摘要：在股權(quán)集中條件下，大股東實(shí)施隧道行為侵占公司及其他股東的權(quán)益是公司治理面臨的主要問題。在分析我國資本市場制度背景的基礎(chǔ)上，聯(lián)系上市公司實(shí)際，深入解析隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理，并依據(jù)產(chǎn)生機(jī)理將其分類為控制權(quán)優(yōu)勢型、信息優(yōu)勢型、制度缺陷誘發(fā)型隧道行為。在治理隧道行為時，應(yīng)根據(jù)各類隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的特點(diǎn)，采取相機(jī)治理的措施，政府主導(dǎo)下的制度建設(shè)對各類隧道行為的治理都非常重要。��

　　關(guān)鍵詞：隧道行為,控制權(quán)優(yōu)勢,信息優(yōu)勢,制度缺陷,相機(jī)治理��

　　Abstract:

　　Under the condition of shares concentration, the main problem in corporate governance is that large shareholders make use of tunneling to invade the interests of company and other shareholders. By examining Chinese capital market system as well as the actual performance of listed companies, the paper gives an in-depth analysis of the tunneling mechanism and classify it into controlling right advantage, information advantage, institutional deficiency. The contingent governance should be applied according to different tunneling mechanism. It is very important to build up of a government-led system to deal with these tunneling behaviors.��

　　一、引言��

　　在現(xiàn)行制度安排下，我國上市公司大股東侵害公司及中小股東利益的隧道行為較為普遍，嚴(yán)重影響了公司治理效率的提升。在股權(quán)分置改革完成之后，大股東所持股份取得了流通權(quán)，其隧道行為又有了新的表現(xiàn)形式，繼續(xù)給資本市場帶來不公和不穩(wěn)定因素。為了有效地防治隧道行為，需要深入研究隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理，并由此尋找治理隧道行為的有效措施。��

　　二、隧道行為產(chǎn)生機(jī)理：結(jié)合我國資本市場實(shí)際的分析��

　　從國內(nèi)外現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)看，對隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的解釋通常較為模糊且籠統(tǒng)，缺乏對隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的深入細(xì)致剖析[1、6]。并且，現(xiàn)實(shí)中各個國家企業(yè)面臨的制度環(huán)境相差很大，大股東實(shí)施隧道行為的具體過程亦有諸多差異。如果只是簡單的認(rèn)為隧道行為源于大股東對控制權(quán)的壟斷，顯然難以深刻理解隧道行為形形色色的表現(xiàn)形式及其內(nèi)在的產(chǎn)生機(jī)理，當(dāng)然也就更是難以找到防范和約束大股東隧道行為的有效措施。隧道行為的產(chǎn)生，從最本質(zhì)的層面上看，盡管都可以追溯至企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，但它的直接產(chǎn)生原因卻包括多種：大股東對控制權(quán)的掌握和濫用；信息不對稱；制度缺陷等。下文就將結(jié)合我國實(shí)際對這些導(dǎo)致隧道行為產(chǎn)生的直接原因展開分析。��

　�。ㄒ唬┪覈�上市公司大股東隧道行為廣泛存在的現(xiàn)實(shí)制度背景��

　　由于歷史原因，我國上市公司多由國有企業(yè)改制而來，并且絕大多數(shù)企業(yè)采用了國家控股的股權(quán)設(shè)置模式。這種特殊的制度安排導(dǎo)致了我國上市公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較為集中，大多數(shù)公司存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。��

　　與此同時，我國的經(jīng)理人市場尚在初步形成過程中，經(jīng)理人的市場選擇機(jī)制還很不健全，絕大多數(shù)上市公司的管理層都由控股大股東直接委派或指定，有時甚至由大股東的高層領(lǐng)導(dǎo)直接擔(dān)任。這種情況下，上市公司管理層的獨(dú)立性較弱，基本上是按照大股東的意愿行事。大股東通過對管理層的控制進(jìn)一步強(qiáng)化了對公司的控制權(quán)。��

　　從影響公司治理的外部環(huán)境看，目前我國的法律及制度環(huán)境還不夠完善，缺乏對大股東行為的有效制約措施，尤其是在關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面，缺少有效的監(jiān)督管理手段；對中小股東利益的保護(hù)力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機(jī)制和事后保護(hù)機(jī)制，為大股東實(shí)施隧道行為留除了較為充足的空間[2]。��

　　綜上所述，在大多數(shù)公司存在“一股獨(dú)大”，公司管理層多由大股東直接控制，以及缺乏足夠的法律和制度約束的情況下，上市公司控股大股東利用控制權(quán)為自身利益最大化服務(wù)的行為傾向非常突出。其隧道挖掘的具體方式則多種多樣，包括資金占用、提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等。股權(quán)分置改革后，大股東隧道行為又有了新的表現(xiàn)形式，比如在定向增發(fā)中高估注入資產(chǎn)的價格、壓低新股認(rèn)購價，高位套現(xiàn)等。��

　�。ǘ�）隧道行為產(chǎn)生機(jī)理的分類解析��

　　1、信息優(yōu)勢型隧道行為��

　　所謂信息優(yōu)勢型隧道行為，是指大股東主要憑借作為內(nèi)部人而擁有的信息優(yōu)勢而實(shí)施的隧道行為，它的完成并不直接依靠大股東對控制權(quán)的行使。企業(yè)在經(jīng)營過程中，內(nèi)部人與外部投資者之間在企業(yè)活動的諸多領(lǐng)域都存在信息不對稱現(xiàn)象。大股東作為企業(yè)的內(nèi)部人，較之外部投資者（特別是中小股東）擁有明顯的信息優(yōu)勢。當(dāng)在某些情況下不能正常行使或無需行使控制權(quán)時，大股東憑借對信息的占有即可完成某些隧道行為，而不必依靠控制權(quán)的直接行使。��

　　在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，由于受到來自企業(yè)內(nèi)部或外部的某些約束，大股東不能通過傳統(tǒng)的投票方式正常行使控制權(quán)是經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象。最為常見的情況是大股東和上市公司之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易活動，此時大股東須按照法律規(guī)定在投票過程中進(jìn)行回避，這意味著大股東不能直接行使控制權(quán)。然而，研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易是大股東實(shí)施隧道行為最常見的方式之一。盡管大股東在關(guān)聯(lián)交易的決策過中喪失了直接發(fā)言權(quán)，但它卻掌握了其他中小股東所不知道的“內(nèi)幕信息”，大股東可以利用這個壟斷性的信息優(yōu)勢，誘導(dǎo)其他股東作出對其有利的決策。例如，股權(quán)分置改革完成后，上市公司紛紛提出了定向增發(fā)并整體上市的計劃。在很多上市公司推出的定向增發(fā)方案中，大股東多以資產(chǎn)作價認(rèn)購股份，然而，絕大多數(shù)中小股東對大股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量和真實(shí)價值，對資產(chǎn)注入后企業(yè)的發(fā)展前景往往難以做出準(zhǔn)確判斷，甚至一無所知。因此，大股東可以憑借自己對信息的獨(dú)占，通過上市公司或某些中介機(jī)構(gòu)的途徑，向外部投資者傳遞“以假替真”或“夸大”的好消息，以達(dá)到注入資產(chǎn)獲得高估價，進(jìn)而超額獲取配售股份的目的。��

　　2、控制權(quán)優(yōu)勢型隧道行為��

　　所謂控制權(quán)優(yōu)勢型隧道行為，是指大股東主要憑借控制權(quán)優(yōu)勢而直接實(shí)施的隧道行為，此時大股東可以通過直接行使控制權(quán)來達(dá)到從企業(yè)攫取私人利益的目的。這是隧道行為最直接的一種表現(xiàn)方式。在企業(yè)的經(jīng)營過程中，有些經(jīng)濟(jì)活動涉及的信息公開程度較高，大股東和其他中小股東基本都能公平地獲得，此時，信息優(yōu)勢型隧道行為難以實(shí)施。但是，由于掌握了控制權(quán)，只要法律沒有強(qiáng)制規(guī)定進(jìn)行回避，大股東就可以在表決程序中通過對控制權(quán)的直接行使而“強(qiáng)行”通過某些決策，從而獲得自己想要的結(jié)果。在我國資本市場上，此類行為的一個典型表現(xiàn)是大股東操縱下的公司股利分配活動。我國上市公司股利分配的一個突出特征就是現(xiàn)金股利支付率嚴(yán)重偏低。部分企業(yè)即使有較強(qiáng)的現(xiàn)金分配能力，但仍然長期堅持低股利政策，甚至不分配。事實(shí)上，資金過多被留在企業(yè)內(nèi)部，往往方便了大股東對資金的占有、挪用甚至侵吞，對大股東有利但給企業(yè)及其他股東造成很大損失。盡管投資者都清楚低股利政策的真實(shí)意圖，但由于法律在股利分配問題上一般不會作出硬性規(guī)定，即使有一些導(dǎo)向，其強(qiáng)制力也不大，也并不要求大股東在股利政策決策程序中予以回避，因此，大股東可以依靠控制權(quán)直接實(shí)施“低分配”的隧道行為。

　　3、制度缺陷誘發(fā)型隧道行為��

　　前面兩類隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理，主要是從企業(yè)“內(nèi)因”角度出發(fā)來對其進(jìn)行解釋的。此外還有一類隧道行為，從產(chǎn)生機(jī)理看，更多的是來自于外部制度缺陷的誘發(fā)。我們將此類隧道行為稱為制度缺陷誘發(fā)型隧道行為。��

　　從目前的情況看，我國資本市場的制度建設(shè)仍然不盡完善，對上市公司諸多活動領(lǐng)域的規(guī)定不夠細(xì)致，有些地方甚至是空白或者存在明顯缺陷，特別是隨著經(jīng)濟(jì)生活的變化，上市公司及大股東的經(jīng)濟(jì)行為快速演變，但制度規(guī)定卻往往滯后，這就使得很多領(lǐng)域成為大股東隧道行為較為猖獗的地方。例如，股權(quán)分置改革完成后，資本市場出現(xiàn)了新變化，上市公司的定向增發(fā)、資產(chǎn)注入、整體上市等活動較為活躍。但是，由于相關(guān)的制度規(guī)定沒有及時跟上，致使上述領(lǐng)域成為大股東隧道行為較為嚴(yán)重的地方，最突出的表現(xiàn)就是在定向增發(fā)的定價問題上。2006年5月，管理部門頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對非公開發(fā)行股票做出了規(guī)定，但有些地方卻非常模糊。在定價問題上，只是非常簡單地規(guī)定“發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。問題的關(guān)鍵是定價基準(zhǔn)日的確定，它的選擇對最終定價有重大影響，但相關(guān)法規(guī)對此未作任何具體規(guī)定和說明。其缺陷很快就被上市公司發(fā)現(xiàn)，并在定向增發(fā)中被大股東加以利用。在大股東控制下，公司大多選擇“董事會決議公告日”為定價基準(zhǔn)日，然后要經(jīng)過股東大會表決、證監(jiān)會核準(zhǔn)等幾個環(huán)節(jié)。實(shí)踐中定價基準(zhǔn)日與實(shí)際發(fā)行日往往相隔長達(dá)數(shù)月的時間，在目前股市持續(xù)上漲的行情下，大股東最終可以以非常低廉的價格完成股份增持，獲得低風(fēng)險的暴利機(jī)會，造成了資本市場的明顯不公。這就是一種頗為典型的由制度缺陷所誘發(fā)的隧道行為。��

　　事實(shí)上，隧道行為通常是在一種因素發(fā)生主導(dǎo)性作用的前提下，多種因素共同作用的結(jié)果。也就是說，信息優(yōu)勢、控制權(quán)優(yōu)勢和外部制度缺陷共同發(fā)生作用，這說明隧道行為的產(chǎn)生機(jī)理是復(fù)合的，對隧道行為的防范也需要多途徑的綜合治理。��

　　三、隧道行為的相機(jī)治理��

　　不同的隧道行為可能有不同的產(chǎn)生機(jī)理，因此，在隧道行為的治理上，應(yīng)采取相機(jī)治理的思路，針對隧道行為產(chǎn)生的特定機(jī)理，采取相應(yīng)的治理措施。��

　　對于信息優(yōu)勢型隧道行為，主要的解決辦法應(yīng)是盡力消除大股東與中小股東之間的信息不對稱，消除大股東的信息壟斷優(yōu)勢。首先，需要進(jìn)一步強(qiáng)化和完善上市公司的信息披露工作，使信息披露做到及時、準(zhǔn)確和規(guī)范，并最大程度地減少選擇性信息披露行為；其次，對于涉及大股東與上市公司利益的經(jīng)濟(jì)活動，應(yīng)由獨(dú)立公正的第三方出具評估報告，大股東不得干預(yù)，同時，要充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，獨(dú)立董事應(yīng)對交易充分調(diào)查和說明，保證其他中小股東獲取真實(shí)信息；再次，要建立起嚴(yán)格的虛假信息問責(zé)制度、事后追索制度和賠償機(jī)制，即使大股東利用信息優(yōu)勢在當(dāng)時實(shí)施了隧道行為而僥幸逃脫，但一旦以后被發(fā)現(xiàn)，仍然可以被追索而受到懲處，并承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。��

　　控制權(quán)優(yōu)勢型隧道行為的治理難度較大，因為大股東“天然”地掌握了控制權(quán)，在企業(yè)的很多決策活動中往往都具有重要甚至決定性影響。但是，實(shí)踐中掌握絕對控股權(quán)的股東畢竟是少數(shù)，多數(shù)是相對控股，因此仍然有改善的可能。對此類隧道行為的控制，應(yīng)采取措施鼓勵中小股東積極參與公司重大事項決策，提高中小股東的地位，增強(qiáng)中小股東對大股東的制衡力量。具體而言，應(yīng)進(jìn)一步建設(shè)和完善方便中小股東表達(dá)意愿的投票系統(tǒng)，尤其是大力完善網(wǎng)上投票系統(tǒng)；引入累計投票制，擴(kuò)大中小股東的發(fā)言權(quán)；與前面類似，建立嚴(yán)格的事后追索機(jī)制和賠償機(jī)制，提高大股東實(shí)施隧道行為的成本。��

　　對于制度缺陷誘發(fā)型隧道行為，則主要應(yīng)從完善制度建設(shè)入手，消除制度規(guī)定的空白或缺陷并嚴(yán)格執(zhí)行。例如，針對前面談到的操縱定向增發(fā)價格行為，證監(jiān)會已于2007年9月出臺了《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，對定向增發(fā)的定價原則進(jìn)行了較為細(xì)致的規(guī)定，預(yù)計將對定向增發(fā)中的隧道行為起到較好的抑制作用。經(jīng)濟(jì)活動實(shí)踐中，制度建設(shè)的涉及面很廣，包括加強(qiáng)監(jiān)管體系建設(shè)、完善上市公司在資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營方面的制度規(guī)定，建立起規(guī)范的上市公司運(yùn)作制度和切實(shí)有效的投資者保護(hù)制度以及加強(qiáng)資本市場生態(tài)環(huán)境建設(shè)等。��

　　從前面的分析可以看到，在治理隧道行為的過程中，制度建設(shè)應(yīng)成為最主要的途徑，政府應(yīng)充分發(fā)揮其作用，并在其中充當(dāng)重要角色。事實(shí)上，我們在前面提出的前兩類隧道行為的治理措施，也主要是從制度建設(shè)的角度切入的。由此可見，公司治理的改善，在很大程度上需要政府的參與和介入，政府應(yīng)制定全面完備的法律規(guī)定并切實(shí)推行，以保障公司治理在法律可控的框架內(nèi)展開。��

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