摘　要：對(duì)鄭州商品交易所小麥期貨市場(chǎng)的日流動(dòng)性和波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究。在考察流動(dòng)性比率與波動(dòng)性的關(guān)系時(shí)則在前人基礎(chǔ)上建立了新的模型。通過實(shí)證得出交易量與波動(dòng)率有顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。而在考察流動(dòng)性比率與波動(dòng)性關(guān)系時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)二者并沒有顯著的關(guān)系。��

　　關(guān)鍵詞：小麥期貨市場(chǎng)；流動(dòng)性；波動(dòng)性��

　　1 期貨市場(chǎng)流動(dòng)性��

　　《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性做了如下描述：(1)交易者維持其活動(dòng)所需要的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)；(2)為了對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊中難以預(yù)見的變動(dòng)保持靈活反應(yīng)而持有的儲(chǔ)備資產(chǎn)；(3)為了獲取收人而持有的投資資產(chǎn)。��

　　迄今為止，對(duì)于期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的含義，理論界一直沒有一個(gè)權(quán)威或公認(rèn)的定義。Joost M.E. Pennings和Raymond M.L.euthold(1998 )研究商品期貨合約的成熟度時(shí)，對(duì)于期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性作了明確的解釋，如果交易者或者參與者可以迅速地買賣期貨合約并且他們的交易對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格幾乎沒有影響，那么該市場(chǎng)就是富有流動(dòng)性的。��

　　對(duì)于期貨市場(chǎng)而言，流動(dòng)性是交易制度設(shè)計(jì)和合約設(shè)計(jì)的主要目標(biāo)之一，也是考察市場(chǎng)效率和功能發(fā)揮的主要指標(biāo)。一個(gè)具有較好流動(dòng)性的期貨市場(chǎng)，應(yīng)具有較低的交易成本和較快的指令執(zhí)行速度，并且能迅速平復(fù)大額交易對(duì)期貨合約價(jià)格的沖擊。在衡量市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，一般從以下四個(gè)方面進(jìn)行考慮：①寬度，寬度指標(biāo)從價(jià)格方面衡量市場(chǎng)流動(dòng)性，反映了市場(chǎng)參與者的交易成本，市場(chǎng)參與者更愿意交易成本低廉的資產(chǎn)，主要有買賣價(jià)差、價(jià)格改善指標(biāo)、方差比率等指標(biāo)；②深度，是指在不改變市場(chǎng)價(jià)格的情況下可能的交易量，主要包括報(bào)價(jià)深度、成交深度、成交量、持倉(cāng)量等指標(biāo)；③速度，從即時(shí)性角度定義流動(dòng)性，主要包括交易執(zhí)行的等待時(shí)間、成交頻率等指標(biāo)；④彈性，指由于非對(duì)稱信息驅(qū)動(dòng)的交易引起的價(jià)格波動(dòng)回歸均衡價(jià)格的速度，彈性越大流動(dòng)性越好，同時(shí)也說明市場(chǎng)的效率越高。��

　　2 期貨市場(chǎng)波動(dòng)性��

　　波動(dòng)性作為衡量證券市場(chǎng)發(fā)展的重要指標(biāo)，體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的質(zhì)量和效率。首先，波動(dòng)性是反映市場(chǎng)穩(wěn)健性最直觀、簡(jiǎn)潔和綜合的指標(biāo)，通過對(duì)波動(dòng)性的分析可以描述證券市場(chǎng)運(yùn)行的整體情況;其次，波動(dòng)性與市場(chǎng)有效性緊密聯(lián)系；最后，波動(dòng)性是影響證券市場(chǎng)發(fā)展水平的重要因素之一。��

　　為了得到每日價(jià)格的波動(dòng)情況，人們采取了很多種估計(jì)的方法，下面介紹三種最為常用的方法。��

　　2.1 Schwert波動(dòng)估計(jì)方程��

　　該估計(jì)方程是Schwert(1990)首先提出的，得到的是觀測(cè)變量的無偏條件標(biāo)準(zhǔn)差。該方法包括兩個(gè)迭代方程：�お�

　　其中R�璽表示t時(shí)刻的回報(bào)；D���﹌t��代表四個(gè)虛擬變量；U�璽表示方程2的非預(yù)期回報(bào)； 表示t時(shí)刻回報(bào)的條件波動(dòng)；R���﹖-j��表示滯后j期的回報(bào)，引入該項(xiàng)是考慮了預(yù)期回報(bào)的短期漂移。該方一程捕捉了回報(bào)和波動(dòng)之間的非對(duì)稱關(guān)系。��

　　2.2 GARCH方程��

　　第二種估計(jì)每日波動(dòng)性的方法是Bollerslev�餾 (1986)提出的廣義自回歸條件異方差(Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity，這就是人們熟悉并普遍采用GARCH模型。這種方法將誤差項(xiàng)的條件方差作為滯后平方殘差和滯后條件方差殘差的線形函數(shù)。GARCH（1，1）的基本形式為：��

　　2.3 Garman-Klass估計(jì)方程��

　　上面兩種估計(jì)波動(dòng)的方法僅僅考慮了每日價(jià)格的回報(bào)而沒有考慮每日日內(nèi)價(jià)格的變化，Garman和Klass(1980)提出了一種新的估計(jì)方法，該方法考慮了日內(nèi)價(jià)格的變化，并且克服了波動(dòng)之間的不可比性。該方程(簡(jiǎn)稱GK方程，以下同)如下：��

　　3 鄭州小麥期貨市場(chǎng)指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)描述��

　　3.1 指標(biāo)的選取��

　　本文認(rèn)為對(duì)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的認(rèn)識(shí)，要從宏觀和微觀兩個(gè)層次上認(rèn)識(shí)。流動(dòng)性在宏觀上表示為市場(chǎng)交易活躍程度，在微觀上則是及時(shí)的、低成本交易的能力。因此，需要對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)分別從宏觀和微觀兩方面選取。根據(jù)鄭州小麥期貨市場(chǎng)交易的特點(diǎn)，本文選取日交易量和日流動(dòng)性比率作為測(cè)度期貨市場(chǎng)日流動(dòng)性的指標(biāo)。交易量衡量宏觀上市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，而流動(dòng)性比率則測(cè)度微觀層次上市場(chǎng)交易的能力，反映交易成本、等待時(shí)間和交易價(jià)格的變化程度。波動(dòng)性指標(biāo)則采用GK方程所決定的波動(dòng)估計(jì)量。��

　　3.2 數(shù)據(jù)描述��

　　由于小麥期貨合約一般跨度為一年，且交割月份為奇數(shù)月份，它不像股票市場(chǎng)有連續(xù)價(jià)格，因此為反映期貨市場(chǎng)價(jià)格和交易量的連續(xù)走勢(shì)，一般做法是選取最近期月份的期貨合約每天的收盤價(jià)格和對(duì)應(yīng)的交易量序列作為代表，在最近期期貨合約進(jìn)入交割月后，選擇下個(gè)最近期月份的期貨合約作為代表，這樣做的目的是為了克服交割月交易量較小，價(jià)格波動(dòng)不穩(wěn)定的缺點(diǎn)。但是中國(guó)期貨市場(chǎng)的合約往往提前3到5個(gè)月就開始活躍，因此本文對(duì)合約的選取進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整的辦法是將從現(xiàn)貨月起選取3到5個(gè)月期貨合約中最活躍的一個(gè)合約作為代表合約，表示當(dāng)月期貨市場(chǎng)的總體狀況，這樣就保證價(jià)格反映的是市場(chǎng)的理性價(jià)格。本文所采取的樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2005年5月10日-2006年12月21日，共402個(gè)交易日，總樣本容量為402。

　　4 流動(dòng)性與波動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)��

　　4.1 交易量與波動(dòng)性的關(guān)系��

　　首先檢驗(yàn)交易量與波動(dòng)率的關(guān)系，對(duì)交易量與波動(dòng)率建立一元線性回歸方程：��

　　變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差�玹��-統(tǒng)計(jì)量�玃��值

　　可以看出，交易量與波動(dòng)率之間有顯著的線性關(guān)系，且系數(shù)為正。說明以交易量為指標(biāo)的宏觀流動(dòng)性水平是與價(jià)格波動(dòng)是正相關(guān)的。二者的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)大小為0.4152，也證實(shí)二者存在著較為明顯的線性正相關(guān)關(guān)系。��

　　4.2 波動(dòng)性比率與波動(dòng)性的關(guān)系��

　　本文日流動(dòng)性的微觀指標(biāo)采用的是流動(dòng)性比率，該指標(biāo)較之交易量更能綜合反映市場(chǎng)日流動(dòng)性的總體特征。通過計(jì)算，流動(dòng)性比率與波動(dòng)性的相關(guān)系數(shù)為-0.4708，說明市場(chǎng)日流動(dòng)性與日波動(dòng)性的有很弱的負(fù)相關(guān)。通過建立如下簡(jiǎn)單回歸模型：��

　　得到的系數(shù)��β的t統(tǒng)計(jì)量?jī)H為-1.913377，而且p��值為0.0559，說明在5%的置信水平上，不能認(rèn)為二者有任何關(guān)系。因此從流動(dòng)性的微觀表述來看，小麥期貨的日流動(dòng)性與日波動(dòng)性并沒有很大的關(guān)系。��

　　4.3 預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量與流動(dòng)性比率的關(guān)系��

　　由于預(yù)期交易量反映了流動(dòng)性交易者的交易情況，因此本文進(jìn)一步考察預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量與流動(dòng)性比率的關(guān)系，以檢驗(yàn)是否預(yù)期是否預(yù)期交易量可以作為微觀流動(dòng)性的指標(biāo)。建立如下方程：��

　　由表3可以看出，預(yù)期交易量的系數(shù)��α��遠(yuǎn)遠(yuǎn)比非預(yù)期交易量的系數(shù)要大，幾乎大了9倍，且��α��的系數(shù)為負(fù)，說明預(yù)期交易量與流動(dòng)性比率存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非預(yù)期交易量與流動(dòng)性比率則不存在這種關(guān)系。由于流動(dòng)性比率越大流動(dòng)性越小，因此，預(yù)期交易量越大，代表了市場(chǎng)微觀流動(dòng)性越強(qiáng)。同時(shí)進(jìn)一步說明了預(yù)期交易量是流動(dòng)性交易者進(jìn)行交易的結(jié)果。而非預(yù)期交易量由于與流動(dòng)性比率不相關(guān)，且與波動(dòng)率的相關(guān)程度很高，因此可以認(rèn)為該指標(biāo)反映了市場(chǎng)中趨勢(shì)型交易者(或噪聲交易者)交易的情況。��

　　5 結(jié)論��

　　通過對(duì)日交易量和流動(dòng)性比率與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系檢驗(yàn)，得到以下結(jié)論：��

　�。�1）本文分別從宏觀和微觀角度考慮流動(dòng)性，微觀上流動(dòng)性的指標(biāo)流動(dòng)性比率與日波動(dòng)性沒有顯著關(guān)系，因此微觀角度上可以認(rèn)為小麥期貨市場(chǎng)的日流動(dòng)性與日波動(dòng)性無關(guān)；而交易量代表了宏觀上小麥期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，從這個(gè)意義上看，交易量與波動(dòng)性呈顯著的正相關(guān)，因此可以認(rèn)為流動(dòng)性與波動(dòng)有正相關(guān)關(guān)系。��

　�。�2）將交易量分成預(yù)期和非預(yù)期交易量后，發(fā)現(xiàn)非預(yù)期交易量對(duì)波動(dòng)的解釋能力是預(yù)期交易量的2倍，說明非預(yù)期交易量與波動(dòng)的正相關(guān)性更強(qiáng)，支持了以前的研究結(jié)果，但與前人的研究結(jié)果非預(yù)期交易量是預(yù)期交易量10倍左右不同的是，小麥期貨市場(chǎng)的信息交易量并不處于一個(gè)很高的比例。對(duì)非預(yù)期交易量和預(yù)期交易量分別與日波動(dòng)率作相關(guān)性檢驗(yàn)，也支持非預(yù)期交易量與波動(dòng)性相關(guān)程度更大的結(jié)論。��

　　（3）通過對(duì)交易量的分析，說明小麥期貨市場(chǎng)中存在著流動(dòng)性交易者和噪聲交易者兩種交易者。其中噪聲交易者的交易雖然增加了交易量，但這種交易量的增加同時(shí)伴隨了市場(chǎng)波動(dòng)增加，從微觀角度看，市場(chǎng)流動(dòng)性并沒有得到提高。相對(duì)于非預(yù)期交易量，預(yù)期交易量與波動(dòng)的關(guān)系較小，這個(gè)結(jié)果支持了預(yù)期交易量作為流動(dòng)性交易量的科學(xué)性，可以認(rèn)為如果以交易量作為微觀流動(dòng)性的指標(biāo)，則預(yù)期交易量更為適合。��

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