摘要：歐元區(qū)的金融體系是以銀行為主導(dǎo)的，不過近年來，歐元區(qū)的金融市場尤其是債券市場，還是有了突出的變化。歐洲國債市場、私營部門債券市場、信用衍生品市場、資產(chǎn)支持證券市場及其它周邊市場都有了長足的發(fā)展。金融市場的一體第和發(fā)展對于促進(jìn)貨幣政策在歐元區(qū)內(nèi)的傳導(dǎo)、促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)歐洲最優(yōu)貨幣區(qū)的形成都有重要意義。

　　關(guān)鍵詞：債券市場，信用衍生品市場，資產(chǎn)支持證券

　　一、歐洲各市場組成部分，特別是債券市場的發(fā)展

　　歐洲大陸的金融體系與美國相比最突出的差異是：歐洲體系是以銀行為主導(dǎo)的，而英美體系是以市場為導(dǎo)向的。2005年底的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)銀行貸款存量約為GDP的110%，而美國的比例為不足60%。與此相對應(yīng)，歐元區(qū)債券總量約為GDP的150%，美國為170%左右。而在股票市場上，美國對歐元區(qū)的優(yōu)勢就更為明顯，美國的股票總量約為GDP的120%，而歐元區(qū)這一比率為55%。

　　即便銀行在將資源從盈余部門向赤字部門轉(zhuǎn)移的過程中產(chǎn)生的作用仍然高于市場，近年來，歐元區(qū)的金融市場還是發(fā)生了巨大的變化。這一趨勢在債券市場上表現(xiàn)得尤為突出。由于私營部門的強(qiáng)勁增長，以歐元計價的證券余額從1999年1月的57080億歐元上升至2006年初的92640億歐元，七年共上漲了了62%，年均增長率為8%。

　　但是，非金融企業(yè)的融資仍傾向于銀行：例如，2005年歐元區(qū)非金融企業(yè)的融資延續(xù)并加強(qiáng)了自2003年以來的趨勢，80%的融資來自銀行貸款，剩余部分則由債券和股票平均分擔(dān)。

　　然而，銀行在歐元區(qū)的非金融企業(yè)融資中占主導(dǎo)地位這一結(jié)論還需要兩點(diǎn)說明。首先，由于企業(yè)的金融部門屬于統(tǒng)計上的“非貨幣金融企業(yè)”類別，非金融企業(yè)融資的數(shù)據(jù)并未將其包括在內(nèi)。其次，自1999年歐元問世以來，歐洲的證券化發(fā)展迅速。在歐洲出現(xiàn)“現(xiàn)金證券化”現(xiàn)象的同時，還發(fā)展了另—更具規(guī)模的現(xiàn)象，即綜合證券化。通過綜合證券化，雖然貸款本身仍在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，風(fēng)險卻通過衍生品合約轉(zhuǎn)移給了投資者。此外，由于證券化具有不透明的特性，官方數(shù)據(jù)很難完全反映其效應(yīng)及其對債券市場發(fā)展的貢獻(xiàn)。

　　即使考慮到這些條件，歐元區(qū)金融體系由銀行主導(dǎo)這一特征仍然是成立的。但因此而低估市場特別是債券市場在量和質(zhì)上取得的重大發(fā)展，都是不可取的。我認(rèn)為其中有五方面的發(fā)展尤其重要。

　　1.歐元問世后發(fā)生的第一個顯著變化就是國債市場的一體化發(fā)展。在歐洲，不同發(fā)行體發(fā)行的國債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差曾經(jīng)存在150—300基點(diǎn)的差額。隨著貨幣聯(lián)盟的臨近，這一差額逐漸縮小到1998年底的10個基點(diǎn)左右這一較低水平，并保持至今。不同國債的收益率水平和波動的相似性清楚地反映了市場的高度一體化。觀察“Beta趨同”現(xiàn)象可以得到進(jìn)一步的印證。Beta衡量的是不同發(fā)行體發(fā)行的債券收益率走勢趨同的程度， 1998年此數(shù)值達(dá)到1(希臘在2001年達(dá)到1，因此推遲加入歐元區(qū))，這意味著收益率的變動完全相互關(guān)聯(lián)。

　　2.債券市場的第二大發(fā)展就是私營部門債券市場的顯著增長和逐步一體化，涵蓋了包括銀行在內(nèi)的金融企業(yè)和非金融企業(yè)。歐元問世后，以歐元標(biāo)價的債券發(fā)行量的2／3左右為私營部門債券，國債份額只略高于1／3。

　　私營部門債券市場的增長主要?dú)w功于銀行以外的金融企業(yè)。自1999年以來，金融企業(yè)發(fā)行的歐元計價證券余額以年均29.5%的速度迅猛增長。在更大范圍內(nèi)而言，銀行發(fā)行的歐元計價證券余額的平均增長率有所下降，但仍然十分可觀，達(dá)到了每年7.3%。非金融企業(yè)的發(fā)行波動性較大，但年均增長率也達(dá)到了10.4%之高。而與之形成對比的是，1999年以來國債余額的增長率僅為4.3%。

　　除了數(shù)量上的增長，企業(yè)債市場發(fā)展的另一亮點(diǎn)便是其一體化進(jìn)程。事實(shí)上，在不同國家發(fā)行的債券，如果它們擁有相似的評級和其他基本面特征，它們的收益率也很相似，至于具體在哪個國家發(fā)行則對發(fā)債企業(yè)的融資成本影響甚微。

　　3.促進(jìn)了歐洲企業(yè)債市場的發(fā)展及其一體化進(jìn)程的一個有趣的進(jìn)展便是信用衍生品市場的發(fā)展。事實(shí)上，正是該市場在對企業(yè)風(fēng)險進(jìn)行真正的定價。信用衍生品市場存在的問題是透明度不夠。同時，市場規(guī)模的測定也帶有很強(qiáng)的不確定性：在過去的幾年中，人們估計該市場的增長率超過了80%，根據(jù)惠譽(yù)(Fitch)全球信用衍生品的調(diào)查數(shù)據(jù)，2004年底該市場的總規(guī)模為5.3萬億美元。

　　4.與信用衍生品市場上的現(xiàn)象類似的是資產(chǎn)支持證券(ABS)的發(fā)展。資產(chǎn)支持證券市場透明度的欠缺使人們很難準(zhǔn)確測定其規(guī)模。這一情況對于綜合證券化尤為明顯，在這一過程中，銀行并沒有賣出貸款，而只是轉(zhuǎn)讓了其蘊(yùn)含的風(fēng)險。事實(shí)上，我們僅能估計現(xiàn)金證券化的市場規(guī)模：其在歐洲的重要性雖不及綜合證券化市場，在1998年歐元問世以前還幾乎不存在，但此后卻發(fā)展迅速。歐洲證券化論壇的統(tǒng)計顯示，在1998年到2005年間，發(fā)行量翻了7倍，2005年超過了3000億。而總余額則估計在7000到8000億之間。

　　5.債券市場四個周邊市場的發(fā)展。與任何金融市場一樣，債券市場也與周邊市場有積極的相互影響。在這方面重要的四個市場是：回購市場，利率掉期市場、國債期貨市場和商業(yè)票據(jù)市場。

　　歐元問世8年來，回購市場在規(guī)模和一體化進(jìn)程上都取得了長足的發(fā)展。 2005年12月，ICMA最近的一次歐洲回購市場調(diào)查顯示，回購市場規(guī)模至少為6萬億歐元左右，比上一年增長了約15%。

　　歐元利率掉期市場是全球最大的掉期市場。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，歐元場外利率掉期市場的總市值最近達(dá)到了3.7萬億美元，而相應(yīng)的美元市場規(guī)模僅為1.8萬億。

　　國債期貨市場集中在交易所，特別是泛歐交易所(Eurex)，其市場總量大于歐元問世前各國貨幣的國債合約的總和，這也形象地說明了歐元不僅僅是其所替代的各國貨幣的總和。

　　商業(yè)票據(jù)市場，到目前為止，只能說是貨幣市場的一個窮親戚：它不僅在規(guī)模上與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不相稱，與美國市場不可比，而且在發(fā)行商和投資者兩方面存在著嚴(yán)重的割裂。然而，在此我也要指出一些積極的方面，盡管這與其說是事實(shí)，不如說是一個承諾，而且與私營部門在歐洲央行和整個歐元體系的支持下已經(jīng)推出的旨在改善其市場功能的一些舉措有關(guān)。我們的目標(biāo)是建立一個更統(tǒng)一、更發(fā)達(dá)的市場，使之可以在短期市場上，為發(fā)行商和投資者提供債券市場的補(bǔ)充。

　　二、金融體系一體化發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)意義

　　第一，金融一體化能改善貨幣政策在整個歐元區(qū)內(nèi)的傳導(dǎo)。貨幣政策變動從央行傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的傳導(dǎo)渠道就是利率：央行改變短期利率，這一調(diào)整傳導(dǎo)至整個利率結(jié)構(gòu)。對于類似歐元區(qū)這樣復(fù)雜的一個區(qū)域，一個特別的問題是，利率變化是自主地、同質(zhì)地在整個地區(qū)傳播，還是一個特定的利率變化政策會產(chǎn)生不同的時效上或程度上的效應(yīng)。在這一方面，金融體系的一體化就顯得尤為重要：金融體系一體化程度越高，貨幣政策在整個歐元區(qū)的傳導(dǎo)效果就越趨同，相同的貨幣政策變動在歐元區(qū)不同區(qū)域帶來不同效應(yīng)的風(fēng)險也就越小。

　　第二，金融一體化及其帶來的金融體系的發(fā)展能積極促進(jìn)“里斯本協(xié)議”的實(shí)施。歐洲一直努力通過實(shí)施里斯本協(xié)議提出的結(jié)構(gòu)改革來提高經(jīng)濟(jì)增長率，以擺脫其較長時間以來經(jīng)濟(jì)增長乏力的狀態(tài)。金融市場是經(jīng)濟(jì)疲弱的例外，它正在為歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)興做出部分但卻十分重要的貢獻(xiàn)。歐盟委員會強(qiáng)調(diào)了發(fā)展金融體系的極端重要性，并推出了“金融服務(wù)行動計劃”，鼓勵歐洲金融體系的大膽創(chuàng)新，努力實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。

　　金融一體化之重要性的第三點(diǎn)理由是它使歐元區(qū)成為了最優(yōu)貨幣區(qū)。其意義在于，在單一貨幣的、統(tǒng)一的金融市場中，儲蓄者能更方便地在整個歐元區(qū)內(nèi)投資，使其財產(chǎn)免受潛在的特殊沖擊。隨著金融一體化的進(jìn)行，一國貨幣應(yīng)對特殊沖擊的有效性下降，因?yàn)樵�先的歐洲需要多國貨幣以提供更好的服務(wù)，而如今使用整個地區(qū)共有的單一貨幣已成為更好的選擇。