公司治理結構是指在公司法人財產的委托一代理制下，對投資者 （股東和貸款人）、經營者 （董事會和經理）和職工之間的責、權、利關系加以規(guī)范和協(xié)調的一種制度安排。而這種制度安排的有效運作則必須以公司財務為依托，因為投資者、經營者和職工之間的責、權、利關系主要體現在公司的財務方面，公司的財務結構是否合理對公司治理結構效率的高低有著直接的影響和制約。美國和日本的公司治理結構是現代市場經濟中較有代表性的兩種，前者屬于以股票市場起主要作用的公司治理模式，而后者則屬于以銀行起主要作用的公司治理模式。因此，將這兩個國家的公司治理結構與我國公司制國有企業(yè)的治理結構，就其財務方面加以比較，對于進一步完善我國國有企業(yè)的治理結構有著重要的借鑒意義。

　　一、 股權結構的比較

　　股權結構是公司治理結構的重要組成部分，它對公司的經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監(jiān)督等公司治理機制均有著較大的影響。所謂股權結構，其含義可概括為兩個方面：一是公司的股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性，而后者則是說明股權集中或分散的程度。因此，我們應該從這兩個方面來對中、美、日公司的股權結構及其對公司治理效率的影響進行比較。

　?。ㄒ唬嗉谢蚍稚⒊潭鹊谋容^

　　美國公司的股權是高度分散的。據有關資料表明，個人股東的持股比例雖在逐年下降，但仍處在較高的水平之上，1970年為79.4%、1980年為70.8%、1990年為54.5%，而在這三年機構投資者的持股比例則分別為17.4%、20.7和39.l%.由此可見，美國公司50%以上的股權分散在眾多個人股東的手中。與美國公司的股權結構相比，日本公司的股權較為集中。據有關資料表明，在上市公司的股權結構中，1995年個人股東的持股比例約為23%，而法人股東的持股比例則高達66%.由此可見，日本公司的股權主要集中在少數法人股東的手中。

　　我國公司制國有企業(yè)的股權也比較集中。據有關資料表明，在上市公司的股權結構中，國有股所占的比重過高，1994年為65.84%、1995年為63.46%、1996年為62.62%、1997年為62.04%.而且國有股不能自由流通，雖可按協(xié)議轉讓，但轉讓的對象和條件都有嚴格的限制。另外，股票發(fā)行種類過多，股票市場被分割，難以互相流通。

　　從財務的角度來分析，對上述三國公司股權集中或分散程度的評價要綜合考慮兩種代理成本：一是風險成本，即投資者進行投資所承擔的風險損失；二是治理成本，即維持公司治理結構有效運作而發(fā)生的成本。這兩種成本與股權集中或分散程度有著密切的聯(lián)系，即股權越集中，風險成本就越高，而治理成本就越低；相反，股權越分散，風險成本就越低，而治理成本就越高。因此，股權集中或分散的適度性，應該表現為使這兩種代理成本之和為最低的股權比例。有學者認為，有效的公司治理就是利用一套制度安排以最大限度地降低代理成本，即表現為股東如何有效的控制和監(jiān)督經理人員行為的問題。當然，要全面地評價股權集中或分散是否適度，或者說對公司治理效率是否有良好的影響，還必須與股東的特性結合起來。

　?。ǘ┕蓶|特性的比較

　　股權結構對公司治理效率的影響，不僅僅取決于股權集中或分散的程度，即持股比例的數量，而且更取決于股東的特性，即持股比例的質量。從股東的身份來看，股東有明確的和非明確的之分，其中，身份明確的股東有個人股東和法人股東兩種。這三種不同特性的股東對公司治理效率的影響是不同的。一般而言，個人股東是自然人，具有追求利益最大化的動機和對經營者行為進行監(jiān)督的動力，但是隨著公司規(guī)模的擴大和股東人數的增多，個人股東對公司的關心程度和治理能力便將大為減弱，或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來制約經營者的行為。法人股東與個人股東不同，對公司的治理能力較強，對公司的發(fā)展也有著一定的穩(wěn)定作用，但是如果法人持股比例過大，使股票過于穩(wěn)定，也會影響公司的經營效率。股東身份不明確，即“所有者缺位”，就會產生較為嚴重的“內部人控制”問題，在這種情況下，無論采取何種方式的治理均是無效的。所以，評價股權結構對公司治理結構的影響，除了要考慮股權集中或分散的程度外，更應考慮股東的特性。

　　在美國公司中，持股比例較高的股東，一是個人股東，二是機構投資者。個人股東的特性主要是對自身利益有強烈的追求，但對公司的治理能力較低，因此不得不借助股票市場，采用“用腳投票”的方式來影響經營者的行為。機構投資者的持股量盡管增長很快，但在單個公司總股份中的比例卻仍然很低，其原因主要有兩個方面：一是機構投資者是靠多元化投資，實行資產組合來減少購買單一股票的風險，因而它不會把較多的資金集中購買某一家公司的股票；二是有關法律也限制了機構投資者在一家公司中持有較大股份的行為，如有關法律規(guī)定，保險公司在任何一家公司中的持股比例不能超過5%，養(yǎng)老基金和互助基金不能超過10%，否則，就會面臨非常不利的納稅待遇。因此，機構投資者和個人股東一樣，也是采取“用腳投票”的方式。但是，近年來卻出現了一種值得關注的新動向，即許多機構投資者已開始較多地參與到公司的治理事項中，采取多種方式以表達他們對公司治理問題的關心

　　在日本公司中，持股比例最大的股東是法人。法人股東主要包括兩大類：一類是金融機構法人；另一類是以大企業(yè)為核心的事業(yè)法人。但前者的持股比例遠大于后者，如 1995年金融機構法人的持股比例為41%，而事業(yè)法人的持股比例僅為25%.所以，學術界認為，日本公司的治理結構是一種“主銀行制的治理結構”。日本公司的法人股東是明確的，其持股具有較強的穩(wěn)定性，而且還具有相互持股的特征，因此對公司治理能力較強，有利于公司長期而穩(wěn)定地發(fā)展。

　　在我國公司制國有企業(yè)總股本中占比例最高的國有股，由于最終歸國家所有，而國家又不是“自然所有者”，即存在所有者缺位，因而其主體是不明確的，出現了誰都不管的“模糊治理”現象。據一些學者就中國企業(yè)改制后的股權結構及治理效率所作的實證研究表明：改制企業(yè)的治理效率不佳與股權結構過度集中于國有股權、國有股比重過高，呈正相關關系。

　　二、 資本結構的比較

　　資本結構一般是指企業(yè)長期資金來源的構成及其比例關系。它同公司治理結構有著十分密切的聯(lián)系。有專家認為，無論從理論上還是從實踐上看，資本結構都是公司治理結構的重要方面，公司治理結構機制的有效性在很大程度上取決于資本結構，有效的法人治理結構的形成要以有效的資本結構為前提。這是因為股東和債權人在剩余控制權和剩余索取權上均有所差異，即當企業(yè)有償債能力時，股東就是企業(yè)的所有者，擁有剩余控制權和剩余索取權，而債權人則是合同收益的要求者；相反，當企業(yè)償債能力不足時，這兩種權力便轉移到債權人的手中。相比之下，后一種情況比前一種情況對經營者更加殘酷，因為經營者在債權人控制下比在股東控制下更容易丟掉飯碗。當然，債務的這種激勵與約束作用要以破產機制的有效運作為主要前提，因為債權人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。

　　1.美國公司的資本結構主要有兩個特點一是在經濟發(fā)達國家中，美國公司的資產負債率較低，歐洲經濟合作組織 （OECD）的統(tǒng)計資料表明，平均來講，日本公司的資產負債率為85%、德國公司為63%、美國公司僅為37%；二是美國公司長期資金的籌集具有“留存收益一發(fā)行債券一發(fā)行股票”這一順序性，據有關資料表明，在1975－1984年十年間的投資性資金來源中，留存收益占13%、發(fā)行債券占12%、發(fā)行股票占6%、銀行貸款占5%.形成這兩個特點的原因主要有：

　?。?）美國實行雙重征稅制，即公司稅和個人 （股票）所得稅兩重征稅，促使公司利用利潤再投資，而不用于分紅派息，以減少稅費；

　?。?）公司經營者可以通過留存收益免受資本提供者的監(jiān)督；

　　（3）發(fā)行股票的成本很高，據有關資料統(tǒng)計，在美國股票發(fā)行成本占總融資量的2－5%，最高達到10%；

　　（4）發(fā)行股票對信息披露有嚴格的要求，有些公司為了不讓競爭對手知道其商業(yè)機密而不愿意發(fā)行股票；

　　（5）對銀行貸款的限制，根據美國政府的規(guī)定，銀行只經營短期貸款，不經營7年以上的長期貸款，更不能持有公司的股份；

　　（6）由于信息不對稱，一個真正好的企業(yè)為了不愿意被別人認為高估了其價值，避免股票價格下跌，便不會去發(fā)行股票。從美國公司資本結構的特點及其形成的原因我們不難看出：一方面由于破產機制的有效作用，經營者不得不承擔債務違約和公司破產的風險，或者說經營者要受到債務比例的約束，不敢模仿高業(yè)績的公司而增加負債；另一方面，經營者偏好留存收益，可能會加大代理成本。

　　2.日本公司資本結構的特點主要是資產負債率高據有關資料表明，日本工商企業(yè)資金來源的80%靠借人，在借入資金中，銀行貸款占80%以上。可見，在日本，企業(yè)的資金來源主要是依靠銀行貸款這一間接融資方式，企業(yè)與銀行的關系十分密切，可用“企業(yè)、銀行相互依存，利益一體化”來加以概括。銀行不僅竭力支持大公司的成長和發(fā)展，而且在企業(yè)經營陷入困境時還派人參與企業(yè)管理，甚至在企業(yè)改組中，有時還直接管理企業(yè)?？梢哉f，在日本，銀行是企業(yè)生存與發(fā)展的堅強后盾。由于銀行和破產機制的作用，在日本公司中，負債比例對經營者起到了有力的約束作用。

　　3.我國公司制國有企業(yè)的資本結構主要有兩個特點一是盡管近年來國家采取了一系列降低國有企業(yè)過度負債的措施，收到了一定的效果，但從整體上看，目前國有企業(yè)的資產負債率仍然偏高，據有關資料表明，大約為60%，而且這種高負債又是和低效益相聯(lián)系的；二是籌資具有“發(fā)行股票 （或主權資本）一舉債一自有資金”這一順序性。形成這兩個特點的原因主要有：

　?。?）目前國有企業(yè)效益普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的；

　?。?）我國金融體制的限制，企業(yè)難以采取發(fā)行債券的方式籌集資金，再加之銀行本已處于高不良債權的風險區(qū)，對企業(yè)貸款十分謹慎；

　?。?）目前國有企業(yè)負債大都處在高風險區(qū)，如果再通過此渠道籌資，便會使資本結構更加惡化；

　?。?）經營者不愿承擔債務違約和企業(yè)破產的風險；

　　（5）股東監(jiān)督和要求偏弱。這些特點及其形成的原因表明，在我國由于破產機制難以運行，負債對經營者沒有起到應有的約束作用。

　　三、經營者報酬激勵的比較

　　在兩權分離的條件下，公司的經營者是誰？中外學術界有不同的看法，歸納起來，有三種：一是認為董事會是經營者，而經理則是管理者；二是認為董事會和經理都是經營者，但其側重點不同；三是認為只有經理才是經營者。我們傾向于第二種看法，因為經營者是掌握經營權的人。經營者對公司的生存與發(fā)展起著關鍵性作用，可以說，有什么樣的經營者，便有什么樣的企業(yè)。因此，建立良好的經營者激勵機制，最大限度的調動其積極性是非常必要的。有專家認為，一個人要是沒有受到激勵，僅能發(fā)揮其能力的20－30%；如果受到充分而正確的激勵，則能發(fā)揮其能力的80一90%.這一規(guī)律對企業(yè)經營者也不例外。企業(yè)能否經營得好，在很大程度上取決于企業(yè)家的素質、事業(yè)心和努力程度，而且企業(yè)家還要承擔很大的經營風險，如果對他們沒有合理的激勵機制，就會影響他們的積極性和承擔風險的意愿，修煉自然很難經營好。而經營者激勵機制的核心，是對經營者的報酬激勵，因為經營者首先是一個“經濟人”。所以，對經營者的報酬激勵也是公司治理結構的一個重要方面。

　　2.強化“相機性控制”，以解決債務約束軟化問題如前所說，在我國由于破產機制尚未建立起來，因而債務不可能有效地約束國有企業(yè)的經營者。而要解決這一問題，就必須真正建立起破產機制，強化債權人的“相機性控制”。所謂“相機性控制”，就是當企業(yè)有償債能力時，股東是企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權和剩余控制權，而債權人則只是合同收益的要求人；相反，當企業(yè)償債能力不足，在破產機制的作用下，這兩種權力便轉移到債權人手中?，F代資本結構理論認為，資本結構的選擇就是控制權在不同證券持有人之間的分配與選擇，優(yōu)化的資本結構是在該負債水平上導致企業(yè)破產時將控制權從股東轉移給債權人。與股東控制相比，在債權人控制下，一方面由于企業(yè)的商貿結算和貸款都是由銀行進行的，所以債權人對企業(yè)的資產負債信息的掌握比股東更多、更準確；另一方面?zhèn)鶛嗳藢ζ髽I(yè)的控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以，債權人控制比股東控制更加有力，把債權人 （尤其是銀行）的“相機性控制”機制引入企業(yè)的治理結構中，有利于提高治理結構的效率。

　　3.完善經營者的報酬制度，以解決報酬激勵不足問題如前所說，目前我國國有企業(yè)經營者的報酬不僅水平低，而且結構單一，因而缺乏激勵作用。我們解決這一問題的基本設想是：經營者的報酬結構包括兩部分：一是基本年薪，即經營者從公司獲得的一筆相對穩(wěn)定的年收人，這主要是根據經營者在過去幾年的經營業(yè)績來加以確定；二是風險收入，即與企業(yè)經營目標完成情況相關的收入，包括年度獎金和遠期收入兩部分，其中，年度獎金主要根據企業(yè)當年的經營狀況確定，而遠期收入則主要根據企業(yè)未來的經營狀況來確定，并可采取股票、認股權等形式?？梢?，這種報酬結構便把經營者的報酬與企業(yè)過去、現在和將來的經營狀況結合起來了，迫使經營者對企業(yè)作長期投入，而不是采取短期行為。當然，經營者報酬制度的實施還必須以嚴格而科學的業(yè)績考核機制為前提，否則，再好的制度和辦法也難以奏效。