QFII制度：我國(guó)證券市場(chǎng)漸進(jìn)開(kāi)放的必由之路

　　2.1 臺(tái)灣的做法

　　臺(tái)灣于1990年12月28日頒布該項(xiàng)制度，允許QFII自1991年起在政府的核準(zhǔn)下投資臺(tái)灣證券市場(chǎng)。臺(tái)灣對(duì)QFII限制和審查內(nèi)容主要為：資格條件、投資金額、持股比例、資金匯入?yún)R出期限等方面。其中，資格條件是指投資主體范圍及投資主體包括基金管理機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)公司、證券商、單位信托等進(jìn)入臺(tái)灣證券市場(chǎng)的條件；（具體情況詳見(jiàn)表1）投資金額包括投資總額和個(gè)別投資額度，投資總額限制為25億美元，每1QFII的投資額度限制為500～5000萬(wàn)美元；持股比例包括總持股比例和個(gè)別持股比例：?jiǎn)蝹�(gè)QFII對(duì)個(gè)股的持股上限為5%，全部QFII對(duì)個(gè)股的持股上限為10%；資金匯入?yún)R出期限限制：1991年1月規(guī)定，QFII于核準(zhǔn)后3個(gè)月內(nèi)匯入本金；匯入本金滿(mǎn)3個(gè)月始得匯出本金；利得每年結(jié)匯1次。1991年11月，將本金匯入期限延為6個(gè)月，1993年11月，規(guī)定匯出本金后3個(gè)月內(nèi)才能再行匯入。1995年2月，本金匯入期限改為4個(gè)月，1995年8月改為6個(gè)月，1996年1月取消匯出期限。其他資金運(yùn)用限制包括貨幣市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、認(rèn)購(gòu)權(quán)證等投資比例限制。

　　臺(tái)灣證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的成功經(jīng)驗(yàn)就在于它通過(guò)QFII在臺(tái)灣投資條件的逐步放開(kāi)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。QFII的進(jìn)入不僅使臺(tái)灣證券市場(chǎng)逐步走向國(guó)際化，而且在投資理念的重塑、市場(chǎng)資金的供給和宏觀市場(chǎng)的穩(wěn)定方面令臺(tái)灣證券市場(chǎng)受益匪淺。1997-1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間，臺(tái)灣股市受到的沖擊較小，其中QFII制度發(fā)展了相當(dāng)重要的作用。

　　2.2 印度的做法

　　印度于1992年發(fā)布外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者指引開(kāi)啟外資參與印度證券市場(chǎng)的大門(mén)。其實(shí)施的FII類(lèi)似臺(tái)灣的QFII制度。根據(jù)印度證監(jiān)會(huì)公布的指引規(guī)定，外國(guó)投資者必須具有專(zhuān)業(yè)能力、財(cái)務(wù)實(shí)力、良好聲譽(yù)、歷史業(yè)績(jī)并受注冊(cè)地金融監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)格監(jiān)管，經(jīng)印度證監(jiān)會(huì)和印度儲(chǔ)備銀行批準(zhǔn)后可取得FII資格。FII的投資范圍包括印度一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上市證券（包括股票、債券、認(rèn)股權(quán)證）、未上市的債券、印度國(guó)內(nèi)的互惠基金及單位信托。FII投資單一印度公司股權(quán)上限為10%，所有F1II投資單一印度公司的股權(quán)上限為24%，但經(jīng)被投資公司董事會(huì)和全體股東大會(huì)批準(zhǔn)則可以增加到40%。對(duì)投資的資金出入沒(méi)有匯出的期間限制，但采用了與匯出期間相關(guān)聯(lián)的稅收政策。資金在1年以?xún)?nèi)匯出，征收的資本增值稅稅率為30%，1年以上則下降為10%。投資者的資金可以在外匯賬戶(hù)與當(dāng)?shù)刭~戶(hù)之間自由兌換，無(wú)須進(jìn)一步審批。這種稅收政策對(duì)資金匯出期間的限制作用相當(dāng)明顯，在一定程度上間接地造成了強(qiáng)行使資金滯留境內(nèi)的效果。為了加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)，印度當(dāng)屬于1992年9月和1995年11月分別頒布實(shí)施了《外國(guó)機(jī)構(gòu)投資準(zhǔn)則》和《外國(guó)機(jī)構(gòu)投資法》。

　　表1 臺(tái)灣QFII資格條件演化過(guò)程

　　附圖

　　資料來(lái)源：(1)LEE-RONG WANG,"DO FOREIGN INVESTMENTS AFFECT FOREIGN EXCHANGE AND STOCK MARKETS-THE CASE OF TAIWAN",APPLIED ECONMICS,1999,12,31,1303-1314;

　　(2)臺(tái)灣證券交易所

　　盡管開(kāi)放程度不及臺(tái)灣，印度也不斷調(diào)整政策鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資。在原有的養(yǎng)老金、互惠基金、投資信托、保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、銀行、資產(chǎn)管理公司、投資顧問(wèn)公司、機(jī)構(gòu)投資組合管理公司、受托人、被授權(quán)人、受托代管公司的基礎(chǔ)上，F(xiàn)II的范圍擴(kuò)大后涵蓋捐贈(zèng)基金、大學(xué)基金、基金會(huì)和慈善基金等。印度證監(jiān)會(huì)允許外國(guó)證券商代表注冊(cè)的FII在印度運(yùn)作，外資可與印度伙伴合作設(shè)立合資股票經(jīng)紀(jì)公司、資產(chǎn)管理公司、商人銀行。FII可開(kāi)立外幣賬戶(hù)和非居民盧比賬戶(hù)，兩類(lèi)賬戶(hù)之間的資金流動(dòng)以市場(chǎng)匯率結(jié)算。此外，印度證券交易委員會(huì)還通過(guò)若干技術(shù)手段保證市場(chǎng)的安全性建立交易、結(jié)算保證基金，在證券交易所建立監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和獨(dú)立的監(jiān)測(cè)部門(mén)，研制股票實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)等。近年來(lái)，印度證券市場(chǎng)的規(guī)模和深度均因引入FII而有很大發(fā)展。東南亞金融危機(jī)期間，印度證券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度較小，而且價(jià)格變化幅度也不大，市盈率穩(wěn)定在18倍左右，這很大程度上應(yīng)歸功于FII制度的成功運(yùn)作。

　　對(duì)比臺(tái)灣與印度的做法，可以看出，在外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資格條件、投資范圍、投資額度、持股比例和資金匯出匯入限制上它們既有共性又有各自特色之處，但都較成功地解決了資本項(xiàng)目管制條件下向外資開(kāi)放本土證券市場(chǎng)的問(wèn)題。由于臺(tái)灣、印度證券市場(chǎng)與中國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、投資理念以及以散戶(hù)投資者為主等方面有很多的相似之處，因此，它們的做法為入世后中國(guó)證券市場(chǎng)如何對(duì)外開(kāi)放提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和重要的參考價(jià)值，這對(duì)剛剛踏上國(guó)際化進(jìn)程的中國(guó)證券市場(chǎng)具有特別的借鑒意義。

　　3 我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII制度的效應(yīng)分析

　　勿庸置疑，QFII制度引入后外資的進(jìn)出會(huì)增加我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、加劇匯率的波動(dòng)、使我國(guó)監(jiān)管的難度增大等等，這些負(fù)面效應(yīng)是不容回避的，對(duì)此我們要有客觀的認(rèn)識(shí)。但我們更應(yīng)看到QFII制度引入后所帶來(lái)的正面效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)面效應(yīng)，其表現(xiàn)在：

　　3.1 改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資金供求

　　散戶(hù)投資者比重過(guò)高，是我國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色。

　　以散戶(hù)為主的證券市場(chǎng)存在投機(jī)風(fēng)盛、市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的問(wèn)題。QFII的進(jìn)入，我國(guó)證券市場(chǎng)以散戶(hù)投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將會(huì)有所改善，機(jī)構(gòu)投資者的比重將會(huì)逐步提高，最終會(huì)發(fā)展成為以機(jī)構(gòu)投資為主導(dǎo)的市場(chǎng)。與此同時(shí)，外資的進(jìn)入也必將有助于解決我國(guó)證券市場(chǎng)資金短缺的問(wèn)題，從而使市場(chǎng)資金的供應(yīng)渠道進(jìn)一步趨于多元化，市場(chǎng)的規(guī)模和容量進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　3.2 加快金融創(chuàng)新步伐

　　金融創(chuàng)新是證券市場(chǎng)發(fā)展的生命線(xiàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展10多年來(lái)，證券品種、交易手段、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度等方面的創(chuàng)新層出不窮，取得了很大的進(jìn)步。但與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相比，目前我國(guó)證券市場(chǎng)在證券品種、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創(chuàng)新的空間十分廣闊。QFII的進(jìn)入，必將對(duì)金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展、制度創(chuàng)新等起到一定的推動(dòng)作用。

　　3.3 投資理念趨于理性化

　　目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資者的主要目標(biāo)是通過(guò)短線(xiàn)操作獲取二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，對(duì)股票價(jià)格的漲落關(guān)注過(guò)多，對(duì)上市公司本身的經(jīng)營(yíng)和效益則關(guān)心不夠�？陀^地講，這種投資理念是我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)制度和證券市場(chǎng)制度的產(chǎn)物。QFII的進(jìn)入，其本身所具有的理性投資風(fēng)格將會(huì)引導(dǎo)整個(gè)證券市場(chǎng)趨于理性投資和價(jià)值投資。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，市場(chǎng)對(duì)證券價(jià)值的判斷將不完全由“資金”決定，而是由公司的真實(shí)價(jià)值決定。投資者會(huì)更加重視上市公司及其股票的投資價(jià)值，中長(zhǎng)期投資、組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)也將深入人心。

　　3.4 有利于培育良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

　　我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII將改變現(xiàn)有的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，可以有效地激活證券市場(chǎng)，提升證券市場(chǎng)的吸引力。只要政策調(diào)控得當(dāng)，完全有可能形成證券市場(chǎng)發(fā)展、國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者不斷成長(zhǎng)、投資者滿(mǎn)意的“多贏”的局面。由于QFII的進(jìn)入，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)必然加劇，這將有利于培育國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)及基金管理公司在競(jìng)爭(zhēng)中生存的能力。逐步對(duì)外開(kāi)放的證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)及基金管理公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)最好的訓(xùn)練場(chǎng)。

　　3.5 促進(jìn)證券市場(chǎng)化改革

　　在QFII制度下，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東必將對(duì)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和權(quán)利、上市公司信息披露時(shí)、準(zhǔn)確、充分施加一定的影響，促進(jìn)其發(fā)展和完善。外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者增量資金的投入會(huì)緩解我國(guó)股市非流通股上市流通和股市擴(kuò)容所面臨的資金壓力，加速我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)一的改革進(jìn)程。更進(jìn)一步看，QFII制度的引入會(huì)促使A股和B股的并軌，加快我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化步伐。

　　4 我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII制度的對(duì)策建議

　　4.1 采取循序漸進(jìn)的穩(wěn)健政策

　　臺(tái)灣及印度證券市場(chǎng)成功實(shí)施QFII制度或FII制度的經(jīng)驗(yàn)給了我們很大的啟示：我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII制度要遵循循序漸進(jìn)的原則，采取穩(wěn)健政策。在初期，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，要對(duì)QFII的數(shù)額、參與資格認(rèn)定、投資品種等方面進(jìn)行嚴(yán)格的挑選和限制，以避免外資對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響，然后，可根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行調(diào)整，并逐步放寬QFII進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的各種限制；最后，在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善、監(jiān)管水平提高的情況下，取消各種限制。

　　4.2 健全和完善法律法規(guī)

　　目前中國(guó)的證券法律法規(guī)尚不夠健全，一方面，外國(guó)投資者由于擔(dān)心法律風(fēng)險(xiǎn)不敢輕易進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行投資；另一方面，中國(guó)《證券法》等法律法規(guī)中對(duì)合作及合資證券公司、基金管理公司的設(shè)立，投資者的資格等方面都沒(méi)有考慮外國(guó)投資者的內(nèi)容。引入QFII制度，還有賴(lài)于這些法律法規(guī)體系的完善。我國(guó)可以考慮制訂《引進(jìn)外資法》，對(duì)有關(guān)外資及境外金融中介機(jī)構(gòu)的引進(jìn)、QFII制度細(xì)節(jié)及QFII資格、外資匯入?yún)R出、外資投資領(lǐng)域和限制等作出詳細(xì)的規(guī)定；對(duì)現(xiàn)存的各種法律法規(guī)條文，則可采用附加條款的方式彌補(bǔ)因缺乏對(duì)外資的相應(yīng)規(guī)定而導(dǎo)致的漏洞。

　　4.3 建立規(guī)范的信息披露體系

　　目前，我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的不規(guī)范，已經(jīng)導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)中操縱行為的泛濫，既不利于投資者公平地獲得證券信息，降低其證券市場(chǎng)的信心和參與度，也不利于上市公司的規(guī)范經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。根據(jù)WTO的國(guó)民待遇原則，QFII進(jìn)入我國(guó)必須與國(guó)內(nèi)投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國(guó)必須建立起一套公開(kāi)透明、綱目兼?zhèn)�、層次清晰、易于操縱、公平執(zhí)行的信息披露體系。只有這樣，QFII才有信心持續(xù)的投資中國(guó)證券市場(chǎng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)才能走向健康發(fā)展的軌道。

　　4.4 構(gòu)筑完善的市場(chǎng)監(jiān)管體系

　　目前我國(guó)證券市場(chǎng)存在的種種問(wèn)題，固然主要是歷史原因造成的，監(jiān)管的不力和非市場(chǎng)化傾向也是其中的一個(gè)重要原因。同時(shí)，引入QFII制度，也對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此，我們要借鑒國(guó)際慣例加強(qiáng)市場(chǎng)化監(jiān)管，構(gòu)筑完善的監(jiān)管體系，就目前而言，有利于改變證券市場(chǎng)的諸多不規(guī)范操作現(xiàn)象，建立起有序競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，以更好地吸引境外投資者，為QFII制度的實(shí)施做好準(zhǔn)備；就將來(lái)而言，則在QFII制度實(shí)施時(shí)才能夠積累比較先進(jìn)的監(jiān)管手段，以應(yīng)對(duì)外資進(jìn)入后對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管形成的挑戰(zhàn)。

　　4.5 提高上市公司的質(zhì)量

　　上市公司是證券市場(chǎng)的基石，它的好壞直接影響著整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而影響我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程。提高我國(guó)上市公司的質(zhì)量目前最關(guān)鍵就是要改善公司治理結(jié)構(gòu)，由于制度性缺陷，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)特的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，小股東不能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施有效的監(jiān)督和約束，公司的治理機(jī)制被弱化。因此，只有解決了上市公司國(guó)有股和法人股的流通等問(wèn)題，上市公司的治理結(jié)構(gòu)才能改善。國(guó)有股的減持是一個(gè)重要的戰(zhàn)略舉措。但就今年6月以前實(shí)施的方案來(lái)看，效果并不好，未來(lái)的國(guó)有股減持方案要更多地考慮投資者利益和市場(chǎng)的承受能力。此外，完善新的退市機(jī)制、執(zhí)行嚴(yán)格的會(huì)計(jì)制度等對(duì)提高上市公司質(zhì)量也是十分有益的。

　　4.6 積極推進(jìn)制度創(chuàng)新和人才引進(jìn)

　　QFII制度實(shí)施后，人才將成為各方競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。外資券商、外資銀行、保險(xiǎn)公司、合資證券公司、基金管理公司等會(huì)以?xún)?yōu)厚的待遇、良好的培訓(xùn)機(jī)制和人盡其才的發(fā)展環(huán)境吸收國(guó)內(nèi)優(yōu)秀人才。因此，我國(guó)必須千方百計(jì)地創(chuàng)造條件、留住人才，爭(zhēng)取占領(lǐng)人才制高點(diǎn)，建立高效的激勵(lì)機(jī)制，不斷優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，引進(jìn)先進(jìn)的研究方法，積極推動(dòng)金融創(chuàng)新，全面提升技術(shù)水平，加快國(guó)際化步伐。一方面，QFII的證券交易將成為二級(jí)市場(chǎng)上嶄新的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域；另一方面，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也可能通過(guò)海外的分支機(jī)構(gòu)或設(shè)立離岸基金等方式吸收外資。可以預(yù)見(jiàn)，那些成功進(jìn)行公司再造的金融機(jī)構(gòu)將在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)。

　　綜上所述，我們要著眼整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作環(huán)境和整個(gè)證券市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境的配套，著眼于證券市場(chǎng)的整體改革和發(fā)展，而不是證券市場(chǎng)在引入QFII制度方面的“單兵突進(jìn)”，QFII制度的動(dòng)態(tài)發(fā)展需要與整個(gè)證券市場(chǎng)的改革和發(fā)展保持一致，形成良性互動(dòng)。當(dāng)然，QFII制度只是一個(gè)過(guò)渡性質(zhì)的制度安排，隨著加入WTO過(guò)渡期的結(jié)束，我們可以逐步放開(kāi)各方面的限制，由QFII制度過(guò)渡到GFII(General Foreign Institutional Investor)制度，即一般外國(guó)機(jī)制投資者的制度，最終實(shí)現(xiàn)WTO的相關(guān)要求，走向全面開(kāi)放。

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