基金管理的成本上。CalPERS的投資運(yùn)作的費(fèi)用是0.12％。低于同類(lèi)基金的0.32％，對(duì)于1400億的龐大資金，節(jié)省就相當(dāng)可觀(guān)了。他的投資經(jīng)營(yíng)成功的經(jīng)驗(yàn)除了政策目標(biāo)明確以外，管委會(huì)的監(jiān)督控制也是關(guān)鍵之一。由于基金業(yè)務(wù)龐雜，很大一部分資金邀請(qǐng)專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)公司來(lái)承包經(jīng)營(yíng)，這部分的投資績(jī)效根據(jù)投資方向及風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的不同在合同中都有明確界定，投資委員會(huì)也能夠做到把資金的配置運(yùn)用分為戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)兩層。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)盛衰的具體變化來(lái)判斷投資的戰(zhàn)略方向。

　　二、中國(guó)養(yǎng)老基金：應(yīng)成為資本市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者

　　從上述美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以得到啟示：中國(guó)養(yǎng)老基金應(yīng)成為資本市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的具體實(shí)際，我們將作如下有關(guān)的討論。

　　1.養(yǎng)老基金應(yīng)成為機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)實(shí)必要性。

　　據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)，截至 1999年底的滬市機(jī)構(gòu)投資者持股市值也僅為438.96億元，占該市總值的 10.67％。截至2000年3月底，在上海證交所開(kāi)戶(hù)的投資者共有2419.8萬(wàn)戶(hù)，其中機(jī)構(gòu)投資者僅9.29萬(wàn)戶(hù)，占該所開(kāi)戶(hù)總數(shù)的百分之0.384％。（資料來(lái)自和訊財(cái)經(jīng)2000年5月18日）。情況表明，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)太少了。證券市場(chǎng)缺乏機(jī)構(gòu)投資者，容易造成大戶(hù)人為操作、散戶(hù)盲目跟風(fēng)，加劇證券市場(chǎng)投機(jī)性和不穩(wěn)定性。而機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較大，不易經(jīng)常進(jìn)出股市，投資趨于長(zhǎng)期化，從而能起到穩(wěn)定股市的作用。然而，我國(guó)當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小，尚待培育。據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)。至2030年，中國(guó)養(yǎng)老基金總額將達(dá)1.8億美元，成為世界第三大養(yǎng)老金，發(fā)展前景非常廣闊。另?yè)?jù)有關(guān)方面估計(jì)，五年之內(nèi)我國(guó)社會(huì)保障基金的總規(guī)模將突破3000億元，如果社會(huì)保障基金的80％應(yīng)付日常支付，僅將其余20％用于投資證券股票市場(chǎng)，將使股市機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模新增600億元；比目前所有證券投資基金的總規(guī)模還要大。

　　中國(guó)證券投資基金的規(guī)模、在市場(chǎng)上所占比重，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還相差甚遠(yuǎn)。受制于中國(guó)證券市場(chǎng)總體特征（個(gè)人投資為主、政策因素主導(dǎo)）和證券投資基金運(yùn)作時(shí)間還很短的因素，中國(guó)證券投資基金的運(yùn)作風(fēng)格還沒(méi)有明顯分化，多數(shù)仍為綜合型基金。中國(guó)證券投資基金進(jìn)—步發(fā)展的速度和空間，在很大程度上取決于其在上市公司治理及其自身的治理方面的實(shí)際運(yùn)作情況。如果主要依靠新股配售甚至是聯(lián)合做莊等方式來(lái)保持盈利、跑贏(yíng)大市“，中國(guó)證券投資基金的進(jìn)—步發(fā)展必須受到資金供給方面的限制。大款的錢(qián)數(shù)總是多不過(guò)老百姓的資金總和，保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障資金等追求穩(wěn)定性的資金的持續(xù)入市，與上市公司治理質(zhì)量提高、投資基金治理質(zhì)量提高以及執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者的增多等是互為依賴(lài)和相互促進(jìn)的。

　　2.如何使養(yǎng)老基金成為機(jī)構(gòu)投資者。

　　要使養(yǎng)老金成為機(jī)構(gòu)投資者，首先應(yīng)當(dāng)設(shè)立養(yǎng)老金基金會(huì)，必須且也可以通過(guò)在資本市場(chǎng)上的投資，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金基金的保值增值。養(yǎng)老金基金會(huì)的組織形式及治理結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題是，理事會(huì)或董事會(huì)的構(gòu)成必須充分兼顧到各方的代表性。要有職工代表?yè)?dān)任經(jīng)濟(jì)或董事，基金會(huì)應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，即組成多個(gè)基金會(huì)，職工可以自主決定加入哪—個(gè)，也可自由的退出。與目前相比，這樣的基金會(huì)可以持有更大的投資工具，而不僅是國(guó)債和銀行存款，這樣可以提高養(yǎng)老金基金的保值增值能力。例如；可以允許基金會(huì)增持國(guó)有股。正在通過(guò)股份制進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度改造的國(guó)有企業(yè)，可以把經(jīng)過(guò)計(jì)算的一部分股份劃歸養(yǎng)老金基金會(huì)；國(guó)有控股企業(yè)在擴(kuò)股的時(shí)候，也可以把一部分肚劃歸各個(gè)股東及公司本身所屬的養(yǎng)老金基金會(huì)；甚至目前正在進(jìn)行的“債轉(zhuǎn)股”部分，也可以部分的由養(yǎng)老金基金會(huì)持有。

　　重要的是國(guó)有股必須上市流通，否則，養(yǎng)老金基金對(duì)國(guó)有股的投資和它所持股的國(guó)有企業(yè)，最終都不會(huì)因?yàn)榛�金持股這一變化本身而變得更有效率。在這種情況下，養(yǎng)老金基金最終的持股就不一定非要是國(guó)有股，而是可以持有上市公司所有類(lèi)型的股票。這樣，養(yǎng)老金基金以已持有國(guó)有股為開(kāi)端，經(jīng)過(guò)所持國(guó)有股上市流通，到持有上市公司的普通股，最終成為資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者。

　　3.養(yǎng)老基金成為機(jī)構(gòu)投資者的條件。

　�。�1）要有一個(gè)能夠承擔(dān)得一定風(fēng)險(xiǎn)的資本規(guī)模。

　　據(jù)專(zhuān)家估計(jì)，1998年底養(yǎng)老基金的滾成金額約在600億元左右，1999年約在700億元，即使全部投資于股票市場(chǎng)，恐怕要有數(shù)倍的回報(bào)率才能彌補(bǔ)現(xiàn)在的養(yǎng)老金負(fù)債。在這樣的壓力下，實(shí)際上很難保證養(yǎng)老金會(huì)自覺(jué)地成為—個(gè)穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者。所以，在入世之前，養(yǎng)老金基金是要有—個(gè)能夠承擔(dān)得一定風(fēng)險(xiǎn)的資本規(guī)模。而增加其資本規(guī)模的途徑便是增持國(guó)有股。所以，首先要以增持的國(guó)有股市實(shí)現(xiàn)基金資本的擴(kuò)充，使其具有足夠的風(fēng)險(xiǎn)承受力，然后通過(guò)國(guó)有股上市流通，帶動(dòng)養(yǎng)老金基金入市。

　�。�2）要以較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)。

　　養(yǎng)老基金主要投資于股票與債券，它的發(fā)展要以較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)。首先，需要二個(gè)完善的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施將會(huì)影響基金根據(jù)預(yù)定的風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)行積極投資；一個(gè)運(yùn)作良好的養(yǎng)老基金需要一個(gè)穩(wěn)定而有效的金融市場(chǎng)為支撐；這個(gè)市場(chǎng)包括：法律框架、監(jiān)管框架、會(huì)計(jì)體系、清算體系以及證券交易的微觀(guān)結(jié)構(gòu)。值得注意的是，會(huì)計(jì)與審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是至為重要的。只有在健全的會(huì)計(jì)和審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)之下，才能保證市場(chǎng)信息披露的有效性準(zhǔn)確性，從而使基金準(zhǔn)確評(píng)估其投資價(jià)值。近期的東南亞金融危機(jī)表明，缺乏市場(chǎng)透明度與有效的信息披露，使危機(jī)延長(zhǎng)與惡化。其次，金融市場(chǎng)必須達(dá)到一定規(guī)模，以容納養(yǎng)老基金的巨額投資需要。再次，金融市場(chǎng)必須有一定的深度、寬度和彈性為基礎(chǔ)；如果市場(chǎng)缺乏足夠的彈性，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)不能及時(shí)吸引新的指令進(jìn)入市場(chǎng)，就會(huì)影響市場(chǎng)的連續(xù)性。

　　（3）要有專(zhuān)業(yè)的基金托管機(jī)構(gòu)。

　　養(yǎng)老金基金成為機(jī)構(gòu)投資者，增加了專(zhuān)業(yè)基金管理的需求。因此要有專(zhuān)業(yè)的基金托管機(jī)構(gòu)去管理其投資，社會(huì)保障管理機(jī)構(gòu)和金融管理機(jī)構(gòu)需指定一批托管人，使他們具備托管養(yǎng)老金基金的法定資格。由于在基金會(huì)和托管人之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，所以，政府的社會(huì)保障管理機(jī)構(gòu)和金融管理機(jī)構(gòu)通常要對(duì)基金托管人實(shí)施嚴(yán)密的監(jiān)管。這種監(jiān)管通常是以托管法為法律依據(jù)的。因此需要制定和實(shí)施這樣一部法律。在目前的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中，四家國(guó)有商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)著相當(dāng)于托管機(jī)構(gòu)類(lèi)似的角色，如果銀行要成為基金托管機(jī)構(gòu)的話(huà)，那么首先要解決的—個(gè)問(wèn)題就是目前我國(guó)現(xiàn)行商業(yè)銀行法所規(guī)定的商業(yè)銀行只能分業(yè)經(jīng)營(yíng)的原則。其他有條件成托管機(jī)構(gòu)的還有保險(xiǎn)公司、證券公司以及目前尚處于幼稚狀態(tài)的本土投資銀行等非銀行金融機(jī)構(gòu)。目前來(lái)看，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)是最有條件取得托管人資格的機(jī)構(gòu)，問(wèn)題只是他們否具有足夠的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

　　4.養(yǎng)老基金應(yīng)采取指數(shù)化投資策略。

　　美國(guó)的許多養(yǎng)老基金的受托管理者都曾以努力增加回報(bào)為目的，將其資產(chǎn)的一大部分交給那些實(shí)際中買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出股票的基金經(jīng)理人。但當(dāng)所有的交易費(fèi)用都是正常的情況下，這種投資戰(zhàn)略難以始終如一的抓住市場(chǎng)的均衡。結(jié)果，—些大型養(yǎng)老金會(huì)采取了定向投資戰(zhàn)略，這樣便迅速降低了其資產(chǎn)投資的分散程度，延長(zhǎng)了他們持有股票的平均周期。例如，覆蓋全紐約州雇員的養(yǎng)老基金已經(jīng)將其資產(chǎn)的80％轉(zhuǎn)為了“定向投資”戰(zhàn)略。但如此同時(shí)，這種投資戰(zhàn)略的投資回報(bào)卻極低。由于養(yǎng)老基金所持有股份在市場(chǎng)中舉足輕重，而且由于養(yǎng)老基金資產(chǎn)的投資是超常的多樣化，他們更愿意使大部分交易中的買(mǎi)賣(mài)雙方都擁有自己投資的份額，這樣當(dāng)交易中買(mǎi)賣(mài)雙方的任何一方在交易中所得的收益不能超出另一方的損失時(shí)，他們就可以中止這種交易活動(dòng)。因此雖然主要養(yǎng)老基金在整個(gè)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)都可以為他們的受益人快速提高本金價(jià)值和高回報(bào)，但他們實(shí)際上所運(yùn)作的只是在極小的范圍作些邊際上的調(diào)整。

　　從TIAA—CREE的投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資運(yùn)作養(yǎng)老金基金一般采取消極型或防守型投資策略，如指數(shù)化投資和指數(shù)基金。指數(shù)化投資有比較廣泛的投資面，能有效地降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；從而有風(fēng)險(xiǎn)最小的特點(diǎn)。因?yàn)橹笖?shù)化投資是采取跟蹤代表型指數(shù)的消極性投資策略，不需要花費(fèi)大量時(shí)間和財(cái)力尋找、分析信息，不需要高薪聘請(qǐng)分析人員，而且持有期限較長(zhǎng)，進(jìn)出市場(chǎng)頻率和換手率低，從而節(jié)約了大量交易成本和管理運(yùn)作費(fèi)用。養(yǎng)老基金采取指數(shù)化投資，還有一個(gè)獨(dú)到的優(yōu)點(diǎn)是，它能更大程度上保證養(yǎng)老基金增值的幅度與社會(huì)生活水平進(jìn)步的幅度大體上一致，從而使參與社會(huì)保障的職工在未來(lái)享受到正常合理的生活標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹笖?shù)化投資是以代表性指數(shù)為基準(zhǔn)，而代表性指數(shù)則是股市大盤(pán)的顯示器，從而也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的顯示器。因此，我國(guó)養(yǎng)老基金成為機(jī)構(gòu)投資者后宜采取指數(shù)化投資策略。

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