【摘 要】美國次級債危機目前是全球矚目的焦點。次級債危機對我國影響不大，但卻給處于經濟高位增長、資產價格過快攀升、流動性過剩的中國敲響了警鐘。本文通過分析美國次級債市場的運作機制和流程，剖析了次級債危機產生的根源及其給我國帶來的諸多啟示。

　　【關鍵詞】次級債；運作機制；危機；啟示

　　伴隨著美聯(lián)儲為縮小流動性、減輕通貨膨脹壓力的一系列貨幣政策的出臺，2006年，美國房地產市場在經歷了長達5年的繁榮之后，進入了衰退期。利率的攀升以及房價的下跌使許多次級抵押貸款的借款者不堪重負，違約率急劇上升，眾多抵押貸款公司陷入壞賬危機；更為嚴重的是以次級貸為支撐的次級債市場慘遭巨額贖回，次級債價格暴跌，多家對沖基金公司倒閉，由此引發(fā)令全球矚目的次級債危機。

　　次級債危機給同樣處于經濟金融高位運行的中國敲響了警鐘。諸如流動性過剩，房地產價格虛高，信貸投放過度等一系列美國經濟運行中出現(xiàn)的問題，在中國同樣也不同程度地存在。因此，研究美國次級債市場的運作機制，分析次級債危機產生的根源并從中汲取經驗教訓，對于保障我國金融市場及房地產市場的健康發(fā)展、防范金融風險將大有裨益。

　　一、美國次級債市場的運作機制及其流程

　　美國次級債市場的興起源于20世紀80年代次級抵押貸款(sub prime mortgage)的產生。80年代以來，金融業(yè)競爭不斷加劇，衍生金融產品的大量面世以及金融技術的快速發(fā)展使美國許多銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務盈利空間變得越來越小，金融機構紛紛介入高收益的消費信貸，尤其是次級按揭貸款業(yè)務，以彌補原來過于“消極”的資產組合。與傳統(tǒng)意義上的標準抵押貸款不同，次級抵押貸款對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，但貸款利率相應地比一般抵押貸款高很多（相比普通抵押貸款6％～8％的利率，次級房貸的利率有可能高達10％～12％，而且大部分次級抵押貸款采取可調整利率）。那些因信用記錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。由于次級抵押貸款是銀行針對信用記錄較差的客戶發(fā)放的，因此，具有高風險、高收益的特征。

　　通常情況下，個人貸款者是向抵押貸款公司而不是直接向銀行申請抵押貸款。為了提前回籠貸款，轉移風險, 抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業(yè)銀行或者投資銀行，銀行將抵押貸款組成資產池，重新打包成抵押貸款證券后再出售給購買抵押貸款證券的投資者，這些投資者主要是共同基金、養(yǎng)老基金、對沖基金等機構投資者，這就是抵押貸款支持的證券（MBS），如果是次級抵押貸款支撐的債券，這些債券就形成了次級債。

　　為了能夠讓次級貸款MBS賣個好價錢，投資銀行會把一個資產池中的次級貸款分為風險不等的幾個等級，并以此為基礎發(fā)行多個等級的次級MBS，并對此進行信用增級和信用評級，這樣的產品就成為抵押貸款權證（CDO）。優(yōu)先級CDO的償還順序優(yōu)于中間級和次級。這樣，由于有中間級和次級產品的保駕護航，雖然初始資產仍然是次級房地產抵押貸款，但優(yōu)先級CDO依然可以獲得較高的信用評級，從而被商業(yè)銀行、保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)健型的機構投資者所購買。雖然中間級和次級CDO的信用評級不高，但是在房地產價格不斷上升的市場環(huán)境中，這兩類產品的收益率卻遠高于優(yōu)先級CDO，從而獲得了追逐高收益的對沖基金的青睞。次級債市場的運作流程如圖1所示。

　　顯然次級債的最終償付是以申請次級貸款的購房者陸續(xù)償還的本息為來源的。次級按揭從房屋的實際需求者的按揭貸款開始，被層層衍生成不同等級的資金提供者的投資品種，通過金融機構投資者衍生成華爾街的主要融資。通常，經過風險隔離和信用增級后的MBS能夠獲得較高風險評級，同時又因為房價不斷上漲，收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債，因此MBS獲得了全球投資者的廣泛追捧。到目前為止，美國住房抵押貸款的規(guī)模約為七八萬億美元，次級貸款存量約為1.5萬億美元，占美國整體房貸市場比重的7%~8%，但因為風險最大，其利潤最高。次級貸的產生促進了美國房地產業(yè)的發(fā)展，解決了大批中低收入家庭住房問題，使美國的房屋擁有率在過去的10年中從64%上升到69%，超過900萬的家庭擁有了自己的房屋，這其中許多借貸者為低收入或信用不佳者，他們不需要任何抵押和收入證明就能貸到款，正如羅杰斯所說，“人們能夠無本買房”。

　　二、美國次級債危機產生的根源

　　2007年3月，全美第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司因次級抵押借款人違約而陷入壞賬危機，4月，新世紀金融公司申請破產保護；6月，美國第五大投資銀行貝爾斯登公司旗下兩只基金，傳出因涉足次級抵押貸款債券市場出現(xiàn)虧損的消息；7月，標準普爾和穆迪兩家信用評級機構分別下調了612種和399種抵押貸款債券的信用等級；8月，美國第十大貸款公司American Home Mortgage Investment申請破產保護。從2006年底至今，全美共有約80多家次級抵押貸款公司宣布停業(yè)，其中11家已經宣布破產。導致美國次級抵押貸款市場危機出現(xiàn)并且于近期波及到歐美、日本市場的直接原因是美國住房市場的持續(xù)下滑，但從本質上講，造成次級債危機有其更深層次的原因。

　　首先，次級債在設計中存在內在缺陷，使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產生道德風險。

　　美國次級債市場自誕生起，就為次級債危機的爆發(fā)埋下了隱患。從次級債的運作機制可以看出，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產打包出售，不承擔抵押貸款的違約風險。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。雖然對于信用記錄有瑕疵，或者評分不足，或沒有收入證明的人施用次級利率貸款，符合高風險高定價的原則，但這一原則并不表明就可以不對申請人進行審查。試想如果用30%甚至更高的利率對風險最高的客戶進行貸款，那最后的結果就是來申請貸款的人都是不會償還的人，因為只有這些人才不會在乎利率是30%還是300%。但遺憾的是由于美國前段時間房地產火爆，次級貸款者總是處于有暴利可圖的循環(huán)中，進而又會刺激這種貸款者盲目擴大貸款規(guī)模，加上貸款機構之間的競爭日益加劇，導致低首付甚至是零首付的抵押產品比比皆是，抵押貸款的額度甚至可以超過抵押品的價值。這些機構未必不了解其中的風險，但往往被景氣中的房地產市場所吸引，缺乏風險控制的動機，而美國房地產市場的泡沫就在這種互相反饋中逐步升級。

　　第二，美國信貸機構的自我膨脹以及對未來房地產市場的盲目樂觀使他們在忽略風險的同時放大了收益。

　　事實上，次級按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之中。2001年以來，美國房地產市場進入快速發(fā)展時期，不斷上漲的房價使抵押貸款公司遇到了千載難逢的機會，它們開始大量發(fā)放次級抵押貸款，并樂觀地認為：即使貸款人現(xiàn)金流并不足以償還貸款，他們也可以通過房產增值獲得再貸款或者是變賣房產來填補缺口。這樣，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必擔心風險，而由此衍生的產品（MBS）可以不斷提升價格而產生更高收益。信貸機構的自我膨脹使很多次級貸款者尋覓到了高杠桿的財務手段，他們開始利用次級貸款資信要求不高的特點，不斷地從不同的次級按揭貸款機構那里獲取貸款。在整個利益鏈中,次級貸款的借款人愿意以高出優(yōu)惠利率2%~3%的成本進行借貸，抵押貸款公司的利潤來自于將抵押貸款出售給銀行，銀行的利潤來自于將抵押貸款證券出售給抵押貸款證券購買者，而抵押貸款證券購買者會享受到比購買國債或投資級債券更高的收益。所有這一切都基于這樣一個假設前提：房價永遠處于不斷上漲狀態(tài)。但是，房屋市場不可能永遠上漲，當房價持平或下跌時，就會出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬，而且次級按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務，當宏觀環(huán)境發(fā)生變化，通脹顯現(xiàn)、利率上升時，大量違約客戶就會出現(xiàn)，危機自然就會產生。2006年美國房地產市場開始下滑，房價下跌，利率攀升，借款者的資金成本急劇上升，違約客戶陡增，利益的鏈條隨之被打破。

　　第三，美聯(lián)儲的貨幣政策是次級債產生的溫床，也是次級債危機爆發(fā)的催化劑。

　　2001-2004年，美聯(lián)儲連續(xù)13次降低利率，聯(lián)邦基金利率從6. 5%降至1%的歷史最低水平。過剩的流動性大量涌入股市、房市，降低了風險溢價，使美國人的購房熱情急劇上升，炒房投資盛極一時。在易得性的刺激下，次級房貸市場空前火爆，房價每年以10%的速度上漲，2005年更是上漲17%。經過5年房地產火熱牛市，美國房價翻了一番多，家庭自有住宅比例達到歷史最高紀錄，房地產成為拉動美國經濟的重要力量。但房地產市場從一年前開始持平并下跌。2004年6月，在流動性通貨膨脹帶來物價上漲壓力之后，美聯(lián)儲貨幣政策方向轉到縮小流動性上。此后，美聯(lián)儲以每次0. 25個基點的幅度連續(xù)加息17次，使利率高達5.25%（參見圖2）。貸款利率的提高，使得炒房成本一路抬高，貸款違約急劇上升，全美多家次級市場放款機構深陷壞賬危機，并直接造成次級債的價格下跌，巨額的贖回使基金不得不低價轉手流動性較差的次級債券。2007年3月，美國住房抵押貸款銀行家協(xié)會公布的報告顯示，次級房貸市場出現(xiàn)危機，次級債券違約率達到10年以來的最高點12.4%，遠遠高于去年同期的6.72%。消息傳來，美國股市全面下挫。2007年4月2日，美國最大的次級債發(fā)行商新世紀金融公司申請破產保護，標志著美國次級房貸市場危機爆發(fā)。從某種意義上說，美國為刺激經濟復蘇的低利率政策促使了次級抵押貸款的迅速增長，而為抑制經濟過熱和穩(wěn)定通貨膨脹預期，大幅度提高利率的貨幣政策，又直接導致了次級抵押貸款償付危機的爆發(fā)。

　　第四，信用增級和信用評級機構不負責任的評級掩蓋了次級債的風險，造成高回饋、低風險的假象，使投資者難以做出正確的判斷。

　　資產證券化得以開展的一個重要條件就是信用增級。信用增級可以提高所發(fā)行證券的信用級別，使證券在信用質量、償付時間等方面能更好地滿足消費者的需要。只有進行了信用增級，才可以使證券化變得對各方都有利，不僅使投資者的償還風險降低，得到更好的收益率，也可以使籌資者在相同的條件下節(jié)約融資成本。在信用增級之后，信用評級機構還要對資產支持的證券進行評級。信用等級評定越高，表明證券的風險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。顯然，良好的信用增級和評級是資產支持證券發(fā)行能否成功的關鍵。受房地產市場火爆帶來的利益驅動影響，美國多家信用增級和信用等級評定機構在次級債評定過程中，濫用職權，肆意評估，其不負責任的評級，使本具有很高違約風險的次級債被披上了一層漂亮的外衣，一些次級債的信用等級甚至達到了AAA級，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級貸款者的個人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機構投資者到個人投資者無一幸免的連鎖反應。應當說，美次級債危機之蔓延，信用增級及評級機構難辭其咎。

　　三、次級債危機給我國的啟示

　　次級債風波說到底是個泡沫問題，如果僅從次級債占全部金融資產的規(guī)�？矗�次級債對于衍生金融產品極為發(fā)達的美國來說，地位并不十分突出。但此次“次級債危機”之所以能夠從美國的房地產市場迅速波及至信貸市場、債券市場、股票市場，進而引發(fā)了一場全球資本市場的大震蕩，與多年來美國經濟運行積累了較大風險，同時全球資本流動日益頻繁，導致金融風險很容易被放大有著十分密切的關系。借助堅固的資本項目屏障，次級債危機對我國影響不大，但這次危機卻給處于經濟金融高位增長尤其是資產價格過快攀升、資金成本較低、流動性過剩的中國提供了彌足珍貴的反思機會，在給我們敲響警鐘的同時也帶來諸多啟示。

　　1． 在經濟快速發(fā)展時期，一定要防止資產價格過快攀升和資產泡沫的堆積。無論是投資者還是房地產企業(yè)都要警惕宏觀經濟的系統(tǒng)性風險，避免投資行為中的賭博和冒險心理。

　　次級債危機表明：資產價格雖然是一種虛擬元素，卻隱藏著相當大的破壞力，其過快攀升導致的直接后果就是對實體經濟的平穩(wěn)運行造成巨大傷害。此次危機的導火索是美國房地產市場的過熱與疲軟，中國同樣存在這種隱憂。2004年以來，中國在經歷了相當長時間的低利率政策之后，低廉價的資金得到了總爆發(fā), 物價持續(xù)走高，經濟運行存在由過快向過熱轉化的可能性。過剩的流動性一方面使股市火爆，一方面使房價開始呈現(xiàn)出劇烈暴漲態(tài)勢，形成回報率很高的投機市場。一線城市深圳住宅價格，近兩年漲幅達120%以上。官方公布的數據顯示：全國的新房價格在2007年7月漲7. 5% ，二手住房銷售價格同比上漲7. 3%，除了大中城市房價上漲，一些縣、小城鎮(zhèn)房價也開始飆升。房地產市場持續(xù)高溫，使人們對房價繼續(xù)走高產生了強烈的心理預期，一些資金包括國際熱錢盲目跟進，投機氛圍日濃。就深圳房地產市場而言，目前投機比例在40%左右，二手房與新建商品房交易面積的比例為1.15∶1，二手房交易量已超過新建商品房，足以看到這個市場交易的活躍程度。盡管我國房地產價格中到底有多大“泡沫”，目前無法推斷，但是炒房者、尤其是貸款炒房者應該加以警惕的是沒有只漲不跌的市場。伴隨著一系列對房地產市場調控措施的出臺，為緩解流動性過剩，減輕通貨膨脹壓力，中國業(yè)已進入加息通道，投資者一定要警惕宏觀經濟的系統(tǒng)性風險，理性看待目前的房地產市場。同時，政府也應不遺余力地加大經濟適用房和廉租房的供給，幫助中低收入者置業(yè)，合理引導房地產價格回調，嚴控房價非理性暴漲。

　　2． 商業(yè)銀行要審慎經營，加強流動性過剩背景下的信貸風險管理，重視房地產市場發(fā)展中的各類金融風險。從某種意義上說，美次級貸危機也是金融機構在房地產高漲時期所積累風險的一次集中爆發(fā)。次級債危機告訴我們：房價的快速上漲往往會掩蓋大量的信用風險和操作風險，因此，無論何時，產品的定價及風險管理手段不能失去理智�？v觀如花旗、匯豐、GE等公司，無一不是依靠扎實的服務和嚴謹的風險管理才走到今天，只有短視者、投機者才會熱衷于泡沫的炒作。調查顯示:國內有高達91%的購房者通過銀行貸款來實現(xiàn)購房愿望。盡管中國商業(yè)銀行的個人住房按揭貸款準入條件比較苛刻，貸款對象也主要是城市中高收入者，借款者的個人實力和還款能力較強，但日益高漲的房價所展現(xiàn)出的利潤空間，就像一塊蛋糕，對任何一家商業(yè)銀行都是巨大的誘惑。放貸沖動之下，一些銀行對房地產按揭貸款的資質審核形同虛設，而不問貸款用途的“個人消費貸款”、個人信用透支等等也如雨后春筍般冒出，有些銀行甚至一手放低首付，甚至零首付，一手放寬審批條件，聯(lián)合開發(fā)商、中介大做“虛假抵押”合同，爭奪客戶資源，大量的中國式次級貸款者開始涌現(xiàn)，使一向被看作違約率低，是銀行優(yōu)質資產之一的住房抵押貸款蒙上了可能出現(xiàn)違約風險的陰影。截至2006年12月底，國內各商業(yè)銀行個人房貸余額高達2.25萬億元。銀監(jiān)會的調查顯示，國內部分省市的房貸不良率連續(xù)3年呈現(xiàn)上升趨勢。上海銀監(jiān)局的統(tǒng)計也表明，截至2006年9月末，中資商業(yè)銀行個人住房不良貸款余額比年初增加5.8億元，不良貸款率達0.86%，上升幅度明顯。認真研究美國次級債危機及其經驗教訓，全面檢討中國銀行住房按揭貸款質量及風險，高度關注貸款抵押物的價格風險，嚴格管理，審慎經營，應成為我國商業(yè)銀行住房信貸管理的當務之急。

　　3． 要吸取和總結美國次級貸款證券化的經驗教訓，選擇銀行的優(yōu)質資產證券化。資產證券化本身并沒有錯，其錯誤在于這種創(chuàng)新金融產品設計過程中的制度缺陷，即證券化資產是抵押貸款公司向那些風險很高、還款能力比較差的人發(fā)放的高利率“次級抵押貸款”。正如前文所述，在極易發(fā)生道德風險的情況之下，這些資產被打包，組成所謂的資產擔保證券，然后再出售給投資基金、保險公司甚至銀行。這樣，債務的鏈條擴展開來，風險也就被放大，一旦住房抵押貸款因利率提高而無法償還，這些以抵押貸款還款作為現(xiàn)金流的債券就變得一文不值。目前，我國正積極推進資產證券化，我們一定要吸取次級債危機的教訓，選擇銀行的優(yōu)良資產進行證券化。雖說投資者在獲取收益的同時必定要承擔風險，但是，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關注貸款的資質和信用風險。事實上，資產證券化作為一項結構產品，其本身對證券化資產有嚴格的界定，如要有可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，良好的信用記錄，拖欠率和違約率低以及具有標準化和高質量的擔保和托收條款并且被證券化的資產的質量和信用等級能夠被準確評估等。美國對次級抵押貸款證券化的探索和教訓應當說對我國資產證券化的實踐具有相當重要的借鑒意義。在我國資產證券化過程中一定要加強基礎資產池的信息披露，建立資產信用風險的評價體系，規(guī)范、引導信用評級機構評級行為，避免信息不對稱導致的投資風險。

　　4． 要加強個人信用體系的建設，強化政府金融監(jiān)管，提高風險防范能力。次級債危機，實質上就是貸款者的信用危機。但正是得益于健全的信用體系和市場化手段在不同產品和服務間設置的風險隔離，美國次級債風波沒有進一步傳染到其他層次的貸款，從而有效降低了預期的經濟損失。在美國，不同信用水平的人和機構享受的資源和成本是不一樣的。比如信用評級高于 660 分的貸款者，可以享受優(yōu)惠利率；信用評級低于 660 分的貸款者，不得不接受相對較高的利率。如果信用分數是在620分以下，負債比較重，無法提供收入證明，則可以通過次級抵押市場來獲得貸款，借款者需要承擔信用風險溢價。這種市場性的分隔如同為不同信用風險的資產設置了一道防火墻，一定程度上起到了風險過濾的作用。反觀中國，我國產品開發(fā)并沒有與信用級別聯(lián)系在一起，目前按揭購房的手續(xù)也很簡單，沒有信用記錄，只需要單位的“工資收入證明”，這樣，不同信用等級的貸款混合在一起，很難區(qū)分風險大小。借鑒美國在信貸市場方面的結構性技術，加強風險過濾機制建設，建立健全征信系統(tǒng)，有效進行客戶區(qū)分，并在此基礎上研發(fā)結構化住房信貸產品，對我國商業(yè)銀行控制風險大有裨益。

　　另一方面，我國還要強化政府的監(jiān)管機制，采取措施，防止金融機構過度放貸和資產價值的非理性上漲。從次級債危機中，我們可以看到，美國金融體系中的多個環(huán)節(jié)存在著監(jiān)管缺失。早在2003年，金融監(jiān)管部門就已經注意到抵押貸款公司降低信貸標準的做法，評級機構也將有些次級房貸機構列入“信用觀察”名單，但這些并沒有引起監(jiān)管部門的重視。相反，美聯(lián)儲一邊持續(xù)加息，另一邊卻繼續(xù)鼓勵貸款機構開發(fā)并銷售可調整利率房貸，直到2006年9月，金融監(jiān)管部門才開始擬議并推出監(jiān)管指引，旨在遏制不負責任的放貸行為，但為時已晚。美國的教訓提醒我們：在經濟金融高位運行時期，監(jiān)管部門一定要加強對商業(yè)銀行信貸風險的監(jiān)管和對信用中介機構行為的約束，加強對投資者的風險警示教育，采取措施，防止資產泡沫的產生和堆積，從而避免因資產泡沫破裂導致經濟金融波動的風險。

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