【摘要】本文試圖構(gòu)建一套科學(xué)、合理且具有可操作性的基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以反映上市公司真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造及能力。

　　【關(guān)鍵詞】價(jià)值創(chuàng)造；上市公司；經(jīng)營業(yè)績；評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

　　現(xiàn)在，站在投資者利益保護(hù)的視角，將價(jià)值創(chuàng)造和業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)結(jié)合起來，使價(jià)值創(chuàng)造成為指導(dǎo)上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的指向標(biāo)，探索上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)問題是一項(xiàng)具有迫切現(xiàn)實(shí)意義的重要課題。建立科學(xué)、合理且具有可操作性的上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系，關(guān)注企業(yè)的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)及其能力，將有助于推動(dòng)投資者對(duì)上市公司業(yè)績基本面的持續(xù)關(guān)注和真實(shí)價(jià)值的深入挖掘，也將有利于我國資本市場(chǎng)投資者利益保護(hù)機(jī)制的建立健全和價(jià)值創(chuàng)造投資理念的培養(yǎng)、普及。

　　一、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與上市公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系分析

　　對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的根本目的是評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造規(guī)模大小與價(jià)值創(chuàng)造能力的好壞，投資者所要發(fā)現(xiàn)的是真正具有價(jià)值創(chuàng)造能力且能夠創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值的企業(yè)。企業(yè)的價(jià)值大小是一個(gè)靜態(tài)的結(jié)果，而這個(gè)結(jié)果的大小主要取決于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力的大小主要取決于關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，就是指能夠影響和推動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素按照內(nèi)容可以劃分為外部環(huán)境價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素兩大類型，而內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素又可以進(jìn)一步地區(qū)分為財(cái)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和非財(cái)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素兩種具體類型。因此，對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，僅評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的大小是不夠的，還應(yīng)關(guān)注關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，尤其是內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，它反映了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，決定了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果。

　　對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的分析可以借助于股東價(jià)值創(chuàng)造鏈、關(guān)鍵因素驅(qū)動(dòng)樹等工具。按照已有文獻(xiàn)對(duì)股東價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)的描述，可以總結(jié)提煉出反映股東價(jià)值創(chuàng)造能力的主要方面：營銷能力、營運(yùn)能力、研發(fā)能力。這三種能力基本概括了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的內(nèi)部管理關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素之非財(cái)務(wù)活動(dòng)的一面，構(gòu)成了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，決定了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)。

　　那么如何衡量一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)呢？這可以借助于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是利用與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)其在未來經(jīng)營期限內(nèi)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)收益進(jìn)行貼現(xiàn)之后所獲得的現(xiàn)值之和�？梢钥闯�，衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)主要與三個(gè)因素有關(guān)：收益、增長與風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的盈利能力是企業(yè)未來收益的主要決定因素。只有盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，才能創(chuàng)造出高的收益。同時(shí)這種收益應(yīng)該具有較好的持續(xù)性和增長性，才能增加企業(yè)的價(jià)值。因此，在進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)過程中，還應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的增長能力。此外，企業(yè)若要持續(xù)、健康地經(jīng)營下去，必須具備較好的償債能力。償債能力關(guān)系到企業(yè)的生存問題，即企業(yè)應(yīng)力求保持以收抵支和償還到期債務(wù)的能力，減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)能夠穩(wěn)定生存與不斷發(fā)展。償債能力的大小可以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，從而影響企業(yè)的資本成本大小，進(jìn)而也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值�？傊�，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)應(yīng)該從盈利能力、增長能力和償債能力三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

　　綜上分析，以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)主要包括兩個(gè)方面：一是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)，可以從盈利能力、償債能力、增長能力三個(gè)方面進(jìn)行衡量；二是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，可以從營銷能力、營運(yùn)能力、研發(fā)能力三個(gè)方面進(jìn)行反映。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的最終體現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的強(qiáng)弱決定了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)的好壞。

　　二、上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建原則

　　構(gòu)建上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，應(yīng)該遵循以下原則：

　�。ㄒ唬┴�(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主

　　正如前文所述，要全面評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營業(yè)績，既要衡量其創(chuàng)造價(jià)值的大小，又要反映其創(chuàng)造價(jià)值能力的高低。而創(chuàng)造價(jià)值表現(xiàn)和能力又需要從多個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此，使用單一指標(biāo)難以準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營業(yè)績的整體特征，需要建立多元化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主。

　　在進(jìn)行經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，為了全面評(píng)價(jià)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，尤其是在對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的分析中，需要引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)。但具體選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，還要考慮到基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)主體是上市公司的外部投資者。就我國目前的資本市場(chǎng)而言，外部利益相關(guān)者只能主要依賴上市公司公開披露的財(cái)務(wù)信息了解上市公司，而無法全面了解屬于上市公司內(nèi)部信息的非財(cái)務(wù)活動(dòng)情況。因此在進(jìn)行經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，無法引入過多的非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)。另外，許多非財(cái)務(wù)指標(biāo)存在不易計(jì)算與衡量的問題，而財(cái)務(wù)指標(biāo)的客觀性比較強(qiáng)，其數(shù)據(jù)較易獲得。因此在設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)仍以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，在可計(jì)量與可獲得的基礎(chǔ)上盡可能地結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

　　（二）基本指標(biāo)與行業(yè)特色指標(biāo)相結(jié)合，突出行業(yè)特色

　　在設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)應(yīng)考慮其所處的行業(yè)背景。正如Alan C.Maltz等人（2003）所說，由于一套特定的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系不可能對(duì)每一個(gè)企業(yè)都適用，所以可以先搭建一個(gè)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的通用框架，企業(yè)可根據(jù)其所處的環(huán)境和自身的特點(diǎn)在其中選擇相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。這也是本文研究的目的，我們不可能建立起唯一的適用于所有上市公司的經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，這種做法也沒有什么實(shí)際意義，但可以建立一種具有通用性和綜合性的上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選擇模式，這樣使用者可在實(shí)際操作中根據(jù)行業(yè)背景設(shè)計(jì)完整的經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。因此，搭建一個(gè)用于指導(dǎo)使用者根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的通用框架具有重要意義。具體而言，就是將每一方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)分為通用指標(biāo)和特殊指標(biāo)兩大類型。前者反映所有上市公司的共性，后者體現(xiàn)被評(píng)價(jià)上市公司的行業(yè)特性。

　　對(duì)于不同時(shí)期不同行業(yè)背景的企業(yè)而言，其外部環(huán)境、行業(yè)特征、行業(yè)生命周期存在差異，進(jìn)而會(huì)影響該行業(yè)上市公司的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。比如制藥業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是研發(fā)能力，研究與開發(fā)的投入及其占銷售收入的比重是關(guān)鍵；而對(duì)于電信業(yè)，則市場(chǎng)營銷能力更為關(guān)鍵，因此有必要引入客戶滿意度指標(biāo)。因此，在建立上市公司的經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系時(shí)，尤其是在指標(biāo)設(shè)計(jì)的過程中，要結(jié)合具體的行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行分析，這樣才能使業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的結(jié)果更具有科學(xué)性。

　　三、基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)成

　　基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系由價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)指標(biāo)和價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)構(gòu)成。價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)評(píng)價(jià)指標(biāo)分為盈利能力、償債能力和增長能力等；價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)包括營銷能力、營運(yùn)能力和研發(fā)能力等。每一類指標(biāo)體系又區(qū)分為通用指標(biāo)和特殊指標(biāo)。本文主要探討通用指標(biāo)的選取。

　�。ㄒ唬┯�利能力指標(biāo)的選取

　　在實(shí)踐中，應(yīng)用較為廣泛的盈利能力指標(biāo)主要有：EVA、銷售利潤率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率。其中，EVA是從股東角度定義的經(jīng)濟(jì)利潤，相對(duì)于會(huì)計(jì)利潤，它考慮了權(quán)益資本成本能夠反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造結(jié)果，是盈利能力指標(biāo)的首選指標(biāo)。盡管凈資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)上市公司資本盈利能力的核心指標(biāo)，但是由于該指標(biāo)的計(jì)算與EVA有共同之處，其內(nèi)涵基本被EVA所涵蓋，為了避免重復(fù)，不選持凈資產(chǎn)收益率。總資產(chǎn)報(bào)酬率反映的是公司對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)用效果，銷售利潤率可以反映上市公司的商品經(jīng)營盈利能力。由于一個(gè)企業(yè)要能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值，應(yīng)該主要看其經(jīng)營性的業(yè)務(wù)創(chuàng)造價(jià)值能力，而經(jīng)營利潤剔除了“聽天由命”的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益，因此經(jīng)營利潤要比營業(yè)利潤更能夠反映上市經(jīng)常性業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的價(jià)值。這樣，盈利能力指標(biāo)包括EVA、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售經(jīng)營利潤率。

　�。ǘ�）償債能力指標(biāo)的選取

　　在實(shí)踐中，應(yīng)用比較廣泛的償債能力指標(biāo)主要包括：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)等。筆者認(rèn)為流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都不能精確地反映上市公司的真實(shí)短期償債能力，選用現(xiàn)金比率（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與流動(dòng)負(fù)債之比）可能更為恰當(dāng)。

　　（三）增長能力指標(biāo)的選取

　　增長能力反映上市公司盈利能力的發(fā)展性和持續(xù)性。上市公司若要獲得持續(xù)發(fā)展能力，就必須在股東權(quán)益、利潤、營業(yè)收入和資產(chǎn)等各方面謀求協(xié)調(diào)發(fā)展。在這四項(xiàng)增長能力指標(biāo)中，經(jīng)營利潤增長率與股東權(quán)益增長率更能體現(xiàn)出公司增長的效率性。若沒有經(jīng)營利潤的增長，銷售的增長在某種程度上可謂無效率的增長。無論是銷售的增長，還是資產(chǎn)的增長，投資者最終期望的都是股東權(quán)益的增長。因此，指標(biāo)體系采用經(jīng)營利潤增長率、股東權(quán)益增長率作為增長能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

　�。ㄋ模�營銷能力指標(biāo)的選取

　　營銷能力可以考慮以下評(píng)價(jià)指標(biāo)：1.客戶滿意度是指客戶對(duì)企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)的滿意程度，它是保持老客戶和吸引新客戶的驅(qū)動(dòng)因素。營銷能力強(qiáng)的上市公司客戶滿意度也高。2.市場(chǎng)占有率，它反映了上市公司產(chǎn)品的市場(chǎng)地位，從結(jié)果角度反映了營銷能力，營銷能力越強(qiáng)，相對(duì)而言公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率越高。3.營業(yè)費(fèi)用占銷售收入的比率反映了上市公司在銷售方面的投入，它是支撐公司營銷能力的必要保障，但是太高又會(huì)降低公司的營銷效率，因此應(yīng)該保持在合適的水平。

　　（五）營運(yùn)能力指標(biāo)的選取

　　營運(yùn)能力主要反映了上市公司利用資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營的效率。對(duì)于上市公司而言，應(yīng)收賬款和存貨的管理尤其重要，因此可以選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率來反映上市公司的資產(chǎn)管理效率。另外，還可以用管理費(fèi)用占資產(chǎn)比率來反映上市公司資產(chǎn)管理效率。需要注意的是，管理費(fèi)用應(yīng)該扣除那些與管理不直接相關(guān)但按會(huì)計(jì)處理方式計(jì)入管理費(fèi)用的項(xiàng)目，如研究費(fèi)用。

　�。�六）研發(fā)能力指標(biāo)的選取

　　對(duì)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，不能忽略對(duì)上市公司研發(fā)能力的評(píng)價(jià)。因?yàn)樗鼮樯鲜谐掷m(xù)創(chuàng)造價(jià)值提供了動(dòng)力�？梢岳�用R&D支出占營業(yè)收入比率、開發(fā)費(fèi)用資本化率等指標(biāo)評(píng)價(jià)上市公司的研發(fā)能力。R&D支出占營業(yè)收入比率越大，說明公司對(duì)研發(fā)活動(dòng)越為重視；開發(fā)費(fèi)用資本化率越大，說明公司研究開發(fā)成功的概率越高，所形成的無形資產(chǎn)越多。

　　綜上所述，基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)通用指標(biāo)體系可構(gòu)建如表1.

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