目前我國中小企業(yè)資金供應(yīng)失衡，中小企業(yè)融資98%依賴銀行貸款等間接融資渠道，直接融資比例不到2%。而銀行貸款通常主要提供流動資金以及固定資產(chǎn)更新資金，很少提供長期信貸，難以滿足我國中小企業(yè)的融資需求。集合發(fā)債模式的引入，有效地拓寬了中小企業(yè)直接融資的渠道，緩解了中小企業(yè)普遍存在的融資難、擔(dān)保不足的矛盾，有利于中小企業(yè)利用資本市場快速成長、做大做強。

　　一、我國集合發(fā)債模式的發(fā)展現(xiàn)狀

　　集合發(fā)債，即所謂的“捆綁發(fā)債”，是指通過政府部門的的組織安排，集合一部分優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)聯(lián)合向社會發(fā)行債券，以取得長期的發(fā)展資金。

　　集合發(fā)債是一種在現(xiàn)有政策背景下的融資創(chuàng)新。因為根據(jù)我國現(xiàn)行的企業(yè)發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行債券的企業(yè)凈資產(chǎn)必須高于6 000萬元人民幣，這使得眾多的中小企業(yè)失去了發(fā)債資格。而在政策允許、監(jiān)管部門認(rèn)可的范圍內(nèi)，采取召集多家中小企業(yè)打包集體發(fā)債的方式，可以突破規(guī)模限制，實現(xiàn)中小企業(yè)的債券融資。

　　開創(chuàng)國內(nèi)集合發(fā)債先河的是2003年中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)債券（簡稱 “03高新債”），由國內(nèi)不同高新區(qū)的12家企業(yè)采用“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、分別擔(dān)保、捆綁發(fā)行”的方式發(fā)行。該債券于當(dāng)年7月24日發(fā)行，發(fā)行總額為8億元，期限3年，票面年利率3.52%，已順利于2006年7月27日完成到期一次還本付息的兌付工作。

　　2007年11月21日，深圳首單中小企業(yè)集合債券（簡稱“07深中小債”）正式發(fā)行，20家中小企業(yè)集合發(fā)行企業(yè)債券10.3億元。本期債券期限為5年，票面年利率為5.70%。國家開發(fā)銀行擔(dān)任主承銷商并提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。民營擔(dān)保企業(yè)中科智、深圳市高新技術(shù)投資擔(dān)保有限公司，以及深圳市政府下屬的中小企業(yè)信用擔(dān)保中心為債券提供再擔(dān)保。參與發(fā)債的20家中小企業(yè)中，遠(yuǎn)望谷和三鑫股份是中小板上市公司，分別發(fā)行4 500萬元和5 000萬元債券；寶德科技是香港創(chuàng)業(yè)板上市公司，發(fā)行7 000萬元債券。經(jīng)聯(lián)合資信評估有限公司綜合評定，債券的信用級別為AAA，而各家企業(yè)的主體信用級別則從A+到BBB-不等。

　　2007年12月25日，中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)集合債券（簡稱“07中關(guān)村債”）正式發(fā)行，4家中小企業(yè)集合發(fā)債3.05億元，期限為3年，票面年利率為6.68%，每半年付息一次。此債券由神州數(shù)碼、北京和利時系統(tǒng)工程公司、北京北斗星通導(dǎo)航技術(shù)公司和有研億金新材料公司組成的集合為發(fā)債主體，北京中關(guān)村科技擔(dān)保公司擔(dān)保，國家開發(fā)銀行提供再擔(dān)保，信用評級為AAA。其中，3 000萬元通過深交所網(wǎng)上發(fā)行系統(tǒng)向廣大投資者公開發(fā)行，首日即告售罄，顯示了投資者的高度認(rèn)同。

　　二、我國集合發(fā)債的優(yōu)勢分析

　　從政府層面來看，集合發(fā)債是一種服務(wù)于中小企業(yè)的有益探索。從投資者角度來說，債券合約比股權(quán)合約節(jié)省監(jiān)督成本。因為債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期支付固定金額的契約性合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，投資債券的風(fēng)險小于股票投資。從融資的中小企業(yè)來看，集合債券具有審批周期短、發(fā)行手續(xù)簡單、發(fā)行方式靈活、發(fā)行市場容量大、效率高、融資成本低、不會稀釋股權(quán)等特征。選擇此種融資方式，可以巧借債券解決企業(yè)融資瓶頸。

　　從“07深中小債”和“07中關(guān)村債”這兩只集合債券的發(fā)行來看，其發(fā)行主體涉及領(lǐng)域廣，信用等級較以往單個中小企業(yè)發(fā)債有較大提升，以及償債有諸多保障措施等都降低了債券的風(fēng)險，使集合發(fā)債這一模式更為可行。

　　1.有效的政策支持

　　2005年2月25日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》后，國家發(fā)改委即力推中小企業(yè)集合發(fā)債。為進(jìn)一步推進(jìn)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系建設(shè)，2006年年底國家發(fā)改委等五部門出臺了《關(guān)于加強中小企業(yè)信用擔(dān)保體系建設(shè)的意見》，從資金、稅收、保費、抵質(zhì)押登記、信息共享、銀行與擔(dān)保機構(gòu)合作等方面加大政策支持力度。

　　2007年年初的全國金融工作會議定下了“建立多層次的資本市場體系，在穩(wěn)步發(fā)展股票市場的同時，加快發(fā)展債券市場”的主調(diào)。之后，國家進(jìn)一步開放企業(yè)債券市場，幫助企業(yè)拓展融資渠道，形成短期融資券、企業(yè)債券并舉的局面。2007年3月，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準(zhǔn)有關(guān)問題的通知》，下達(dá)了95家發(fā)債主體的992億元企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模， 這成為監(jiān)管部門批準(zhǔn)企業(yè)債發(fā)行的最大一批額度。在2007年首批獲批發(fā)行額度中， 除了以往的以單家企業(yè)作為發(fā)行主體的債券外， 還正式批準(zhǔn)了深圳和北京中小企業(yè)發(fā)行集合債券。

　　2008年1月4日，國家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項的通知》，將企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序由原來的先核定規(guī)模后核準(zhǔn)發(fā)行兩個環(huán)節(jié)，簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個環(huán)節(jié)，“合適一家發(fā)一家”，規(guī)模上沒有上限。同年1月31日，《深圳市中小企業(yè)集合債券組織發(fā)行實施細(xì)則》正式對外公布，內(nèi)容包括規(guī)定了可以集合發(fā)債的中小企業(yè)條件、發(fā)債組織工作流程等。深圳的做法對其他城市和地區(qū)中小企業(yè)發(fā)行集合債券起到了良好的示范作用。

　　2.多行業(yè)參與“打包”

　　從發(fā)行主體的情況看，集合發(fā)債的發(fā)行主體涉及多個領(lǐng)域，諸多行業(yè)參與“打包”，擴大了集合發(fā)債的適用范圍。

　　“07深中小債”的20家發(fā)行人主要涉及無線通訊設(shè)備、數(shù)字產(chǎn)品、教育、計算機軟件系統(tǒng)、化工等多個行業(yè)，均在細(xì)分行業(yè)內(nèi)具有較強競爭力，近3年平均銷售收入、凈利潤分別為3.2億元和0.25億元，平均增長率最高達(dá)到46%，平均凈資產(chǎn)規(guī)模近1.8億元，都具有良好的持續(xù)經(jīng)營能力和發(fā)展?jié)摿?，其募集資金投向包括TFT設(shè)備產(chǎn)品、節(jié)能玻璃、射頻識別產(chǎn)品、鋰電池、新材料、電子終端消費品、教育產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)園發(fā)展等項目，各自的融資規(guī)模相差不大，風(fēng)險相對比較分散。

　　“07中關(guān)村債”的4家發(fā)行人則屬于在中關(guān)村科技園區(qū)具有較高創(chuàng)新水平的企業(yè)，在自動控制產(chǎn)品、衛(wèi)星導(dǎo)航定位應(yīng)用、IT服務(wù)業(yè)務(wù)、稀有金屬和貴重金屬材料領(lǐng)域具有領(lǐng)軍地位，并且國際化發(fā)展趨勢較為明顯，擁有高度開放性。

　　3.強有力擔(dān)保提升信用等級

　　對于中小企業(yè)債券來說，擔(dān)保及其信用級別尤為重要。目前集合發(fā)債在相關(guān)政府部門的大力協(xié)調(diào)下，通過建立起強有力的擔(dān)保，債券的信用等級得以大大提升。

　　“07中關(guān)村債”、“07深中小債”都創(chuàng)新性地采取了兩級信用保證架構(gòu)， “07中關(guān)村債”的牽頭人擔(dān)任了該期集合債券的擔(dān)保人，并由國家開發(fā)銀行提供再擔(dān)保；“07深中小債”的擔(dān)保人則由主承銷商國家開發(fā)銀行擔(dān)任，由若干專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)分別就相應(yīng)的發(fā)行人向國開行聯(lián)合提供再擔(dān)保。這使得聯(lián)合資信評估有限公司對兩只集合債券均給予了AAA 信用評級，減少了債券的償還風(fēng)險。

　　4.多種措施保障償債

　　中小企業(yè)發(fā)債的最大風(fēng)險，是發(fā)行人作為中小民營企業(yè)，其未來發(fā)展方向、經(jīng)營決策、組織結(jié)構(gòu)等存在一定的不確定性，風(fēng)險轉(zhuǎn)移能力相對較弱，進(jìn)而導(dǎo)致償債的不確定性。集合發(fā)債一般都在發(fā)行文件中規(guī)定相應(yīng)的償債保障措施，當(dāng)出現(xiàn)不能按時支付利息、到期不能兌付以及發(fā)生其他違約情況時，將由擔(dān)保人履行清償責(zé)任，因此往往能給投資人帶來更大的信心。

　　“07深中小債”、“07中關(guān)村債”的主要保障措施是設(shè)立償債專戶，提取償債基金，確保集合債券的按時還本付息。除此以外，發(fā)行人還繼續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，拓寬籌資渠道，加強投資管理，以緩解償債壓力。“07中關(guān)村債”的發(fā)行人同意通過以下四種方式來保障債券的償還：一是以現(xiàn)有的盈利能力所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入償還本期債券本息；二是通過銀行貸款及控股股東借款償還債券本息；三是通過處置存貨償還債券本息；四是通過出售固定資產(chǎn)償還債券本息。

　　三、我國進(jìn)一步發(fā)展集合發(fā)債模式的對策

　　“07深中小債”、“07中關(guān)村債”兩只債券的發(fā)行成功無疑為中小企業(yè)集合發(fā)債起到了示范作用。但當(dāng)前我國中小企業(yè)集合發(fā)債仍面臨著諸多困難。一是信用評級缺失。信用評級缺失是中小企業(yè)發(fā)債面臨的首要問題。有關(guān)資料顯示，目前我國只有不到一半的中小企業(yè)取得了來自銀行和信用評級機構(gòu)的信用評級。不能做出準(zhǔn)確的信用評級，將給債券發(fā)行和交易帶來極大的風(fēng)險。二是發(fā)債門檻仍較高。如目前深圳、中關(guān)村對進(jìn)入集合發(fā)債的企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)是：高新技術(shù)或科技企業(yè)，首選擁有自主知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)；企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模在6 000萬元以上；企業(yè)負(fù)債率低于70%；企業(yè)具有較好的成長性，且連續(xù)三年實現(xiàn)盈利；純貿(mào)易企業(yè)不作為發(fā)債推薦企業(yè)；企業(yè)財務(wù)管理規(guī)范，并已進(jìn)行財務(wù)審計；近3年沒有重大違法行為。三是實際推進(jìn)過程中的設(shè)計難題。集合發(fā)債作為一種中小企業(yè)融資方式的創(chuàng)新，其在實際推進(jìn)過程中也有很多設(shè)計難題，如具體標(biāo)準(zhǔn)的界定、審核的程序、發(fā)行的規(guī)模等均有待相關(guān)部門著力解決。為進(jìn)一步推進(jìn)我國集合發(fā)債的發(fā)展，筆者認(rèn)為應(yīng)做好以下幾方面的工作：

　　1.政府應(yīng)加強組織協(xié)調(diào)

　　以“07深中小債”為例，為了解決這一問題，深圳市政府有關(guān)部門組織中介機構(gòu)做了大量協(xié)調(diào)工作，最終促成20家發(fā)債企業(yè)無需全額抵押就獲得了外部機構(gòu)的全額擔(dān)保，從而提高了債券的信用等級。由此可見，政府協(xié)調(diào)在中小企業(yè)集合債券發(fā)行中起著重要作用。此外，集合發(fā)債要求每家發(fā)行人的需求和工作進(jìn)度協(xié)調(diào)統(tǒng)一， 如果只依靠承銷商面對每一家發(fā)行人，發(fā)行工作量將是普通企業(yè)債券發(fā)行工作量的十多倍。尤其在一些敏感問題， 例如額度的分配、利率的確定、發(fā)行期限等方面， 要使資質(zhì)完全不同的多家發(fā)行人達(dá)到一致， 這些協(xié)調(diào)工作對于承銷商來說幾乎是無法完成的， 只能依靠政府部門行政職能的支持。

　　2.必須加強中小企業(yè)信用體系建設(shè)

　　解決小企業(yè)融資難的根本途徑是營造社會信用環(huán)境、提升企業(yè)的信用意識和信用能力。當(dāng)前的主要任務(wù)是要推進(jìn)建立以中小企業(yè)為主要對象，以信用記錄、信用征集、信用調(diào)查、信用評級、信用發(fā)布為主要內(nèi)容的中小企業(yè)信用制度，構(gòu)建企業(yè)守信褒揚、失信懲戒機制。要將營造信用環(huán)境、推進(jìn)企業(yè)信用制度與提升企業(yè)的融資能力相結(jié)合，使企業(yè)的信用等級真正成為其獲取融資的重要依據(jù)，提高企業(yè)對信用的現(xiàn)實需求。通過推進(jìn)中小企業(yè)信用體系建設(shè)，逐步形成企業(yè)守信、政府征信、專業(yè)評信、機構(gòu)授信和社會重信的新局面。

　　3.中小企業(yè)應(yīng)著力提高綜合素質(zhì)和信用水平

　　提升綜合素質(zhì)和信用水平是提高融資能力的根本措施。中小企業(yè)應(yīng)深化改革，進(jìn)一步完善體制機制，優(yōu)化管理方式，建立適合自身特點的科學(xué)的治理結(jié)構(gòu)；建立健全管理制度，夯實管理基礎(chǔ)，推進(jìn)管理創(chuàng)新；建立規(guī)范透明、真實反映企業(yè)狀況的財務(wù)制度，加強財務(wù)管理，定期向利益相關(guān)者提供全面準(zhǔn)確的財務(wù)信息，減少信息不對稱；加強信用制度建設(shè)，切實提高信用意識和信用水平。

　　4.必須完善中小企業(yè)集合發(fā)債的法規(guī)政策體系

　　應(yīng)抓緊制定出臺與中小企業(yè)集合發(fā)債相配套的發(fā)行辦法、施行細(xì)則等法規(guī)，進(jìn)一步完善符合我國國情的中小企業(yè)發(fā)債的資格條件，使具體標(biāo)準(zhǔn)的界定、審核的程序、發(fā)行的規(guī)模等實際問題更加清晰化，為更多中小企業(yè)集合發(fā)債創(chuàng)造條件。