摘要：股指期貨作為一項重大的金融創(chuàng)新，它的推出必將對我國金融市場產(chǎn)生革命性的影響。試從正確認(rèn)識股指期貨的功能和其在我國發(fā)展的必要性出發(fā)，通過分析股指期貨在我國發(fā)展的障礙，著重探討股指期貨的風(fēng)險管理措施。

　　2007年初國務(wù)院發(fā)布《期貨交易管理條例》之后，2007年6月27日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，中國金融期貨交易所正式發(fā)布《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》及其配套的八項實施細(xì)則。這些舉措，從宏觀和微觀兩個層面規(guī)范了金融期貨市場的建設(shè)和運作，標(biāo)志著中國金融期貨市場法律法規(guī)體系已經(jīng)初步建立起來，同時也意味著股指期貨推出前的規(guī)則準(zhǔn)備工作已經(jīng)基本完畢�？梢灶A(yù)見，股指期貨的推出將促進(jìn)股票現(xiàn)貨市場和期貨市場的互通，并對股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。目前，全球股指期貨、期權(quán)和個股期貨、期權(quán)已經(jīng)占到全部期貨、期權(quán)市場65%左右的份額，隨著金融市場改革的不斷深入，我國發(fā)展金融期貨的環(huán)境和條件日益成熟。本文圍繞股指期貨在我國發(fā)展的障礙和風(fēng)險管理作進(jìn)一步的研究。

　　一、股指期貨的功能及其在我國發(fā)展的必要性

　　(一)股指期貨的功能

　　所謂股票指數(shù)，是衡量和反映所選擇的一組股票的價格變動指標(biāo)，而股指期貨是專門為人們管理股票市場的價格風(fēng)險而設(shè)計的。與外匯期貨、利率期貨和其他商品期貨一樣，股指期貨同樣順應(yīng)規(guī)避風(fēng)險的需要，目前它已經(jīng)成為國際期貨市場上最成功的期貨品種之一。由于我國股票市場缺乏賣空和融券功能，市場缺乏針對系統(tǒng)性風(fēng)險的管理手段，而股指期貨作為基礎(chǔ)性風(fēng)險管理工具，具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置等功能，它的推出填補了這一空白，將改變證券市場缺乏規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險工具的現(xiàn)狀。

　　(二)股指期貨在我國發(fā)展的必要性

　　對于海外股指期貨及其現(xiàn)貨市場的比較研究表明，股指期貨的開設(shè)有利于促進(jìn)市場運行效率和信息效率的提高，從而在總體上提高現(xiàn)貨市場的效率，完善證券市場結(jié)構(gòu)，增強我國資本市場的國際競爭力。經(jīng)歷了十多年的發(fā)展，現(xiàn)階段我國股票市場已經(jīng)產(chǎn)生了對于風(fēng)險管理工具的迫切需求，股指期貨的上市能夠適應(yīng)投資者規(guī)避風(fēng)險的迫切需求，幫助投資者有效地管理股市風(fēng)險、尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨的開設(shè)可以推進(jìn)期貨、現(xiàn)貨兩個市場交易規(guī)模的擴(kuò)張，增加市場流動性，發(fā)揮股指期貨市場套期保值規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)的作用。股指期貨的推出可以促進(jìn)機構(gòu)投資者的發(fā)展，培育市場交易主體，促進(jìn)證券市場的規(guī)范化發(fā)展。

　　二、股指期貨在我國的發(fā)展障礙

　　(一)現(xiàn)貨市場障礙

　　目前，我國的證券市場還是一個缺乏效率﹑信息不完全的市場。

　　1.我國證券市場的有效性不夠。有效性是指證券市場中價格與價值的一致程度。在有效的證券市場中，證券的價格與價值一般來說是一致的，即使出現(xiàn)市場異常，從長期來看，價格最終也將收斂或基本收斂于價值。然而目前我國股票市場存在的種種弊端使投資主體無法根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度來預(yù)測股指的波動趨勢，也就無法進(jìn)行股指期貨的交易。

　　2.目前我國上市公司信息披露還存在著一些弊端，嚴(yán)重阻礙了建立有效市場的進(jìn)程。這些問題包括：部分上市公司將信息披露看成是累贅或額外負(fù)擔(dān)，處于被動應(yīng)付狀態(tài)；披露方式、內(nèi)容和時機的選擇存在隨意性；信息披露滯后于公司生產(chǎn)經(jīng)營；披露內(nèi)容有虛假信息，披露過程中存在利潤操縱行為等。所以，股票市場目前本身存在的系統(tǒng)性問題也是制約股指期貨推出的重要原因。

　　(二)市場運行障礙

　　股指期貨交易具有雙向性，既可做多，也可做空，而與之對應(yīng)的股票現(xiàn)貨市場也應(yīng)該可以買空賣空，即股票市場上要有股票期貨與之相對應(yīng)。這樣，可以通過套利者的行為來維持股指期貨定價的有效性，從而實現(xiàn)股指期貨的套期保值功能。但目前我國股票市場只能做多，不能做空，這就導(dǎo)致了市場的不對稱性。當(dāng)股指期貨價格被低估時，由于套利者不能自由地賣空現(xiàn)貨﹑買進(jìn)股指期貨進(jìn)行指數(shù)套利，將導(dǎo)致股指期貨價格被持續(xù)性低估。毫無疑問，這種股指期貨最終不能很好地運行。

　　(三)技術(shù)障礙

　　市場操縱是我國期貨市場的一個重要風(fēng)險，根據(jù)國際經(jīng)驗，開發(fā)股指期貨合約均以權(quán)威的股票指數(shù)為基礎(chǔ)，從而有效防止機構(gòu)或大戶操縱市場。即將推出的股指期貨標(biāo)的物是滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)是由上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)。同時，該指數(shù)也是滬深證券交易所第一次聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場整體走勢的指數(shù)。但其成分股每半年調(diào)整一次，其中，調(diào)進(jìn)10%調(diào)出10%，對股指期貨推出的時間有一定的約束。同時，推出股指期貨，理想的狀況是會員數(shù)達(dá)到50家，其中，全面結(jié)算會員10家，交易結(jié)算會員30家左右，其他就是部分交易會員，或者是特別結(jié)算會員，才能實現(xiàn)金融期貨的基本組織架構(gòu)。至此，中國金融期貨交易所二批會員單位，共有22家期貨公司成為中金所會員，其中，全面結(jié)算會員2家，交易結(jié)算會員14家，交易會員6家。目前中金所還沒有特別結(jié)算會員。因此，股票指數(shù)的推出存在著技術(shù)障礙。

　　(四)制度創(chuàng)新和監(jiān)管障礙

　　證券市場的風(fēng)險監(jiān)管必須與時俱進(jìn)，注重制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，以推動證券期貨市場的規(guī)范發(fā)展。為使股指期貨所具備的功能得以充分體現(xiàn)，必須確定嚴(yán)謹(jǐn)完善的交易制度、適當(dāng)?shù)谋ＷC金比例、完善的市場監(jiān)督管理體制，同時要提高整個市場運行機制的效率，完善市場調(diào)控手段，建立健全法律法規(guī)。

　　三、我國發(fā)展股指期貨的風(fēng)險管理措施

　　(一)選擇合適的標(biāo)的指數(shù)

　　股指期貨合約設(shè)計必須選擇適當(dāng)?shù)闹笖?shù)。股票指數(shù)要成為股指期貨的標(biāo)，必須注意要有一定的市值覆蓋率，而且個別成分股所占比重不能過大。2005年4月，由上交所和深交所聯(lián)合編制的滬深300指數(shù)正式發(fā)布。隨著股指期貨推出的臨近，滬深300指數(shù)在編制和樣本股的調(diào)整方面還應(yīng)在以下三個方面進(jìn)行完善：一是標(biāo)的物的選擇要進(jìn)一步考慮市場覆蓋率，防止市場操縱風(fēng)險的發(fā)生。二是考慮到市場的相對穩(wěn)定性，在股改完成前，某些股票總股本很大但流通量很小，存在被人操縱的可能性，只有90%以上的股票完成股權(quán)分置改革，才具備基礎(chǔ)條件，屆時成分股也需要從股改完成后的公司中挑選。三是盡可能將標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一化，便于科學(xué)計量和表述，以免在實際運作中引發(fā)爭議。

　　(二)防范信息操縱

　　信息操縱是操縱者操縱市場的一種重要手段。如何杜絕虛假的市場信息干擾投資者，也是監(jiān)管部門所面臨的一項重要任務(wù)。我國證券法第78條規(guī)定：禁止國家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會、證券監(jiān)督管理機構(gòu)及其工作人員在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)。各種傳播媒介傳播市場信息必須真實、客觀，禁止誤導(dǎo)�？梢哉f，關(guān)于如何防范信息操縱，在法規(guī)方面已經(jīng)比較完善了，主要還是在于加強執(zhí)行力度。另外，完善證券民事賠償制度也是一個重要方面。

　　(三)交易所加強對風(fēng)險的防范和控制

　　交易所應(yīng)采取各類風(fēng)險控制措施以實現(xiàn)股指期貨的風(fēng)險管理，包括：分級結(jié)算制度，交易所在管理會員的風(fēng)險并對會員提供結(jié)算服務(wù)的同時，也要管理客戶的風(fēng)險并對客戶提供結(jié)算服務(wù)；漲跌停板制度，交易所規(guī)定股指期貨合約的每日最大價格波動限幅，能有效地減緩或抑制一些突發(fā)緊急事件和過度投機行為對股指期貨價格的巨大沖擊，降低每個交易日的價格波動，還能為投資者提供理性思考的時間以及為市場的管理者爭取管理異常波動的時間；限倉制度，交易所規(guī)定會員或客戶可持有的合約頭寸的最大數(shù)額，既可以防范股指期貨交易的操縱行為，也可以防止市場的風(fēng)險過度集中于少數(shù)投資者，導(dǎo)致其無法承擔(dān)巨額風(fēng)險，最終將風(fēng)險蔓延至整個市場；大戶報告制度，當(dāng)會員或客戶的持倉達(dá)到了交易所規(guī)定的一定數(shù)量時，會員應(yīng)向交易所報告其資金情況、頭寸持有情況等，客戶也應(yīng)通過其代理會員向交易所報告有關(guān)的情況。此外還有其他措施，比如會員資格審批制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、風(fēng)險準(zhǔn)備金制度、強行平倉制度、實時風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)、授信額度控制等等。

　　(四)聯(lián)合監(jiān)管

　　對于股指期貨而言，加強與現(xiàn)貨市場的協(xié)調(diào)監(jiān)管也很有必要。因為要操縱指數(shù)必須通過現(xiàn)貨市場來進(jìn)行。所以在境內(nèi)市場上，要加強股票現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的信息共享。應(yīng)該嚴(yán)格限制持有大額股指期貨頭寸的投資者在臨近結(jié)算日時的同向買賣行為。持有大額多頭頭寸的機構(gòu)在臨近結(jié)算日的時間不能買入成分股股票，持有大額空頭頭寸的機構(gòu)在臨近結(jié)算日的時間不能賣空成分股股票，以防止操縱者拉抬或者打壓股指。對于短期內(nèi)頻繁改變股票分析評級的機構(gòu)投資者，一定要對其現(xiàn)貨及期貨頭寸進(jìn)行監(jiān)控。另外對于機構(gòu)開發(fā)的場外金融衍生品，特別是與股票掛鉤的產(chǎn)品要求其在銷售前必須向監(jiān)管機構(gòu)及交易所備案，并對其進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控。

　　(五)完善機構(gòu)內(nèi)控機制

　　從英國巴林銀行的倒閉、我國中航油石油期權(quán)的虧損，到法國興業(yè)銀行的欺詐案，這些教訓(xùn)告訴我們，參與股指期貨交易的機構(gòu)應(yīng)加強內(nèi)部風(fēng)險管理制度的建立，通過嚴(yán)格的風(fēng)險管理流程，加強對股指期貨交易的風(fēng)險內(nèi)控。

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