轉(zhuǎn)軌國家的實(shí)踐表明：經(jīng)濟(jì)體制改革是否有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)往往成為改革成敗的關(guān)鍵，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)改革成敗原因的探討也往往從公司治理的角度入手?，F(xiàn)實(shí)中的公司治理結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著一個(gè)不斷完善的過程，并且呈現(xiàn)出一系列鮮明的特點(diǎn)。本文旨在對(duì)體現(xiàn)這一系列特點(diǎn)之一的一種治理模式——大膠東控制型公司治理作一研究，并基于研究結(jié)果就中國公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)軌方向提出政策建議。

　　一、 大股東控制是全球公司治理的發(fā)展趨勢

　　目前關(guān)于治理模式，研究最多的是英美模式和德日模式，莫蘭德（Moerland，1995）提出了對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的最有代表性的區(qū)分，他將公司治理結(jié)構(gòu)模式分為市場導(dǎo)向型和網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制。市場導(dǎo)向型體制的特征是具有發(fā)達(dá)的金融市場，公司所有權(quán)較為分散，公司控制權(quán)市場活躍，實(shí)施這一體制的典型是英美等國。市場導(dǎo)向型體制的的最大特點(diǎn)是存在一種對(duì)績效不佳的管理者進(jìn)行替代的、持續(xù)的外部威脅。網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型公司的特征是公司股權(quán)集中度高，全能銀行在公司融資和公司監(jiān)控中實(shí)質(zhì)性的參與。網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制的最大特點(diǎn)是大股東持股比例高，通常會(huì)承擔(dān)起對(duì)管理層監(jiān)督的責(zé)任。

　　這種劃分對(duì)于了解公司治理結(jié)構(gòu)的大致狀況是有價(jià)值的，但拘泥于這種劃分容易使人陷入誤區(qū)，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)總處于不停的制度變遷中，模式的特征也在發(fā)生變化。在過去的幾年中，英美式公司治理結(jié)構(gòu)的股權(quán)分散性特征正變得越來越不明顯，這是有其必然原因的。資本市場的發(fā)展歷史充分地表明，在資本市場的早期，個(gè)人可能是主要的投資力量，但機(jī)構(gòu)投資者遲早會(huì)成為資本市場最重要的投資者，這種投資主體結(jié)構(gòu)的變化也必然導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化，即機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為公司的大股東，從而使大股東控制的治理結(jié)構(gòu)成為全球主要的公司治理模式。

　　有意思的是，不僅僅是美國這樣具有發(fā)達(dá)資本市場的國家其公司治理結(jié)構(gòu)在向機(jī)構(gòu)投資者集中持股演變，在俄羅斯、匈牙利等轉(zhuǎn)軌國家，在經(jīng)過急風(fēng)暴雨式的私有化改革后，許多公司的股權(quán)也都經(jīng)歷了一個(gè)由分散再迅速集中的過程，再次的集中當(dāng)然不是集中在國家手里，而是集中在一些私人控制的金融集團(tuán)手中，‘而與此同時(shí)，資本市場的發(fā)展則仍處于初級(jí)階段。

　　在推行漸進(jìn)式改革的中國，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的比重也迅速增大，在管理層超常規(guī)發(fā)展基金業(yè)的思路下，基金在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用日益明顯，在通百惠的股權(quán)之爭中，基金的態(tài)度在相當(dāng)大程度上決定了爭執(zhí)的結(jié)果就是一個(gè)證明。

　　二、 對(duì)大股東控制型公司治理效率的學(xué)術(shù)爭論及其評(píng)價(jià)

　　盡管大股東控制的公司治理結(jié)構(gòu)較充分地發(fā)揮了股東的監(jiān)督作用，但是，在大股東控制的治理效率上，學(xué)術(shù)界存在較大的爭議。

　　這種爭議的現(xiàn)實(shí)環(huán)境是在最近的十多年間，比較注重大股東監(jiān)督的日本、德國公司總體而言并沒有取得比不注重大股東監(jiān)督的美國公司更好的業(yè)績，實(shí)際的情況是，美國的公司業(yè)績明顯更好些、競爭力更強(qiáng)些。實(shí)踐中的這種狀況提出了如下的問題：大股東監(jiān)督是否真的有助于提高公司效率？與此相關(guān)的一個(gè)更深層次的問題是：以大股東控制為特點(diǎn)的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)與其他公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)相比是否更優(yōu)一些？

　　贊成大股東控制的學(xué)者從實(shí)證和理論的角度論證大膠東控制型公司治理的效率，迄今為止的研究表明：作為一種有效的公司組織形式，大股東所有權(quán)具有生命力。Holderness和Sheehan分析了114家所有權(quán)集中度大于50％但小于100％的上市公司，在這114家中，1978-1984年期間有27家變成了大股東企業(yè)，但只有13家企業(yè)在相同期間內(nèi)不再是大股東企業(yè)，因此，大公司的所有權(quán)幾乎沒有凈流出，表明大股東控制的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)符合市場自身的選擇。

　　從理論上講，在公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于經(jīng)理層與股東之間存在利益目標(biāo)上的差異，所以股東有必要對(duì)經(jīng)理實(shí)施監(jiān)督，以促使經(jīng)理為股東利益服務(wù)，但是，由于提供監(jiān)督的成本由監(jiān)督者來承擔(dān)，而監(jiān)督產(chǎn)生的收益卻由全體股東、甚至包括債權(quán)人分享，對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督實(shí)際上是一種公共物品，對(duì)于小股東而言，由于監(jiān)督的收益遠(yuǎn)小于提供監(jiān)督的成本，因此小股東通常是沒有監(jiān)督的積極性的，正因?yàn)槿绱?，法律也賦予小股東以腳投票的自由，而當(dāng)公司的投資者持股達(dá)到一定比例（也就是通常所說的成為大股東）時(shí)，監(jiān)督線投資者帶來的收益可能超過監(jiān)督成本，此時(shí)投資者會(huì)有監(jiān)督的積極性。也就是說，只有在投資者持股超過一定比例時(shí)，提供監(jiān)督這種公共物品才會(huì)成為一種理性行為。

　　對(duì)大股東的監(jiān)督作用，費(fèi)方域（1998）作了一個(gè)比較深入的闡述，費(fèi)方域（1998）作了一個(gè)比較深入的闡述，費(fèi)方域認(rèn)為：大股東的監(jiān)督作用，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：首先，大股東有動(dòng)力對(duì)經(jīng)理層施加可置信的威脅，基于自身利益的考慮，大股東甚至愿意承擔(dān)對(duì)不稱職的經(jīng)理予以起訴的成本。其次，是促進(jìn)接管活動(dòng)，大股東持有的股份越多，接管溢價(jià)（付給收購股東的超過市場價(jià)格的升水）就越低，其原因是大量的股份掌握在大股東手中，即使每股溢價(jià)很少，大股東的總的溢價(jià)收益也不低，因而大股東可能會(huì)愿意轉(zhuǎn)讓股份，而小股東通常不會(huì)接受溢價(jià)過低的要約價(jià)格。筆者認(rèn)為：就對(duì)經(jīng)理層施加可置信的威脅方面，大股東的監(jiān)督作用是毋容置疑的，至于股權(quán)集中是否促進(jìn)接管，則是一種未經(jīng)證實(shí)的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為：對(duì)董事會(huì)功能的分析，是我們理解大股東控制的治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。

　　董事會(huì)是一個(gè)代理行使股東權(quán)力的結(jié)構(gòu)，所謂股東對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督，主要指的就是董事會(huì)對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督。董事會(huì)作為股東的代理人，在對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督中處于監(jiān)督者的地位。基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，監(jiān)督者之所以有監(jiān)督的動(dòng)力，必定是因?yàn)樘峁┍O(jiān)督是監(jiān)督者的理性選擇，董事不可能因?yàn)槠鋼?dān)任董事而享有剩余索取權(quán)，因此，就不可避免地會(huì)出現(xiàn)誰來監(jiān)督監(jiān)督者（即董事和董事會(huì)）的問題。

　　在股權(quán)分散的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，一般而言，股東是不會(huì)監(jiān)督董事會(huì)的，因此，股權(quán)分散型公司的股東監(jiān)督機(jī)制由于股東缺乏監(jiān)督動(dòng)力而失靈，這也就是貝利一米恩斯所說的所有權(quán)與控制權(quán)的分離，所有權(quán)與控制權(quán)的分離并非指控制權(quán)真的轉(zhuǎn)移到經(jīng)理手中，至少在法律上，只要沒有進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，公司控制權(quán)仍然掌握在股東手中，只是因?yàn)楣蓹?quán)分散而且所有的股東都選擇搭便車，因此經(jīng)理可以在事實(shí)上控制公司。

　　在大股東監(jiān)督的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東往往在董事會(huì)中擁有代表甚至大股東派出的代表在董事會(huì)中居控制地位，大股東基于其自身利益需要而具備監(jiān)督董事會(huì)的動(dòng)力，監(jiān)督的最終動(dòng)力來源就是大股東的剩余索取權(quán)。

　　不贊成大股東控制型公司治理的學(xué)者也從各個(gè)方面闡述大股東控制型公司治理的缺陷。Ro－manto（1993）認(rèn)為：人們通常對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中可能發(fā)揮的作用寄予厚望，但是機(jī)構(gòu)投資者所可能起的作用實(shí)在是被夸大了，盡管大機(jī)構(gòu)投資者——包括養(yǎng)老金、互助基金和保險(xiǎn)公司持有了上市公司的大比例股份，但這些金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)金融經(jīng)理們并不一定就特別擅長于監(jiān)督管理層，因?yàn)?，管理一個(gè)公司所需要的才能與資產(chǎn)組合所需要的技能是不一樣的，而且，在管理階層抵制的情況下，一個(gè)大股東實(shí)際上能實(shí)施的影響是有限的。

　　Hart則進(jìn)一步指出，只要大股東不持有100％的股份，他就不會(huì)全力進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)，而且大股東可能會(huì)利用投票權(quán)以犧牲小股東利益為代價(jià)來為自己謀取私利。

　　學(xué)術(shù)上的這種爭論是正常的，正如大多數(shù)社會(huì)科學(xué)問題一樣，學(xué)術(shù)界總是會(huì)存在對(duì)立的兩種意見。在中國剛剛開始實(shí)施市場導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)改革的80年代，對(duì)于中國是否應(yīng)當(dāng)搞市場經(jīng)濟(jì)這樣的戰(zhàn)略性問題，理論界的爭論也很激烈。因此，學(xué)術(shù)界對(duì)于大股東控制型公司治理效率存在評(píng)價(jià)上的分歧是再正常不過的了。

　　筆者認(rèn)為：在所有懷疑大股東控制型治理效率的理由中，真正站得住腳的其實(shí)只有一點(diǎn)，那就是大股東可能會(huì)犧牲小股東利益來為自己謀取私利，這種情況并非鮮見，在中國證券市場上，就曾發(fā)生多起大股東掠奪小股東的事件，著名的案例如ST棱光案，大股東通過不等價(jià)交易幾乎掏光了上市公司的資產(chǎn)。

　　但是，對(duì)大股東可能掠奪小股東的顧慮并不構(gòu)成反對(duì)大股東控制型公司治理的理由，在筆者看來，對(duì)大股東掠奪小股東的顧慮只是說明在公司治理機(jī)制中不能缺乏對(duì)大股東行為的制約機(jī)制，這就如吃了魚被哽住并不能說明吃魚不好一樣。

　　恰當(dāng)?shù)闹萍s機(jī)制并非不能建立起來，特定的制度安排可以提高小股東在公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中的影響力，在這一方面，美國公司治理中的小股東訴訟權(quán)、德國公司治理中的投票代理制度、以及累積投票制度都是可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)，需要說明的是，投票代理制度和累積投票制度作為改善公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排被寫進(jìn)了上海證券交易所發(fā)布的《上證所上市公司治理指引（草案）》。

　　也有學(xué)者希望通過提高董事會(huì)的獨(dú)立性來防止大股東對(duì)董事會(huì)的操縱，例如增加外部董事比例以及改變董事的薪酬結(jié)構(gòu)等等。理論上講，由于大股東通常是通過控制董事會(huì)來實(shí)現(xiàn)私人利益，提高董事會(huì)的獨(dú)立性相當(dāng)于切斷了大股東掠奪小股東的通道，不過，正如陳然方（1999）指出的：“近十年的發(fā)展證明，80年代末開始的靠增加外部董事比例來改革董事會(huì)的思路是不成功的?！敝袊鲜泄窘陙硪嗉娂娨氇?dú)立董事制度，但是，獨(dú)立董事制度的實(shí)踐表明：獨(dú)立董事不獨(dú)立已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象。至于薪酬結(jié)構(gòu)的改革，即改用股票代替現(xiàn)金來作為董事的報(bào)酬支付，則可能導(dǎo)致董事會(huì)與經(jīng)理層的合謀，以共同操縱股票價(jià)格并獲利。因此，提高董事會(huì)的獨(dú)立性是一個(gè)不容易實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，不過，在某些極端的情況下，獨(dú)立董事還是可能為了自己的名譽(yù)而采取與大股東相對(duì)立的立場，從這一點(diǎn)上來說，設(shè)置獨(dú)立董事至少比不設(shè)置要好。

　　另外一種對(duì)大股東控制型公司治理效率持懷疑態(tài)度的觀點(diǎn)來自于對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的比較分析，這種觀點(diǎn)認(rèn)為公司控制權(quán)市場可以充分監(jiān)督經(jīng)理的作用，因?yàn)橥ㄟ^兼并和接管來爭奪公司控制權(quán)的活躍市場為公司績效提供了一種市場化的檢驗(yàn)方法，美國和英國的公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)就在于它是以市場為基礎(chǔ)的，就長期來看，這種治理制度要優(yōu)于日在德國式的銀行監(jiān)控制度，因?yàn)殂y行也有自己的治理問題。

　　這種觀點(diǎn)實(shí)際上也僅僅肯定了公司控制權(quán)市場的作用，而不能構(gòu)成反對(duì)大股東監(jiān)督功能的依據(jù)，正如威斯通（Weston，2000）等所指出的：求助于公司控制權(quán)市場至少是內(nèi)部控制機(jī)制在某種程度上失敗的一種表現(xiàn)。

　　美國經(jīng)濟(jì)在近十年來的良好績效使人們?cè)谟懻摃r(shí)將過多的正面評(píng)價(jià)賦予美國的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，筆者則認(rèn)為這種評(píng)價(jià)在某種程度上也有偏頗之處，美國經(jīng)濟(jì)的良好績效實(shí)際上取決于多種因素，比如信當(dāng)?shù)呢泿耪吲c財(cái)政政策，如果沒有格林斯潘在貨幣政策運(yùn)用上的爐火純青，是否美國的績效也會(huì)如此之好呢？再退一步講，即使美國近年來的良好績效的確是其公司治理結(jié)構(gòu)造就，對(duì)公司治理效率的評(píng)價(jià)也不能僅僅依據(jù)十來年的績效比較而得出結(jié)論，這就像我們不能看到Nasdaq指數(shù)漲起來了就說創(chuàng)業(yè)板好，在Nas－daq指數(shù)跌下去了又講創(chuàng)業(yè)板不好一樣，對(duì)公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的效率評(píng)價(jià)，需要放在一個(gè)特定的環(huán)境中用歷史的眼光來評(píng)價(jià)。而且，在既定的美國公司治理模式下，美國經(jīng)濟(jì)的起伏仍不可避免，格林斯潘在今年元月就曾指出，在經(jīng)歷了多年的高速增長后，美國經(jīng)濟(jì)目前的增長速度已經(jīng)接近千零。

　　需要指出的是，以上對(duì)于大股東控制型治理結(jié)構(gòu)的研究，都是基于一個(gè)假定，即大股東是一個(gè)以利潤最大化為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)人，如果清況并非如此，例如大股東是國有資產(chǎn)管理局，則結(jié)論就會(huì)與上面不同。

　　三、 國有股減持與大股東控制型公司治理

　　中國上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)一直以國家作為大股東為其特點(diǎn)，但是理論與實(shí)踐均證明，此種控制權(quán)結(jié)構(gòu)存在明顯的“內(nèi)部人控制”問題，筆者認(rèn)為：中國上市公司的大股東控制不同于西方的大股東控制，中國的大股東控制型公司治理之所以導(dǎo)致高代理成本，其原因不在于大股東控制這種公司治理方式，而在于作為大股東的國家并不是一個(gè)以利潤最大化為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)人。

　　如上文的分析，經(jīng)濟(jì)人對(duì)于剩余索取權(quán)的追求是股東監(jiān)督的源動(dòng)力，也是保障大股東控制型公司治理效率的一個(gè)前提條件，在西方的大股東控制型公司中，企業(yè)的剩余索取權(quán)已經(jīng)明確定義到個(gè)人，因此，經(jīng)理以犧牲股東利益謀取私利的行為會(huì)受到股東的抵抗，例如大股東監(jiān)督經(jīng)理。小股東以腳投票或者提起訴訟。而中國的情況則是，企業(yè)的剩余索取權(quán)大部分歸國家所有，經(jīng)理層的腐敗行為（產(chǎn)生代理成本的主要原因）只要沒有達(dá)到觸犯法律的地步，一般是不會(huì)受到大股東的抵抗的。因此，只要企業(yè)的剩余索取權(quán)沒有最終明確到具體的個(gè)人，從制度層面而言的公司治理效率就無從談起。

　　對(duì)中國證券市場的一個(gè)實(shí)證分析證實(shí)了我們的觀點(diǎn)，許小年（2000）在對(duì)中國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理進(jìn)行深入的研究后得出結(jié)論：對(duì)中國上市公司而言股權(quán)的集中與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系，但是國家股份額則與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　應(yīng)當(dāng)說，控股股東的非經(jīng)濟(jì)人性質(zhì)所導(dǎo)致的弊端已經(jīng)為政府和理論界所認(rèn)識(shí)，國有股減持也已經(jīng)成為明確的政策目標(biāo)，現(xiàn)在的問題是，何種國有股減持方式對(duì)公司治理的改善最為有利。

　　我們認(rèn)為：中國的公司治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)軌的目標(biāo)不是建立股權(quán)分散型的公司，而是建立大股東控制型的公司。不同的國有股減持方式對(duì)公司治理的影響是不同的，從有利于公司價(jià)值增長的角度而言，比較理想的減持路徑是國有股一次性的減持到位，且股權(quán)的受讓方為單一的經(jīng)濟(jì)人而非原子似的股東，其相關(guān)的政策含義是：從效率的角度而言，類似于1999年國有段向流通股股東配售的方法也許不是最合適的，因?yàn)檫@種減持方式導(dǎo)致股東監(jiān)督的缺位，而尤其在目前中國公司控制權(quán)市場尚不能充分發(fā)揮其外部監(jiān)督作用的情況下，股東監(jiān)督對(duì)投資者利益保護(hù)是不可或缺的。如果采取競價(jià)的方式，在國有股減持的同時(shí)引入有管理才能的、以利潤最大化為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)人為新的大股東，則公司的價(jià)值將較其他方式有更大的增長。