摘 要：今年央行五次上調(diào)利率為歷史罕見;宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，CPI的變化水平，金融機(jī)構(gòu)的成本和收益，國際金融市場(chǎng)的利率變化是當(dāng)前影響我國利率調(diào)整的基本因素；未來的利率調(diào)整還可能繼續(xù)進(jìn)行，但調(diào)升的幅度、調(diào)整的頻率有限。��

　　關(guān)鍵詞：利率調(diào)整；CPI；貨幣政策；調(diào)控走向��

　　今年以來，央行多次上調(diào)利率，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生了重大影響，也引起社會(huì)各界的高度關(guān)注。央行為什么要多次上調(diào)利率？影響其調(diào)整的主要因素是什么？將來的走向如何？本文就這方面的問題進(jìn)行探討和分析。��

　　1 近年來利率調(diào)整的基本情況��

　　今年九月央行決定再次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存、貸款基準(zhǔn)利率。這是今年以來的第五次加息，也是自2004年以來的第八次加息。今年五次上調(diào)的基本情況如表示:��

　　分析上表，今年以來利率調(diào)整有以下幾個(gè)鮮明的特點(diǎn)：��

　�。�1）調(diào)整的次數(shù)多。一年已經(jīng)調(diào)整5次，為歷史罕見；��

　�。�2）調(diào)整的頻次高、間隔時(shí)間短。第4次調(diào)整與第3次僅隔31天，第5次調(diào)整與第4次調(diào)整僅隔23天，為歷史罕見；��

　�。�3）存款基準(zhǔn)利率與貸款基準(zhǔn)利率每次調(diào)整的基點(diǎn)不完全一致。一年期存款基準(zhǔn)利率每次上調(diào)都為0.27個(gè)百分點(diǎn)，而一年期貸款基準(zhǔn)利率有時(shí)上調(diào)為0.27個(gè)百分點(diǎn)，有時(shí)上調(diào)為0.18個(gè)百分點(diǎn)；��

　　（4）存、貸利差經(jīng)過調(diào)整后有縮小的趨勢(shì)。今年一年期存、貸款利差調(diào)前為3.6個(gè)百分點(diǎn)，5次調(diào)整后為3.42個(gè)百分點(diǎn)，縮小了0.18個(gè)百分點(diǎn)；��

　�。�5）每次調(diào)整都為上調(diào)。這就表明從2004年開始，央行的利率調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)加息周期，與1996年－2003年的八次下調(diào)形成的降息周期，走勢(shì)相反。��

　　2 影響我國利率調(diào)整的基本因素��

　　眾所周知，利率是央行的重要貨幣政策工具之一， 是一個(gè)國家重要的經(jīng)濟(jì)杠桿。利率對(duì)聚集社會(huì)資金，對(duì)投資規(guī)模，對(duì)資金的使用效益，對(duì)貨幣流通都具有重要的調(diào)節(jié)作用。央行是否進(jìn)行利率調(diào)整，是加息還是降息，不是任意為之的行為，而是受各種因素的影響，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的需要、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況而采取的重大政策行動(dòng)。��

　�。�1）宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。 我國是發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要保持穩(wěn)定，需要一個(gè)合理的經(jīng)濟(jì)增長速度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)過熱跡象時(shí)，特別是出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，央行一般調(diào)高利率以抑制資金的過度需求，使過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。央行今年多次出手調(diào)高利率就是針對(duì)近年來銀行信貸增長過猛，資金流動(dòng)性過剩嚴(yán)峻，固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長較快，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)由偏快轉(zhuǎn)向過熱跡象時(shí)所必須采取的應(yīng)對(duì)措施。��

　　（2）CPI的變化。（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）長期以來央行調(diào)整利率的主要依據(jù)之一是參考CPI的變化。過去幾年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)了“高增長、高效益、低通脹”的情況，價(jià)格總水平一直處于較低的水平。2005年我國CPI同比上升為1.8%；2006年上升1.5%。但今年以來這一趨勢(shì)出現(xiàn)了明顯的變化。1-10月CPI累計(jì)上升到4.4%，7月份同比上漲達(dá)到5.6%，8 月份達(dá)到6.5%，9 月份達(dá)到6.2%，10月份達(dá)到6.5%，超過了年初提出的今年控制在3%以下的目標(biāo),并呈現(xiàn)出加速上漲的表象。而CPI的走高，使居民的銀行存款實(shí)際利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，而且起來越嚴(yán)重。1-10月份一年期存款的實(shí)際利率分別為0.032%，-0.368%，-1.068%，-0.552%，-0.952%，-1.738%，-2.936%，-3.17%，-2.33%, -2.63%。正因?yàn)槿绱�，抑制通貨膨脹、降低通脹預(yù)期，必然成為央行應(yīng)用貨幣政策的主要任務(wù)，使得調(diào)升利率成為必然。��

　�。�3）金融機(jī)構(gòu)的成本和收益。銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營需要投入一定的人、財(cái)、物，貸款資金從投放到收回的運(yùn)動(dòng)過程中，由于多種不可預(yù)測(cè)因素導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)成本的產(chǎn)生，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營也需要獲得預(yù)期收益，至少要獲得社會(huì)平均利潤率水平的收益率，成本、收益決定和影響著利率的總體水平。我國的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，由于現(xiàn)實(shí)和歷史的原因，職工隊(duì)伍和機(jī)構(gòu)體系龐大，管理效率較低，經(jīng)營成本較高，這就導(dǎo)致在利率結(jié)構(gòu)方面的一個(gè)突出特點(diǎn)，國內(nèi)商業(yè)銀行的存、貸利差遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家的存、貸利差。如何與國際接軌，逐步縮小這種差別，兼顧現(xiàn)實(shí)狀況與未來的發(fā)展，是央行在制訂利率政策時(shí)應(yīng)考慮的問題�？梢哉f這也是影響今年利率調(diào)整，導(dǎo)致存、貸利差縮小的重要因素。��

　�。�4）國際金融市場(chǎng)利率的變化。目前我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程不斷加快，在開放的金融條件下，國際金融市場(chǎng)利率的變化與國內(nèi)金融市場(chǎng)利率水平的變化相互影響、相互作用。當(dāng)國際利率低于國內(nèi)利率時(shí)，外國貨幣資本就可能會(huì)流向國內(nèi)，從而減弱央行提高利率、緊縮銀根的作用；反之，當(dāng)國際利率高于國內(nèi)利率水平時(shí)，國內(nèi)資本就會(huì)外流，其影響作用正好相反。因此在中國人民銀行的利率政策中，必然包含參考國際金融市場(chǎng)利率變化的因素，總的趨勢(shì)應(yīng)大體上保持與國際金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，國內(nèi)利率總體水平應(yīng)與主要國家的總體利率水平?jīng)]有太大的差距。值得注意的是在今年我國多次上調(diào)利率的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)卻開始下調(diào)利率，以緩解流動(dòng)性不足的狀況，這種動(dòng)向勢(shì)必會(huì)對(duì)中國人民銀行利率政策產(chǎn)生較大的影響。

　　3 未來利率調(diào)整的可能走向��

　　關(guān)鍵的是要看央行的前期利率調(diào)整是否收到了預(yù)期的效果，以及影響我國利率調(diào)整的基本因素會(huì)發(fā)生怎樣的變化。��

　　央行前期利率調(diào)整是否收到預(yù)期的效果呢？應(yīng)該說有了一定的成效，但并不明顯。針對(duì)今年固定資產(chǎn)投資增長較快，銀行信貸增長過猛，流動(dòng)性過剩嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，年初央行提出實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。在實(shí)際的操作中，央行利用多種貨幣政策工具，形成組合拳，以調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行：多次發(fā)放共計(jì)七千多億元定向央行票據(jù)；推出1萬5千億的特別國債；八次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)升至1988年以來的峰值水平達(dá)到13%；以及5次上調(diào)存、貸款利率等。政策措施出臺(tái)之多、推出之頻繁、力度之大為歷史所罕見。這些政策措施的共同作用，使固定資產(chǎn)投資開始放慢，經(jīng)濟(jì)增長溫和放緩。例如，9 月份出口增幅和貿(mào)易順差均有所放慢，擴(kuò)大勢(shì)頭趨緩。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年1-9月中國外貿(mào)進(jìn)出口總值15708.3億美元，比去年同期增長23.5%，增速比前8 個(gè)月放慢0.5個(gè)百分點(diǎn)；1-9月累計(jì)貿(mào)易順差為1856.5億美元，比前8 個(gè)月的貿(mào)易順差增幅減緩2.1個(gè)百分點(diǎn)。9月當(dāng)月貿(mào)易順差為239.1億美元，比前8 個(gè)月的增幅減緩15.1個(gè)百分點(diǎn)。一般貿(mào)易、加工貿(mào)易進(jìn)出口增幅也呈現(xiàn)出減緩趨勢(shì)。而且房地產(chǎn)投資也由熱轉(zhuǎn)溫，因房貸新政的推出，樓市開始降溫，出現(xiàn)“山雨欲來風(fēng)滿樓”之勢(shì)。但總的來說，效果并不理想。今年前9 個(gè)月的新增人民幣貸款總額為3.4萬億元人民幣，超過了去年全年3.2萬億人民幣的總體水平；CPI連創(chuàng)新高，物價(jià)漲幅居高不下；股市也不斷走牛，靜態(tài)市盈率已達(dá)到70倍；流動(dòng)性過剩依然嚴(yán)峻。��

　　現(xiàn)在社會(huì)各界關(guān)注的是“央行利率調(diào)整今后的走勢(shì)”？這取決于影響我國利率調(diào)整的基本因素會(huì)朝什么方向變化。前不久，央行的有關(guān)負(fù)責(zé)人曾說：央行當(dāng)前貨幣政策的主要任務(wù)是如何應(yīng)對(duì)可能的通脹預(yù)期，也就是要緊盯CPI的變化，居民的銀行存款實(shí)際利率應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正；國家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為 ：推動(dòng)我國價(jià)格總水平上漲較快的主要原因是食品、居住類價(jià)格上漲所致。1-7月份CPI上漲3.5%，其中食品類價(jià)格上升8.6%，影響CPI上升2.9%；居住類價(jià)格上升4.1%，影響CPI上升0.54%。這種趨勢(shì)是否會(huì)加速？國務(wù)院發(fā)展研究中心經(jīng)濟(jì)研究部部長盧中原說：隨著國家控制食品漲價(jià)的各項(xiàng)措施逐步見效，估計(jì)CPI漲幅會(huì)慢慢回落。國家統(tǒng)計(jì)局總經(jīng)濟(jì)師姚景源認(rèn)為，在食品中漲幅最大的是豬肉，預(yù)計(jì)到今年第四季度，豬肉供應(yīng)偏緊的問題會(huì)得到較大改善，肉價(jià)上漲的勢(shì)頭會(huì)得到有效遏制，從而帶動(dòng)食品漲價(jià)幅度趨緩或回落，四季度CPI的漲幅會(huì)比三季度明顯回落。綜合專家們的意見，如果未來幾個(gè)月物價(jià)控制得比較好，那么全年CPI有可能控制在4%-5%之間。��

　　央行是否會(huì)使用加息政策，還必需考慮國際金融市場(chǎng)利率水平正在發(fā)生的變化�，F(xiàn)在人民幣一年期存款利息為3.87%。與我國利率處于加息周期相反，前不久美聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，為了應(yīng)對(duì)次級(jí)債危機(jī)帶來的影響，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足的困境，已多次下調(diào)利率，已降到4.52%。如果次級(jí)債危機(jī)不能斷根，美聯(lián)儲(chǔ)的決策者不會(huì)讓美國經(jīng)濟(jì)跌下去，還會(huì)進(jìn)行降息，這種趨勢(shì)對(duì)世界其他各國的利率水平將會(huì)產(chǎn)生重大影響，其政策效應(yīng)也必然傳導(dǎo)到我國，對(duì)我國央行的利率調(diào)整以及貨幣、財(cái)政政策同樣產(chǎn)生重大影響。��

　　前不久，某經(jīng)濟(jì)專家曾建議央行加息200個(gè)基點(diǎn)。如果接納該專家的建議，我國的一年期存款利率從現(xiàn)在的3.87%加到5.87%，在人民幣對(duì)美元等貨幣升值的背景下，盡管你貨幣管制很嚴(yán)厲，以美元為代表的外資仍會(huì)加速流入我國，這種情況將嚴(yán)重挑戰(zhàn)或淡化我國財(cái)政與貨幣政策的效力，使抑制和對(duì)抗通脹的努力難起作用，形成輸入性的通貨膨脹。那時(shí)不僅物價(jià)難以控制，股市、樓市還會(huì)大漲，使我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)，顯然這是我國政府的決策者不愿看到的。��

　　綜上所述，為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，抑制通貨膨脹，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的嚴(yán)峻局面，央行會(huì)繼續(xù)采取多種貨幣政策和措施，加大政策宏觀調(diào)控力度。利率的調(diào)升還會(huì)進(jìn)行，也許年內(nèi)以27個(gè)基點(diǎn)為幅度調(diào)整1-2次。明年是否調(diào)升，將取決于CPI的變化水平，但調(diào)升的幅度有限，調(diào)整的頻率也會(huì)減少，會(huì)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定在一定水平。��

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