關(guān)鍵詞：股市治理；制度創(chuàng)新；股權(quán)分置；契約論；博弈論

　　一、問(wèn)題提出：中國(guó)股市治理制度創(chuàng)新亟待法律規(guī)制上市公司“電廣傳媒”的一位小股東向北京市第一中級(jí)人民法院遞交了一份引起軒然大波的起訴書，該案之所以引人注目，是因?yàn)樗�起訴的對(duì)象是國(guó)資委，訴由是上市公司電廣傳媒“以股抵債”方案違反了《公司法》和《證券法》中關(guān)于不得抽回上市公司股本、每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額以及禁止操縱證券交易價(jià)格等法律規(guī)定，違背了公平、公開、公正的原則。而該方案是得到國(guó)資委批準(zhǔn)同意的，所以，該起訴書認(rèn)為，國(guó)資委批準(zhǔn)電廣傳媒公司方案的“不當(dāng)行為”侵犯了該公司廣大流通股股東的合法權(quán)益。[1]此事件應(yīng)當(dāng)溯源到2004年7月28日，當(dāng)時(shí)，為了解決中國(guó)股市治理結(jié)構(gòu)中的“股權(quán)分置”之宿疾，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委正式啟動(dòng)了以股抵債的試點(diǎn)工作，電廣傳媒公司成為首家試點(diǎn)單位。以股抵債被稱為“中國(guó)股市治理的創(chuàng)新性工具”，被寄予厚望，監(jiān)管層期望它能為解決我國(guó)股市的股權(quán)分置問(wèn)題提供一條有效、有益的路徑。[2]這樣一個(gè)對(duì)于中國(guó)股市治理具有重大影響的制度創(chuàng)新，筆者從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的雙視角對(duì)其進(jìn)行探析，發(fā)現(xiàn)它存在著諸多亟待解決的問(wèn)題，尤其是經(jīng)濟(jì)法的缺位問(wèn)題更為迫切。如果不能解決這些問(wèn)題，這一中國(guó)股市治理創(chuàng)新工具在發(fā)揮作用的過(guò)程中，將遭到極大的阻因，從而有可能使其偏離預(yù)定的目標(biāo)價(jià)值取向。這種嚴(yán)重的缺位，也就是上述“小股東訴國(guó)資委”一案的深層成因。

　　僅從下面的幾點(diǎn)初步分析中，就足以看出“以股抵債”多么亟待進(jìn)行法律意義上的系統(tǒng)化全面規(guī)制——之一，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債，在法律內(nèi)涵上不周延。

　　證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委對(duì)“以股抵債”的定義是：上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對(duì)價(jià)，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷。[3]從法學(xué)的視角，這個(gè)定義是大可商榷的。因?yàn)�，如果從法律術(shù)語(yǔ)的解釋規(guī)則上講，以股抵債就是用股權(quán)來(lái)抵償負(fù)債，是在債務(wù)人在不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，被動(dòng)清償債務(wù)的一種變通方式，即以部分或全部股份作價(jià)，償還相應(yīng)的債務(wù)。也就是說(shuō)，從法律上看，以股抵債只需具備債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)這一條件即可，而不問(wèn)這個(gè)債務(wù)人是非流通股股東還是流通股股東、是控股股東還是非控股股東。也就是說(shuō)，法律意義上的以股抵債的外延，適用于所有的股東。但是，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委所定義的以股抵債的外延，卻只適用于非流通股的控股股東，而且還要以侵占上市公司的資金為前提，使以股抵債只能發(fā)生于控股股東和上市公司之間，并且只能發(fā)生于侵占上市公司資金的控股股東與上市公司之間。這就與法律意義上的以股抵債大不相同，限制了以股抵債方式的適用，還造成了非流通股控股股東與流通股股東之間的機(jī)會(huì)不均等、結(jié)果不公平。

　　之二，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債，混淆了下位概念與上位概念之間的法律邏輯關(guān)系。

　　在股東和上市公司之間的償債方式中，如果以股東所持的本上市公司的股份進(jìn)行抵債，則方式有兩種，包括：（1）以拍賣股份的方式抵債，可簡(jiǎn)稱為“以拍賣股抵債”，即先把股東所持的本上市公司的股份進(jìn)行拍賣，再以拍賣所得的價(jià)款抵償其所欠上市公司的債務(wù)。（2）以定向回購(gòu)股份的方式抵債，可簡(jiǎn)稱為“以定向回購(gòu)股抵債”，即不對(duì)股東所持有的本上市公司的股份拍賣，而是直接在該股東與本上市公司之間達(dá)成定向回購(gòu)股份的協(xié)議，以雙方商定的價(jià)格對(duì)這部分股份作價(jià)，并以該作價(jià)來(lái)抵償其欠上市公司的債務(wù)�？梢�(jiàn)，在法律邏輯上，以股抵債是一個(gè)“上位概念”，它的下面還包括兩個(gè)“下位概念”，即“以拍賣股抵債”和“以定向回購(gòu)股抵債”。而證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債實(shí)際上僅僅是指第二種，是“以定向回購(gòu)股抵債”，其不足之處在于，它犯了混淆上位概念和下位概念的錯(cuò)誤。

　　之三，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債，使用的不是規(guī)范的法律術(shù)語(yǔ)。

　　在法律上，債的消滅有其特定的原因，包括清償、抵消、提存、混同、免除等[4]，根本沒(méi)有“沖減”之說(shuō)。但是，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委在對(duì)以股抵債進(jìn)行定義時(shí)，卻使用了“沖減”一詞，這是不規(guī)范的。因?yàn)�，“沖減”只是一個(gè)財(cái)務(wù)術(shù)語(yǔ)，并不是法律術(shù)語(yǔ)。況且，“沖減”很容易使人聯(lián)想到“減持”（即曾經(jīng)引起股指一路下探的“國(guó)有股減持”），使本就脆弱的廣大流通股股東“聞減色變”，引發(fā)新的股市疑忌和恐慌。

　　之四，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債，在立法位階上欠缺應(yīng)有的法律效力。

　　如前所述，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所說(shuō)的以股抵債實(shí)際上應(yīng)是“以定向回購(gòu)股抵債”，但我國(guó)現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)，不管是《公司法》還是《證券法》還是《上市公司章程指引》，對(duì)此的規(guī)定都不夠明確具體�！豆�司法》第149條只是粗略地規(guī)定“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)規(guī)定辦理登記，并公告。”《上市公司章程指引》第24條、25條、26條的規(guī)定與《公司法》第149條基本相同，只是增加了對(duì)股份回購(gòu)方式的規(guī)定�？梢�(jiàn)，從現(xiàn)行法律法規(guī)來(lái)看，我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的立法比較簡(jiǎn)單粗略，除對(duì)股份回購(gòu)的事由、回購(gòu)方式作了規(guī)定外，對(duì)回購(gòu)的資金來(lái)源、價(jià)格、比例、程序、以及違法回購(gòu)的法律效果等均未涉及。

　　由于進(jìn)行以股抵債的絕大多數(shù)都是國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司，而國(guó)有股從本原上來(lái)說(shuō)是屬于全民的，從嚴(yán)格產(chǎn)權(quán)的法理上來(lái)說(shuō)，屬于全國(guó)人民的國(guó)有股要進(jìn)行以股抵債這樣的大操作，應(yīng)當(dāng)由代表全國(guó)人民利益的立法機(jī)構(gòu)（即全國(guó)人大及其常務(wù)委員會(huì)）進(jìn)行立法，在法律程序和法律效力上才算正當(dāng)。退一步說(shuō)，這個(gè)權(quán)力即使交由具體的其它機(jī)構(gòu)來(lái)代行，也應(yīng)以相當(dāng)級(jí)別的法律淵源表現(xiàn)出來(lái)。再退一步說(shuō)，如果考慮到“前期試點(diǎn)”等因素，至少也應(yīng)當(dāng)以嚴(yán)肅、正式的部門規(guī)章來(lái)進(jìn)行規(guī)范。但是，從2004年7月28日以股抵債被證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委提出來(lái)至今，幾個(gè)月過(guò)去了，相關(guān)部門還沒(méi)有發(fā)布有關(guān)以股抵債的規(guī)范性文件。這樣一個(gè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的重大決策，相關(guān)部門采取的卻是沒(méi)有法律約束力的新聞發(fā)言人談話的方式，這種方式是欠嚴(yán)肅的。一旦以股抵債的過(guò)程中發(fā)生糾紛，糾紛各方會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)，他們?cè)谠V訟活動(dòng)中連具有足夠法律效力位階的法律規(guī)范都找不到！股市會(huì)因此而陷入更大的混亂之中。

　　二、理論探求：對(duì)中國(guó)股市治理制度創(chuàng)新的法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)雙視角解析以股抵債被稱為中國(guó)股市治理的“創(chuàng)新性工具”，并非虛有其名。下面，筆者將從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的雙視角，對(duì)其進(jìn)行解析。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角上看，我們要先從中國(guó)股市的宿疾癥結(jié)開始分析。眾所周知，中國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家的股市相比，存在著相當(dāng)大的差距：發(fā)達(dá)國(guó)家的股市更多地是一個(gè)“投資場(chǎng)所”，而中國(guó)的股市10多年來(lái)一直象個(gè)“投機(jī)場(chǎng)所”，上市圈錢、控股股東挖空上市公司、提款機(jī)現(xiàn)象、高管腐敗、內(nèi)部人控制，等等。[5]為什么會(huì)出現(xiàn)這些差距？究其根源，在于我國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家股市存在著明顯的“差異”，正是這種“差異”導(dǎo)致了上述這些“差距”。這個(gè)“差異”，就是股權(quán)分置。所謂股權(quán)分置，就是“股權(quán)分別設(shè)置”，也就是在我國(guó)的上市公司中，不象發(fā)達(dá)國(guó)家那樣同股同價(jià)、同股同權(quán)、同股同法，而是人為地區(qū)分為兩種類型的股權(quán)，一種是非流通股權(quán)，一種是流通股權(quán)，這兩種不同股權(quán)的價(jià)格不同、權(quán)利不同、適用的法律也不同。一般而言，社會(huì)公眾所持的是流通股，在整個(gè)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中只占較小的比例，無(wú)法在股東大會(huì)上取得多數(shù)表決權(quán)，往往只能“用腳投票”；而國(guó)有機(jī)構(gòu)以及很少一部分民有機(jī)構(gòu)所持的是非流通股，在整個(gè)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大的比例，能夠控制股東大會(huì)上的多數(shù)表決權(quán)，能“用手投票”，從而成為控股股東。

　　從法學(xué)的視角上看，“股權(quán)分置”是我國(guó)股市由于歷史原因而形成的一個(gè)“契約安排”。從法理上來(lái)看，這個(gè)契約安排是一個(gè)建立在不平等基礎(chǔ)之上的“不可談判型契約”或稱“附合型契約”，通俗點(diǎn)說(shuō)就是“霸王契約”，是契約雙方由于地位不平等而致的產(chǎn)物。在這個(gè)契約中，非流通股股東被安排在“強(qiáng)勢(shì)地位”上，而流通股股東被安排在“弱勢(shì)地位”上，在這個(gè)契約締結(jié)的過(guò)程中，處于弱勢(shì)地位的流通股股東只能被動(dòng)地接受，只能對(duì)處于強(qiáng)勢(shì)地位的非流通股股東已經(jīng)單方?jīng)Q定的“霸王契約”進(jìn)行“附合”，要么接受，要么走開（Take it，or leave it），而沒(méi)有進(jìn)行談判、改變契約的可能性，也就是，這種契約具有明顯的“不可談判性”。

　　在股權(quán)分置的契約安排下，上市公司通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行股份（包括首發(fā)、配股、增發(fā)等），使控股股東獲得巨大的收益�？毓晒蓶|利用手中的非流通股，以極低的價(jià)格（常常是流通股股價(jià)的十幾分之一、甚至幾十分之一），就能輕易地取得對(duì)上市公司的控股權(quán)。不僅如此，控股股東以如此低的成本取得控股權(quán)之后，還在利益分配上享受著特權(quán)；更嚴(yán)重的是，控股股東還利用自己對(duì)股東大會(huì)的控制，使上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等全套機(jī)構(gòu)都變成自己的“內(nèi)部人控制”，從而為這些上市公司的高管滋生“道德風(fēng)險(xiǎn)”提供了“制度溫床”。在股權(quán)分置的制度背景下，中國(guó)的上市公司普遍出現(xiàn)了控股股東侵占上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)象，上市公司成了控股股東的“提款機(jī)”。這些被侵占的資金，表現(xiàn)在法律上，就是控股股東所欠上市公司的債務(wù)。下面是一組驚人的統(tǒng)計(jì)數(shù)字：近半數(shù)的上市公司存在大股東或關(guān)聯(lián)方侵占現(xiàn)象，資金被占用總額高達(dá)約1000億元，越來(lái)越多的上市公司不堪重負(fù)，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股東侵占行為；在已經(jīng)被PT的15家中，其經(jīng)營(yíng)失敗的重要原因之一就是大股東的侵占行為。[6]要解決中國(guó)股市上出現(xiàn)的這些制度性弊病和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須先打破股權(quán)分置的舊局。而要打破這個(gè)舊局，從法理上來(lái)看，就是要對(duì)中國(guó)股市的契約安排進(jìn)行重塑，要把舊的“霸王契約（不可談判型契約、附合型契約）”變?yōu)樾碌摹捌降绕跫s（可談判型契約、合意型契約）”。而以股抵債，則是多種方案選擇中最具必要性、可行性、現(xiàn)實(shí)性、操作性的一種。

　　所謂“創(chuàng)新性工具”，是與中國(guó)股市治理的其它“普通工具（非創(chuàng)新性工具）”相比較而言的。就目前解決中國(guó)股市“股權(quán)分置”宿疾的工具而言，不外乎有以下幾種：一是現(xiàn)金還債，即控股股東用現(xiàn)金償還所欠上市公司的債務(wù)；二是以資抵債，即用控股股東的資產(chǎn)來(lái)抵償其所欠上市公司的債務(wù)；三是國(guó)有股減持，即把本來(lái)不流通的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓出去，使之流通，從而消除由國(guó)有股一股獨(dú)大所導(dǎo)致的股權(quán)分置問(wèn)題；四是以股抵債，即用控股股東所持有的股份來(lái)抵償其所欠上市公司的債務(wù)。下面，筆者從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的雙視角，通過(guò)與其它三種工具的比較，來(lái)詮釋以股抵債為什么能作為解決中國(guó)股市治理癥結(jié)的“創(chuàng)新性工具”。

　　第一，與現(xiàn)金還債相比：現(xiàn)金還債解決的只是控股股東的債務(wù)清償問(wèn)題，只是微觀層面的表象問(wèn)題，而不能解決中觀層面、宏觀層面、極觀層面的深層問(wèn)題。

　　在對(duì)中國(guó)股市治理進(jìn)行剖析時(shí)，由于所使用的分析工具和方法不同，從財(cái)會(huì)的視角與從法律的視角所看到的結(jié)果是不同的。從財(cái)會(huì)的視角，看到的無(wú)非是控股股東挪用上市公司的資金并欠賬、逃賬、賴賬不還。但從法律的視角，我們可以看到四個(gè)層面的問(wèn)題之所在：在最直觀的層面（微觀層面）上，我們看到的是控股股東侵占上市公司的資金；在稍高一級(jí)的層面（中觀層面）上，我們看到的是控股股東侵犯上市公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；在更高一級(jí)的層面（宏觀層面）上，我們看到的是股權(quán)分置的宿疾根源；在最高一級(jí)的層面（極觀層面）上，我們看到的是中國(guó)股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性。

　　與這四個(gè)層面相對(duì)應(yīng)，現(xiàn)金還債解決的只是微觀層面上的表象問(wèn)題，連中觀層面的問(wèn)題都無(wú)法解決，更不能解決宏觀層面、極觀層面上的終極問(wèn)題。因?yàn)�，即使我們假設(shè)控股股東有能力、有壓力、有動(dòng)力用巨額的現(xiàn)金去還債，那么，當(dāng)這次所欠的債務(wù)還完之后，雖然在財(cái)務(wù)上，上市公司的應(yīng)收債款的確是收回來(lái)了，但是，在法律上，由于股權(quán)與債權(quán)是性質(zhì)完全不同的兩種法律權(quán)利，那么，由于控股股東所擁有的上市公司的股份一點(diǎn)都沒(méi)減少，仍然牢牢地掌握著對(duì)上市公司的控股權(quán)，所以，就不可能從制度上、從根本上、從源頭上禁絕以后不再發(fā)生控股股東侵占上市公司資金、侵犯上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)之行為。

　　第二，與以資抵債相比：以資抵債解決的仍然只是債務(wù)清償問(wèn)題，仍沒(méi)觸及中國(guó)股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性之根源。

　　實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中的大多數(shù)控股股東一沒(méi)能力、二沒(méi)壓力、三沒(méi)動(dòng)力去進(jìn)行現(xiàn)金還債，這種情況下，“以資抵債”作為又一種解決工具，就被提了出來(lái)。所謂以資抵債，就是在控股股東無(wú)法以現(xiàn)金還債的情況下，用其資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，來(lái)抵償所欠上市公司的債務(wù)。這種方式曾在中國(guó)股市上興盛一時(shí)，但后來(lái)也衰落了，原因有二：

　　一是，它雖然在表面上解決了欠款問(wèn)題，而實(shí)質(zhì)上卻存在極大的隱患。大股東用以抵償債務(wù)的資產(chǎn)不僅會(huì)缺斤短兩，還可能是毫無(wú)盈利能力的劣質(zhì)資產(chǎn)，如此一來(lái)，以資抵債不僅不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，反而使上市公司背上了更重的包袱。況且，以資抵債也會(huì)對(duì)重組產(chǎn)生不可低估的負(fù)面影響。[7]二是，以資抵債與現(xiàn)金還債一樣，解決的只是暫時(shí)的債務(wù)清償問(wèn)題，而沒(méi)有解決最根本的中國(guó)股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性、意思表示的單方附合性等深層問(wèn)題。這一次的債務(wù)用不良資產(chǎn)抵消之后，控股股東所擁有的股份仍然沒(méi)有受到絲毫削弱和限制，仍然能夠憑借自己對(duì)上市公司的多數(shù)發(fā)言權(quán)，繼續(xù)操縱股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層，繼續(xù)實(shí)施對(duì)上市公司新一輪的侵占行為。只要股權(quán)分置的問(wèn)題沒(méi)解決，控股股東就有能力源源不斷地侵犯上市公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。如此，就會(huì)出現(xiàn)“侵占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)→以劣質(zhì)資產(chǎn)抵債→再侵占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)→再以劣質(zhì)資產(chǎn)抵債”惡性循環(huán)的怪圈。

　　第三，與國(guó)有股減持相比：國(guó)有股減持雖然能解決中國(guó)股市契約安排的舊局之種種弊病，但它卻是一種單方強(qiáng)行違約行為，不尊重市場(chǎng)規(guī)律，是強(qiáng)制取代市場(chǎng)，而不是彌補(bǔ)市場(chǎng)。

　　股市本身就包含著風(fēng)險(xiǎn)，這是各國(guó)股市都不可避免的現(xiàn)象。但問(wèn)題就在于：發(fā)達(dá)國(guó)家的股市風(fēng)險(xiǎn)是“市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)”，是一種市場(chǎng)規(guī)律；而中國(guó)的股市風(fēng)險(xiǎn)除此之外，還主要源于“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、體制性風(fēng)險(xiǎn)”，是一種非市場(chǎng)化的力量所致。中國(guó)股市的絕大多數(shù)體制性風(fēng)險(xiǎn)皆源自股權(quán)分置，而股權(quán)分置又主要源自國(guó)有股一股獨(dú)大，因此，國(guó)有股減持倍受各界關(guān)注。國(guó)務(wù)院2001年6月12日發(fā)布的《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，是國(guó)有股減持的直接法律依據(jù)。但是，這種“理論上的美好預(yù)期”卻遭遇了“施行中的殘酷現(xiàn)實(shí)”——僅僅過(guò)了3個(gè)月，這項(xiàng)國(guó)有股減持方案就不得不緊急喊停，因?yàn)�，在這3個(gè)月里，中國(guó)股市狂跌不止，人們“談減色變”。[8]為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？按法學(xué)原理，解決不可談判型契約（附合型契約、霸王契約）的方法是，首先，法律要賦予契約當(dāng)事人（尤其是處于弱勢(shì)地位的當(dāng)事人）進(jìn)行談判的權(quán)利，然后，方法有四種：（1）通過(guò)當(dāng)事人協(xié)商，對(duì)已經(jīng)履行的部分契約，分別依法承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，未履行的部分契約則不再履行，并解除原契約；（2）通過(guò)當(dāng)事人協(xié)商，達(dá)成新的合意，并據(jù)此簽訂新的契約；（3）協(xié)商不成且又暫時(shí)未得到相關(guān)部門依“實(shí)質(zhì)公平”原則進(jìn)行干預(yù)的，暫時(shí)維持原契約；（4）單方強(qiáng)行違約，并承擔(dān)違約責(zé)任等法律后果。

　　按上述的四種方法，國(guó)有股減持方案屬于第四種，是單方強(qiáng)行違約行為，沒(méi)有尊重市場(chǎng)規(guī)律。因?yàn)椋�在�?shí)施國(guó)有股減持之前，所有的上市公司都在招股說(shuō)明書和上市公告中明確承諾“國(guó)有股和法人股為非流通股”。從法理的視角來(lái)分析，這實(shí)際上就是中國(guó)“股市契約”中最重要的一個(gè)基礎(chǔ)條款，它已經(jīng)成為社會(huì)公眾投資于中國(guó)股市的一個(gè)基本前提，社會(huì)公眾對(duì)于流通股的投資收益的一切預(yù)期，都是建立在這一契約基礎(chǔ)條款之上的。這一條款的特殊性在于：它是一個(gè)“雙向霸王條款”，也就是說(shuō)，它既包含了限制流通股股東利益的規(guī)定（即流通股要付出遠(yuǎn)高于非流通股的溢價(jià)，常常高達(dá)十幾倍甚至幾十倍），同時(shí)也包含了限制非流通股股東利益的規(guī)定（即非流通股不得流通）。要修改這一“雙向霸王條款”，應(yīng)當(dāng)同時(shí)征得契約當(dāng)事人（非流通股股東和流通股股東）的合意，由二者通過(guò)談判解決。但是，國(guó)有股減持卻僅僅從非流通股股東的利益出發(fā)，單方改變這一中國(guó)股市原來(lái)的契約基礎(chǔ)條款，卻沒(méi)有同時(shí)建立起新的合理的契約基礎(chǔ)條款，是非流通股股東的單方強(qiáng)行違約行為。

　　第四，比較結(jié)論：以股抵債既能照顧中國(guó)股市契約安排的歷史實(shí)然性，又能過(guò)渡到新的契約安排的改革應(yīng)然性，實(shí)現(xiàn)中國(guó)股市新、舊兩種契約安排的兼容對(duì)接。

　　解決中國(guó)股市的股權(quán)分置之宿疾，其關(guān)鍵在于如何同時(shí)既照顧中國(guó)股市契約安排的歷史實(shí)然性、又能過(guò)渡到新的契約安排的改革必然性，實(shí)現(xiàn)新舊兩種契約安排的兼容對(duì)接。那么，以股抵債是如何做到這一點(diǎn)的呢？

　　首先，以股抵債可以在相當(dāng)大的程度上解決現(xiàn)行股權(quán)契約安排中的一股獨(dú)大問(wèn)題，從而有利于在上市公司的股權(quán)行為中打破壟斷、引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制�，F(xiàn)實(shí)中，在欠債量與控股量的關(guān)系上，存在著三種模式：第一種是欠債量大于控股量，第二種是欠債量等于控股量，第三種是欠債量小于控股量。在實(shí)施以股抵債之后，上述的第一種模式（大于模式）和第二種模式（等于模式）就意味著原來(lái)的控股股東不僅不再擁有對(duì)上市公司的控股地位，而且連一般的股東身份都會(huì)被取消，因?yàn)樗鼡碛械纳鲜泄�司股票已�?jīng)被全部用來(lái)抵債了。在這兩種模式之下，當(dāng)然也就不再存在股權(quán)分置的問(wèn)題。而在第三種模式（小于模式）中，結(jié)果可能有兩個(gè)：一是抵債之后原控股股東所掌握的股份已經(jīng)不再占據(jù)支配地位，成了非控股股東，從而也不再存在股權(quán)分置的問(wèn)題；二是抵債之后原控股股東雖然仍占據(jù)支配地位，但是它的控股地位也會(huì)明顯減弱，從而也能在相當(dāng)大的程度上削弱股權(quán)分置的弊病。

　　其次，以股抵債可以為建立股權(quán)權(quán)益公平分配的新契約安排格局提供一個(gè)必要條件。實(shí)施以股抵債之后，原控股股東所擁有的相當(dāng)于債務(wù)量的非流通股被定向回購(gòu)并注銷，導(dǎo)致非流通股量大大減少，從而，上市公司股票的整體流動(dòng)性就會(huì)隨之提高，結(jié)果就會(huì)使盡可能多的股東權(quán)益能夠按照統(tǒng)一的規(guī)則來(lái)分配。這樣，以股抵債就可以為建立股權(quán)權(quán)益的公平分配新契約格局創(chuàng)造條件。

　　第三，以股抵債可以減少控股股東占款，改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況，提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，降低因?yàn)閼?yīng)收賬款過(guò)大造成的上市公司金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司而言，控股股東長(zhǎng)期侵占其資金，而又不能以現(xiàn)金或其他優(yōu)良資產(chǎn)償還，這就導(dǎo)致上市公司對(duì)其控股股東所享有的債權(quán)實(shí)際上是呆債、壞債、甚至死債，根本難以收回。以股抵債之后，上市公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益都會(huì)有所提高，從而使上市公司的財(cái)務(wù)狀況得到改善，有助于擺脫經(jīng)營(yíng)困境、增強(qiáng)盈利能力。

　　第四，以股抵債之后，原控股股東的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就可以得到改善，原控股股東對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的操縱就會(huì)消失或受到很大限制，有利于防止出現(xiàn)新一輪的控股股東侵犯上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)之弊病。

　　總之，以股抵債作為中國(guó)股市治理的創(chuàng)新性工具，不僅能在相當(dāng)?shù)某潭壬辖鉀Q債務(wù)清償?shù)摹氨硐髥?wèn)題”，而且能解決中國(guó)股市契約安排舊局的“本象問(wèn)題”。

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