【摘要】對(duì)賭協(xié)議是指投資方和企業(yè)出于對(duì)企業(yè)未來(lái)前景的不確定性，為確保各自的利益而設(shè)定的財(cái)務(wù)契約，它有助于投資者在一定程度上鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)，確保投資收益，是投資者與經(jīng)營(yíng)者之間的一種激勵(lì)與約束性的制度安排。本文通過(guò)剖析永樂(lè)電器與摩根士丹利的對(duì)賭案例，從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，希望能為我國(guó)企業(yè)海外融資中對(duì)賭協(xié)議的簽訂提供一些建設(shè)性意見(jiàn)。

　　【關(guān)鍵詞】對(duì)賭協(xié)議；融資安排；永樂(lè)電器；摩根士丹利

　　一、案例介紹

　　通俗地講，對(duì)賭協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。2005年1月，摩根士丹利等投行斥資5 000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)電器20%的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。摩根士丹利入股永樂(lè)電器以后，與企業(yè)達(dá)成協(xié)議：在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使價(jià)值約為1 765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。這一認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議約定：如果永樂(lè)電器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4 697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4 697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9 394.76萬(wàn)股，這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。并且規(guī)定，凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂(lè)房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)，并不計(jì)任何非經(jīng)常收益。協(xié)議還設(shè)計(jì)了另一種變通方式，即若投資者達(dá)到回報(bào)目標(biāo)，則永樂(lè)未達(dá)到凈利潤(rùn)目標(biāo)也可免于割讓股份。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)初次投資的3倍（2005年1月初次投資總額為5 000萬(wàn)美元，其中摩根士丹利投資約4 300萬(wàn)美元），再加上行使購(gòu)股權(quán)代價(jià)的1.5倍（摩根士丹利在永樂(lè)電器上市前行使了約1.18億港元的購(gòu)股權(quán)），合計(jì)約11.7億港元。依此計(jì)算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是摩根士丹利為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線(xiàn)，即約260%。2005年9月，永樂(lè)電器在香港成功上市。2006年6月底，永樂(lè)公開(kāi)承認(rèn)，當(dāng)初與大摩簽訂協(xié)議時(shí)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，未來(lái)兩年，永樂(lè)盈利能力面臨著壓力。同年7月，國(guó)美電器以52.68億港元的代價(jià)收購(gòu)了上市僅僅9個(gè)月的永樂(lè)電器。

　　二、簽訂對(duì)賭協(xié)議之再思考

　　（一）外資投行投資中國(guó)企業(yè)所簽對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)

　　一是在對(duì)賭中，賭的是業(yè)績(jī)，籌碼是股權(quán)。國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議均以股權(quán)為籌碼實(shí)現(xiàn)對(duì)賭。股權(quán)價(jià)值基本上依賴(lài)于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)，以未來(lái)業(yè)績(jī)?yōu)橘�注，可鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)。二是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)。如摩根士丹利取得永樂(lè)電器20%的股權(quán)。三是對(duì)賭協(xié)議的一方既是公司的管理層，也是公司的大股東之一。四是持有高杠桿性的股票看漲期權(quán)。摩根士丹利對(duì)永樂(lè)電器的認(rèn)股價(jià)格為1.38港元/股。五是高風(fēng)險(xiǎn)性。參與對(duì)賭的企業(yè)可能輸?shù)魩浊�萬(wàn)股股份，或以市場(chǎng)溢價(jià)20%的價(jià)格贖回股份。六是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由。七是投資者僅為財(cái)務(wù)投資，不介入企業(yè)的公司治理，也不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。八是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

　�。ǘ�）外資投行為企業(yè)提供的除資金以外的增值服務(wù)

　　外資為企業(yè)上市做好了準(zhǔn)備工作。外資進(jìn)入企業(yè)后，幫助企業(yè)重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助企業(yè)在財(cái)務(wù)、管理、決策過(guò)程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。幫助企業(yè)設(shè)計(jì)一個(gè)能被股市看好的、清晰的商業(yè)模式，是私募投資者的貢獻(xiàn)之一。 企業(yè)上市的整個(gè)過(guò)程也主要由外資資金來(lái)主導(dǎo)。外資資金的品牌以及他們對(duì)企業(yè)的投入讓股市上的機(jī)構(gòu)投資者更放心。外資投資者是公司與股票市場(chǎng)最終的機(jī)構(gòu)投資者之間的一個(gè)橋梁。外資品牌入駐企業(yè)也幫助企業(yè)提高了企業(yè)的信譽(yù)，對(duì)企業(yè)獲取政府支持和其他資源也有幫助。

　�。ㄈ�）對(duì)賭協(xié)議給永樂(lè)電器帶來(lái)的負(fù)面影響

　　從永樂(lè)上市到摩根士丹利持有的股票鎖定期結(jié)束前，由摩根士丹利研究部門(mén)給予永樂(lè)“增持”的評(píng)級(jí)，并調(diào)高永樂(lè)目標(biāo)價(jià)，推動(dòng)永樂(lè)股價(jià)大幅上升。而在其第一個(gè)股票鎖定期到期的當(dāng)天，摩根士丹利減持了一半的永樂(lè)股份（另一半股份還在鎖定期），并幾乎同時(shí)下調(diào)永樂(lè)的評(píng)級(jí)。當(dāng)永樂(lè)難以達(dá)到當(dāng)初雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議之時(shí)，摩根士丹利展開(kāi)了一系列環(huán)環(huán)相扣的操作，一方面利用減持永樂(lè)的行動(dòng)，引致其他投資者跟風(fēng)拋售，使永樂(lè)股價(jià)走低，市值大幅縮水，并客觀上使得基于換股方式的永樂(lè)對(duì)大中的合并告吹。同時(shí)，大摩又調(diào)高永樂(lè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美的評(píng)級(jí)并增持國(guó)美，并公開(kāi)發(fā)表言論支持國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)。

　　三、永樂(lè)電器對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)管理

　　很多人認(rèn)為永樂(lè)被國(guó)美并購(gòu)事件的發(fā)生與永樂(lè)的對(duì)賭協(xié)議有很強(qiáng)的相關(guān)性：摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)上迫不及待地拋售永樂(lè)的股票，打壓公司股價(jià)，降低評(píng)級(jí)，加速了永樂(lè)被并購(gòu)的進(jìn)程。對(duì)賭協(xié)議作為一種企業(yè)發(fā)展與管理的雙刃劍，企業(yè)在決策時(shí)必須要慎重與理性地思考。

　　永樂(lè)香港上市募集的資金絕大部分都閑置在銀行存款上，這說(shuō)明永樂(lè)發(fā)展的首要瓶頸并不是資金短缺問(wèn)題，而是別的問(wèn)題。如果是這樣的話(huà)，那么高風(fēng)險(xiǎn)引入外資投資者以及上市募集資金是否必要，就值得管理層深刻反思。其次，在引入外資投資者的決策上，要清醒地認(rèn)識(shí)到摩根士丹利、高盛等投資者決不是戰(zhàn)略投資者，他們特別崇尚短期快速獲利，并十分關(guān)注其投入資本的流動(dòng)性，在戰(zhàn)略上不可能關(guān)注被投資企業(yè)在商品經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的長(zhǎng)期發(fā)展，難以在戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)上與既是管理層又是股東的企業(yè)人員風(fēng)雨同舟。

　　管理層必須慎重安排對(duì)賭協(xié)議的關(guān)鍵條款，鎖定協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。就對(duì)賭條款而言，最主要的便是知己知彼，量力而行。在確定條款之前，管理層必須明確地知道公司和行業(yè)的發(fā)展前景。預(yù)測(cè)其前景時(shí)，切忌過(guò)喜或過(guò)悲。過(guò)喜，管理層的預(yù)期過(guò)高，簽訂的賭注過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致管理層負(fù)擔(dān)過(guò)重；過(guò)悲，管理層的預(yù)期過(guò)低，外資投資者可能因賭注不足而失去興趣。企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議前，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)與企業(yè)的當(dāng)前狀況，盡可能制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃。因?yàn)橐坏┖炗喠艘詷I(yè)績(jī)?yōu)橘�注的對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)便走上了高速擴(kuò)張的發(fā)展之路，但這條路卻極可能是條不歸之路。

　　依據(jù)當(dāng)前發(fā)展盡可能制定穩(wěn)健的對(duì)賭目標(biāo)與細(xì)致的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃。在上述對(duì)賭協(xié)議中，業(yè)績(jī)的賭局過(guò)大。比如“如果永樂(lè)2007年的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資投資者將向永樂(lè)管理層無(wú)償轉(zhuǎn)讓4 697萬(wàn)股永樂(lè)股份，如果低于6億元人民幣，永樂(lè)管理層將向投資者轉(zhuǎn)讓9 394萬(wàn)股股份作為補(bǔ)償。”而2005年永樂(lè)的凈利潤(rùn)僅有2.89億元，2003—2005年永樂(lè)的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為40%，如果保持這一增長(zhǎng)速度，2007年永樂(lè)的凈利潤(rùn)只能達(dá)到5.66億元，低于對(duì)賭協(xié)議中的下限。按照永樂(lè)2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂(lè)要想不輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議，其2005—2007年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平至少要大幅度提高17.5%才行。這一“跳躍式”的盈利增長(zhǎng)目標(biāo)顯示出當(dāng)初永樂(lè)管理層的盈利增長(zhǎng)預(yù)期很不理性。對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是促使投資者與管理層理性地、盡可能穩(wěn)健地規(guī)劃公司未來(lái)的成長(zhǎng)路徑和發(fā)展戰(zhàn)略。在簽訂與接受對(duì)賭協(xié)議前，應(yīng)將其與自身產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期盈利狀況以及自身在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的地位結(jié)合起來(lái)考慮，不但要準(zhǔn)確地獲取行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，更要將戰(zhàn)略中的生產(chǎn)、銷(xiāo)售、毛利率、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)等細(xì)化到具體數(shù)值，應(yīng)考慮到可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)并做好規(guī)避措施。

　　四、對(duì)我國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的幾點(diǎn)建議

　　（一）準(zhǔn)確分析對(duì)賭協(xié)議的利弊

　　投資方如摩根士丹利等簽訂對(duì)賭協(xié)議的目的是，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下控制企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)與發(fā)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而融資方如企業(yè)的管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議是為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問(wèn)題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對(duì)企業(yè)未來(lái)行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信心為條件。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將通過(guò)割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種外界因素與企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

　�。ǘ�）認(rèn)真分析行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的條件和需求

　　企業(yè)應(yīng)該優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，解決資金短缺的問(wèn)題。并不是所有的企業(yè)在解決資金瓶頸的問(wèn)題上都可以使用對(duì)賭協(xié)議。企業(yè)在選擇對(duì)賭融資方式時(shí)，通常還需要一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專(zhuān)家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景作出較為準(zhǔn)確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開(kāi)拓；第三，應(yīng)考察市場(chǎng)上的股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議通常是以未來(lái)的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否反映了企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，否則，雙方的預(yù)期就沒(méi)有賴(lài)以存在的基礎(chǔ)。

　　（三）仔細(xì)研究并謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議條款

　　對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是對(duì)賭雙方約定未來(lái)某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)目前較多使用的是盈利水平，如以某一凈利潤(rùn)、利潤(rùn)區(qū)間或者復(fù)合增長(zhǎng)率為指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)。二是對(duì)賭雙方約定的對(duì)賭賭注與獎(jiǎng)懲方式。對(duì)賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投資額等作為對(duì)賭賭注。如果達(dá)到事先約定的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，投資者無(wú)償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或追加投資，或管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等；如果沒(méi)有達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者，或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票等。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過(guò)高，對(duì)企業(yè)管理層的壓力過(guò)大。

　�。ㄋ模┨岣咂髽I(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平

　　對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是外資投行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，為了企業(yè)的短期發(fā)展，重業(yè)績(jī)輕治理，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或雖贏但后勁盡失，影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)賭的投資方多為國(guó)際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過(guò)出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，企業(yè)的未來(lái)發(fā)展需要企業(yè)自己管理與規(guī)劃。

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