論文摘要：并購是企業(yè)成長和擴張的重要手段，企業(yè)通過并購能夠獲得更多的收益，但同時，并購總會面臨各種各樣的風(fēng)險，而所有風(fēng)險最終都表現(xiàn)在財務(wù)風(fēng)險方面。企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合三大階段中都存在財務(wù)風(fēng)險。主要包括目標(biāo)企業(yè)定價風(fēng)險、融資和支付風(fēng)險、流動性風(fēng)險和償債風(fēng)險，并購企業(yè)需針對不同階段的風(fēng)險做好防范。

　　一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險概述

　　企業(yè)并購的風(fēng)險可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、市場風(fēng)險、信息風(fēng)險、法律風(fēng)險、政策風(fēng)險、人事風(fēng)險、文化風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等，并體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)之中。由于各種風(fēng)險的結(jié)果都會反映在財務(wù)信息上，因此財務(wù)風(fēng)險是一種綜合性風(fēng)險，足企業(yè)并購風(fēng)險的最終表現(xiàn)形式。

　　一般來說，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險指南于負債和融資變化而給企業(yè)財務(wù)狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是各種并購風(fēng)險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資和支付等財務(wù)決策行為引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)的嚴(yán)重負偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。

　　二、并購各階段的財務(wù)風(fēng)險及原因分析

　　1．信息不對稱和評估方法不當(dāng)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)定價過高。在計劃決策階段，最為重要的是對目標(biāo)企業(yè)的價值評估，由于并購雙方信息明顯不對稱，會導(dǎo)致并購企業(yè)在估值和定價談判中處于不利局面。目標(biāo)企業(yè)的定價是整個并購過程的核心，是并購成功與否的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的定價風(fēng)險同目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關(guān)系，但歸根結(jié)底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱，很可能會使并購企業(yè)遭遇財務(wù)陷阱，引發(fā)財務(wù)與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外，通常的企業(yè)價值評估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價值法、清算價值法、市盥率法、EVA法和重置成本法等等，各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。

　　由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當(dāng)，會使得目標(biāo)企業(yè)價值被明顯高估，并購企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商證券以63．2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48％的股權(quán)，大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理，讓招商證券背上了巨額的債務(wù)包袱。2．融資和支付風(fēng)險。在交易執(zhí)行階段，企業(yè)在決定融資手段和支付方式時，可能會面臨融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。融資風(fēng)險主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險。企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權(quán)融資四種，如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關(guān)系到企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵所在。

　　支付風(fēng)險主要是指企業(yè)并購時資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關(guān)的資金使用風(fēng)險，它與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險有密切聯(lián)系…。通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等，現(xiàn)金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式，同時也是對于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風(fēng)險程度，對企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同，如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況選擇好融資方式和支付方式，就會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險。現(xiàn)金支付很容易導(dǎo)致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足，而股票支付則可能會使得股權(quán)被稀釋，并購企業(yè)的收益下降。TOM公司多次收購均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進行，而其新股的價格遠遠高于收購當(dāng)時的股票價格，之后大批股票超過禁售期，維持股價必須通過收購，而“現(xiàn)金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力，2003年公司陷入收購怪圈，風(fēng)險越積越大。

　　3．流動性風(fēng)險和償債風(fēng)險。流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負擔(dān)過重而缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性_引，償債風(fēng)險則是流動性風(fēng)險的進一步體現(xiàn)。如果并購后企業(yè)債務(wù)負擔(dān)過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，沒有后續(xù)的資金支持，便會發(fā)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動性不足、無力償還債務(wù)，甚至破產(chǎn)。企業(yè)并購結(jié)束之后，并購雙方的人力、資本、財務(wù)、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營理念、財務(wù)機構(gòu)設(shè)置、財務(wù)運作方式等因素的影響，在整合過程不可避免地會出現(xiàn)摩擦，并購后的實際結(jié)果和預(yù)期收益可能會有很大差距，甚至產(chǎn)生背離而使整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業(yè)務(wù)后一年巨額虧損8億歐元，這與之前TCL收購阿爾卡特手機業(yè)務(wù)之后的遭遇如出一轍，都是由于并購之后整合不利而陷入困境。

　　三、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范

　　1．事前做好目標(biāo)企業(yè)價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認(rèn)識，獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，認(rèn)真做好盡職調(diào)查，捕捉目標(biāo)企業(yè)并對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，避免財務(wù)和法律陷阱，綜合運用估價方法使得評估結(jié)果更接近真實價值。只有對目標(biāo)企業(yè)進行合理定價，才能保證自己在談判過程當(dāng)中不會因出價過高而導(dǎo)致資金壓力過大。同時，并購企業(yè)應(yīng)該對自己的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認(rèn)識，做好充分的準(zhǔn)備，真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因為廣發(fā)的“反收購”而最終失敗，但關(guān)鍵還是敗在中信自身準(zhǔn)備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄，則是并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn)。

　　2．合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方的支付方式有關(guān)，而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤x擇融資方式時也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購中，由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投人比率的種種差異，因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動以及目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措狀況，合理選擇并購的融資手段和支付方式，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的混合支付方式l5Ij以滿足并購雙方的不同需求，保證并購活動的順利進行。另外，并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力，加強營運資金的管理，降低流動性風(fēng)險，為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標(biāo)的數(shù)額巨大，企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。TOM公司因其多次使用的“股票+現(xiàn)金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈，風(fēng)險累積而陷入被動局面。而2005年eBay收購Skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式，成功完成收購，其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票，后期再根據(jù)Skype公司的業(yè)績支付l5億美元的報酬。

　　3．做好整合運營管理，充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購之后整合工作做的不好，可能無法使企業(yè)集團產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗互補，甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。德魯克曾經(jīng)說過：“公司收購不僅僅是一種財務(wù)活動，只有收購后對公司進行整合發(fā)展，在業(yè)務(wù)上取得成功，才是一個成功的收購。”并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分重視并購之后的整合管理，增強企業(yè)的核心競爭力，保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標(biāo)企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對于那些流動性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，應(yīng)該及時剝離；對于復(fù)雜冗余的機構(gòu)以及占崗不干活的人員，應(yīng)該及時裁減。而對于原有的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和核心人才，應(yīng)該充分保留。2004年聯(lián)想集團以12．5億美元收購IBM公司Pc業(yè)務(wù)，曾被視為中國企業(yè)跨國并購的成功典范，但由于雙方在運營管理、品牌效應(yīng)、企業(yè)文化方面存在巨大差異，并購之初預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并未產(chǎn)生，最終導(dǎo)致了目前的虧損。

　　4．增強管理層的并購風(fēng)險意識，完善財務(wù)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系。企業(yè)并購的決策權(quán)最終還是掌握在管理層手中，提高企業(yè)管理層的風(fēng)險意識可以從源頭上防范企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險。具有敏銳洞察力和強烈風(fēng)險意識的管理層能夠制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購財務(wù)目標(biāo)，抓住機遇，通過并購擴大規(guī)模，提升企業(yè)競爭力。如果企業(yè)管理層的風(fēng)險意識薄弱，可能會出現(xiàn)盲目并購的現(xiàn)象，再加上后續(xù)管理能力的欠缺，使得企業(yè)陷入被動的局面。另外，在企業(yè)內(nèi)部建立健全自身的財務(wù)風(fēng)險控制體系，加強企業(yè)對并購風(fēng)險的預(yù)測預(yù)警也是建立風(fēng)險防御體系中的重要環(huán)節(jié)。只有從源頭人手，真正做好企業(yè)內(nèi)部控制和監(jiān)測預(yù)警，才能將并購風(fēng)險降到最小，做到防患于未然，達到實施并購的最終目的。

　　四、總結(jié)

　　企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是一種價值風(fēng)險，是并購中各種風(fēng)險的綜合反映；財務(wù)風(fēng)險是一個動態(tài)的過程，存在于企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合階段中。財務(wù)風(fēng)險在企業(yè)并購中尤其值得關(guān)注，每一個階段產(chǎn)生的不同風(fēng)險，最終都通過財務(wù)的形式表現(xiàn)出來。曾經(jīng)TCL的跨國并購使自己陷入了虧損泥潭，其原因便是多方面綜合的，這也為其他企業(yè)在并購中的財務(wù)風(fēng)險防范提供了經(jīng)驗教訓(xùn)。企業(yè)在實施并購擴張的過程當(dāng)中，要不斷完善自身的風(fēng)險控制體系，從領(lǐng)導(dǎo)層到員都應(yīng)具有強烈的風(fēng)險意識，做好每一個階段的財務(wù)風(fēng)險防范和控制，使風(fēng)險降到最低而收益最大，真正發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)。