公司治理結(jié)構(gòu)是指在公司法人財產(chǎn)的委托一代理制下，對投資者 （股東和貸款人）、經(jīng)營者 （董事會和經(jīng)理）和職工之間的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系加以規(guī)范和協(xié)調(diào)的一種制度安排。而這種制度安排的有效運作則必須以公司財務(wù)為依托，因為投資者、經(jīng)營者和職工之間的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系主要體現(xiàn)在公司的財務(wù)方面，公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理對公司治理結(jié)構(gòu)效率的高低有著直接的影響和制約。美國和日本的公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中較有代表性的兩種，前者屬于以股票市場起主要作用的公司治理模式，而后者則屬于以銀行起主要作用的公司治理模式。因此，將這兩個國家的公司治理結(jié)構(gòu)與我國公司制國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，就其財務(wù)方面加以比較，對于進一步完善我國國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有著重要的借鑒意義。

　　一、 股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，它對公司的經(jīng)營激勵、收購兼并、代理權(quán)競爭、監(jiān)督等公司治理機制均有著較大的影響。所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，其含義可概括為兩個方面：一是公司的股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性，而后者則是說明股權(quán)集中或分散的程度。因此，我們應(yīng)該從這兩個方面來對中、美、日公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對公司治理效率的影響進行比較。

　?。ㄒ唬?quán)集中或分散程度的比較

　　美國公司的股權(quán)是高度分散的。據(jù)有關(guān)資料表明，個人股東的持股比例雖在逐年下降，但仍處在較高的水平之上，1970年為79.4%、1980年為70.8%、1990年為54.5%，而在這三年機構(gòu)投資者的持股比例則分別為17.4%、20.7和39.l%.由此可見，美國公司50%以上的股權(quán)分散在眾多個人股東的手中。與美國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，日本公司的股權(quán)較為集中。據(jù)有關(guān)資料表明，在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，1995年個人股東的持股比例約為23%，而法人股東的持股比例則高達66%.由此可見，日本公司的股權(quán)主要集中在少數(shù)法人股東的手中。

　　我國公司制國有企業(yè)的股權(quán)也比較集中。據(jù)有關(guān)資料表明，在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股所占的比重過高，1994年為65.84%、1995年為63.46%、1996年為62.62%、1997年為62.04%.而且國有股不能自由流通，雖可按協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓的對象和條件都有嚴(yán)格的限制。另外，股票發(fā)行種類過多，股票市場被分割，難以互相流通。

　　從財務(wù)的角度來分析，對上述三國公司股權(quán)集中或分散程度的評價要綜合考慮兩種代理成本：一是風(fēng)險成本，即投資者進行投資所承擔(dān)的風(fēng)險損失；二是治理成本，即維持公司治理結(jié)構(gòu)有效運作而發(fā)生的成本。這兩種成本與股權(quán)集中或分散程度有著密切的聯(lián)系，即股權(quán)越集中，風(fēng)險成本就越高，而治理成本就越低；相反，股權(quán)越分散，風(fēng)險成本就越低，而治理成本就越高。因此，股權(quán)集中或分散的適度性，應(yīng)該表現(xiàn)為使這兩種代理成本之和為最低的股權(quán)比例。有學(xué)者認為，有效的公司治理就是利用一套制度安排以最大限度地降低代理成本，即表現(xiàn)為股東如何有效的控制和監(jiān)督經(jīng)理人員行為的問題。當(dāng)然，要全面地評價股權(quán)集中或分散是否適度，或者說對公司治理效率是否有良好的影響，還必須與股東的特性結(jié)合起來。

　?。ǘ┕蓶|特性的比較

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響，不僅僅取決于股權(quán)集中或分散的程度，即持股比例的數(shù)量，而且更取決于股東的特性，即持股比例的質(zhì)量。從股東的身份來看，股東有明確的和非明確的之分，其中，身份明確的股東有個人股東和法人股東兩種。這三種不同特性的股東對公司治理效率的影響是不同的。一般而言，個人股東是自然人，具有追求利益最大化的動機和對經(jīng)營者行為進行監(jiān)督的動力，但是隨著公司規(guī)模的擴大和股東人數(shù)的增多，個人股東對公司的關(guān)心程度和治理能力便將大為減弱，或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來制約經(jīng)營者的行為。法人股東與個人股東不同，對公司的治理能力較強，對公司的發(fā)展也有著一定的穩(wěn)定作用，但是如果法人持股比例過大，使股票過于穩(wěn)定，也會影響公司的經(jīng)營效率。股東身份不明確，即“所有者缺位”，就會產(chǎn)生較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，在這種情況下，無論采取何種方式的治理均是無效的。所以，評價股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響，除了要考慮股權(quán)集中或分散的程度外，更應(yīng)考慮股東的特性。

　　在美國公司中，持股比例較高的股東，一是個人股東，二是機構(gòu)投資者。個人股東的特性主要是對自身利益有強烈的追求，但對公司的治理能力較低，因此不得不借助股票市場，采用“用腳投票”的方式來影響經(jīng)營者的行為。機構(gòu)投資者的持股量盡管增長很快，但在單個公司總股份中的比例卻仍然很低，其原因主要有兩個方面：一是機構(gòu)投資者是靠多元化投資，實行資產(chǎn)組合來減少購買單一股票的風(fēng)險，因而它不會把較多的資金集中購買某一家公司的股票；二是有關(guān)法律也限制了機構(gòu)投資者在一家公司中持有較大股份的行為，如有關(guān)法律規(guī)定，保險公司在任何一家公司中的持股比例不能超過5%，養(yǎng)老基金和互助基金不能超過10%，否則，就會面臨非常不利的納稅待遇。因此，機構(gòu)投資者和個人股東一樣，也是采取“用腳投票”的方式。但是，近年來卻出現(xiàn)了一種值得關(guān)注的新動向，即許多機構(gòu)投資者已開始較多地參與到公司的治理事項中，采取多種方式以表達他們對公司治理問題的關(guān)心

　　在日本公司中，持股比例最大的股東是法人。法人股東主要包括兩大類：一類是金融機構(gòu)法人；另一類是以大企業(yè)為核心的事業(yè)法人。但前者的持股比例遠大于后者，如 1995年金融機構(gòu)法人的持股比例為41%，而事業(yè)法人的持股比例僅為25%.所以，學(xué)術(shù)界認為，日本公司的治理結(jié)構(gòu)是一種“主銀行制的治理結(jié)構(gòu)”。日本公司的法人股東是明確的，其持股具有較強的穩(wěn)定性，而且還具有相互持股的特征，因此對公司治理能力較強，有利于公司長期而穩(wěn)定地發(fā)展。

　　在我國公司制國有企業(yè)總股本中占比例最高的國有股，由于最終歸國家所有，而國家又不是“自然所有者”，即存在所有者缺位，因而其主體是不明確的，出現(xiàn)了誰都不管的“模糊治理”現(xiàn)象。據(jù)一些學(xué)者就中國企業(yè)改制后的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理效率所作的實證研究表明：改制企業(yè)的治理效率不佳與股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于國有股權(quán)、國有股比重過高，呈正相關(guān)關(guān)系。

　　二、 資本結(jié)構(gòu)的比較

　　資本結(jié)構(gòu)一般是指企業(yè)長期資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它同公司治理結(jié)構(gòu)有著十分密切的聯(lián)系。有專家認為，無論從理論上還是從實踐上看，資本結(jié)構(gòu)都是公司治理結(jié)構(gòu)的重要方面，公司治理結(jié)構(gòu)機制的有效性在很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)，有效的法人治理結(jié)構(gòu)的形成要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。這是因為股東和債權(quán)人在剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)上均有所差異，即當(dāng)企業(yè)有償債能力時，股東就是企業(yè)的所有者，擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，而債權(quán)人則是合同收益的要求者；相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足時，這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的手中。相比之下，后一種情況比前一種情況對經(jīng)營者更加殘酷，因為經(jīng)營者在債權(quán)人控制下比在股東控制下更容易丟掉飯碗。當(dāng)然，債務(wù)的這種激勵與約束作用要以破產(chǎn)機制的有效運作為主要前提，因為債權(quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護的破產(chǎn)程序來進行的。

　　1.美國公司的資本結(jié)構(gòu)主要有兩個特點一是在經(jīng)濟發(fā)達國家中，美國公司的資產(chǎn)負債率較低，歐洲經(jīng)濟合作組織 （OECD）的統(tǒng)計資料表明，平均來講，日本公司的資產(chǎn)負債率為85%、德國公司為63%、美國公司僅為37%；二是美國公司長期資金的籌集具有“留存收益一發(fā)行債券一發(fā)行股票”這一順序性，據(jù)有關(guān)資料表明，在1975－1984年十年間的投資性資金來源中，留存收益占13%、發(fā)行債券占12%、發(fā)行股票占6%、銀行貸款占5%.形成這兩個特點的原因主要有：

　?。?）美國實行雙重征稅制，即公司稅和個人 （股票）所得稅兩重征稅，促使公司利用利潤再投資，而不用于分紅派息，以減少稅費；

　?。?）公司經(jīng)營者可以通過留存收益免受資本提供者的監(jiān)督；

　?。?）發(fā)行股票的成本很高，據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，在美國股票發(fā)行成本占總?cè)谫Y量的2－5%，最高達到10%；

　?。?）發(fā)行股票對信息披露有嚴(yán)格的要求，有些公司為了不讓競爭對手知道其商業(yè)機密而不愿意發(fā)行股票；

　?。?）對銀行貸款的限制，根據(jù)美國政府的規(guī)定，銀行只經(jīng)營短期貸款，不經(jīng)營7年以上的長期貸款，更不能持有公司的股份；

　?。?）由于信息不對稱，一個真正好的企業(yè)為了不愿意被別人認為高估了其價值，避免股票價格下跌，便不會去發(fā)行股票。從美國公司資本結(jié)構(gòu)的特點及其形成的原因我們不難看出：一方面由于破產(chǎn)機制的有效作用，經(jīng)營者不得不承擔(dān)債務(wù)違約和公司破產(chǎn)的風(fēng)險，或者說經(jīng)營者要受到債務(wù)比例的約束，不敢模仿高業(yè)績的公司而增加負債；另一方面，經(jīng)營者偏好留存收益，可能會加大代理成本。

　　2.日本公司資本結(jié)構(gòu)的特點主要是資產(chǎn)負債率高據(jù)有關(guān)資料表明，日本工商企業(yè)資金來源的80%靠借人，在借入資金中，銀行貸款占80%以上?？梢?，在日本，企業(yè)的資金來源主要是依靠銀行貸款這一間接融資方式，企業(yè)與銀行的關(guān)系十分密切，可用“企業(yè)、銀行相互依存，利益一體化”來加以概括。銀行不僅竭力支持大公司的成長和發(fā)展，而且在企業(yè)經(jīng)營陷入困境時還派人參與企業(yè)管理，甚至在企業(yè)改組中，有時還直接管理企業(yè)?？梢哉f，在日本，銀行是企業(yè)生存與發(fā)展的堅強后盾。由于銀行和破產(chǎn)機制的作用，在日本公司中，負債比例對經(jīng)營者起到了有力的約束作用。

　　3.我國公司制國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要有兩個特點一是盡管近年來國家采取了一系列降低國有企業(yè)過度負債的措施，收到了一定的效果，但從整體上看，目前國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率仍然偏高，據(jù)有關(guān)資料表明，大約為60%，而且這種高負債又是和低效益相聯(lián)系的；二是籌資具有“發(fā)行股票 （或主權(quán)資本）一舉債一自有資金”這一順序性。形成這兩個特點的原因主要有：

　?。?）目前國有企業(yè)效益普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的；

　?。?）我國金融體制的限制，企業(yè)難以采取發(fā)行債券的方式籌集資金，再加之銀行本已處于高不良債權(quán)的風(fēng)險區(qū)，對企業(yè)貸款十分謹(jǐn)慎；

　?。?）目前國有企業(yè)負債大都處在高風(fēng)險區(qū)，如果再通過此渠道籌資，便會使資本結(jié)構(gòu)更加惡化；

　　（4）經(jīng)營者不愿承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險；

　?。?）股東監(jiān)督和要求偏弱。這些特點及其形成的原因表明，在我國由于破產(chǎn)機制難以運行，負債對經(jīng)營者沒有起到應(yīng)有的約束作用。

　　三、經(jīng)營者報酬激勵的比較

　　在兩權(quán)分離的條件下，公司的經(jīng)營者是誰？中外學(xué)術(shù)界有不同的看法，歸納起來，有三種：一是認為董事會是經(jīng)營者，而經(jīng)理則是管理者；二是認為董事會和經(jīng)理都是經(jīng)營者，但其側(cè)重點不同；三是認為只有經(jīng)理才是經(jīng)營者。我們傾向于第二種看法，因為經(jīng)營者是掌握經(jīng)營權(quán)的人。經(jīng)營者對公司的生存與發(fā)展起著關(guān)鍵性作用，可以說，有什么樣的經(jīng)營者，便有什么樣的企業(yè)。因此，建立良好的經(jīng)營者激勵機制，最大限度的調(diào)動其積極性是非常必要的。有專家認為，一個人要是沒有受到激勵，僅能發(fā)揮其能力的20－30%；如果受到充分而正確的激勵，則能發(fā)揮其能力的80一90%.這一規(guī)律對企業(yè)經(jīng)營者也不例外。企業(yè)能否經(jīng)營得好，在很大程度上取決于企業(yè)家的素質(zhì)、事業(yè)心和努力程度，而且企業(yè)家還要承擔(dān)很大的經(jīng)營風(fēng)險，如果對他們沒有合理的激勵機制，就會影響他們的積極性和承擔(dān)風(fēng)險的意愿，修煉自然很難經(jīng)營好。而經(jīng)營者激勵機制的核心，是對經(jīng)營者的報酬激勵，因為經(jīng)營者首先是一個“經(jīng)濟人”。所以，對經(jīng)營者的報酬激勵也是公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要方面。

　　2.強化“相機性控制”，以解決債務(wù)約束軟化問題如前所說，在我國由于破產(chǎn)機制尚未建立起來，因而債務(wù)不可能有效地約束國有企業(yè)的經(jīng)營者。而要解決這一問題，就必須真正建立起破產(chǎn)機制，強化債權(quán)人的“相機性控制”。所謂“相機性控制”，就是當(dāng)企業(yè)有償債能力時，股東是企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而債權(quán)人則只是合同收益的要求人；相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足，在破產(chǎn)機制的作用下，這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有人之間的分配與選擇，優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)是在該負債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。與股東控制相比，在債權(quán)人控制下，一方面由于企業(yè)的商貿(mào)結(jié)算和貸款都是由銀行進行的，所以債權(quán)人對企業(yè)的資產(chǎn)負債信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確；另一方面?zhèn)鶛?quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護的破產(chǎn)程序來進行的。所以，債權(quán)人控制比股東控制更加有力，把債權(quán)人 （尤其是銀行）的“相機性控制”機制引入企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，有利于提高治理結(jié)構(gòu)的效率。

　　3.完善經(jīng)營者的報酬制度，以解決報酬激勵不足問題如前所說，目前我國國有企業(yè)經(jīng)營者的報酬不僅水平低，而且結(jié)構(gòu)單一，因而缺乏激勵作用。我們解決這一問題的基本設(shè)想是：經(jīng)營者的報酬結(jié)構(gòu)包括兩部分：一是基本年薪，即經(jīng)營者從公司獲得的一筆相對穩(wěn)定的年收人，這主要是根據(jù)經(jīng)營者在過去幾年的經(jīng)營業(yè)績來加以確定；二是風(fēng)險收入，即與企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)完成情況相關(guān)的收入，包括年度獎金和遠期收入兩部分，其中，年度獎金主要根據(jù)企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營狀況確定，而遠期收入則主要根據(jù)企業(yè)未來的經(jīng)營狀況來確定，并可采取股票、認股權(quán)等形式?？梢姡@種報酬結(jié)構(gòu)便把經(jīng)營者的報酬與企業(yè)過去、現(xiàn)在和將來的經(jīng)營狀況結(jié)合起來了，迫使經(jīng)營者對企業(yè)作長期投入，而不是采取短期行為。當(dāng)然，經(jīng)營者報酬制度的實施還必須以嚴(yán)格而科學(xué)的業(yè)績考核機制為前提，否則，再好的制度和辦法也難以奏效。