摘要：我國債券市場近年來發(fā)展迅速，但依然存在諸多問題，不能很好地發(fā)揮其應(yīng)有的作用。通過對比美國與中國債券券市場的不同，找出中國債券市場的差距，以提出促進(jìn)我國債券市場穩(wěn)定發(fā)展的合理建議。

　　關(guān)鍵詞：債券市場，二級市場，信用級

　　從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)以及部分發(fā)生過金融危機(jī)國家的教訓(xùn)來看，完善的債券市場對于維護(hù)一國金融穩(wěn)定乃至整個的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展方面，發(fā)揮著不替代的作用。我國債券市場近年來發(fā)展迅速，取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，為我國整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。然而和發(fā)達(dá)國家相比，我國債券市場還處于起步階段，未來的發(fā)展仍然任重而道遠(yuǎn)。本文通過比較分析中美兩國債券市場的不同，對我國債券市場的發(fā)展提出幾點(diǎn)建議。

　　1美國債券市場簡介

　　目前，美國有著全球最大的債券市場，截止到2005年年末，美國債券市場余額已達(dá)25.33萬億美元，相當(dāng)于美國股票市值21.2萬億美元的1.2倍。

　　美國債券市場的債券品種主要包括美國政府債券、地方性政府債券、政府機(jī)構(gòu)債券和企業(yè)債券。美國政府債券是由美國政府發(fā)放的債券，主要包括美國短期國庫券、中期國庫券和長期國債。這種債券風(fēng)險最低，同時投資所得免交州及地方稅。地方性政府債券是指由州、地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，用于為學(xué)校、道路、環(huán)境和住房等基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公共投資籌集資金，分為一般債務(wù)債券和收入債券。一般債務(wù)債券是由政府的一般征稅權(quán)力為擔(dān)保的，需以政府的稅收來償還，這種債券只有有權(quán)征稅的政府才能發(fā)行。收入債券由政府事業(yè)的收入作為擔(dān)保，由這些事業(yè)所獲得的收入來償付債券本息，例如供水收入債券以城市供水系統(tǒng)的收入來償付。政府機(jī)構(gòu)債券是指美國其他政府機(jī)構(gòu)（通常是聯(lián)邦政府級機(jī)構(gòu)）發(fā)行的債券。這些機(jī)構(gòu)債券籌集的資金主要用于資助與公共政策有關(guān)的項(xiàng)目，如農(nóng)業(yè)、小企業(yè)和對首次購房者的貸款等。企業(yè)債券是指大型公司以自身信用為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，這種債券相對于前面三種債券風(fēng)險較大，收益率也較高。企業(yè)債券市美國債券市場中發(fā)行性量最大，約占市場60%以上的份額。

　　2中美債券市場的比較

　　2.1債券市場規(guī)模比較

　　美國債券市場可流通債券規(guī)模總量較大，債券品種發(fā)展較為成熟。截止到2005年底，美國債券市場可流通余額已超過25萬億美元（不含1年以內(nèi)的短期票據(jù)），約為美國2005年GDP的2倍。近年來，美國債券市場總體規(guī)模增長速度比較平穩(wěn)，年均增長率9.1％。市場可流通的債券品種豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券、公司債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、貨幣市場工具等。

　　我國債券市場和美國相比差距較大，但發(fā)展迅速。截止2005年底，我國債券市場可流通債券余額達(dá)到7萬億元，約占當(dāng)年GDP 30%，年均增長率達(dá)42.31％。債券品種主要為國債、中央銀行債、政策性銀行債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機(jī)構(gòu)債等。

　　2.2債券種類比較

　　在美國債券市場中，以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重的地位。截止2005年底，包括公司債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的企業(yè)直接債務(wù)融資工具占了債券市場整體規(guī)模的60％以上。其中，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券占企業(yè)債券總額超過50%.美國政府債券余額41 658億美元，占比16.45％。聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額26 039億美元，占債券市場10.28％的份額。市政債券余額22 270億美元，占比8.79％。

　　我國債券市場中，政府類債券所占比重較大。截止2005年底，我國債券市場的債券品種中，國債和央行票據(jù)占了債券市場的67.48％，政策性金融債占比25.15％，商業(yè)銀行債、企業(yè)債和企業(yè)短期融資券等企業(yè)類債券只占到7％左右。

　　2.3國債的持有結(jié)構(gòu)比較

　　從美國國債市場投資人的構(gòu)成來分析，截止2005年底，外國及國際機(jī)構(gòu)持有美國國債的比例最大，持有量2.2萬億美元，占美國國債可流通余額的52.15％；美國貨幣當(dāng)局和各類養(yǎng)老金分別位居二、三位，各持有國債0.74、0.28萬億美元，占到可流通余額的17.6％和6.7％。

　　我國國債市場，由于外資機(jī)構(gòu)參與程度較低，投資人構(gòu)成結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出本土化和機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)。截止2005年末，商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)國債持有量最大，持有16 522.63億元，占國債可流通余額的61.92％；其次為特殊結(jié)算成員（包括人民銀行、財政部、政策性銀行、交易所、中央國債公司和中證登公司等機(jī)構(gòu)）持有國債6 399.83億元，占23.99％；保險類機(jī)構(gòu)排名第三，持有國債1 693.94億元，占6.35％。

　　2.4二級市場流動性比較

　　美國債券二級市場是以場外交易為主的交易市場，自由的交易模式和雙邊報價商制度給市場帶來了活躍的氛圍和良好的流動性。同時，電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也進(jìn)一步提高了二級市場的交易效率。目前，債券市場的日均交易量（現(xiàn)券）約9 000億美元，是紐約股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。從各類型債券的交易規(guī)模看，由于國債二級市場是美國貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策的主要場所，是美聯(lián)儲的公開市場業(yè)務(wù)的主要操作手段，因此交易最活躍的是以國債為主的政府債券，其日均交易量在5 545億美元；其次是以政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行為主的抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券，日均交易量在2 518億美元左右；聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、公司債券和市政債券的交易不活躍，分別只有788億美元、210億美元和169億美元。從各類債券的年換手率（現(xiàn)券年交易量/債券年末存量）來看，2005年國債的換手率達(dá)到了33.01倍；其次為機(jī)構(gòu)MBS和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券，其換手率分別為7.93和7.51倍；市場債券和公司債券的流動性最差，換手率分別為1.88和1.04倍；市場整體換手率（不含短期貨幣市場工具）為10.47倍。

　　目前，我國債券交易主要以銀行間債券市場市場為主。從日常交易量來看，央票交易最為活躍，日均交易量122.65億元；其次為政策性銀行債和記賬式國債，日均交易量65.40億元和43.49億元；企業(yè)類債券交易清淡，其中短期融資券和商業(yè)銀行債日均交易量19.93億元和9.71億元，其余的如企業(yè)債、證券公司債、非銀行金融機(jī)構(gòu)債等則日均交易量不滿1億元。從換手率指標(biāo)來看，目前我國債券市場流動性最好的債券品種為短期融資券、央票和商業(yè)銀行債，其換手率均在1倍以上，分別為2.02、1.51和1.38倍；其次為政策性銀行債，其換手率為0.93倍；國債的換手率水平較低，僅有0.41倍。我國債券市場整體換手率水平為0.91倍，是美國債券市場的十分之一。

　　2.5信息披露和債權(quán)保護(hù)機(jī)制的比較

　　完善的信息披露機(jī)制是美國債券市場多年來健康發(fā)展的重要因素之一。美國市場中，發(fā)行人除了披露財務(wù)、業(yè)務(wù)信息外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，信息披露的范圍較國內(nèi)目前的做法更加廣泛，更充分地保障債權(quán)人的利益。

　　同時，債權(quán)托管人制度也是維護(hù)市場穩(wěn)定的重要舉措。該舉措主要是通過托管人代表債權(quán)人利益與發(fā)行人簽訂債券契約，并在募集說明書中披露債券契約的核心內(nèi)容，明確發(fā)行人和債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)。債權(quán)托管人將代表債權(quán)人的利益監(jiān)督債券契約條款的執(zhí)行，保障債權(quán)人的利益受到合理的保護(hù)，當(dāng)債權(quán)人的利益受到侵害時，債權(quán)托管人將代表債權(quán)人向發(fā)行人主張利益。如果發(fā)行人資金周轉(zhuǎn)困難、償債能力下降，債權(quán)托管人將及時申請凍結(jié)發(fā)行人部分資產(chǎn)或債券抵押品來保證債權(quán)人的投資得到保護(hù)。此外，債權(quán)托管人還可以召開“債權(quán)人大會”，召集債權(quán)人商討債權(quán)保護(hù)事宜。

　　相比之下，我國的評級機(jī)構(gòu)尚不具備足夠的市場影響力，評級結(jié)果單一。同時，整個債券市場尚未形成良好的商業(yè)文化和信用文化，這也致使評級機(jī)構(gòu)缺乏良好發(fā)展的外部環(huán)境。再加上現(xiàn)階段我國評級機(jī)構(gòu)的保守是由籌資者來直接支付的，這樣，這些中介機(jī)構(gòu)提供信息時往往受到籌資者的干擾，存在嚴(yán)重的“道德風(fēng)險”，更有甚者，與籌資者達(dá)成共謀來欺詐投資者。債券一旦發(fā)行后，籌資者拿到了資金，出資聘請評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)信息披露的積極性大打折扣，甚至出現(xiàn)了籌資者為避免信息披露而放棄上市流通的情況，這嚴(yán)重?fù)p害了債券持有人的利益。此外，由于投資者分散在不同地方，且在不斷變化，無法行使統(tǒng)一的話語權(quán)，難以追究上述不當(dāng)行為，投資人權(quán)利保護(hù)機(jī)制依然缺位。

　　3對我國債券市場發(fā)展的幾點(diǎn)建議

　　3.1穩(wěn)步擴(kuò)大我國債券市規(guī)模，豐富我國債券品種

　　從以上兩國債券市場的比較分析中看出，我國債券市場規(guī)模與國外成熟債券市場相比仍然存在巨大的擴(kuò)容空間。美國金融市場中，證券化產(chǎn)品占比超過80%，而在我國這一比例不超過10%.從另外一個角度看，美國債券余額相當(dāng)于GDP余額的2倍，而我國這一比例僅接近30%.因此，逐步擴(kuò)大我國債券市場規(guī)模是發(fā)展、完善我國債券市場的基本前提。從我國目前情況和未來發(fā)展看，債券市場已成為我國金融體系不可或缺的組成部分，但發(fā)展程度還相對落后，還遠(yuǎn)還不能滿足我國金融市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。發(fā)展我國債券市場，就要進(jìn)一步擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模并拓廣債券發(fā)行主體，努力使各類合格企業(yè)均平等地獲得發(fā)債機(jī)會；增加債券品種，鼓勵債券創(chuàng)新，滿足不同類型投資需求；積極發(fā)展債券市場上的機(jī)構(gòu)投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)。

　　3.2加大企業(yè)債券市場的發(fā)展力度

　　在經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)債券是市場的主體。但企業(yè)債券目前在我國債券市場占比還很小。其原因主要在于，一是20世紀(jì)90年代發(fā)生的企業(yè)債券違約事件造成的市場謹(jǐn)慎，特別是債券審批部門為完全控制債券兌付風(fēng)險而對企業(yè)債券實(shí)行的嚴(yán)格審批制度；二是以個人為主的投資者群體與債券風(fēng)險等級不匹配；三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度；四是風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任有待進(jìn)一步明確。

　　發(fā)展我國企業(yè)債券市場，首先是修改和完善我國關(guān)于企業(yè)債券的管理規(guī)定，擴(kuò)寬企業(yè)債券的發(fā)展空間；第二是大力培育包括保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金和投資基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券；第三是建立全方位、立體化的債券市場監(jiān)管體系，以保證市場的穩(wěn)定發(fā)展。

　　3.3完善做市商制度，提高市場整體流動性

　　對于以場外交易為主的銀行間債券市場，做市商發(fā)揮著提供市場流動性的作用，其做市的效果直接影響債券市場流動。目前我國做市商主要問題表現(xiàn)在報價券種較少，報價缺乏連續(xù)性等方面。為完善我國債券市場做市商制度，首先應(yīng)建立承銷商、公開市場交易商與做市商的聯(lián)動機(jī)制。其次要建立做市商之間的大額交易子市場，細(xì)分市場層次，減少做市商之間的相互沖擊。第三，完善報價價差規(guī)定，增加做市商的數(shù)量。第四，擴(kuò)大做市商報價信息發(fā)布范圍。

　　3.4進(jìn)一步完善信用評級制度，為我國債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)建良好的信用環(huán)境

　　隨著我國債券市場國際化和發(fā)行主體多元化，建立和完善資信評級制已經(jīng)成為保障市場穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。完善我國債券市場信息披露制度，應(yīng)首先發(fā)展合格、守規(guī)的國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)，同時業(yè)可以考慮引入國際評級機(jī)構(gòu)以進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。其次，建立有效的評級機(jī)構(gòu)選擇方法，例如可以考慮有債券的主債權(quán)人或受托人來選擇評級機(jī)構(gòu)，而不是由發(fā)行人選擇。還有，進(jìn)一步完善信息披露平臺，保證有效信息的及時發(fā)布。

　　參考文獻(xiàn)

　　1李揚(yáng)，殷劍鋒。美國場外債券市場的發(fā)展歷程和規(guī)模[J].當(dāng)代金融家，2006（4）