簡(jiǎn)介： 新股發(fā)行制度通常包括新股發(fā)行管制、新股定價(jià)和新股配售方式三個(gè)主要環(huán)節(jié)。我國自建立資本市場(chǎng)以來，一直都在探索一種更合理、更市場(chǎng)化的新股發(fā)行制度，先后經(jīng)歷了多次變革。但隨著上市新股高發(fā)行市盈率、高溢價(jià)等現(xiàn)象的頻繁發(fā)生，市場(chǎng)對(duì)目前的新股發(fā)行制度產(chǎn)生了質(zhì)疑。而作為中國第一權(quán)重股的中石油A股發(fā)行上市后首日暴漲、隨后暴跌直至破發(fā)的市場(chǎng)表現(xiàn)更使得目前新股發(fā)行制度的弊端凸顯無疑。

　　新股發(fā)行制度通常包括新股發(fā)行管制、新股定價(jià)和新股配售方式三個(gè)主要環(huán)節(jié)。我國自建立資本市場(chǎng)以來，一直都在探索一種更合理、更市場(chǎng)化的新股發(fā)行制度，先后經(jīng)歷了多次變革。但隨著上市新股高發(fā)行市盈率、高溢價(jià)等現(xiàn)象的頻繁發(fā)生，市場(chǎng)對(duì)目前的新股發(fā)行制度產(chǎn)生了質(zhì)疑。而作為中國第一權(quán)重股的中石油A股發(fā)行上市后首日暴漲、隨后暴跌直至破發(fā)的市場(chǎng)表現(xiàn)更使得目前新股發(fā)行制度的弊端凸顯無疑。

　　中石油A股發(fā)行及市場(chǎng)表現(xiàn)

　　中國石油天然氣股份有限公司(簡(jiǎn)稱中石油)是中國石油集團(tuán)最大的控股子公司，主要經(jīng)營石油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)、煉制、儲(chǔ)運(yùn)、銷售等業(yè)務(wù)。2000年4月，中石油發(fā)行的美國存托股份和H股分別在紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所掛牌上市。2007年11月5日，中石油正式登陸上海證券交易所。其A股發(fā)行網(wǎng)上和網(wǎng)下申購資金合計(jì)達(dá)3.37萬億元，創(chuàng)當(dāng)時(shí)A股發(fā)行凍結(jié)資金新紀(jì)錄；最終發(fā)行價(jià)格為16.70元，共募集資金668億元，不僅刷新了A股市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票（IPO）的募資紀(jì)錄，也是2007年以來全球最大規(guī)模的IPO。其A股上市首日的開盤價(jià)為48.6元，最高價(jià)達(dá)48.62元，較發(fā)行價(jià)上漲了191%；收盤價(jià)為43.96元，較發(fā)行價(jià)上漲了163%，吸引了大批中小投資者的進(jìn)入。此后其股價(jià)卻呈持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。在中石油A股被正式計(jì)入上證指數(shù)之前，除上市首日外，其他幾個(gè)交易日的股價(jià)幾乎都在下跌。2007年11月19日被計(jì)入指數(shù)后，股價(jià)更是出現(xiàn)八連陰，并帶動(dòng)大盤指數(shù)連續(xù)下調(diào)。2008年4月18日，被看作是A股市場(chǎng)“定海神針”和“風(fēng)向標(biāo)”的中石油A股跌破了發(fā)行價(jià)。按其上市首日開盤價(jià)和最高價(jià)計(jì)算，中石油A股的價(jià)格下跌幅度高達(dá)67%，遠(yuǎn)高于同期上證綜指46%的跌幅。中石油在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)也明顯拖累了其H股的走勢(shì)。在次貸危機(jī)的推波助瀾下，中石油H股在2007年11月1日創(chuàng)出20.25港元的最高價(jià)后一路下跌。

　　從中石油A股回歸看新股發(fā)行的制度缺陷

　　（一）新股定價(jià)的詢價(jià)制度流于形式

　　1．我國目前的詢價(jià)制度。2004年12月7日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》，規(guī)定從2005年1月1日起，首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度。2006年9月17日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，即發(fā)行人在發(fā)行申請(qǐng)得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)后必須公告招股意向書并進(jìn)行推介和詢價(jià)，要經(jīng)過初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段才能確定發(fā)行價(jià)格。在此種發(fā)行定價(jià)方式下，新股的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量事先并不確定，而是通過某種機(jī)制讓潛在的投資者在新股發(fā)行定價(jià)完成前表露出對(duì)于股票的需求，然后再依據(jù)此需求信息來確定新股的發(fā)行價(jià)格與數(shù)量。此種以詢價(jià)確定新股價(jià)格的方式，一定程度上減少了發(fā)行定價(jià)的主觀性和隨意性，相對(duì)于我國過去行政干預(yù)的定價(jià)方式，更能體現(xiàn)市場(chǎng)本身的要求。

　　2．我國詢價(jià)制度的缺陷及帶來的后果。目前我國的IPO詢價(jià)制度借鑒了英、美等國普遍流行的累計(jì)訂單詢價(jià)制度，但與發(fā)達(dá)國家相比仍存在不完全性。這種不完全性主要體現(xiàn)在我國新股的發(fā)售中承銷商沒有完全的股票分配權(quán)，在累計(jì)訂單配售過程中，出價(jià)高于發(fā)行價(jià)格的所有投資者都會(huì)得到完全相同的配售機(jī)會(huì)，即同比例配售。盡管《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中賦予了承銷商一定的股票配售權(quán)利，但這種權(quán)利并不像美國股票市場(chǎng)那樣發(fā)生在出現(xiàn)超額認(rèn)購之后，因此在詢價(jià)階段詢價(jià)對(duì)象可能會(huì)產(chǎn)生一些不正常行為，如有的詢價(jià)機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)階段出價(jià)很低，卻在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)以高價(jià)參與申購，這有故意壓價(jià)的嫌疑；有的則在初步詢價(jià)階段出價(jià)很高，但在累計(jì)投標(biāo)時(shí)卻不參與申購，這有可能是詢價(jià)機(jī)構(gòu)為配合發(fā)行人高價(jià)發(fā)行的要求，故意將價(jià)格區(qū)間高。就中石油而言，在其網(wǎng)下申購詢價(jià)過程中，盡管有175家詢價(jià)對(duì)象參與了初步詢價(jià)，占全部可參與詢價(jià)對(duì)象的80%，但很多詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)完全脫離了中石油的內(nèi)在價(jià)值。中石油經(jīng)過預(yù)路演確定的A股發(fā)行價(jià)格區(qū)間為15~16.7元，但幾乎所有的機(jī)構(gòu)配售報(bào)價(jià)都大大超過發(fā)行價(jià)上限。

　　這種無法真正體現(xiàn)新股市場(chǎng)價(jià)值的詢價(jià)制度帶來了兩個(gè)直接后果。一是新股上市首日的高溢價(jià)。中石油上市首日最高191%的漲幅以及收盤163%的漲幅正說明了詢價(jià)制度形同虛設(shè)。二是新股發(fā)行的高市盈率。國際知名石油公司的新股發(fā)行市盈率一般不超過12倍，如殼牌的市盈率不到10倍，而中石油的發(fā)行市盈率卻為22.4倍。其他一些新股的發(fā)行市盈率更是令人驚奇，如中信銀行的發(fā)行市盈率為59倍，中國遠(yuǎn)洋的更是高達(dá)98倍。

　　（二）新股配售向機(jī)構(gòu)投資者傾斜

　　目前我國的新股配售分為戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購三部分。IPO規(guī)模在4億股以上的公司可以向戰(zhàn)略投資者配售，個(gè)人投資者只能參與網(wǎng)上申購。相對(duì)而言，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了網(wǎng)下申購的優(yōu)勢(shì)，可以通過網(wǎng)下配售得到20%~50%的新股。同時(shí)根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，包括公募基金、券商、QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者都可以享受“多賬戶”的配售待遇，而且每個(gè)資金賬戶由原來只可以申購發(fā)行量的0.1%改為9 999.9萬股。這種向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的配售制度導(dǎo)致了如下結(jié)果：

　　1．中小投資者中簽難度大。就中石油而言，其發(fā)行股份總計(jì)為40億股，參與網(wǎng)上申購的股份總額占公開發(fā)行股份的75%，其余25%的股份在網(wǎng)下配售?；?fù)軝C(jī)制實(shí)施后，網(wǎng)下最終配售比例為2.089%，仍然高于網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率（1.943%）。2007年盡管新股發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，但網(wǎng)上中簽率平均只有0.3%，廣大中小投資者只能從二級(jí)市場(chǎng)購買股票。

　　2．市場(chǎng)波動(dòng)加大。由于機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借資金實(shí)力直接從一級(jí)市場(chǎng)上獲得大量籌碼，待股票在二級(jí)市場(chǎng)上市后，機(jī)構(gòu)投資者便可以通過合謀拉升股價(jià)以高位套現(xiàn)或者以升炒作等方式獲得超額利潤(rùn)，從而加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。中石油A股上市交易數(shù)據(jù)表明，扣除尚處于鎖定期的股票，中石油A股上市當(dāng)日的換手率超過50%，成交量達(dá)15億股。當(dāng)天購買中石油的多為散戶資金，買入金額排前五名的只有一個(gè)機(jī)構(gòu)席位，其買入4.8億元。而當(dāng)天賣出金額排名前五名中機(jī)構(gòu)席位占兩個(gè)，最大單一機(jī)構(gòu)席位拋售了36.26億元，拋售數(shù)量超過8 000萬股。

　　3．資金無序流動(dòng)。“打新”資金越多，意味著中簽率和獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益的幾率也越高，因此新股發(fā)行尤其是大盤股發(fā)行受到資金追捧是一個(gè)必然的現(xiàn)象。隨著新股申購凍結(jié)資金規(guī)模不斷增大，大量資金集中到一級(jí)市場(chǎng)，形成了巨額資金在銀行與股票一級(jí)市場(chǎng)之間的無序流動(dòng)，這不僅導(dǎo)致新股價(jià)格泡沫的急速膨脹，而且對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性造成嚴(yán)重影響，并逐漸影響到貨幣市場(chǎng)的供求體系和利率走勢(shì)。如中石油申購凍結(jié)資金3.37萬億元，接近當(dāng)時(shí)全國銀行儲(chǔ)蓄余額34萬億元的10%。如果資金規(guī)模繼續(xù)增大，而相關(guān)措施沒有跟上，將不可避免地影響到我國貨幣市場(chǎng)的短期流動(dòng)狀況。

　　完善新股發(fā)行制度的相關(guān)建議

　?。ㄒ唬┬鹿啥▋r(jià)環(huán)節(jié)：逐步完善詢價(jià)制度

　　一是賦予承銷商一定的分配股票的權(quán)利，用以鼓勵(lì)那些提供真實(shí)股價(jià)信息的機(jī)構(gòu)，從而逐步建立起一種良好的合作關(guān)系。二是建立詢價(jià)制度的輔助機(jī)制，如回?fù)軝C(jī)制和超額配售選擇權(quán)等。回?fù)軝C(jī)制是股票發(fā)行時(shí)在詢價(jià)對(duì)象配售數(shù)量與固定價(jià)格公開發(fā)行數(shù)量分配上的一種彈性機(jī)制，即當(dāng)公眾超額認(rèn)購比例過高時(shí)，承銷商可以從對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售的股票中劃撥一定比例給中小投資者，以緩解中小投資者的超額認(rèn)購。該機(jī)制可以很好地解決股票在機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)對(duì)象和公開申購的中小投資者之間的最優(yōu)分配比例問題，能夠平衡兩者之間的利益。而超額配售選擇權(quán)是指發(fā)行人允許承銷商在既定的發(fā)行規(guī)模之外再超額發(fā)行或配售一定比例的股票，一般是在新股上市交易之后承銷商根據(jù)價(jià)格情形補(bǔ)充發(fā)行或從市場(chǎng)上購回相應(yīng)比例的股票進(jìn)行分配。承銷商通過行使超額配售選擇權(quán)，可以緩解上市股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，提高股票的發(fā)行效率。我國新股發(fā)行中采用回?fù)軝C(jī)制的大多是同時(shí)在A股和H股市場(chǎng)上市的公司，如中國聯(lián)通和中石油等，僅在A股市場(chǎng)上市的公司采用回?fù)軝C(jī)制的很少。而超額配售選擇權(quán)在我國A股市場(chǎng)尚未采用。因此，筆者建議應(yīng)盡快建立回?fù)軝C(jī)制和超額配售選擇權(quán)等輔助機(jī)制，以平衡機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者之間的利益，提高新股發(fā)行的市場(chǎng)效率。

　?。ǘ┬鹿膳涫郗h(huán)節(jié)：保護(hù)中小投資者的利益

　　一是提高對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的配售比例，同時(shí)降低機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)上申購額度。我國目前的新股發(fā)售制度中，給予機(jī)構(gòu)投資者的配售比例上限為20%（發(fā)行量為4億股以上的為50%），這種較低的配售比例不僅不利于新股價(jià)格的確定，而且降低了中小投資者的中簽率。二是改革依據(jù)資金量大小進(jìn)行配售的方式。對(duì)此，理論界和實(shí)務(wù)界給出了部分恢復(fù)市值配售、效法香港的“人手若干股”、變資金申購為賬戶申購等多種方案，這幾種方式雖各有利弊，但不論采用何種方式，都應(yīng)以優(yōu)先照顧中小投資者的利益為主要出發(fā)點(diǎn)。