1 傳統(tǒng)NPV法應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的弊端及應(yīng)對(duì)策略

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資決策傳統(tǒng)上采用凈現(xiàn)值法Net Present Value，簡(jiǎn)稱NPV，NPV法是傳統(tǒng)決策法中最能體現(xiàn)投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的方法，其原理就是將未來的現(xiàn)金流量期望值以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，再將得到的收益現(xiàn)值減去所需投資額現(xiàn)值，得出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。表示為：項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）=資產(chǎn)收益現(xiàn)值-資本支出現(xiàn)值一般而言，凈現(xiàn)值大于零時(shí)項(xiàng)目可行，反之則不可行。第一，如何估計(jì)投資項(xiàng)目在未來的現(xiàn)金流；第二，如何確定合適的貼現(xiàn)率，即用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率反映項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

    1.1 應(yīng)用弊端

　　首先，大量不確定性因素的存在是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的本質(zhì)特征，房地產(chǎn)投資的長期性和房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性決定了投資決策時(shí)無法準(zhǔn)確預(yù)期項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量以及投資內(nèi)外部環(huán)境的變化。

    其次，針對(duì)NPV決策方法的“立即投資”和“決不投資”二唯論，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目具有明顯的可推遲性。即使當(dāng)前因NPV<0而無法決定立即投資，但并不意味著應(yīng)該永遠(yuǎn)放棄該項(xiàng)目，選擇投資的時(shí)機(jī)不同，投資收益與風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之改變，在推遲期內(nèi)，市場(chǎng)的有利變化可能使項(xiàng)目NPV>0.最后，房地產(chǎn)投資具有不可逆性，一旦資產(chǎn)被確立就不可能毫無損失地收回投資。一方面，房地產(chǎn)資產(chǎn)形態(tài)位置相對(duì)固定，相對(duì)于其他資產(chǎn)而言資產(chǎn)流動(dòng)性較差，造成投資不可逆；另一方面，房地產(chǎn)交易費(fèi)稅較高，投資形成的資產(chǎn)短期內(nèi)往往很難通過交易獲利，使房地產(chǎn)投資不可逆。

    1.2 應(yīng)對(duì)策略

　　投資項(xiàng)目往往可以按時(shí)間先后順序，分解為多個(gè)相互聯(lián)系的子項(xiàng)目的組合。在某個(gè)決策點(diǎn)，根據(jù)前面各階段決策的實(shí)際結(jié)果和當(dāng)時(shí)所掌握的其它信息，投資者可以進(jìn)行新的選擇，也即在項(xiàng)目進(jìn)展過程中不斷對(duì)應(yīng)著一個(gè)選擇權(quán)，這樣，投資決策過程才體現(xiàn)出靈活性。

    2 實(shí)物期權(quán)概念及類型

　　2.1 期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

　　期權(quán)是最基本的金融衍生工具之一。期權(quán)是一種特定的金融合同，分為買權(quán)和賣權(quán)兩種基本類型。

    買權(quán)合同賦予其持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，以事先預(yù)定的價(jià)格，從買權(quán)合同的出售者處購買一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。賣權(quán)合同則賦予其持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，以事先預(yù)定的價(jià)格，向賣權(quán)合同的做空方出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

    實(shí)物期權(quán)與企業(yè)投資決策分析問題有著密切的聯(lián)系，它是金融期權(quán)在公司理財(cái)領(lǐng)域的一種擴(kuò)展。是指公司進(jìn)行長期資本投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。

    2.2 房地產(chǎn)投資決策過程中的實(shí)物期權(quán)類型

　　2.2.1 延遲投資期權(quán)

　　由于難以對(duì)開發(fā)前景進(jìn)行精確的定性定量預(yù)測(cè)，投資者暫緩進(jìn)行大規(guī)模的開發(fā)，而進(jìn)行局部、小規(guī)模的開發(fā)，進(jìn)一步獲得市場(chǎng)信息，改進(jìn)自己最初對(duì)項(xiàng)目各期現(xiàn)金流量的評(píng)價(jià)結(jié)果，這就是所謂的延遲投資期權(quán)。

    2.2.2 分階段投資期權(quán)

　　分階段投資期權(quán)，又稱分期建設(shè)期權(quán)，是指把項(xiàng)目所需的投資按時(shí)間順序分成若干相互聯(lián)系的部分，每一階段的投資決策取決于前面已經(jīng)執(zhí)行的各階段投資的實(shí)際結(jié)果以及未來市場(chǎng)需求變化。

    2.2.3 轉(zhuǎn)換期權(quán)

　　如果項(xiàng)目實(shí)施過程中，開發(fā)商有能力根據(jù)外部環(huán)境的變化進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，則稱作轉(zhuǎn)換期權(quán)。顯然，轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在為企業(yè)的項(xiàng)目營運(yùn)提供了機(jī)動(dòng)性，為企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)或競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化提供了有力的工具。

    3 實(shí)物期權(quán)與房地產(chǎn)投資策略的合理運(yùn)用

　　3.1 項(xiàng)目分解

　　分期投資與分期開發(fā)策略這一策略的實(shí)際應(yīng)用條件與意義：

　　3.1.1 項(xiàng)目規(guī)模大，全面開發(fā)與一次性投資的前期資金投入量大，一則企業(yè)難以承受；二則直接影響項(xiàng)目的資本金利潤率，對(duì)于房地產(chǎn)投資來說，項(xiàng)目的資本金利潤率指標(biāo)遠(yuǎn)比總投資利潤率指標(biāo)更重要。

    3.1.2 開發(fā)建設(shè)周期長，當(dāng)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)周期大于其產(chǎn)品的市場(chǎng)生命周期時(shí)，產(chǎn)品在市場(chǎng)上過時(shí)，難于售出，使項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)益變小，風(fēng)險(xiǎn)加大。

    3.1.3 當(dāng)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)周期與房地產(chǎn)市場(chǎng)周期疊加錯(cuò)位于市場(chǎng)周期下降期時(shí)，項(xiàng)目將被迫面臨市場(chǎng)周期下降階段帶來的一系列風(fēng)險(xiǎn)，使實(shí)物期權(quán)權(quán)益下降。

    因此，將項(xiàng)目分解為若干期，分期開發(fā)建設(shè)，就成為房地產(chǎn)投資開發(fā)的常見方式。房地產(chǎn)投資商在運(yùn)用項(xiàng)目分解分期投資與開發(fā)策略時(shí)還要充分重視以下問題的解決：

　?。?）項(xiàng)目每一期投資與開發(fā)的后評(píng)價(jià)問題。實(shí)物期權(quán)理論的核心思想在于實(shí)現(xiàn)投資行為與市場(chǎng)趨勢(shì)的動(dòng)態(tài)適應(yīng)。以前一期實(shí)際發(fā)生與形成的企業(yè)客戶群、客戶群接受的產(chǎn)品與對(duì)產(chǎn)品的不滿，檢驗(yàn)與發(fā)現(xiàn)該期決策的缺陷點(diǎn)，為后續(xù)期投資開發(fā)提示重要的思路與策略諸方面的改進(jìn)。

    （2）項(xiàng)目每一期投資與開發(fā)后的項(xiàng)目重新定位問題。必須把每一期項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)都視作“全新的項(xiàng)目”，重新進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查、項(xiàng)目定位，重新制訂投資運(yùn)作方案。

    （3）項(xiàng)目各期投資與開發(fā)之間協(xié)調(diào)問題。項(xiàng)目前一期開發(fā)經(jīng)營的現(xiàn)金流入，可用來支持后續(xù)期開發(fā)建設(shè)的現(xiàn)金流出，加快資金周轉(zhuǎn)。

    3.2 項(xiàng)目聯(lián)合投資與合作開發(fā)策略

　　多個(gè)投資主體聯(lián)合投資與合作開發(fā)一個(gè)或多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，有助于擴(kuò)大投資、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際運(yùn)作中，聯(lián)合投資的失敗往往集中在二個(gè)問題上：一是當(dāng)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，某出資方意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)損失大于撤資違約金時(shí)，會(huì)采取寧可違約也要撤資的措施；二是投資各方責(zé)任、權(quán)益分配的復(fù)雜性帶來的法律關(guān)系模糊狀態(tài)。

    3.3 項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓策略

　　項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓，實(shí)際上是一方放棄未來的實(shí)物期權(quán)收益，而將其轉(zhuǎn)讓給另一方。當(dāng)房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)較大的波動(dòng)、產(chǎn)品空置率快速上升時(shí)，為減少損失，投資者可以收縮開發(fā)模式甚至中止開發(fā)。一般地說，房地產(chǎn)開發(fā)商會(huì)選擇項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓策略。

    4 實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的意義

　　傳統(tǒng)的NPV決策方法在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，容易造成房地產(chǎn)投資價(jià)值的低估，因?yàn)樗鼪]有考慮到投資項(xiàng)目可能包含的期權(quán)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法則充分考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價(jià)值。

    另外，實(shí)物期權(quán)法是一種動(dòng)態(tài)評(píng)估方法，它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，為準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值提供了新的思路，從而，突破了NPV法將決策思維定格在“立即投資”和“永不投資”二唯論上的局限性。

    目前實(shí)物期權(quán)已經(jīng)被上海的房地產(chǎn)企業(yè)采用，這種融資方式主要是本地房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)的樓盤竣工前，將樓盤的若干套商品房以期權(quán)的形式，協(xié)定價(jià)格提前出售給外國投資者，銷售收入作為本地房地產(chǎn)企業(yè)的啟動(dòng)資金，投入到進(jìn)一步的開發(fā)過程中。

    5 結(jié)論

　　筆者認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)開發(fā)投資決策中有廣闊的應(yīng)用前景，目前由于其引入我國的時(shí)間不長，實(shí)際應(yīng)用比較少。對(duì)于房地產(chǎn)投資來說，其不確定因素較多，應(yīng)用起來還有諸多困難。但在保留傳統(tǒng)投資決策分析合理內(nèi)涵基礎(chǔ)上，對(duì)傳統(tǒng)投資決策方法進(jìn)行改進(jìn)，提高投資決策的科學(xué)性，有利于推動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)理性運(yùn)作。由于其外在因素及定價(jià)方法等方面的局限性，要求我們必須針對(duì)具體情況來決定采取具體的方法，這樣才能夠真正發(fā)揮該理論方法的作用。