摘　要：風(fēng)險(xiǎn)投資是一種能促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和中小企業(yè)成長的投資和融資方式。我國在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)，并分析我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的困難，以此確定政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的角色。政府應(yīng)為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，建立高效的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集和運(yùn)作模式，并健全監(jiān)管體制，而不應(yīng)過多地直接介入風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；風(fēng)險(xiǎn)投資模式；政府角色定位

　　風(fēng)險(xiǎn)投資，也稱創(chuàng)業(yè)投資。在國際上被譽(yù)為高科技企業(yè)的“孵化器”和經(jīng)濟(jì)增長的“引擎”，自其20世紀(jì)40年代發(fā)端于美國以后，已為各國廣泛采用。由于政府擁有制度設(shè)計(jì)和管理權(quán)兩項(xiàng)獨(dú)占性資源，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中的作用舉足輕重，當(dāng)前，我國風(fēng)險(xiǎn)資本市場面臨的基本問題是：確立何種發(fā)展模式，政府角色如何定位。

　　一、國外風(fēng)險(xiǎn)投資模式與政府角色

　　各國政府在致力于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐中，基于科技、經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境的差異形成了不同的模式和政府角色定位，其中最具代表性的有三種：

　　1、美國模式與政府角色。美國政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演著立法者和制度設(shè)計(jì)者的角色：（1）大量立法。為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展，美國政府進(jìn)行了長期的立法：1958年頒布《中小企業(yè)投資法案》，建立中小企業(yè)投資公司制度，但收效甚微；1978年《收入法案》將資本增值稅從49.5％降到28％，致使次年風(fēng)險(xiǎn)資本增長10倍。1981年進(jìn)一步降低到20％，風(fēng)險(xiǎn)資本總額又增長2倍；1979年勞工部修改退休全投資規(guī)定，允許退休金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，使風(fēng)險(xiǎn)投資更上一臺階[1]；1980年又出臺《鼓勵(lì)小企業(yè)投資法案》，減少對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)限制，增強(qiáng)投資靈活性；此外，美國證券交易委員會(huì)（SEC）針對NASDAQ市場進(jìn)行了持續(xù)、有效的立法和監(jiān)管。（2）制度設(shè)計(jì)。政府為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)建立了良好的制度環(huán)境，包括稅收優(yōu)惠制度、種子基金制度、貸款擔(dān)保制度以及風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制。以民間基金為主、政府資金為輔、投資機(jī)構(gòu)廣泛參與企業(yè)管理，充分利用證券市場功能是美國風(fēng)險(xiǎn)投資模式的特點(diǎn)。

　　2、歐盟模式與政府角色。歐盟各國的風(fēng)險(xiǎn)投資起步晚于美國，在借鑒美國成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，各國立足國情形成了自身的發(fā)展模式。其共同特點(diǎn)是：政府積極參與培育，彌補(bǔ)私人投資不足。近年來，隨著歐洲一體化進(jìn)程的發(fā)展，政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的角色不斷升級：（1）成立歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（EVCA），旨在協(xié)調(diào)各國市場、法律差異，支持跨國融資；（2）籌建歐洲股票二板市場。針對大量歐洲公司到美國證券市場上市的現(xiàn)象，歐洲委員會(huì)支持建立為中小企業(yè)服務(wù)的股票市場，便于風(fēng)險(xiǎn)資本退出。正在培育和發(fā)展中的市場有Easdaq市場，Euro.NM市場等；（3）積極提供信息和中介服務(wù)。多國合作建立信息咨詢系統(tǒng)、制定科技評級制度（TechnologyRatingSystem），作為政策優(yōu)惠的法律依據(jù)。

　　3、日本模式與政府角色。在日本，70％的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是由銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司設(shè)立，其管理層也大多由金融機(jī)構(gòu)委派，因此其性質(zhì)更接近綜合性金融業(yè)的組成部分。這種模式使日本風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)有雄厚的資金支持，但運(yùn)作較為保守。日本政府已認(rèn)識到盡管日本是亞洲最早開展風(fēng)險(xiǎn)投資的國家、但目前已落后于新加坡、臺灣地區(qū)等，因此正積極出臺優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)民間資金的參與。

　　以上三種模式皆在不同程度上促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，其中美國模式在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級和促進(jìn)就業(yè)方面作用最為明顯，因而受到其他國家的廣泛借鑒。

　　二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的狀況和問題

　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，政府參與風(fēng)險(xiǎn)投資的資金與民間資金的比例以1：10左右為宜，而我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要是由政府出資，主管機(jī)構(gòu)多為政府財(cái)政、科委等部門。顯然，政府過度地直接介入風(fēng)險(xiǎn)投資市場，不僅成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要?jiǎng)?chuàng)辦者，而且成為主要投資者。專家指出，“官辦官營”模式是中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的致命缺陷[2].這種模式弊大于利：（1）80年代中期第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗是前車之鑒。1986年，我國設(shè)立了第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（簡稱中創(chuàng)），此后一批風(fēng)險(xiǎn)投資公司在各地相繼成立。但由于缺乏配套制度環(huán)境和法律規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國偏離了其真正意義，中創(chuàng)公司也因違反金融法律而被關(guān)閉。其它類似公司或是涉足證券、房地產(chǎn)市場，演變成一般性非銀行金融機(jī)構(gòu)，或是虧損倒閉。事實(shí)證明，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵不是政府要拿出大量資金創(chuàng)辦風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，而是創(chuàng)造一個(gè)適合風(fēng)險(xiǎn)資本立足、生長的環(huán)境；（2）難以形成有效的約束和激勵(lì)機(jī)制。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)來分析，在政府創(chuàng)辦的風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，資產(chǎn)所有者缺位必定影響其有效經(jīng)營。在我國原有的國有企業(yè)運(yùn)作機(jī)制弊端尚未解決的情況下，由政府充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的主角，很可能再造就一批舊式國企或國有投資公司；（3）就風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作特征而言，強(qiáng)調(diào)股權(quán)設(shè)置應(yīng)極具靈活性，要求風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營者和創(chuàng)業(yè)者具有高素質(zhì)、創(chuàng)造性。但政府創(chuàng)辦的風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往受到政策左右，無法獨(dú)立、科學(xué)地選擇投資項(xiàng)目，作出最佳決策。而且風(fēng)險(xiǎn)投資具有多階段、周期長的特征，如果經(jīng)營中政府財(cái)政無法持續(xù)供給足量資金，企業(yè)很可能困于舊有低效項(xiàng)目，同時(shí)無法投資前景看好的項(xiàng)目。

　　三、我國政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的角色定位

　　制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為，在制度變遷中，存在報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化的機(jī)制，這種機(jī)制使制度變遷一旦選擇特定路徑，它的既定方向會(huì)在以后發(fā)展中自我強(qiáng)化，即產(chǎn)生“路徑依賴”。風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)投資和融資制度的創(chuàng)新，政府角色定位關(guān)系到科技產(chǎn)業(yè)和資本市場的發(fā)展。我們認(rèn)為，我國政府角色的定位應(yīng)是：（1）輔助者，以立法和政策為風(fēng)險(xiǎn)投資提供良好的外部環(huán)境；（2）引導(dǎo)性投資者，政府投入資金與民間資金的比例保持在1：10左右；（3）有效監(jiān)管者，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，處罰違規(guī)行為。

　�。ㄒ唬�為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境

　　1、積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資法律體系，為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)提供法律保障。一是建立風(fēng)險(xiǎn)投資主體法律制度。首先應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)作明確界定，防止風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)演變成一般性非銀行金融機(jī)構(gòu)，避免以往投資機(jī)構(gòu)混亂的情況重演。對風(fēng)險(xiǎn)投資公司，立法應(yīng)采取有別于一般公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。對風(fēng)險(xiǎn)投資基金，應(yīng)規(guī)定其募集方式、規(guī)模、投資范圍及比例限制、管理者權(quán)限及報(bào)酬機(jī)制、信息披露和監(jiān)管體制等。立法還應(yīng)明確禁止風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資于期貨、外匯等金融衍生工具和房地產(chǎn)。二是修改現(xiàn)行法律，拓寬和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的融資渠道。立法應(yīng)進(jìn)一步提高技術(shù)人股的比例，規(guī)范證券公司、銀行、企業(yè)集團(tuán)、富裕個(gè)人和家庭、國外資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，并逐步允許養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司以其總資產(chǎn)一定比例的金額進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。三是規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程。對風(fēng)險(xiǎn)資本如何進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及投資中各方主體的基本權(quán)利義務(wù)作出相應(yīng)立法，建立風(fēng)險(xiǎn)投資合同法律制度。四是以立法規(guī)范中介機(jī)構(gòu)。對技術(shù)項(xiàng)目推薦機(jī)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)及技術(shù)評級機(jī)構(gòu)等中介組織進(jìn)行有效規(guī)范，促使其行為合法、科學(xué)。

　　2、出臺有效的扶持政策。一是對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)提供稅收優(yōu)惠、尤其在所得稅和增值稅方面、高科技企業(yè)購并也應(yīng)享受一定稅收減免；二是完善政府貸款擔(dān)保制度，為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的貸款提供一定擔(dān)保。地方政府應(yīng)停止繼續(xù)直接創(chuàng)辦風(fēng)險(xiǎn)投資公司，改為組建貸款擔(dān)�；�金，并建立相應(yīng)的配套法律制度，以立法規(guī)范其運(yùn)作。

　　3、建立和完善風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制。在國內(nèi)籌建二板市場的同時(shí)，應(yīng)允分利用香港二板市場，對此，立法上應(yīng)注意與香港二板市場的上市規(guī)則契合，采用有別于H股的審批程序。同時(shí)借鑒香港二板市場的立法和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，為紐建內(nèi)地二板市場積累經(jīng)驗(yàn)。此外還應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)購并、借殼上市的規(guī)范，制定適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的清算制度，使風(fēng)險(xiǎn)資本能及時(shí)退出。

　　4、建立良好的市場環(huán)境。立足“人”的因素，培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，提供有效的信息服務(wù)。良好的市場環(huán)境可以吸引國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與，由于風(fēng)險(xiǎn)投資周期長、且是股權(quán)投資、流動(dòng)性差，國外資本的參與一則可解決國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本有限的問題，促進(jìn)我國科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；二則不會(huì)形成外債危機(jī)或?qū)�國�?nèi)資本市場造成沖擊、還有利于國內(nèi)積累管理經(jīng)驗(yàn)和培養(yǎng)人才。

　　（二）建立以政府資金為引導(dǎo)，民間資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集和運(yùn)作模式

　　我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)尚處于起步階段，為推動(dòng)該行業(yè)的發(fā)展，政府提供部分啟動(dòng)資金是有必要的。但當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)資本來源卻以財(cái)政資金為主，這既不利于吸收社會(huì)閑置資金進(jìn)行投資，人為造成融資渠道過窄，又不利于分散風(fēng)險(xiǎn)，使政府面臨極大投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國當(dāng)前亟需改變風(fēng)險(xiǎn)資本籌集和運(yùn)作模式、積極引導(dǎo)民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資。實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變的最佳途徑是組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金，其操作要點(diǎn)為：

　　第一、由政府投入少量種子基金，引導(dǎo)組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金。在歐盟，為改變風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)落后于美國的現(xiàn)狀，各國政府往往投人少量種子基金（Seed Fund）、以此帶動(dòng)和鼓勵(lì)民間資本參加風(fēng)險(xiǎn)投資。我國政府直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資的方式應(yīng)限制在提供種子基金，資金來源可包括中央和地方財(cái)政、現(xiàn)已設(shè)立的國有風(fēng)險(xiǎn)投資公司以及其它國有公司。風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)以民間資本為主，政府持股但不控股。

　　第二、基金運(yùn)作應(yīng)采取有限合伙機(jī)制。有限合伙是國際上風(fēng)險(xiǎn)投合基金的普遍運(yùn)作機(jī)制。這種機(jī)制中，普通合伙人投入基金總額1％的資金、負(fù)責(zé)基金管理且承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人投人基金額的90％，不參與基金管理且承擔(dān)有限責(zé)任。在投資成功時(shí)，普通合伙人分得基金收益的20％，有限合伙人則分得80％。顯然，有限合伙制能形成有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，我國應(yīng)允許風(fēng)險(xiǎn)投資基金采取有限合伙制經(jīng)營。

　　第三、允許基金采取與高風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的高回報(bào)機(jī)制。吸收民間資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的最重要?jiǎng)恿κ峭顿Y能產(chǎn)生高回報(bào)。為此，基金在產(chǎn)生大量收益時(shí)，應(yīng)向投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和知識產(chǎn)權(quán)擁有者提供高回報(bào)。唯有如此，才能促進(jìn)資金、人才和技術(shù)的結(jié)合，刺激風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展。

　�。ㄈ�）完善監(jiān)管制度，控制市場風(fēng)險(xiǎn)

　　我國對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的監(jiān)管主要應(yīng)包括兩方面：一是對風(fēng)險(xiǎn)投資公司和基金的監(jiān)管，目的是防止其進(jìn)行證券、房地產(chǎn)投機(jī)和非法借貸等活動(dòng)；二是針對二板市場，即高新技術(shù)板市場的監(jiān)管。對前者上文已經(jīng)述及，這里著重分析二板市場的監(jiān)管問題。建立國內(nèi)二板市場被列為中國2000年證券市場十項(xiàng)工作之首，預(yù)計(jì)年底以前該市場將正式開通。[3]我們認(rèn)為，國內(nèi)二板市場能否順利建成并有序運(yùn)行，有賴于以下監(jiān)管制度的構(gòu)建和完善。

　　1、確立有效的監(jiān)管模式。

　　我們當(dāng)前的證券監(jiān)管模式屬于集中型，這種監(jiān)管模式可以增強(qiáng)監(jiān)管的權(quán)威性，并能從整體上協(xié)調(diào)全國證券市場的發(fā)展，但監(jiān)管過于集中則會(huì)造成監(jiān)管成本高，監(jiān)管滯后和低效。我國籌建中的二板市場是以發(fā)行中小型高科技企業(yè)股票為主的新市場，可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足、突發(fā)事件多等情況，需要及時(shí)處理。為此，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)授權(quán)深圳、上海證交所行使部分監(jiān)管權(quán)、與兩個(gè)證交所間建立權(quán)責(zé)明晰的職能分工。中國證監(jiān)會(huì)內(nèi)部應(yīng)專門成立高新技術(shù)板市場上市委員會(huì)、監(jiān)察委員會(huì)，深圳、上海證券所也應(yīng)設(shè)立相應(yīng)的機(jī)構(gòu)來行使市場監(jiān)管職能。

　　2、對發(fā)行主體的監(jiān)管制度

　　設(shè)立國內(nèi)二板市場的目的是為那些在高科技領(lǐng)域運(yùn)作良好，成長性強(qiáng)的新興中小企業(yè)提供融資場所，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，并通過扶持高科技企業(yè)來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，二板市場的發(fā)行主體主要應(yīng)是中小型高科技企業(yè)。但這類企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是監(jiān)管制度必須解決的問題。

　　為認(rèn)定高科技企業(yè)，我國曾頒布過《國家高新技術(shù)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件和辦法》，但其規(guī)定過于粗略，已不能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需要。為此，相關(guān)部門應(yīng)參照國際標(biāo)準(zhǔn)和我國經(jīng)濟(jì)、科技狀況，盡快制定新的認(rèn)定規(guī)則，作為二板市場衡量發(fā)行主體的依據(jù)，這對促進(jìn)二板市場健康成長，保護(hù)投資者利益是至關(guān)重要的。

　　3、上市保薦人制度

　　上市保薦人（SPonsor），是申請上市企業(yè)根據(jù)證交所上市規(guī)則委托的作為其上市保薦的機(jī)構(gòu)或人士，一般由上市公司的主承銷商擔(dān)任，其主要功能在于以獨(dú)立的專業(yè)身份確保上市公司在申請上市、信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等方面達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)。由于二板市場具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，上市保薦人必須有足夠的能力為上市公司提供財(cái)務(wù)、融資和法律等專業(yè)輔導(dǎo)，這要求其具有很高的專業(yè)水平和良好的信譽(yù)。我們認(rèn)為，上市保薦人實(shí)際充當(dāng)著上市公司和證交所、投資者之問的橋梁作用，為此在監(jiān)管過程中應(yīng)明確其承擔(dān)的責(zé)任，并按國際慣例、要求公司在上市后應(yīng)繼續(xù)聘用上市保薦人至少3年。

　　4、信息披露制度

　　二板市場的信息監(jiān)管應(yīng)要求上市公司準(zhǔn)確及時(shí)地披露有關(guān)重大問題。信息披露在內(nèi)容上應(yīng)包括公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、所有權(quán)狀況、公司治理結(jié)構(gòu)等；在體系上應(yīng)包括：（1）上市前的信息披露。擬在二板市場上市的公司應(yīng)按照真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的原則、對可能影響投資者作出投資決策的有關(guān)證券發(fā)行及發(fā)行人情況的所有相關(guān)信息，在上市公司公告書和招股說明書中予以全面披露，尤其是公司過去兩年里的活躍業(yè)務(wù)記錄，以及未來兩年業(yè)務(wù)目標(biāo)。（2）上市后的持續(xù)信息披露。主要包括定期報(bào)告和臨時(shí)公告，定期報(bào)告包括年度報(bào)告、中期報(bào)告和季度報(bào)告：當(dāng)發(fā)生可能嚴(yán)重影響上市公司股票價(jià)格，但投資者尚未知悉的重大事件時(shí)，上市公司應(yīng)立即以臨時(shí)公告方式公開實(shí)情，此外，對市場上涉及本公司的重大虛假信息、上市公司也應(yīng)及時(shí)說明。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]劉紅，唐元虎。當(dāng)前中國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資宜慎行[J].上海綜合經(jīng)濟(jì)。1999年第11期。

　　[2]張承惠。建立中國風(fēng)險(xiǎn)投資體系的構(gòu)想和有關(guān)政策建議[J]金融研究。2000年第4期。

　　[31中國證券報(bào)[N].2000年1月27日，第一版。