2004年世界經(jīng)濟(jì)仍然波濤洶涌。中國(guó)經(jīng)濟(jì)突然成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)力正在不斷提升、全球經(jīng)濟(jì)增量中中國(guó)所占的比重越來(lái)越大，但是，客觀地講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未強(qiáng)大和成熟到成為穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)支柱。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)興趣的升溫，說(shuō)明中國(guó)正在不由自主地被卷入一個(gè)可能導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的巨大漩渦。如果我們不能平安地駛出這片百慕大三角州，甚至有可能會(huì)觸礁沉船。

　　世界經(jīng)濟(jì)中脆弱的三角關(guān)系

　　這個(gè)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的巨大漩渦就是全球國(guó)際收支失衡。美國(guó)日益積累的經(jīng)常項(xiàng)目逆差已經(jīng)到了不可持續(xù)的地步。2004年美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差將超過(guò)6000億美元，已經(jīng)占到GDP的5.5%，超過(guò)了全球GDP的1%.美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差吸收了全球所有貿(mào)易盈余國(guó)家近2/3的經(jīng)常賬戶盈余（Summers，2004）。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜利和克魯茲指出，世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)分裂為三個(gè)板塊：美國(guó)是中心地區(qū)，亞洲是貿(mào)易賬戶區(qū)，歐洲、加拿大和拉美是資本賬戶區(qū)。貿(mào)易賬戶區(qū)向美國(guó)出口，并靠出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，與此同時(shí)，貿(mào)易賬戶區(qū)積累了越來(lái)越多的外匯儲(chǔ)備。資本賬戶區(qū)是傳統(tǒng)上的資本輸出區(qū)，以私人投資為主導(dǎo)的資本不斷流向美國(guó)。他們的分析將世界經(jīng)濟(jì)格局簡(jiǎn)化為美國(guó)、東亞和歐洲三個(gè)區(qū)域之間的互動(dòng)關(guān)系，三個(gè)區(qū)域在世界經(jīng)濟(jì)體系中各有鮮明的角色定位。

　　但是，由于美元貶值和美元資產(chǎn)收益率下降，從資本賬戶區(qū)域流向美國(guó)的私人資本開始放緩，于是，我們可以將觀察世界經(jīng)濟(jì)的角度進(jìn)一步集中在美國(guó)和東亞這兩個(gè)主要區(qū)域之間的關(guān)系：日益積累的美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差和日益積累的東亞外匯儲(chǔ)備成為世界經(jīng)濟(jì)中最引人注目的一對(duì)矛盾。2000年?yáng)|亞地區(qū)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)了1萬(wàn)億美元，到2004年更是達(dá)到了將近2萬(wàn)億美元的規(guī)模，約占全球外匯儲(chǔ)備的一半。這期間東亞地區(qū)積累的外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于美國(guó)在同期積累的貿(mào)易逆差的2/3.在私人資本流入減緩的情況下，東亞各經(jīng)濟(jì)體中央銀行動(dòng)用其外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)國(guó)庫(kù)券，在很大程度上為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差提供了融資，緩解了美元貶值趨勢(shì)，有助于美國(guó)維持較低的利率水平。

　　如果更仔細(xì)地看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)、日本和中國(guó)之間形成了當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中最為敏感的一個(gè)三角關(guān)系。中國(guó)和日本有相似之處：兩國(guó)在最近幾年都積累了大量的外匯儲(chǔ)備。到2004年9月中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到5145億美元，大約相當(dāng)于中國(guó)GDP的1/3.日本的外匯儲(chǔ)備也。但是，中日兩國(guó)在如何管理外匯儲(chǔ)備方面也有差異。從2003年年初到2004年9月份，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加了2680億美元，但是其中只有大約560億美元被用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。從2003年年初到2004年9月，日本的外匯儲(chǔ)備增加了3600億美元，其中3420億美元被用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。日本之所以要不斷購(gòu)買美國(guó)國(guó)債是為了干預(yù)外匯市場(chǎng)，阻止日元升值。由于日本仍然處于通貨緊縮的威脅之中、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然乏力，所以在今后一段時(shí)間日本仍然會(huì)有動(dòng)力進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，也由于其國(guó)內(nèi)處于零利率乃至負(fù)利率，日本的沖銷干預(yù)可以是有贏利的。于是，美國(guó)、日本和中國(guó)之間的三角關(guān)系可以概括為：日本和中國(guó)積累了大量的外匯儲(chǔ)備，兩國(guó)（尤其是日本）通過(guò)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債緩解了美元貶值壓力、有助于維持美國(guó)的低利率，反過(guò)來(lái)美國(guó)又可以大量購(gòu)買東亞（主要是中國(guó)）的廉價(jià)商品。

　　但是，這種三角關(guān)系是脆弱而蘊(yùn)含著極大風(fēng)險(xiǎn)的：東亞經(jīng)濟(jì)繼續(xù)持有美元資產(chǎn)將會(huì)因?yàn)槊涝�貶值而受到重大損失；如果東亞經(jīng)濟(jì)拒絕本幣升值，還可能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響。盡管匯率低估會(huì)有利于出口部門的擴(kuò)張，但是國(guó)內(nèi)其它行業(yè)則可能失去了發(fā)展機(jī)會(huì)。過(guò)分僵化的匯率制度給東亞各經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策帶來(lái)了壓力，而且隨著時(shí)機(jī)的拖延，退出釘住匯率制度的難度將越來(lái)越大。盡管東亞經(jīng)濟(jì)從金融的角度支持了美元霸權(quán)，但東亞積累的對(duì)美國(guó)巨額貿(mào)易順差經(jīng)常會(huì)受到美國(guó)國(guó)內(nèi)政治的抨擊，貿(mào)易糾紛可能會(huì)越來(lái)越多。很顯然，美國(guó)依賴東亞外匯儲(chǔ)備對(duì)其經(jīng)常賬戶融資的現(xiàn)狀將無(wú)法持續(xù)下去，而這一鏈條的斷裂將給國(guó)際金融市場(chǎng)和世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的動(dòng)蕩。即使假設(shè)各國(guó)政府之間能夠達(dá)成默契和配合，這種穩(wěn)定也很可能只是一種幻覺。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融危機(jī)的到來(lái)如同颶風(fēng)和地震，幾乎是不可預(yù)測(cè)也不可抵抗的。

　　美國(guó)將如何調(diào)整其經(jīng)常項(xiàng)目逆差？

　　根據(jù)Roubini和Setser（2004）的研究，2006年美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差將達(dá)到GDP的6.5%，2008年將達(dá)到GDP的7.8%.而Mann則用另外的模型預(yù)測(cè)2010年美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差將達(dá)到GDP的13%.邱吉爾曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，有10個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家就會(huì)有11種觀點(diǎn)，因?yàn)橛幸粋�(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家半路會(huì)改變其觀點(diǎn)。但是這一次，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家至少在這點(diǎn)上是有共識(shí)的：即美國(guó)的貿(mào)易逆差已經(jīng)到了不可持續(xù)的地步。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然無(wú)法確定何種水平的經(jīng)常賬戶逆差才是可以持續(xù)的，換言之，經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然不知道美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差需要減少到何種程度才算是完成目標(biāo)。

　　簡(jiǎn)單地講，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差調(diào)整的可能路徑包括：

　　第一，實(shí)行緊縮性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。包括減少財(cái)政赤字、提高利率以壓縮消費(fèi)。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，一國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差起因于其國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄低于國(guó)內(nèi)投資。最近四五年來(lái)美國(guó)的投資水平一直在減少，所以形成經(jīng)常賬戶赤字的原因是儲(chǔ)蓄減少而非投資增加。美國(guó)政府壓縮財(cái)政赤字的可能性將非常小。一是因?yàn)槟壳暗?a title="預(yù)算" href="http://galtzs.cn/kuaijishiwu/qmys/" target="_blank" class="bule" >預(yù)算赤字規(guī)模和歷史上比，和其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然不算很高，而隨著布什連任，軍事開支和社會(huì)保障體制開支等支出均為剛性的。更大的可能是通過(guò)提高利率壓縮私人部門開支，提高私人部門的儲(chǔ)蓄率。這將可能導(dǎo)致其他國(guó)家對(duì)美國(guó)出口的減少、流入發(fā)展中國(guó)家的資金回流、房地產(chǎn)泡沫破滅等。

　　第二，美元貶值。根據(jù)OECD和Rogoff和Obstfeld的研究，美元至少要再貶值30-40%才能使得美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差保持在一個(gè)可持續(xù)的水平。急劇的美元貶值會(huì)引起美國(guó)通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，從美國(guó)的利益來(lái)看，自然是美元緩慢貶值更符合自身利益。但是，Rogoff和Obstfeld也指出，當(dāng)前的情況和20世紀(jì)70年代的情況非常相似：預(yù)算赤字?jǐn)U大、貨幣政策寬松、石油價(jià)格高漲。伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和美國(guó)用于維持國(guó)土安全的費(fèi)用已經(jīng)占到GDP的12%，其規(guī)模絲毫不遜于越南戰(zhàn)爭(zhēng)的費(fèi)用。因此，美元的急劇貶值仍然是很有可能的。如果美元貶值，美國(guó)能夠勾銷數(shù)萬(wàn)億美元的外債，而整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)金融動(dòng)蕩和產(chǎn)量下降。正如Rogoff所說(shuō)的，“世界將從瀑布的頂端躍下，但卻不知道水有多深”。

　　中國(guó)的對(duì)策

　　中國(guó)在過(guò)去兩年內(nèi)始終面臨著來(lái)自外部的要求人民幣升值的壓力。盡管中國(guó)政府反復(fù)重申中國(guó)會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定的匯率，匯率制度的改革也會(huì)根據(jù)本國(guó)形勢(shì)自主地開展，但是，樹欲靜而風(fēng)不止。如果上述世界經(jīng)濟(jì)中脆弱的三角關(guān)系突然斷裂、美元出現(xiàn)大幅度貶值，甚至即使不出現(xiàn)這種極端的情況但是形勢(shì)日益嚴(yán)峻，中國(guó)的匯率政策以及發(fā)展戰(zhàn)略都會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)。

　　人民幣匯率存在著一定程度的低估。人民幣釘住美元的匯率制度并不適合中國(guó)的今后發(fā)展。這可以說(shuō)是大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于人民幣匯率問(wèn)題的兩點(diǎn)共識(shí)。匯率水平的低估對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不利。郭樹清談到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于不均衡發(fā)展?fàn)顟B(tài)。沿海地區(qū)面向國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)部門和內(nèi)地面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)部門之間缺少足夠的聯(lián)系。匯率低估鼓勵(lì)了出口部門，但是卻是以壓制國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)為代價(jià)的。釘住美元的匯率制度影響到中國(guó)的貨幣政策自主性。假定中國(guó)繼續(xù)以每年1500億美元的速度增加其外匯儲(chǔ)備，最終一定會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供給、信貸和通貨膨脹帶來(lái)壓力。

　　為什么中國(guó)政府遲遲不肯直接調(diào)整匯率水平和匯率制度？從退出釘住匯率制度的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，選擇在經(jīng)常賬戶逆差或平衡、經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為穩(wěn)定的時(shí)期主動(dòng)退出成功的概率更大。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)常賬戶已經(jīng)充原來(lái)持續(xù)順差逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)平衡、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地靠?jī)?nèi)需拉動(dòng)、對(duì)于盲目引進(jìn)外資政策開始出現(xiàn)反思、美聯(lián)儲(chǔ)也逐漸加息，各種條件其實(shí)對(duì)于進(jìn)行匯率制度改革均非常有利。但是，最近的一個(gè)不利條件則是熱錢開始流入中國(guó)，國(guó)際投機(jī)資本瞄準(zhǔn)中國(guó)做為炒作的最大題材。國(guó)際投機(jī)資本蜂擁而入也反映出在美國(guó)低利率水平下，國(guó)際金融市場(chǎng)上流動(dòng)性非常之高。目前，中國(guó)政府和投機(jī)資本處于僵持的局面。在這種情況下，中國(guó)政府既需要選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和方式慎重推進(jìn)匯率制度改革，同時(shí)也不能夠因?yàn)檫^(guò)分擔(dān)心熱錢流入而延誤改革，畢竟，被動(dòng)的改革成本將更大，而政府時(shí)刻都不能低估市場(chǎng)的智慧和能量。

　　中國(guó)的外貿(mào)發(fā)展戰(zhàn)略也將隨之調(diào)整。中國(guó)從20世紀(jì)80年代以來(lái)依靠參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的思路，通過(guò)積極參與國(guó)際分工，解放農(nóng)村剩余勞動(dòng)力，并通過(guò)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)提高本國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力。但是這一戰(zhàn)略的弊端也開始體現(xiàn)。勞工工資水平在將近10年的時(shí)間內(nèi)幾乎沒有增加，企業(yè)過(guò)分依靠廉價(jià)勞工帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)低價(jià)出口，引起其他國(guó)家頻繁的反傾銷訴訟，企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和品牌經(jīng)營(yíng)相對(duì)落后。決定出口的終極因素不是本國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，甚至不是本國(guó)產(chǎn)品的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，而是外國(guó)市場(chǎng)的需求、外國(guó)政府的政策。在全球國(guó)際收支失衡背景下，美國(guó)調(diào)整經(jīng)常賬戶逆差很可能導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義政策抬頭、對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的需求減少，因此中國(guó)產(chǎn)品出口的前景和潛力需要重新評(píng)估。

　　中國(guó)引進(jìn)外資的政策也需要反思。從國(guó)際收支平衡來(lái)看，帶來(lái)人民幣升值壓力的主要因素是資本賬戶而非經(jīng)常賬戶。但是，中國(guó)引進(jìn)的FDI可能超過(guò)了其需要的規(guī)模，因?yàn)橹袊?guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄水平很高，只是缺乏暢通的金融渠道將國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資。根據(jù)肖耿的估計(jì)，中國(guó)引進(jìn)的FDI中有55%都是“迂回流動(dòng)”（round tripping）。從融資的角度來(lái)看，外商直接投資的利潤(rùn)收益相當(dāng)于對(duì)外借款的利息。由于外商直接投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，其要求的利潤(rùn)回報(bào)率也大大高于商業(yè)銀行的貸款利率。根據(jù)世界銀行的報(bào)告，90年代外商直接投資在發(fā)展中國(guó)家的年回報(bào)率為16-18%.如果外商投資企業(yè)要求將利潤(rùn)匯出，將給東道國(guó)的國(guó)際收支平衡帶來(lái)壓力，如果東道國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差不足以支付這部分利潤(rùn)，甚至?xí)��?dǎo)致國(guó)際收支危機(jī)。比如東南亞金融危機(jī)之前，馬來(lái)西亞的投資收益匯出突然增加，但是新的外商直接投資流入不足以彌補(bǔ)投資收益的匯出，這是馬來(lái)西亞爆發(fā)金融危機(jī)的重要原因之一。

　　由于中國(guó)政府積累了大量的外匯儲(chǔ)備，以及由于緩解人民幣升值壓力外匯管理局開始放松對(duì)外投資的限制，中國(guó)對(duì)外投資的步伐已經(jīng)加快。中國(guó)在海外投資的主要目的是為了獲得能源和資源基地。最近兩年來(lái)，中國(guó)和非洲、南美洲、中亞等地在外交上頻繁接觸、經(jīng)濟(jì)上日益聯(lián)系緊密。中國(guó)在這些地區(qū)或是投資興建基礎(chǔ)設(shè)施、或是購(gòu)買礦山油田�！棒敽Ｒ槐�水，難容橫海鱗”。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的發(fā)展以及國(guó)內(nèi)資源匱乏的國(guó)情來(lái)看，這一海外擴(kuò)張的趨勢(shì)才剛剛開始。不過(guò)，需要注意的是：如果針對(duì)能源和資源對(duì)外擴(kuò)張，單純依靠經(jīng)濟(jì)實(shí)力是不夠的。美國(guó)掌握和控制戰(zhàn)略性資源的背后靠的是軍事力量。缺少足夠強(qiáng)大的軍事力量，中國(guó)的海外擴(kuò)張可能會(huì)遇到意想不到的風(fēng)險(xiǎn)，而擴(kuò)大軍事力量又會(huì)牽制中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的戰(zhàn)略部署；其他形式的投資同樣重要，比如購(gòu)買技術(shù)、購(gòu)買美國(guó)的向中國(guó)出口的企業(yè)（類似于做了對(duì)沖）、購(gòu)買海外金融資產(chǎn)等均值得嘗試。

　　七國(guó)集團(tuán)從2003年就開始和中國(guó)的財(cái)政部、央行加強(qiáng)聯(lián)系，今年又邀請(qǐng)中國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)參加其年會(huì)。明年，七國(guó)集團(tuán)的附屬機(jī)構(gòu)20國(guó)集團(tuán)將在中國(guó)召開年會(huì)，這反映出全球金融體系改革的迫切性，也反映出包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家在調(diào)整和改革全球金融秩序方面的重要性。但是，中國(guó)習(xí)慣于關(guān)起門來(lái)自己干，對(duì)于在利用國(guó)際機(jī)構(gòu)、提高議事能力缺乏經(jīng)驗(yàn)。國(guó)內(nèi)的制度也難以和國(guó)際談判配套，比如中國(guó)的財(cái)政部和央行缺少足夠的決策自主權(quán)。

　　區(qū)域性的貨幣合作和貿(mào)易合作意義越來(lái)越重要。東亞國(guó)家如何面對(duì)美元貶值和美國(guó)經(jīng)常賬戶的調(diào)整？在調(diào)整各自的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)時(shí)，東亞各中央銀行會(huì)不會(huì)出現(xiàn)以鄰為壑的政策？各國(guó)的貿(mào)易/GDP比重、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、進(jìn)出口對(duì)價(jià)格和收入的彈性不一樣，在調(diào)整過(guò)程中受到的損失程度也不一樣，各國(guó)自然會(huì)有不同的政策偏好，如何才能達(dá)成政策協(xié)調(diào)，將是東亞各國(guó)面臨的迫切問(wèn)題。