論文摘要：企業(yè)并購是企業(yè)在激烈的市場競爭中的自主選擇。通過并購，企業(yè)能夠迅速實現擴張，企業(yè)利潤最大化和經理個人效用最大化，但并購也可能帶來企業(yè)增長速度過快，價值降低，現金短缺，財務風險增加等后果，基于此本文擬從財務可持續(xù)增長的角度分析企業(yè)并購的風險及其可能產生的后果。

　　一、財務可持續(xù)增長相關理論

　　美國經濟學家RobertC．Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為”在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。根據前述可持續(xù)增長的含義，我們不妨作如下具體假設：

　　(1)公司資產隨銷售成正比例增

　　(2)凈利潤與銷售額之比是一個常數

　　(3)公司股利政策既定

　　(4)資本結構既定

　　(5)公司發(fā)行在外的股票股數不變

　　那么，可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權益增長率=留存收益瑚初股東權益=留存收益期末股東權益一留存收益)z(留存收益瑚末股東權益)l一留存收益／期末股東權益)=[(凈利／期末股東權益)×留存收益率H 1一(凈利／期末股東權益)×留存收益率]：

　　[(P×A×T)XRJ-q1一(pxAxT)×R]=ROExI(1一ROExR)

　　其中：P銷售凈利率；A資產周轉率；T期末權益乘數；R留存收益率；ROE=PxAxT權益凈利率上式清晰反映出可持續(xù)增長率與公司經營效率(銷售凈利率、資產周轉率)和財務政策(留存收益、權益乘數)之間的依存關系可持續(xù)增長是一種特殊的動態(tài)平衡增長。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長的”原動力”。從可持續(xù)增長模型和理論可知，影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的關鍵是經營效率，其動力來自于經營活動創(chuàng)造的利潤和現金流量，財務政策的選擇對可持續(xù)增長率的影響取決于經營效率

　　二、基于財務增長理論的并購風險分析

　　一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產生風險。從企業(yè)財務可持續(xù)增長的角度來看，并購過程中的風險主要有以下幾個方面：

　　(一)資本投資效應風險

　　資本投資效應的風險概括起來主要包括兩個方面，一是資本投資成本風險，主要指并購成本，其中并購企業(yè)最關心的問題莫過于對目標企業(yè)的估價問題；二是并購后并購企業(yè)的經營效率問題。

　　1．并購估價風險

　　目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質量，而信息的質量又從根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標企業(yè)資產價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確。并購估價過高，勢必造成并購企業(yè)經營收益降低，使企業(yè)增長缺乏權益基礎，將影響到企業(yè)未來可持續(xù)增長的能力。對策為改善信息不對稱狀況，并購企業(yè)應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價，在此基礎之上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。

　　2．經營效率的風險

　　并購對企業(yè)經營效率的影響是并購要考慮的第一要素，它要求對并購項目的未來現金流量進行測算，確定企業(yè)的資本成本和潛在的內含報酬率，運用各種資本預算標準對并購項目進行評價以確定最優(yōu)投資方案，直接影響企業(yè)的未來的成長能力，是可持續(xù)增長的最重要的也是最根本的驅動因素。

　　而并購對經營效率的影響可以分為有協(xié)同效應和沒有協(xié)同效應兩種情況：(1)不存在協(xié)同效應。如果并購公司的增長速度大于目標公司的增長速度，則并購除了滿足規(guī)模的擴張以外，刺激目標公司潛在的增長能力成為并購的主要動因，如果并購公司的增長速度小于目標公司的增長速度，則并購的主要動因可解釋為并購公司的規(guī)模擴張和效率擴張并舉的意圖。(2)存在并購協(xié)同效應。此時，并購除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長以外，還因為協(xié)同效應帶來資本的有效流動和資源合理配置，從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長能力，由于節(jié)約成本、資產重組和減少交易費用、提高規(guī)模效應等，企業(yè)額外產生一塊收益，只要市場環(huán)境穩(wěn)定，這塊收益將按照可持續(xù)增長的原理以復利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長，亦即提高企業(yè)的財務可持續(xù)增長水平。

　　(二)流動性風險

　　流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。如果采用混合收購(換股加現金)的企業(yè)還要支付現金，他們首先應考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調節(jié)能力，增加了企業(yè)的經營風險。

　　如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標企業(yè)的資產負債率過高，使得并購后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。由于資產流動性的影響可能引起資產周轉率下降，同時影響到盈利能力，從前述可持續(xù)增長模型不難看出這些不利影響將會從根本上影響企業(yè)財務可持續(xù)增長能力的提高。對策為創(chuàng)建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險。

　　(三)現金流量的風險

　　并購的現金流量風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行是關系到并購活動能否成功的關鍵，同時現金流量的充裕與否也是企業(yè)實現財務可持續(xù)增長的現實保證。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業(yè)若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。盡管資本結構作為一種財務政策是影響財務可持續(xù)增長的次要因素，但是，在并購提高經營效率的基礎上，合理的資本結構將有利于利用財務杠桿提高企業(yè)財務可持續(xù)增長的能力。

　　三、本文結論

　　(一)并購的財務風險從根本上是并購后企業(yè)財務可持續(xù)增長能力變化的風險，從財務可持續(xù)增長的角度分析具體包括：并購資本投資效應的風險，并購資產的流動性風險和并購現金流量的風險。

　　(二)根據財務可持續(xù)增長理論，影響財務增長能力的關鍵是正確的資本投資預算，好的資本投資項目將有利于提升企業(yè)的經營效率，源源不斷地創(chuàng)造企業(yè)賴以成長的利潤和經營現金流量，而穩(wěn)定可靠的經營利潤是企業(yè)可持續(xù)增長的本質基礎，現金流量是支撐企業(yè)可持續(xù)增長的現實保證，因此，并購項目成功與否的關鍵是并購能否真正提高企業(yè)的經營效率，從而提高企業(yè)的財務可持續(xù)增長能力，提高企業(yè)價值。

　　(三)可持續(xù)增長模型中的財務政策(如資本結構)問題完全依附于并購資本投資效應的風險，屬于次要的并購風險，如果經營效率提高，企業(yè)將可以充分利用資本結構的杠桿作用提高企業(yè)的增長能力，反之，若并購后不能有效提高企業(yè)的經營效率，企業(yè)將缺乏足夠的利潤和資金支持企業(yè)的增長，激進的資本結構可能嚴重危害企業(yè)的可持續(xù)增長能力。