【摘要】創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是我國(guó)完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然結(jié)果。本文是在分析創(chuàng)業(yè)板發(fā)展意義的基礎(chǔ)之上，總結(jié)國(guó)外創(chuàng)業(yè)板失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展提出一些建議。目前，創(chuàng)業(yè)板無(wú)疑是中國(guó)資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是黨中央國(guó)務(wù)院的重要決定，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，并于10月23日舉行開(kāi)板儀式。孕育10年之久的創(chuàng)業(yè)板終于登陸中國(guó)資本市場(chǎng)。

　　【關(guān)鍵字】創(chuàng)業(yè)板，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)策

　　一、我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)程回顧

　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又稱二板市場(chǎng)，是指主板之外的針對(duì)高科技、成長(zhǎng)性高的，暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要的位置。監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板的定位是非常明晰的——“兩高六新”，即成長(zhǎng)性高、科技含量高，新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。

　　中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展可謂是10年磨一劍，以下是創(chuàng)業(yè)板發(fā)展進(jìn)程（資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站）：1998年1月國(guó)家決定由國(guó)家科委組織有關(guān)部門研究建立高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制總體方案進(jìn)行試點(diǎn)；1999年1月深交所向證監(jiān)會(huì)正式呈送《長(zhǎng)板市場(chǎng)方案研究的立項(xiàng)報(bào)告》，3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊”；2000年4月周小川表示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將會(huì)盡快成立二板市場(chǎng)；2003年10月黨的十六屆二中全會(huì)通過(guò)決議，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)；2004年1月31日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》；2007年8月國(guó)務(wù)院批復(fù)以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為重點(diǎn)的多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)方案。2008年3月17日證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示2008年將加快推出創(chuàng)業(yè)板；2008年3月22日創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法意見(jiàn)稿發(fā)布；2009年3月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，自5月1日起實(shí)施；2009年5月8日深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）；2009年6月5日深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》；2009年7月2日深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施辦法；2009年7月20日證監(jiān)會(huì)決定自7月26日起受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市申請(qǐng)；2009年8月14日證監(jiān)會(huì)第一屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)在北京成立；2009年9月17日召開(kāi)創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)審會(huì)，17日當(dāng)天，首批七家申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)均順利“過(guò)會(huì)”；2009年10月17日尚福林透露創(chuàng)業(yè)板于23日開(kāi)板。

　　千呼萬(wàn)喚的創(chuàng)業(yè)板終于盼來(lái)了真正的面世。此時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板，可謂是占據(jù)了“天時(shí)、地利、人和”。從創(chuàng)業(yè)板這10年的歷程可以看到，在2009年進(jìn)程是明顯加快，這和中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密不可分。2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響打擊不小。自去年以來(lái)，中央實(shí)施了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，采取了一系列保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)的措施，推出了十大產(chǎn)業(yè)振興綱要。1-8月份的時(shí)候勢(shì)頭企穩(wěn)回升越來(lái)越明顯，1-8月份工業(yè)增加值增長(zhǎng)8.1，其中8月份增長(zhǎng)12.8個(gè)百分點(diǎn)。8月份當(dāng)月用電量增長(zhǎng)7%，港口運(yùn)輸量連續(xù)6個(gè)月增長(zhǎng)，財(cái)政從5月份以來(lái)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體呈現(xiàn)企穩(wěn)向好的勢(shì)頭，這可謂是“天時(shí)”。其次，中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)地位在國(guó)際中越來(lái)越發(fā)揮著舉足輕重的作用，而中國(guó)的資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家比起來(lái)，還相距甚遠(yuǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的階段，面臨著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，投資者結(jié)構(gòu)和股權(quán)文化。從上個(gè)世紀(jì)60年代以來(lái)，大概有39個(gè)國(guó)家先后建立過(guò)75個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，雖然大部分是慘淡經(jīng)營(yíng)，而且一些已經(jīng)關(guān)閉了，但對(duì)于中國(guó)目前來(lái)說(shuō)，涉及到一個(gè)條件問(wèn)題，一個(gè)是資源問(wèn)題第二是需求問(wèn)題。上市資源中國(guó)有，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板投資的需求中國(guó)也有。所以說(shuō)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不會(huì)像其他國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一樣虎頭蛇尾，到最后慘淡經(jīng)營(yíng)。這可謂是“地利”。最后從“人和”的角度就更好理解了。創(chuàng)業(yè)板一推出就收到了來(lái)自方方面面的掌聲，其中最熱烈的部分莫過(guò)于來(lái)自上千家排好隊(duì)準(zhǔn)備在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，上市將為它們帶來(lái)寶貴的資本，創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)啟將擴(kuò)大民間投資，中小企業(yè)將直接受惠，有利于擴(kuò)大內(nèi)需和緩解就業(yè)。

　　二、創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)我國(guó)發(fā)展的重要意義

　　1、推動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。

　　黨的十七大明確提出，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。前不久，又一屆諾貝爾獎(jiǎng)的頒獎(jiǎng)禮如期在斯德哥德?tīng)柲εe行，在對(duì)那些獲獎(jiǎng)?wù)邆儫o(wú)限敬佩的同時(shí)，不由得想起中國(guó)諾貝爾獎(jiǎng)史上的那片空白，中國(guó)，一個(gè)擁有十三億人口的泱泱大國(guó)，半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)拿不到諾貝爾科學(xué)獎(jiǎng)，其中一定有一些必然的東西。究其原因，正是因?yàn)槲覀內(nèi)狈?ldquo;創(chuàng)新”的制度保障。中國(guó)科學(xué)院院士何祚庥在得知美國(guó)科學(xué)家憑借量子色動(dòng)力學(xué)的“夸克漸近自由”獲得本年度的諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)后，感覺(jué)“非常之遺憾”。因?yàn)椋�在這個(gè)領(lǐng)域里，我們的研究曾早于美國(guó)，成果也非常接近最后的結(jié)果。他說(shuō)，實(shí)驗(yàn)需要錢，大大的，多多的。實(shí)驗(yàn)需要人才，也是大大的，多多的。中國(guó)對(duì)科研的投入尚且資金不足，更不要說(shuō)企業(yè)了。一個(gè)國(guó)家的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要許許多多條件，需要充足的資金，需要人才支撐體系，融資體系等等，很多原因才能促成這個(gè)國(guó)家高新技術(shù)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。創(chuàng)業(yè)板的推出為我們國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了絕好的機(jī)會(huì)。

　　2、有助于規(guī)范企業(yè)管理，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

　　眾所周知，美國(guó)的納斯達(dá)克造就了微軟、蘋果、谷歌等一大批創(chuàng)新型企業(yè)。企業(yè)上市不僅僅是募得了資金，更重要的是對(duì)企業(yè)的規(guī)范化管理起到促進(jìn)作用。10月15日，深交所發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》。該指引要求創(chuàng)業(yè)板上市公司建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)和健全的內(nèi)部控制制度，完善股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)議事規(guī)則和權(quán)力制衡機(jī)制，規(guī)范董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的行為及選聘任免，履行公平信息披露義務(wù)，管好用好募集資金，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。同時(shí)，深交所表示，今后對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司將堅(jiān)持嚴(yán)格監(jiān)管，不斷推進(jìn)誠(chéng)信規(guī)范，更好地引導(dǎo)上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高規(guī)范運(yùn)作水平和能力，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)中國(guó)的高新中小企業(yè)的發(fā)展將起到推動(dòng)作用。

　　3、創(chuàng)業(yè)板有助于幫助中小企業(yè)解決融資難問(wèn)題。

　　在全球金融危機(jī)的影響下，中小企業(yè)對(duì)資金的渴望更加迫切，創(chuàng)業(yè)板的上市條件低于主板，更多中小企業(yè)可以從資本市場(chǎng)直接融資。有數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)創(chuàng)造了中國(guó)四分之三的創(chuàng)新產(chǎn)品，提供了超過(guò)四分之三的就業(yè)，但多數(shù)中小創(chuàng)新型企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比例較高、缺少抵押物等條件，很難獲得銀行貸款。而現(xiàn)行主板與中小板市場(chǎng)的進(jìn)入門檻高，中小創(chuàng)新型企業(yè)也難以從資本市場(chǎng)直接融資。我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)所獲得的資金大部分來(lái)源于海外資本，導(dǎo)致一批優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)不得不選擇遠(yuǎn)赴海外創(chuàng)業(yè)板上市，例如新浪、網(wǎng)易、搜狐、百度、盛大網(wǎng)絡(luò)、巨人網(wǎng)絡(luò)、攜程網(wǎng)、新東方等。創(chuàng)業(yè)板能夠突破傳統(tǒng)金融體系無(wú)法給中小企業(yè)提供充足金融服務(wù)的瓶頸，中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市后，不僅能直接融資，還可以把股權(quán)質(zhì)押給銀行獲得貸款。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，中小企業(yè)在融資問(wèn)題上將多了一個(gè)渠道。

　　三、國(guó)外創(chuàng)業(yè)板失敗經(jīng)驗(yàn)總結(jié)以及我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該注意的問(wèn)題

　　創(chuàng)業(yè)板不是一個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品，在國(guó)際上早有現(xiàn)成的模式可以照抄。前文也提到了，從上世紀(jì)60年代以來(lái)，國(guó)際上共有39個(gè)國(guó)家創(chuàng)建過(guò)70多個(gè)創(chuàng)業(yè)板，最成功的莫過(guò)于美國(guó)的納斯達(dá)克，但不成功的也有，其中最典型的就是德國(guó)與香港地區(qū)。成功的經(jīng)驗(yàn)我們要借鑒，但更重要的是分析不成功的原因。創(chuàng)業(yè)板的推出是我國(guó)主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)發(fā)展需要的一項(xiàng)戰(zhàn)略舉措，我們尤其要杜絕失敗的可能，為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展提供重要的保證。

　　德國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Neuer Market）創(chuàng)立于1997年3月，關(guān)閉于2003年6月。從2000年3月最高點(diǎn)8559點(diǎn)一路跌至2002年9月底的389點(diǎn)，市值失去了95%.一些上市公司造假丑聞暴露，一些純粹概念性的公司股價(jià)暴跌，市場(chǎng)形象嚴(yán)重受損。香港創(chuàng)業(yè)板設(shè)立于1999年11月15日，開(kāi)始時(shí)人們認(rèn)為是一個(gè)具有增長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)。但結(jié)果是，香港創(chuàng)業(yè)板并不成功，2000年到2006年香港創(chuàng)業(yè)板的新上市公司數(shù)目連續(xù)四年減少，新股上市陷入倒退的狀態(tài)。融資數(shù)量方面，首次公開(kāi)發(fā)行融資金額從2000年的148億港幣，逐漸下降，到2005年IPO融資額僅為6.65億港元。2007年，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅為1300來(lái)點(diǎn)。

　　通過(guò)對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)市場(chǎng)失敗的原因可以歸納為以下幾點(diǎn)。其一，上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)于主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，上市的條件要求比較寬松，原本就存在寬進(jìn)嚴(yán)出，但“寬”標(biāo)準(zhǔn)不代表沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)，也不是低標(biāo)準(zhǔn)�？v觀德國(guó)和香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我們可以看到，相關(guān)審核部門對(duì)上市企業(yè)的審核不嚴(yán)格，導(dǎo)致大量企業(yè)僅僅依靠包裝或概念炒作，缺少實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)。而就是這樣一些企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板。同時(shí)，上市公司財(cái)務(wù)造假丑聞使投資者對(duì)它們喪失信心，嚴(yán)重破壞新市場(chǎng)形象。其二，上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，大部分屬于互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)。這點(diǎn)主要是和當(dāng)時(shí)的環(huán)境相關(guān)。20世紀(jì)末，21世紀(jì)初，正是網(wǎng)絡(luò)迅猛發(fā)展的時(shí)候，這種背景下催生了大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，伴隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，對(duì)新市場(chǎng)的打擊非常嚴(yán)重。其三，對(duì)公司的監(jiān)管不夠。二板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，其上市標(biāo)準(zhǔn)較低。而且本身二板市場(chǎng)的上市公司大部分是新興中小型企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)就存在不穩(wěn)定性和一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此就需要對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)管，需要嚴(yán)格的機(jī)制發(fā)揮作用。德國(guó)新市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)管卻極為薄弱，信息披露不實(shí)，故意隱瞞重大消息，虛報(bào)業(yè)績(jī)等，甚至還有內(nèi)幕交易，這些都會(huì)導(dǎo)致投資者信心不足。投資者信心不足，導(dǎo)致交易萎縮，交易萎縮導(dǎo)致市場(chǎng)的不景氣，市場(chǎng)的不景氣又更進(jìn)一步的使投資者沒(méi)有興趣，最終造成市場(chǎng)的關(guān)閉。為了促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，不僅要借鑒國(guó)際成功的經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)失敗的教訓(xùn)，更要結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)特色，制定個(gè)性化的政策。比如設(shè)計(jì)合理的交易制度，包括提高上市企業(yè)的門檻，注重創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)。不要像國(guó)外的同類型市場(chǎng)，單獨(dú)偏好網(wǎng)絡(luò)等個(gè)別行業(yè)，要強(qiáng)調(diào)的是創(chuàng)新、高增長(zhǎng)，應(yīng)該把視野擴(kuò)展到全行業(yè)。

　　當(dāng)然，這些政策可以說(shuō)都是圍繞著企業(yè)上市之前對(duì)“進(jìn)入”的管理，但就目前中國(guó)中小企業(yè)情況來(lái)看，筆者認(rèn)為，最重要的不是對(duì)企業(yè)“進(jìn)入”之前的管理，更重要的是對(duì)企業(yè)上市之后的管理。深交所副總經(jīng)理周明表示，創(chuàng)業(yè)板有五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。第一是整個(gè)經(jīng)營(yíng)上存在的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模比較小，受市場(chǎng)的變化、市場(chǎng)的影響沖擊比較大。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)上存在風(fēng)險(xiǎn)，雖然創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自主創(chuàng)新能力比較強(qiáng)，但有些技術(shù)可能產(chǎn)生失敗或者是被別的新技術(shù)所替代，甚至出現(xiàn)有些核心技術(shù)人員可能流失等問(wèn)題。第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范運(yùn)作方面的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板民營(yíng)企業(yè)比較多，還有一些家族企業(yè)，一股獨(dú)大的現(xiàn)象比較明顯，所以在規(guī)范運(yùn)作方面比較容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，在估值上的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，在估值定價(jià)上有的很難把握，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板有很多的新型的行業(yè)，還有很多新的經(jīng)營(yíng)模式，估值來(lái)講不一定能夠估得很準(zhǔn)。第五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣杀拘�，股價(jià)容易被操縱，容易引起炒作。因此，我國(guó)當(dāng)前發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最重要的是對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的防范管理。要從我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際出發(fā)，逐步完善配套法律制度，信用體系，著力培養(yǎng)健康的市場(chǎng)股權(quán)文化，不斷加強(qiáng)持續(xù)監(jiān)管的力度，重點(diǎn)加大對(duì)不規(guī)范信息披露侵占上市公司力度等違法違規(guī)行為的處置力度，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。

　　需要廣大投資者的理性投資為基礎(chǔ)，需要市場(chǎng)參與各方的共同努力與呵護(hù)。建設(shè)一個(gè)成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需要大量高質(zhì)量、創(chuàng)新能力強(qiáng)的上市公司為基礎(chǔ)，需要良好的制度設(shè)計(jì)來(lái)引導(dǎo)，需要嚴(yán)格的監(jiān)管為保障。

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