摘 要：通過對亞洲金融危機(jī)以來，1年期NDF匯率和DF匯率的波動以及貼水點(diǎn)數(shù)比較，發(fā)現(xiàn)人民幣NDF市場和DF市場之間存在著相互影響的關(guān)系，其中NDF市場對DF市場的影響在匯改之前要大于DF市場對NDF市場的影響，但是在匯改以后，出現(xiàn)相反的情況，且國內(nèi)的匯率水平正在接近一個(gè)合理的水平。為此，我國應(yīng)加強(qiáng)國內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場建設(shè)，完善外匯市場體系。��

　　關(guān)鍵詞：NDF匯率；DF匯率；市場；波動；貼水��

　　1 1年期非交割遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率��

　　1.1 1年期非交割遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率波動比較��

　　把一年期人民幣NDF匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率放在圖1中進(jìn)行比較分析�？梢钥闯鰪�2003年9月下旬開始，1年期人民幣/美元匯率一改以前的貶值趨勢，首次開始適度下降出現(xiàn)升值趨勢，此時(shí)正好是八國集團(tuán)（G8）會議聲明正式公布之后的第一個(gè)星期。2003年9月22日和23日1年期人民幣非交割遠(yuǎn)期分別貼水600和925點(diǎn)，累計(jì)貼水1525點(diǎn)，隱含人民幣1年期非交割遠(yuǎn)期分別升值3.11％和4.31％。相對于1年期人民幣非交割遠(yuǎn)期的大幅度變化，1年期遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率主要呈現(xiàn)出臺階式的下滑。從2003年4月到2006年6月期間，主要出現(xiàn)了四次下滑分別在2003年10月、2004年5月、2004年12月和2005年7月底。前三次臺階式下滑的幅度不大每次在0.1左右，累計(jì)下滑不超過0.3。而第四次下滑的幅度很大達(dá)到了幾乎達(dá)到了0.2，接近前三次累計(jì)下滑幅度。這次下滑很顯然和2005年7月21日的匯改有關(guān)，匯改以后人民幣對美元的即期匯率一次性升值了2％，顯然這次人民幣匯率改革也影響到了遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場；但是遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場對這次匯改的反映程度大于人民幣非交割遠(yuǎn)期市場對這次匯改的反映程度。��

　　此外，從圖1中我們又可以看出，在2005年7月匯改之前1年期非交割遠(yuǎn)期匯率一直是低于遠(yuǎn)期結(jié)售匯率的，這說明非交割遠(yuǎn)期匯率市場對于人民幣升值的程度的預(yù)期是要強(qiáng)于遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場。但是在2004年8月左右1年期非交割遠(yuǎn)期匯率非常接近遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率，甚至一度幾乎相等。在2005年7月匯改以后，1年期非交割遠(yuǎn)期匯率雖然還是總體上低于遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率，但是兩個(gè)匯率已經(jīng)很接近并且兩者之間的差距也比匯改之前小的多。為了更清楚地觀察匯改之后1年期非交割遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率這二者的關(guān)系，筆者把匯改之后一年期人民幣NDF匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率放置于圖2中加以研究，從圖2中可以看出從2005年7月匯改到2005年11月，兩個(gè)遠(yuǎn)期匯率曾經(jīng)十分接近，出現(xiàn)了多處交叉也就是兩個(gè)遠(yuǎn)期匯率幾乎相等的情況，這在匯改以前是沒有出現(xiàn)過的。2005年11月以后，兩個(gè)遠(yuǎn)期匯率的差距又拉大，但是最大也只有0.1左右，與匯改之前相類似的是，非交割遠(yuǎn)期匯率仍然低于遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率。��

　　1.2 1年期人民幣非交割遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率貼水點(diǎn)數(shù)比較��

　　圖1表明，1年期人民幣非交割遠(yuǎn)期貼水點(diǎn)數(shù)高于相應(yīng)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率。為此，筆者將兩者之間的貼水點(diǎn)數(shù)差（非交割遠(yuǎn)期貼水點(diǎn)數(shù)減去遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率貼水點(diǎn)數(shù)）繪入圖3中。從圖3中可以看出2003年上半年1000點(diǎn)左右，然而在人民幣升值壓力首次最高峰時(shí)期（2003年10月到2004年3月）該差值高達(dá)4500點(diǎn)左右，可見當(dāng)時(shí)非交割遠(yuǎn)期市場對于人民幣升值的預(yù)期非常強(qiáng)烈，但是遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場對升值要求的反映卻有限。隨著人民幣的逐漸升值，人民幣遠(yuǎn)期在2004年12月和2005年5月的兩次升值壓力高峰時(shí)，差值分別為3000點(diǎn)和2000點(diǎn)左右。值得注意的是2005年7月21日匯改以后，貼水點(diǎn)數(shù)的差值已經(jīng)逐漸減少，基本上是在0到1000的區(qū)間之內(nèi)波動，貼水點(diǎn)數(shù)差最低曾達(dá)到3幾乎接近零，甚至出現(xiàn)了個(gè)別負(fù)值現(xiàn)象也就是國內(nèi)遠(yuǎn)期貼水點(diǎn)數(shù)大于離岸遠(yuǎn)期貼水點(diǎn)數(shù)。人民幣非交割遠(yuǎn)期和人民幣遠(yuǎn)期之間貼水點(diǎn)數(shù)差是兩個(gè)產(chǎn)品之間套利的主要因素。

　　1.3 人民幣非交割遠(yuǎn)期匯率與遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率的相互影響?yīng)?

　　通過上述1年期人民幣對美元非交割遠(yuǎn)期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率的關(guān)系比較研究，筆者認(rèn)為這二者之間存在著更為密切的關(guān)系——相互引導(dǎo)作用。以1年期人民幣非交割遠(yuǎn)期當(dāng)日匯率NDF(t),昨日匯率NDF（t-1）和昨日遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率DF（t-1）為自變量，當(dāng)日遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率DF(t)為因變量，我們可以做如下簡單線性回歸：   

　　相應(yīng)的可以以1年期遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)日匯率DF(t),昨日匯率DF（t-1）和昨日非交割遠(yuǎn)期匯率NDF(t-1)為自變量，當(dāng)日非交割遠(yuǎn)期匯率NDF(t)為因變量，進(jìn)行簡單的線性回歸，方程如下：��

　　表1給出了公式（1）在不同時(shí)段的回歸結(jié)果；表2給出了公式（2）在不同時(shí)段的回歸結(jié)果。比較表1和表2的判定系數(shù)，我們可以看出前者除了2006年以外，其余的數(shù)據(jù)都是高于后者的；比較兩個(gè)表的F統(tǒng)計(jì)量，同樣發(fā)現(xiàn)前者除了2006年以外，其余的數(shù)據(jù)都是要高于后者的，兩個(gè)表中的F統(tǒng)計(jì)量都超過了1％的置信度。這些結(jié)果表明非交割遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率互為影響因素，2006年以前前者對后者的影響程度要高于后者。但是2006年以來出現(xiàn)了相反的情況，后者對前者的影響要高于前者，這是值得注意的情況。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)不是偶然的，和2005年7月的匯改存在著一定聯(lián)系，匯改以后的遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率更加合理，開始接近非交割遠(yuǎn)期匯率并對它產(chǎn)成一定的影響。��

　　2 人民幣NDF市場和DF市場之間跨市場套利��

　　從圖1我們可以看出1年期非交割遠(yuǎn)期市場的匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率存在著明顯的差距，同樣的人民幣/美元的遠(yuǎn)期匯率境內(nèi)和境外有兩種不同的價(jià)格，這就意味著存在跨市場套利的機(jī)會。由于辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有實(shí)需原則，所以在遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場上是不能進(jìn)行投機(jī)的。而非交割遠(yuǎn)期市場是離岸市場沒有實(shí)需原則的限制，任何投資者都可以進(jìn)入。非交割遠(yuǎn)期市場和遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場上同時(shí)進(jìn)行交易的一般都是一些在中國擁有分支機(jī)構(gòu)的國際跨國公司，在人民幣非交割遠(yuǎn)期市場上進(jìn)行操作，不但可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且當(dāng)海外非交割遠(yuǎn)期市場對人民幣升值的預(yù)期加強(qiáng)，導(dǎo)致非交割遠(yuǎn)期貼水大幅度上漲時(shí)，遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場與海外人民幣非交割遠(yuǎn)期市場的人民幣兌美元價(jià)格將會產(chǎn)生價(jià)差，套利的空間就出現(xiàn)了。��

　　從圖2可以看出，2005年7月21日匯改以后1年期非交割遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率的差距已經(jīng)縮小，兩者的差距大概在0－0.1的范圍內(nèi)波動。盡管還存在著套利的可能性，但是考慮到在兩個(gè)遠(yuǎn)期市場辦理遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的成本，跨國公司進(jìn)行的套利的空間已經(jīng)很有限。雖然，我們無法調(diào)查跨國公司進(jìn)行跨市場套利的具體金額，但是可以肯定的是人民幣匯改以后這種金額是不斷減少的。這主要是因?yàn)榉墙桓钸h(yuǎn)期市場對于人民幣升值的預(yù)期已經(jīng)大大減弱。

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