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【摘 要】針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)越來(lái)越多的上市公司管理層子公司MBO,本文從利益侵占、規(guī)避監(jiān)管、應(yīng)對(duì)融資壓力和資產(chǎn)剝離角度,剖析了這一現(xiàn)象背后的動(dòng)因,并提出了相關(guān)的政策建議,希望能為進(jìn)一步完善上市公司管理層子公司MBO的相關(guān)法律法規(guī)提供有益的參考。
【關(guān)鍵詞】管理層子公司MBO;利益輸送;股權(quán)激勵(lì)
一、問(wèn)題的提出
代理成本問(wèn)題產(chǎn)生于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,讓經(jīng)營(yíng)者通過(guò)持有公司股份成為公司的所有者,實(shí)現(xiàn)所有者和經(jīng)營(yíng)者利益的合一,可以有效解決代理成本問(wèn)題。因此,從某種意義上說(shuō)管理層收購(gòu)是對(duì)建立在所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離基礎(chǔ)上的現(xiàn)代企業(yè)制度的一種批判的繼承,是對(duì)過(guò)度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過(guò)大狀況的一種矯正,故而許多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家將之作為實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的重要手段加以應(yīng)用。
從資本市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看,1998年四通MBO“打響了中國(guó)MBO第一槍”,其后有粵美的、勝利股份等一系列企業(yè)成功實(shí)施了MBO。但自2003年之后,因?yàn)閾?dān)心國(guó)有資產(chǎn)流失,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有控股上市公司的MBO設(shè)置了諸多限制條件,國(guó)有控股上市公司的管理層MBO開(kāi)始進(jìn)入低谷卻并未停滯,管理層子公司MBO作為一種替代手段在資本市場(chǎng)頻頻亮相,其中既有杭蕭鋼構(gòu)、長(zhǎng)春高新、珠江實(shí)業(yè)、ST通金馬等成功經(jīng)驗(yàn),也有南京新百、長(zhǎng)春高新等失敗案例,同時(shí)市場(chǎng)上還有更多的上市公司管理層在躍躍欲試。為什么管理層不直接收購(gòu)上市公司轉(zhuǎn)而收購(gòu)上市公司的子公司?管理層子公司MBO會(huì)不會(huì)帶來(lái)新的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題?這些問(wèn)題值得我們對(duì)公司管理層子公司MBO的動(dòng)因進(jìn)行深入探析。
二、動(dòng)因分析
管理層為什么不直接并購(gòu)上市公司而是并購(gòu)上市公司的子公司,筆者認(rèn)為主要基于以下動(dòng)因。
(一)利益侵占
從收益角度來(lái)看,上市公司的管理層能夠攫取更多的關(guān)于子公司的信息。如子公司內(nèi)部的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力、未來(lái)的發(fā)展前景等,管理層作為自然人控股公司內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最好、發(fā)展前景最佳的子公司,能夠有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn),獲得更多的投資利益。而且子公司規(guī)模小,機(jī)制相對(duì)靈活,上升潛力大,特別是在子公司未來(lái)有上市可能性時(shí),管理層將獲得更大的回報(bào)。從成本角度來(lái)看,上市公司管理層也是與上市公司股東進(jìn)行子公司就股權(quán)價(jià)格進(jìn)行博弈的最佳人選,利用其在上市公司中的優(yōu)勢(shì)地位,管理層可以在合法的范圍內(nèi)拿到最低的價(jià)格。在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系還不健全、上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)尚不完善的情況下,管理層有充分的動(dòng)機(jī)針對(duì)上市公司優(yōu)質(zhì)子公司實(shí)施MBO。
?。ǘ┮?guī)避監(jiān)管
由于上市公司管理層收購(gòu)在股權(quán)定價(jià)、信息披露、違規(guī)融資等方面飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議,國(guó)家加大了對(duì)管理層收購(gòu)的監(jiān)管力度。國(guó)資委頒布《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》、《國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)暫行辦法》等文件以及《證券法》和《公司法》中的若干限制條款成為上市公司MBO難以繞開(kāi)的政策禁區(qū)。而上市公司的子公司一般為非上市公司,因此管理層對(duì)子公司MBO不容易引起人們的注意,在信息披露方面的監(jiān)管也較少。當(dāng)管理層對(duì)上市公司的MBO受到監(jiān)管當(dāng)局限制時(shí),并購(gòu)管理層熟悉的、有潛力的子公司成為管理層的一種替代選擇。
?。ㄈ┚徑馊谫Y壓力
管理層收購(gòu)作為融資收購(gòu)的一種,其本身在蘊(yùn)涵豐厚利潤(rùn)的同時(shí)也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購(gòu)中涉及的標(biāo)的額一般都非常巨大,依靠個(gè)人能量往往難以完成,按照國(guó)外的商業(yè)實(shí)踐,約80%的收購(gòu)資金需要由管理層通過(guò)對(duì)外融資的方式籌措。通常,來(lái)自商業(yè)銀行的信貸資金因其資金成本低、融資方便快捷,很適合用于管理層收購(gòu),國(guó)外的管理層收購(gòu)資金大部分都來(lái)源于這個(gè)渠道。我國(guó)國(guó)有控股上市公司管理層由于制度原因,薪酬收入一直較低,同時(shí)管理層以收購(gòu)股權(quán)為目的貸款申請(qǐng)難以得到金融機(jī)構(gòu)的支持。中國(guó)人民銀行頒布的《貨款通則》明確規(guī)定:禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)。這意味著無(wú)論是原公司還是管理層收購(gòu)后的公司都無(wú)法通過(guò)抵押資產(chǎn)的方式獲取貸款以作為收購(gòu)用途,同時(shí)作為管理層的個(gè)人也不可以抵押股票來(lái)貸款收購(gòu)股權(quán)。因此如果針對(duì)上市公司的MBO,管理層將面臨較大的資金壓力。而針對(duì)子公司的MBO,收購(gòu)金額不會(huì)很高,融資壓力相對(duì)較小,優(yōu)質(zhì)子公司的收益率也能保證管理層從該并購(gòu)中的收益可以?xún)敻锻獠咳谫Y成本。
?。ㄋ模┵Y產(chǎn)剝離
上市公司將子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給子公司的管理層,從子公司來(lái)看實(shí)現(xiàn)了上市公司管理層收購(gòu),從母公司的角度看是資產(chǎn)剝離,實(shí)現(xiàn)了公司緊縮。因此,這種方式又被稱(chēng)為母公司的緊縮型MBO。上市公司資產(chǎn)剝離的主要原因有對(duì)形成的多元化經(jīng)營(yíng)的公司進(jìn)行“修正”;滿(mǎn)足公司戰(zhàn)略改變的需要;改變公司的公眾形象;滿(mǎn)足公司的現(xiàn)金需要;糾正錯(cuò)誤的并購(gòu);甩掉某些業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損的包袱;提供收購(gòu)防御等。通過(guò)資產(chǎn)剝離可以增加公司的專(zhuān)業(yè)化程度,提高公司對(duì)核心業(yè)務(wù)的關(guān)注,提升整個(gè)公司的管理效率,實(shí)現(xiàn)主業(yè)與輔業(yè)分離的目的。管理層收購(gòu)子公司后,仍可以維持與母公司的正常經(jīng)濟(jì)聯(lián)系,減少因外界介入而增加的交易成本,從而有利于母公司的利益。
除了上述的主要?jiǎng)右蛲?,上市公司出于保護(hù)商業(yè)機(jī)密、應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)、日后保持良好的合作關(guān)系等目的,在同等條件下,也傾向于把子公司全部股權(quán)出售給管理層,實(shí)現(xiàn)上市公司管理層子公司MBO。
三、監(jiān)管建議與思考
上市公司管理層子公司MBO對(duì)改善管理層激勵(lì)不足的現(xiàn)狀、降低代理成本、提高資本運(yùn)營(yíng)的效率和效果具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。但同時(shí),我們也不能忽略其可能帶來(lái)的負(fù)面影響。美國(guó)發(fā)生的“安然事件”也表明,即使是資本市場(chǎng)監(jiān)管最為嚴(yán)厲、信息披露最為完全的市場(chǎng),也可能出現(xiàn)少數(shù)利益群體損害中小投資者利益的行為。因此,我們重點(diǎn)應(yīng)該防范的是管理層利用其優(yōu)勢(shì)地位侵占上市公司優(yōu)質(zhì)資源的行為。具體應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手:
?。ㄒ唬┩晟葡嚓P(guān)的法律法規(guī)體系和信息披露制度
有關(guān)上市公司MBO的比較明確的法規(guī)是2002年12月1日開(kāi)始實(shí)行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》?!掇k法》涉及了對(duì)管理層、員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的問(wèn)題,但其內(nèi)容較為籠統(tǒng),而且僅局限在上市公司股權(quán)收購(gòu)層面,沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)上市公司子公司MBO的法規(guī)。其他關(guān)于MBO的法律法規(guī)支離在《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見(jiàn)的通知》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》等文件中。其中關(guān)于子公司MBO的更是處于真空狀態(tài),因此,建立一套針對(duì)管理層子公司MBO的完善、系統(tǒng)的法律法規(guī)體系迫在眉睫,其中應(yīng)重點(diǎn)強(qiáng)化交易價(jià)格形成機(jī)制,提高交易過(guò)程的透明度,通過(guò)強(qiáng)制性的充分信息披露制度,詳盡披露管理層子公司MBO的相關(guān)信息。包括轉(zhuǎn)讓時(shí)間、持有數(shù)量、金額、子公司資產(chǎn)評(píng)估、資金來(lái)源、對(duì)上市公司的影響等,以保證收購(gòu)過(guò)程公開(kāi)、公正。通過(guò)這些信息披露,盡量降低管理層的信息優(yōu)勢(shì),同時(shí)使得相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)向全體股東得以充分披露,降低股東的決策風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)全體股東的利益。
?。ǘ┩晟乒镜闹卫斫Y(jié)構(gòu)
完善的公司治理結(jié)構(gòu),有助于解決目前我國(guó)上市公司中監(jiān)督機(jī)制虛化的現(xiàn)象,防范管理層利用子公司MBO侵占上市公司利益。對(duì)于公司各有形機(jī)關(guān)的人員組成,應(yīng)嚴(yán)格按照《公司法》規(guī)定的有關(guān)公司人員的任職條件和資格及有關(guān)程序選舉產(chǎn)生公司的董事、監(jiān)事,再由董事會(huì)聘任經(jīng)理人員;明確股東大會(huì)才是公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān);借鑒國(guó)外信托機(jī)制,完善股東委托代理投票制度,建立表決權(quán)信托制度,將公司法規(guī)定的股東委托代理投票制度詳細(xì)化,保障股東會(huì)的全員性,防止和減少公司隨意確定股東的參會(huì)資格,隨意將眾多小股東排斥于股東大會(huì)之外;建立股東代理投票機(jī)構(gòu),代理由于無(wú)暇參會(huì)的股東行使股東權(quán);強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的作用,明確賦予監(jiān)事會(huì)代表公司對(duì)侵犯公司利益的董事、經(jīng)理提起訴訟的權(quán)力;明確由公司外部董事(含獨(dú)立董事)對(duì)設(shè)立管理層子公司MBO進(jìn)行專(zhuān)門(mén)投票表決的制度等。
(三)建立有效的經(jīng)理人市場(chǎng)
經(jīng)理人市場(chǎng)作為一個(gè)要素市場(chǎng),不僅為企業(yè)提供經(jīng)理人才和人才能力信號(hào),而且更重要的是其可以協(xié)同企業(yè)建立一套能科學(xué)選擇和評(píng)價(jià)經(jīng)理的系統(tǒng)體系,形成高效的經(jīng)理人才市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。通過(guò)經(jīng)理市場(chǎng),管理層的過(guò)去行為后果會(huì)通過(guò)經(jīng)理市場(chǎng)事后反映出來(lái),這種信息會(huì)影響管理層未來(lái)的職業(yè)前途。因此,管理層自然就會(huì)約束自己過(guò)度追求自身利益的行為。袁春生(2007)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與上市公司財(cái)務(wù)舞弊負(fù)相關(guān),競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理人市場(chǎng)有助于防止公司財(cái)務(wù)舞弊行為。因此,競(jìng)爭(zhēng)激烈的經(jīng)理人市場(chǎng)能夠約束管理層過(guò)度追求自身利益的的短期行為。
(四)借助外部審計(jì)師的力量
Shleifer & Wolfenzon(2002)和Newman等(2005)研究發(fā)現(xiàn)了獨(dú)立審計(jì)師在實(shí)施和保護(hù)外部投資者權(quán)益的作用,特別是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中自利的獨(dú)立審計(jì)師在發(fā)現(xiàn)和阻止內(nèi)部人轉(zhuǎn)移或掠奪公司現(xiàn)金流量的作用。車(chē)宣呈(2007)通過(guò)對(duì)獨(dú)立審計(jì)師選擇與公司治理關(guān)系的研究,發(fā)現(xiàn)獨(dú)立審計(jì)師選擇與治理因素之間總體上具有顯著相關(guān)性,說(shuō)明獨(dú)立審計(jì)總體上具有了治理功效,可以起到外部治理機(jī)制作用。因此,強(qiáng)化獨(dú)立審計(jì)師的獨(dú)立地位、建立科學(xué)、合理的審計(jì)師聘用機(jī)制,將會(huì)提高博弈中審計(jì)師的力量,約束管理層自利行為,從而有助于維護(hù)投資者的利益。
【主要參考文獻(xiàn)】
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[5] Newman,D. Paul,Patterson,Evelyn R;Smith,J. Reed.The Role of Auditing in Investor Protection[J].the Accounting Review,2005.
[6] Shleifer.A,and Wolfenzon.D.InvestorProtection and Equity Markets[J].Journal of Financial Economics,2002.
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