【摘 要】本文以中國滬深兩市的A股上市公司資料為基礎，利用距離判別分析法建立了一個既可以預測企業(yè)財務危機，又可以分析其成因的財務危機預警模型組，包括：預測企業(yè)整體危機的模型；預測企業(yè)經營效率的模型；預測企業(yè)財務結構是否合理的模型；預測企業(yè)是否具有成長能力的模型；預測企業(yè)償債能力是否存在問題的模型。運用該模型組可以幫助企業(yè)管理者及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在的財務危機并查出產生財務危機的原因，有利于將企業(yè)財務危機控制在萌芽狀態(tài)。企業(yè)利害關系人也可以通過該模型來了解企業(yè)的風險狀況，以便做出正確決策。

　　【關鍵詞】財務危機；預警模型；距離判別

　　加入世貿組織后，中國企業(yè)在獲得極大機遇的同時也面臨著極大的挑戰(zhàn)。如何利用整個世界的資源、信息以及市場提高自身的管理水平，贏得全球化競爭的勝利，成為擺在我國企業(yè)界及學術界面前的難題。中國企業(yè)的管理水平從整體來看，和發(fā)達國家相比還存在一定的差距，在面對國內外激烈的市場競爭和多變的消費需求中，遭遇不可預測的風險是在所難免的。如何應對財務風險關系到企業(yè)的生死存亡，幾年以來，全國數以千計的企業(yè)因發(fā)生財務危機而導致了破產、清算和重組，其中不乏巨人、三株、愛多等著名企業(yè)。尋根溯源，其原因之一便是企業(yè)缺乏風險意識，未建立財務風險預測機制，不能及時掌控企業(yè)潛在的財務危機，更談不上及時采取措施扼殺財務危機于萌芽中了。因此，建立一個既可以預測企業(yè)財務風險，又可以分析企業(yè)財務風險產生來源的財務危機預警模型組，對于增強企業(yè)的經營管理水平和預測能力具有重要意義。

　　一、財務危機預警模型研究回顧

　　國外對與發(fā)達的資本市場相適應的財務預警模型研究早已引起足夠的重視，并取得了一定的成果，在靜態(tài)模型研究方面，最早的財務危機預警研究是Fitzpatrick（1932）開展的一元判定研究，然后是 Beaver（1966）使用由79家公司組成的樣本，分別檢查了反應公司不同財務特征的6組30個變量在公司破產前1—5年的預測能力。美國紐約大學Altman在1968年首先創(chuàng)立了zeta模型。該模型是運用五種財務比率，通過進行加權匯總后產生的總判別分式（稱為Z值）來預測企業(yè)的財務危機。接下來，Haldeman和Narayanan（1977），Collins（1980），Platt aad Platt（1991）也采用類似方法進行研究。有些學者對Z分數模型加以改造，建立了財務預警新模型—F分數模型（Failure Score Model）。Ohlson（1980）第一個采用Logit方法進行破產預測。繼Ohlson之后，Gentry，NewboldandWhitford（1985），CaseyandBartczak（1985），Zavgren（1985）也采用類似方法進行研究。國外的動態(tài)預警研究主要有四類：包括Baumol（1952）、Tobin（1958）的現(xiàn)金存量管理模型額度；Friedman（1959）、Nadiri（1969）、Coates（1963）的產品現(xiàn)金管理模型；Meltzer（1963）、Whalen（1965）、Alessi（1966）的財富現(xiàn)金管理模型以及Suvas（1994）聯(lián)合模型。

　　國內財務預警研究起步較晚，在很大程度上借鑒了國外已有的研究成果，而且以靜態(tài)研究為主，動態(tài)研究幾乎沒有。國內采用一元判定模型進行財務預警研究的不多，其中，陳靜（1999）使用了截止到1998年底的27家ST公司與同行業(yè)、同規(guī)模的非ST上市公司作為研究樣本。研究發(fā)現(xiàn)：資產負債率和流動比率、總資產收益率、凈資產收益率四項財務指標的預測能力較強。國內對多元線性判定的研究相對較多，代表性的研究包括：張玲（2000）選取深滬交易所120家上市公司作為研究對象，其中60家為構造樣本（30家ST，30家非ST），60家為預測樣本（21家ST，39家非ST）。 國內其他方面的研究主要有：陳曉、陳治鴻（2000）、姜秀華（2001）關于Logit模型的研究；程濤（2002）運用時間序列回歸和Logit回歸方法建立綜合預警模型；臺灣李俊毅（1999）的《應用灰色預測理論與類神經網絡于企業(yè)財務危機預警模式之研究》，徐淑芳（1999）運用多變量CUSUM時間序列分析建立預測模型等。

　　二、財務危機預警模型的構建基礎

　　財務危機預警模型是預測企業(yè)潛在財務危機，即企業(yè)面臨的風險的數學模型。構建這樣一個模型需要解決三個問題：一是明確風險、財務危機、預警之間的關系；二是既能承載企業(yè)財務危機信息又能被量化的載體的選擇；三是財務危機判斷標準的確定。下面就這三方面的問題進行討論。

　　（一）財務危機預警模型的概念

　　財務危機預警是以財務會計信息為基礎，通過設置并觀察一些敏感性預警指標的變化，對企業(yè)可能或者將要面臨的財務危機所實施的實時監(jiān)控和預測警報。財務危機預警是由財務危機和預警兩個詞組組成的。財務危機是指企業(yè)喪失支付能力、無力支付到期債務或費用以及出現(xiàn)資不抵債的經濟現(xiàn)象，包括運營失敗、商業(yè)失敗、無力償債、資不抵債等。預警是指事先發(fā)出警示，以避免或盡可能降低可能的損失。財務危機預警模型就是預測企業(yè)財務風險即潛在財務危機的數學模型。

　?。ǘ╋L險、財務危機、預警之間的關系

　　在瞬息萬變和競爭激烈的二十一世紀里，經濟環(huán)境和市場風云的突變往往很難被準確地預測，使得企業(yè)的各種經營和財務風險成為一種客觀的現(xiàn)實，如果企業(yè)不能建立高效的財務危機預警系統(tǒng)來及時預測企業(yè)經營和財務活動中的各種風險，必然導致企業(yè)未來陷入財務危機之中，最終面臨破產的結局。財務危機往往是企業(yè)各類風險最直接，也是最終的表現(xiàn)形式，因為在市場經濟的客觀條件下，企業(yè)各種生產經營活動都是用貨幣計量的，財務信息是最綜合的經濟信息，財務危機理所當然成為衡量和評判企業(yè)各種風險極度結果的標準。當然，風險永遠存在，但風險未必就會導致企業(yè)財務危機的出現(xiàn)，只要企業(yè)高級管理層具有良好的風險意識，并有充分的抗衡風險能力和手段，就可能轉危為安，而財務危機預警模型就是一個企業(yè)管理者用以抗衡風險的管理工具。

　?。ㄈ┴攧毡嚷适秦攧瘴C信息的載體

　　本文選取財務比率作為構建財務危機預警模型的變量，主要有以下三個原因：一是企業(yè)內外環(huán)境的變化、盲目擴張以及經營不善導致的企業(yè)財務狀況惡化是一個漫長的過程，這些最終通過各種敏感的財務指標反映出來。通過表3對ST上市公司與非ST上市公司樣本2002~2004年的財務數據的統(tǒng)計分析，不難看出ST上市公司與非ST上市公司之間的差異在不斷的拉大，其中經營效率的差異性在2002~2004年這3年間始終明顯，說明經營效率是企業(yè)生存、發(fā)展的基礎。二是現(xiàn)在財務管理中將基本的財務比率分為經營效率、償債能力、財務結構、盈利能力四個方面，而有些資料中將企業(yè)這些財務比率分為反映企業(yè)成長能力、盈利能力等方面。企業(yè)償債能力方面的財務比率主要反映企業(yè)短期償債能力， 財務結構方面的財務比率主要反映企業(yè)長期償債能力。因此，本文通過對上述分法的借鑒以及對數據實際分析結果的研究，將選取15個財務指標分為四個方面，即經營效率、償債能力、盈利能力、成長能力。三是企業(yè)財務預警模型是一個數學模型，它的構建過程是一個對數據收集、整理和處理的過程，因此企業(yè)所有需要反映的財務狀況均需量化，而財務比率正是企業(yè)財務狀況的量化，因此本文選擇財務比率作為反映企業(yè)財務危機的變量。

　?。ㄋ模┴攧瘴C評判標準

　　構建財務危機預警模型必須能夠明確地區(qū)分什么樣的企業(yè)算陷入財務危機，即企業(yè)經營失敗了。對于每一個企業(yè)來說，盈利都是其最終的目標，而生存又是盈利的基礎。企業(yè)首先必須生存才有可能盈利，而僅能生存不能盈利的企業(yè)又將失去存在的價值。所以說，影響企業(yè)生存和盈利的任何財務危機均可導致企業(yè)的經營失敗，而如何確定企業(yè)經營失敗的標準恰恰是構建企業(yè)財務預警模型時，界定企業(yè)是否陷入財務困境的標準。企業(yè)經營失敗的原因是多方面的，其表現(xiàn)形式是多種多樣的，而最終的處理方式也是千變萬化的，再加上企業(yè)經營失敗并不意味著就必然導致其破產和解散，所以實際上對企業(yè)經營失敗的外在表象很難給出高度概括的描述。本文選擇上市公司被ST作為企業(yè)經營失敗陷入財務危機的標準。

　　三、財務風險預警模型的構建及運用

　?。ㄒ唬┐_定研究對象

　　如何確定陷入財務危機的企業(yè)是財務預警研究需要首先解決的問題，學術界有多種不同的定義方法。國外大多數的研究將企業(yè)破產作為確定進入財務困境的標志，但是破產作為企業(yè)整體經營失敗的最終表現(xiàn)，除了受經濟因素影響外，還受政治、法律和其它非市場因素的影響。在我國迄今為止尚未出現(xiàn)一家上市公司破產的案例，況且財務困境和企業(yè)破產之間的關系是概念的大小問題，所以在財務預警研究中可以確定因“財務狀況異常”而被“特別處理”的上市公司作為研究對象。

　?。ǘ┰O計樣本

　　樣本的選擇關系到財務預警模型最終的預測能力和適用性。本文ST樣本組選擇2006年被ST的生產制造類A股上市公司2002~2004年的財務資料；非ST樣本組選擇2006年經營業(yè)績比較突出的生產制造類A股上市公司。這樣就選了59家ST公司和60家非ST上市公司，其中用30家ST公司和30家非ST作為預測樣本組；用29家ST公司和30家非ST作為控制樣本組。見表1。

　?。ㄈ┰O計變量

　　本文的主要目的是建立一個符合中國上市公司實際情況、具有較強可操作性的、能為企業(yè)管理層的管理提供參考的多元線性判別模型，經過對以往國內外相關研究中對預測模型有顯著貢獻的預測變量的考察，結合對中國上市公司財務數據的統(tǒng)計分析，確定了15個預測變量。這15個預測變量反映了企業(yè)的經營效率、償債能力、盈利能力、成長能力四個方面。見表2。

　?。ㄋ模颖緮祿慕y(tǒng)計描述

　　本文首先分別對兩個樣本組ST前3年，即企業(yè)2006年被ST，選取2002~2004年的財務比率（為什么不選2005年的財務比率呢？因為上市公司2006年被ST是因為2005年的“財務狀況異常”）進行描述性統(tǒng)計，同時檢測所選取的變量在ST組和非ST組之間是否存在顯著差異，從而證實這些變量在構造預測模型中的代表性。經過對15個變量的統(tǒng)計計算和T檢驗得到這15個變量統(tǒng)計描述及差異性檢驗結果。詳見表3。

　　對表3統(tǒng)計結果進行分析，結論如下：

　　1.經營效率方面

　　2004年的X1、X2、X3、X4均通過了1%的T檢驗，說明中國ST上市公司與非ST上市公司在存貨周轉率、總資產周轉率（倍）、應收賬款周轉率、費用比例（%）這四個財務指標上具有顯著性的差異。比較2002~2004年ST上市公司與非ST上市公司的T值能夠看出離上市公司被ST的時間越近，ST上市公司與非ST上市公司經營效率差異越顯著。對比2002~2004年ST上市公司與非ST上市公司存貨周轉率、總資產周轉率（倍）、應收賬款周轉率、費用比例（%）這四個財務比率，三年的差異性均超過5%，說明這四個財務比率具有長期預測能力。從表3中能看出上市公司的經營效率是不斷的提高，ST上市公司比非ST上市公司的經營效率始終差，特別是費用比率居高不下，始終在50%以上。

　　2.償債能力方面

　　2004年的X5、X6、X7、X8通過了5%的T檢驗，說明中國ST上市公司與非ST上市公司在償債能力上存在顯著性差異。比較2002~2004年ST上市公司與非ST上市公司的T值能夠看出，離上市公司被ST的時間越近ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異越顯著，這與上面的特點相似。但是，與企業(yè)經營效率不同的是，企業(yè)償債能力離上市公司被ST的時間越遠，ST、上市公司與非ST上市公司償債能力的差異變得越不明顯。

　　3.盈利能力方面

　　2004年的X9、X10、X11通過了1%的T檢驗，說明ST上市公司與非ST上市公司在經營凈利率、經營毛利率、凈資產收益率上存在顯著性差異。通過表3的統(tǒng)計分析可以看出，ST上市公司與非ST上市公司2002~2004年的盈利能力同樣是離上市公司被ST的時間越近ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異越顯著；離上市公司被ST的時間越遠，ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異變得越不明顯了。

　　4.成長能力方面

　　2004年的X12、X13、X14、X15通過了5%的T檢驗，說明ST上市公司與非ST上市公司在主營收入增長率（%）、凈利潤增長率（%）、總資產增長率（%）、股東權益增長率（%）上存在顯著性差異?？梢钥闯觯琒T上市公司與非ST上市公司2002~2004年的成長能力同樣是離上市公司被ST的時間越近，ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異越顯著；上市公司被ST的時間越遠ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異變得不明顯了。

　　在對前面樣本26個變量進行了統(tǒng)計描述和不同水平下的T檢驗的基礎上，對樣本組的經營管理狀況、財務結構、成長能力、償債能力以及整體的變量組進行整體差異性的F檢驗，檢驗結果詳見表5。

　　對表5整體差異性檢驗的分析結論如下：通過分別對ST與非ST上市公司2004年的經營效率、償債能力、盈利能力、成長能力四個方面財務指標整體性差異和ST與非ST上市公司全部財務指標整體差異性進行5%的F檢驗，檢驗的結果是：ST與非ST上市公司的經營效率、償債能力、盈利能力、成長能力四個方面財務指標的整體差異和ST與非ST上市公司全部財務指標的整體差異顯著。

　　綜合上面的分析和表3的數據，能夠發(fā)現(xiàn)ST上市公司的經營效率低、費用成本高、高負債且以流動負債為主是導致企業(yè)最終走向財務危機的根本原因，而且是隨著時間的推移逐漸與非ST上市公司拉大距離。因此，2004年ST上市公司與非ST上市公司之間的差異是最明顯的，用2004年ST上市公司與非ST上市公司的財務數據構建財務危機預警模型也是判別能力最強的。

　?。ㄎ澹┴攧瘴C預警模型組構建與判別結果分析

　　本文根據2006年被ST的中國A股上市公司及其對應的非ST的中國A股上市公司2004年的財務數據，運用距離判別分析法構造財務預警模型組。Z1是預測企業(yè)整體危機的模型，Z11是預測經營效率的模型，Z12是預測企業(yè)償債能力的模型，Z13是預測企業(yè)盈利能力的模型，Z14是預測企業(yè)成長能力的模型，具體模型見表6。

　　判別結果分析：根據距離判別分析原理將判別閥值設為0，大于0的判為ST公司，小于0的判為非ST公司。Z1預測的是企業(yè)下一年的財務狀況，也就是2004年預測2005年的財務狀況是否會惡化及2006是否會被ST，這一模型判別效果比較好，在60家預測樣本中發(fā)生2例誤判，回判準確率達到96.67%，而其它四個預警模型最低的回判準確率也在85%以上。接下來再看59家控制樣本，最低的預測準確率同樣在84%以上，這樣的預測結果說明該模型組具有很高的判別準確率。由此可以證明，預測企業(yè)下一年是否會發(fā)生財務危機的預警模型組具有應用價值。判別結果見表7、表8。而用2002年和2003年的財務數據帶入財務危機預警模型組預測的結果準確率明顯降低，只有預測企業(yè)經營效率方面的預警模型的準確率才能達到80%以上，這也符合企業(yè)經營效率提高比較緩慢的特點。另外可以看出，預警模型組發(fā)生1類誤判的概率明顯高于發(fā)生2類誤判的概率，這反映出非ST公司上市公司應變能力好于ST上市公司，反映出企業(yè)財務惡化需要一個過程。

　　（六）財務危機預警模型組的應用

　　在具體應用財務危機預警模型組時，首先將相應的財務比率帶入Z1、Z11、Z12、Z13、Z14預警模型組，計算出這些預警模型的數值，判斷企業(yè)整體是否存在財務風險以及企業(yè)財務狀況的某些方面是否存在風險，如果存在風險則進一步分析。分析如圖1。

　　下面對財務危機分析圖作進一步的解釋：

　　本文的財務危機預警模型組能為企業(yè)經營管理者和債權人、投資者等外部使用者提供參考信息，先看如何為企業(yè)經營管理者服務。對于企業(yè)管理者來說，企業(yè)最關心的是引起企業(yè)財務危機的潛在的風險來源，本模型就是通過反映企業(yè)不同方面的預警模型探尋企業(yè)的風險來源。具體講，先計算Z1、Z11、Z12、Z13、Z14值，不論反映企業(yè)整體財務狀況的Z1大于零還是小于零，均要結合企業(yè)內外環(huán)境因素分析Z11、Z12、Z13、Z14值大于零的模型所對應的財務比率，找出產生財務風險的原因，然后做出具體的決策，消除企業(yè)潛在的財務危機。至于Z11、Z12、Z13、Z14值為負的則不必分析其對應的財務比率。而除了企業(yè)經營管理者以外的其它模型使用者，則先計算Z1、Z11、Z12、Z13、Z14值，然后根據模型組的值的情況結合企業(yè)外部環(huán)境因素做出決策。

　　四、結束語

　　財務危機預警模型組具有良好的短期預測精度，可以用于企業(yè)下一年潛在財務危機的預測，同時運用經營效率、償債能力、盈利能力、成長能力四個預警模型預測誘發(fā)企業(yè)產生財務危機的隱患。但是，本財務危機預警模型組除了經營效率預警模型外不能用于一年以上的預測，同時沒有解決不同行業(yè)企業(yè)的差異問題。

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