【摘 要】 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略關(guān)系的研究是企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。本文主要分析了企業(yè)的三種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以期為決策者正確匹配企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略提供參考，以鞏固企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有效地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

　　【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略； 關(guān)系； 企業(yè)

　　1958年，莫迪格尼亞尼－米勒（Modigliani－Miller）發(fā)表的《資本成本、公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)》開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河，后歷經(jīng)權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論、啄食次序理論、利益相關(guān)人理論而得到不斷的豐富和發(fā)展，成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者開(kāi)始借助于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論和博弈論的工具和模型，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論展開(kāi)更深層次的研究。他們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間存在互動(dòng)關(guān)系。

　　一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論

　　企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的核心之一，主要研究資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論分析是以企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，以資本成本分析為基礎(chǔ)，從技術(shù)上講，最理想的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是綜合資本成本最低,并且，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小，只有這種資本結(jié)構(gòu)才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

　　企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略主要涉及企業(yè)如何在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，其主要問(wèn)題是開(kāi)發(fā)哪些產(chǎn)品或服務(wù)以及將其提供給哪些市場(chǎng)；關(guān)心它們滿足顧客的程度，以達(dá)到企業(yè)的目標(biāo)。

　　傳統(tǒng)理論認(rèn)為,企業(yè)的財(cái)務(wù)管理作為現(xiàn)代企業(yè)的一種職能管理，只是企業(yè)管理的一個(gè)方面，不帶有全局性特征，沒(méi)有戰(zhàn)略成分可言。因而，以前的大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究?jī)H僅停留在企業(yè)財(cái)務(wù)籌資方面，并沒(méi)有將其與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略進(jìn)行互動(dòng)研究分析。事實(shí)上，資本結(jié)構(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的一種手段，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著重要作用。一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)事關(guān)企業(yè)全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的內(nèi)容，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅是企業(yè)的財(cái)務(wù)問(wèn)題，而且關(guān)系到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。因而，在目前有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略關(guān)系問(wèn)題研究中，戰(zhàn)略管理學(xué)家指出，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略來(lái)調(diào)整相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。

　　莫迪格尼亞尼－米勒定理（Modigliani －Miller Theorem）在1958年指出，如果沒(méi)有交易成本，并且資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)分配給債權(quán)人和股東的總現(xiàn)金流量沒(méi)有影響，那么資本結(jié)構(gòu)的選擇不會(huì)影響企業(yè)負(fù)債和所有者權(quán)益的總價(jià)值。

　　莫迪格尼亞尼－米勒定理的假設(shè)前提是在完全資本市場(chǎng)環(huán)境條件下，公司的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。但是，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)顯然不具備完全市場(chǎng)的假設(shè)條件�？紤]到利息稅的影響，就有了莫迪格尼亞尼－米勒定理的推論：在確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，負(fù)債比率越高，稅后現(xiàn)金流量就會(huì)越多。考慮破產(chǎn)成本之后，就有了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，認(rèn)為企業(yè)追加的負(fù)債利息稅盾和相應(yīng)增加的破產(chǎn)成本相抵銷(xiāo)時(shí)，負(fù)債水平就是理論上的最優(yōu)水平，也稱最佳目標(biāo)負(fù)債比。

　　考慮到信息不對(duì)稱的影響，唐納德森（Donaldson）提出的融資決策的啄食次序理論認(rèn)為：企業(yè)更傾向于通過(guò)保留盈余，而不是從外部融資；如果需要向外部融資，企業(yè)一般傾向于先發(fā)行最安全的證券。

　　進(jìn)一步考慮到企業(yè)主體所處的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)利益相關(guān)人的理論認(rèn)為，企業(yè)與非財(cái)務(wù)利益相關(guān)人之間相互影響的方式是最佳資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素之一。

　　然而，上述理論都沒(méi)有考慮企業(yè)融資決策與投資決策、經(jīng)營(yíng)決策是相互聯(lián)系、相互影響的。直到上世紀(jì)80年代中期，Brander和Bolton等人把產(chǎn)業(yè)組織理論和博弈論等融合到資本結(jié)構(gòu)的研究中，才開(kāi)辟了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系研究的新領(lǐng)域。

　　1986年，Brander & Lewis借助于古諾模型得出如下分析結(jié)論：在雙寡頭壟斷市場(chǎng)上，企業(yè)的債務(wù)水平與其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力呈正相關(guān)關(guān)系，一家企業(yè)債務(wù)水平的提高在增加自身產(chǎn)量水平的同時(shí)降低了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)量水平。企業(yè)債務(wù)的增加使其在產(chǎn)品市場(chǎng)上相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)來(lái)說(shuō)更具有進(jìn)攻性，這種進(jìn)攻性的存在使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略優(yōu)勢(shì)。

　　Showalter在1986年對(duì)策略效應(yīng)理論作了限定性補(bǔ)充。他指出，企業(yè)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)時(shí)債務(wù)是否具有策略效應(yīng)取決于產(chǎn)品市場(chǎng)上不確定因素的來(lái)源。若不確定性來(lái)源于市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求方面，則企業(yè)債務(wù)的增加具有正的策略效應(yīng)；若不確定性來(lái)源于企業(yè)自身的生產(chǎn)成本方面，則企業(yè)債務(wù)的增加并不會(huì)使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略優(yōu)勢(shì)。

　　二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略互動(dòng)關(guān)系分析

　　企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應(yīng)性，企業(yè)的戰(zhàn)略應(yīng)隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)與企業(yè)戰(zhàn)略相適應(yīng)，即與企業(yè)的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組戰(zhàn)略相適應(yīng)，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。也就是說(shuō)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略存在著互動(dòng)關(guān)系。

　　有關(guān)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的類型，波特提出了差異化和成本領(lǐng)先兩種戰(zhàn)略。復(fù)旦大學(xué)的項(xiàng)保華教授在波特研究的基礎(chǔ)上，提出企業(yè)在構(gòu)建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的過(guò)程中，主要有成本領(lǐng)先、標(biāo)歧立異和目標(biāo)集聚三種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。筆者將依次分析這三種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系。

　　（一）成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略往往是以大批量生產(chǎn)為基礎(chǔ)，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，以低成本、低價(jià)格的手段滿足顧客需求。企業(yè)在執(zhí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，通常是依靠生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，如果企業(yè)債務(wù)的增加能夠使生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，能夠繼續(xù)帶來(lái)成本的不斷降低，進(jìn)而將帶來(lái)利潤(rùn)的大幅度提高。

　　因此，在企業(yè)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下，財(cái)務(wù)高杠桿本身已經(jīng)成為了一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，這時(shí)企業(yè)應(yīng)有意識(shí)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債比例，使其與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略相匹配。

　　同時(shí)，由于企業(yè)實(shí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，相應(yīng)所擁有的存貨、機(jī)器設(shè)備、房屋等有形資產(chǎn)較多，對(duì)資金提供者來(lái)說(shuō)相對(duì)比較安全，他們更愿意接受以有形資產(chǎn)為抵押的借款條件，這也為企業(yè)增加負(fù)債帶來(lái)了便利，為企業(yè)采用高杠桿的資本結(jié)構(gòu)打下了基礎(chǔ)。

　　然而，對(duì)企業(yè)最優(yōu)負(fù)債水平的選擇必須在增加負(fù)債以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩者之間進(jìn)行權(quán)衡。雖然在企業(yè)成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下，財(cái)務(wù)的高杠桿是一種企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，但通過(guò)增加債務(wù)帶來(lái)規(guī)模的擴(kuò)大，必須以規(guī)模經(jīng)濟(jì)為前提。如果超越了規(guī)模經(jīng)濟(jì)的界限，債務(wù)的增加反而會(huì)削弱企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　�。ǘ�）標(biāo)歧立異戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)的標(biāo)歧立異戰(zhàn)略指的是企業(yè)通過(guò)不斷地提高顧客的認(rèn)知利益，以滿足顧客個(gè)性化的需求為目標(biāo)，來(lái)構(gòu)建企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。企業(yè)在執(zhí)行標(biāo)歧立異戰(zhàn)略時(shí)，一般會(huì)從提高產(chǎn)品質(zhì)量和改善服務(wù)這兩方面來(lái)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)與資產(chǎn)負(fù)債率是呈反比例關(guān)系，亦即企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量越高、服務(wù)越好，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就應(yīng)該越低。另外，當(dāng)企業(yè)要提高顧客的認(rèn)知利益、滿足其個(gè)性化需求時(shí)，需要對(duì)企業(yè)獨(dú)有的、難以被對(duì)手模仿的專有資產(chǎn)進(jìn)行投資，比如專有技術(shù)、企業(yè)形象、聲譽(yù)等。對(duì)這些資產(chǎn)投資時(shí)，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和經(jīng)營(yíng)靈活性的需求，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇留存收益或權(quán)益融資，而不會(huì)選擇負(fù)債投資。

　　對(duì)顧客而言，當(dāng)面對(duì)的產(chǎn)品質(zhì)量非常重要而又無(wú)法憑觀察判斷，或者產(chǎn)品將來(lái)需要提供服務(wù)，或者使用該產(chǎn)品后的轉(zhuǎn)換成本很高時(shí)，他就會(huì)選擇低杠桿資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，并且愿意為這種低杠桿的資本結(jié)構(gòu)付出溢價(jià)，以保證將來(lái)能夠繼續(xù)享受企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)。例如，當(dāng)年華爾街在評(píng)價(jià)王安電腦公司時(shí)指出，業(yè)務(wù)人員面臨的最大問(wèn)題就是如何勸說(shuō)顧客購(gòu)買(mǎi)瀕臨破產(chǎn)公司的產(chǎn)品。又如，克萊斯勒在上世紀(jì)80年代初陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，顧客非常擔(dān)心購(gòu)買(mǎi)該公司的汽車(chē)后是否能得到售后服務(wù)，這種心理恐慌導(dǎo)致其市場(chǎng)份額急速下滑。

　　通過(guò)以上分析可以看出，一方面，從企業(yè)和顧客兩方面來(lái)考慮，標(biāo)歧立異戰(zhàn)略都要求企業(yè)選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)與之匹配；從另一方面來(lái)看，專有技術(shù)、企業(yè)形象、聲譽(yù)等專有資產(chǎn)在造就企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也限制了企業(yè)的借款能力，使企業(yè)不能過(guò)多地負(fù)債。因此，企業(yè)在實(shí)行標(biāo)歧立異戰(zhàn)略時(shí)采用低杠桿的資本結(jié)構(gòu)是最有效的選擇。

　�。ㄈ�）目標(biāo)集聚戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)的目標(biāo)集聚戰(zhàn)略分為集聚目標(biāo)顧客戰(zhàn)略和集聚目標(biāo)需求戰(zhàn)略。集聚目標(biāo)顧客戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標(biāo)顧客，盡可能地滿足其多方面的需求；集聚目標(biāo)需求戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標(biāo)需求，向更多的顧客提供專業(yè)化的服務(wù)。

　　企業(yè)在執(zhí)行集聚目標(biāo)顧客戰(zhàn)略時(shí)，往往是以滿足目標(biāo)顧客的某一項(xiàng)需求為主線，進(jìn)而滿足由該主線需求所引發(fā)的其他相關(guān)需求。例如，GE在提供發(fā)電設(shè)備的同時(shí)，還向其客戶提供發(fā)電廠的設(shè)計(jì)和設(shè)備安裝工程服務(wù)，如果客戶資金有困難，GE還提供金融支持服務(wù)。由此可見(jiàn)，企業(yè)在執(zhí)行這一戰(zhàn)略時(shí)需要強(qiáng)大的資金作為后盾，對(duì)企業(yè)來(lái)講，這種資金最好是由權(quán)益資本來(lái)提供。另外，對(duì)顧客來(lái)講，如果選擇這樣的產(chǎn)品或服務(wù)，就意味著在一定程度上被企業(yè)套牢與鎖定，因而會(huì)非常審慎地選擇與實(shí)力強(qiáng)大的供應(yīng)商合作。因此，企業(yè)實(shí)行集聚目標(biāo)顧客戰(zhàn)略需要選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)與之匹配。

　　企業(yè)在執(zhí)行集聚目標(biāo)需求戰(zhàn)略時(shí)，往往需要通過(guò)專業(yè)化的運(yùn)作，向顧客提供專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)。當(dāng)企業(yè)在提供專業(yè)化產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)，如果是以大規(guī)模的生產(chǎn)為基礎(chǔ)的，就應(yīng)該選擇高杠桿的資本結(jié)構(gòu)；如果是以專業(yè)化服務(wù)為基礎(chǔ)的，就應(yīng)該選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)。

　　綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是一種動(dòng)態(tài)的互動(dòng)關(guān)系，它們事實(shí)上是彼此相互影響、互為因果的，考慮最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇時(shí)不能忽視企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，同樣企業(yè)選擇競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略時(shí)一定要考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。財(cái)務(wù)管理人員能意識(shí)到這點(diǎn)，將有助于企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的決策方面獲取、保持和鞏固自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更有效地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

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