本文從20世紀(jì)80年代以來(lái)金融危機(jī)的不同特性對(duì)比分析入手，對(duì)衍生工具在金融危機(jī)中作用的二重性進(jìn)行了研究。指出衍生工具除了具有引導(dǎo)資金從發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)流動(dòng)過(guò)程中的建構(gòu)性作用，同時(shí)在誘導(dǎo)金融危機(jī)的發(fā)生和加劇方面還具有助動(dòng)性作用。從衍生工具的產(chǎn)生和發(fā)展，降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的透明度、削弱了金融管理當(dāng)局的監(jiān)管、威脅到固定匯率體系的穩(wěn)定性、提高了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和感染風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)而加速并深化危機(jī)等不同角度，對(duì)衍生工具在金融危機(jī)中的負(fù)面作用作了較為具體的論證。

　　關(guān)鍵詞：衍生工具；金融危機(jī)；金融監(jiān)管；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

　　自20世紀(jì)90年代始，歷次金融危機(jī)中，作為資本流動(dòng)重要媒介或催化劑的衍生工具扮演著特殊的作用。本文正是希望通過(guò)對(duì)20世紀(jì)80年代以來(lái)發(fā)生的金融危機(jī)，特別是東亞金融危機(jī)和最近起源于美國(guó)的金融危機(jī)中金融衍生工具作用的分析，從一個(gè)新的視角引起人們對(duì)當(dāng)代金融危機(jī)形成機(jī)理的深層次思考。

　　一、衍生工具的出現(xiàn)及其作用的二重性

　　與20世紀(jì)80年代的債務(wù)危機(jī)相比，90年代以來(lái)金融危機(jī)中的國(guó)際私人資本流動(dòng)具有全然不同的特性。以東亞金融危機(jī)為例，首先從資金流向來(lái)看，這些資本的流向不僅限于東南亞國(guó)家的官方借貸，而且流向東南亞的私人實(shí)體；其次，從信貸資本形式來(lái)看，流向東南亞的資本日趨多樣化，商業(yè)性銀行信貸的重要性大大降低；從直接的國(guó)外投資到資產(chǎn)組合投資、公司和政府債券及組合證券、回購(gòu)協(xié)議，以及銀行發(fā)放給公眾和私人借款者的信貸，各種金融創(chuàng)新層出不窮。具體情形見(jiàn)下表：

　　流向發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際私人資本構(gòu)成(占私人和公眾流動(dòng)資本的百分比)

　　這種國(guó)際資本的多樣化流動(dòng)導(dǎo)致了一種不同的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制。與20世紀(jì)70、80年代初的銀行信貸相比，在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，更加多樣化的資本流動(dòng)機(jī)制傾向于將風(fēng)險(xiǎn)向投資者轉(zhuǎn)移。股票和債券投資將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給國(guó)外投資者，后者將承擔(dān)利率、證券價(jià)格和匯率的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。甚至由東南亞國(guó)家政府發(fā)行的以美元計(jì)價(jià)的債券也將利率風(fēng)險(xiǎn)，連同信貸風(fēng)險(xiǎn)一起，轉(zhuǎn)移給了國(guó)外投資者。這種效應(yīng)潛在地降低了這些發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)抵御因美國(guó)利率變動(dòng)或美元匯率變動(dòng)所帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　伴隨著這些新型資本流動(dòng)形式的出現(xiàn)，衍生工具交易也發(fā)展起來(lái)，其目的部分是為了改善全球投資的風(fēng)險(xiǎn)管理。這些衍生工具主要包括：遠(yuǎn)期外匯交易、外匯期貨交易、掉期交易、總回報(bào)掉期交易以及期權(quán)交易等等。迄今為止，全球金融衍生工具已超過(guò)100種。隨著新的金融衍生工具的不斷推出，許多金融活動(dòng)已基本與生產(chǎn)、貿(mào)易等實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)脫鉤，金融市場(chǎng)交易量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，1997年僅期貨等幾種主要金融衍生工具的市場(chǎng)存量就高達(dá)55萬(wàn)億美元，是10年前的100多倍。國(guó)際資本繼續(xù)由傳統(tǒng)金融領(lǐng)域向新生金融衍生商品市場(chǎng)流動(dòng)。目前在全球每天逾5萬(wàn)億美元的金融交易中，只有不足2％與生產(chǎn)、貿(mào)易活動(dòng)直接相關(guān)，其余98％是以投機(jī)為目的進(jìn)行的交易，只在金融體系內(nèi)進(jìn)行“小循環(huán)”。即使是在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的時(shí)期，金融衍生商品市場(chǎng)交易仍然非�；钴S，這一領(lǐng)域的資金往往仍保持著驚人的增長(zhǎng)。金融衍生品的廣泛發(fā)展，促進(jìn)了資本流動(dòng)這種新的結(jié)構(gòu)性變化，將可能產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)從不愿承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的投資者身上，轉(zhuǎn)移到樂(lè)于承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的其他投資者手中，在一定程度上適應(yīng)了投資者的選擇偏好。與此同時(shí)，衍生工具也產(chǎn)生了一些新的風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，衍生工具的作用具有雙重性質(zhì)：即引導(dǎo)資金從發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)流動(dòng)過(guò)程中的建構(gòu)性作用，以及減弱安全性監(jiān)管的非穩(wěn)定性作用。

　　(一)衍生工具促進(jìn)資本流動(dòng)的建構(gòu)性作用

　　通過(guò)降低投資者與傳統(tǒng)的資本流動(dòng)方式(如：銀行信貸、權(quán)益投資、債券、外國(guó)直接投資)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，并將其更加有效的重新組合分配，衍生工具促進(jìn)了資本的流動(dòng)。伴隨著衍生工具引入資本市場(chǎng)而來(lái)的金融創(chuàng)新，使得風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)協(xié)議能夠重新設(shè)計(jì)，以更好地滿足這些資本工具的發(fā)行者和持有者所期望的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在套期保值、促進(jìn)資本流動(dòng)方面發(fā)揮了重要的作用。

　　(二)刺激非生產(chǎn)性活動(dòng)，減弱安全性監(jiān)督的非穩(wěn)定性作用

　　衍生工具的不斷擴(kuò)展也引發(fā)了有關(guān)整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的問(wèn)題。衍生工具的運(yùn)用，使得交易雙方、規(guī)則制定者與市場(chǎng)參與者之間的透明度降低。它們可以被用于諸如規(guī)避資本金需求、應(yīng)對(duì)會(huì)計(jì)規(guī)則和信用等級(jí)評(píng)定、合理避稅之類的非生產(chǎn)性活動(dòng)；也可用于提高與追逐高產(chǎn)出(當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)提高)投資策略相關(guān)的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可容忍水平。

　　在大幅度的匯率或者市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的變化，與開(kāi)放性條件下衍生工具契約的廣泛發(fā)展有著明顯的相關(guān)聯(lián)系。一定數(shù)量的資本可以作為一種緩沖器，用于緩解市場(chǎng)動(dòng)蕩。在此意義下，衍生工具的運(yùn)用將有利于減少此類資本的運(yùn)用量；但同時(shí)也會(huì)提高市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而動(dòng)搖金融部門和整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，對(duì)金融部門和整體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。

　　二、衍生工具在金融危機(jī)中的作用

　　衍生工具的這種自相矛盾的作用，使得原本就不太成熟穩(wěn)定的金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)體系(尤其是在發(fā)展中國(guó)家)變得更加模糊和復(fù)雜起來(lái)，也使得有關(guān)的經(jīng)濟(jì)管理部門在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)和規(guī)制時(shí)，決策的難度加大，進(jìn)而對(duì)金融危機(jī)的產(chǎn)生與發(fā)展有著不可忽視的影響。

　　(一)降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的透明度

　　衍生工具從兩個(gè)方面導(dǎo)致了透明度問(wèn)題。第一，它們扭曲了資產(chǎn)負(fù)債表作為量度一國(guó)的公司、央行和國(guó)民賬戶風(fēng)險(xiǎn)情況基準(zhǔn)的內(nèi)涵。第二，在現(xiàn)行的柜臺(tái)交易情況下，對(duì)于衍生工具缺乏足夠的披露要求和政府監(jiān)督。在不存在諸如衍生工具之類的表外業(yè)務(wù)情形下，公司的資產(chǎn)負(fù)債便可以提供該公司的基本風(fēng)險(xiǎn)情況。利用資產(chǎn)與負(fù)債的到期日之間的差距可以確定公司的利率風(fēng)險(xiǎn)；二者的貨幣計(jì)價(jià)差異可以確定匯率風(fēng)險(xiǎn)；信用風(fēng)險(xiǎn)則可以由借款者、具有償付責(zé)任(如應(yīng)收款項(xiàng))的顧客和客戶、所持證券的發(fā)行者及其他資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)交易方的信用度來(lái)測(cè)度。金融衍生工具的介入使得在總體風(fēng)險(xiǎn)水平和由資產(chǎn)負(fù)債表所反映的風(fēng)險(xiǎn)水平之間加入了一個(gè)楔子。表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠顛倒、夸大或者壓縮由資產(chǎn)負(fù)債表所反映的風(fēng)險(xiǎn)水平。由表外業(yè)務(wù)頭寸導(dǎo)致的透明度的缺乏，對(duì)于那些試圖評(píng)價(jià)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)能力的經(jīng)濟(jì)公眾來(lái)說(shuō)，是一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題。固定匯率體系下，央行的干預(yù)能力是關(guān)鍵性因素；在浮動(dòng)匯率系統(tǒng)下，為了使經(jīng)濟(jì)在遭受投機(jī)性沖擊或其他金融市場(chǎng)動(dòng)蕩后仍然保持穩(wěn)定，央行的干預(yù)能力同樣重要。然而，衍生工具的上述作用，卻使得央行往往只能掌握其當(dāng)前外匯儲(chǔ)備擁有的金額，卻難能預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期外匯交易和互換掉期等交易條件下未來(lái)某個(gè)時(shí)期外匯儲(chǔ)備額度的變化。

　　總體風(fēng)險(xiǎn)暴露水平與資產(chǎn)負(fù)債表脫節(jié)的情形也可出現(xiàn)在一國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表(即一國(guó)的國(guó)際收支平衡表)上。按照慣例，一國(guó)的實(shí)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露水平可以通過(guò)其資本賬戶上外國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債的到期日和記賬貨幣反映出來(lái)。衍生工具的出現(xiàn)和廣泛運(yùn)用，使得情形已經(jīng)有所不同。資產(chǎn)和負(fù)債(如國(guó)外信貸)的貨幣標(biāo)價(jià)可以伴隨著外匯衍生工具變動(dòng)；利率互換能夠改變基于資產(chǎn)和負(fù)債的利率風(fēng)險(xiǎn)水平；如果賦予其上的看跌期權(quán)得到實(shí)施，長(zhǎng)期信貸可以轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐谛刨J。甚至資本或者投資工具也可以隨衍生工具而轉(zhuǎn)型�？偸找婊�換能夠使短期美元信貸(債務(wù))呈現(xiàn)組合投資的形式。另外，衍生工具的保證金和抵押需求可能創(chuàng)造出意外的巨額外匯流動(dòng)，而這一點(diǎn)卻不會(huì)在該國(guó)國(guó)際收支平衡表的國(guó)外負(fù)債和證券項(xiàng)目的數(shù)額中反映出來(lái)。結(jié)果，國(guó)際收支平衡表將不再能夠作為準(zhǔn)確估算國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)水平的依據(jù)。

　　衍生工具也通過(guò)其他途徑影響經(jīng)濟(jì)的透明度。企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告披露的欠真實(shí)性和政府監(jiān)督的缺乏，極大地制約了政府和市場(chǎng)參與者在估計(jì)開(kāi)放市場(chǎng)利率、單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的頭寸額度、抵押與資本的充裕度等方面的能力。這就阻礙了對(duì)這些市場(chǎng)及其相關(guān)聯(lián)市場(chǎng)穩(wěn)定性的足可信賴的估計(jì)水平形成。通過(guò)這些途徑，衍生工具的出現(xiàn)，使得公司很難對(duì)其交易對(duì)象的信譽(yù)度形成一個(gè)精確的估價(jià)。類似的，有關(guān)柜臺(tái)交易衍生工具的信息數(shù)據(jù)的缺乏，意味著政府規(guī)制當(dāng)局無(wú)法探查和阻止即期市場(chǎng)和相關(guān)市場(chǎng)上的市場(chǎng)操縱行為。另外，政府規(guī)制當(dāng)局無(wú)法知曉其金融部門或主要的金融部門參與者的未清償頭寸——無(wú)論是按總額還是按凈額計(jì)量的，他們將無(wú)法確切知道相對(duì)于其持有的資產(chǎn)而言，其金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。結(jié)果是政府的管理者和監(jiān)督者將很難把握某些關(guān)鍵市場(chǎng)變量(如利率、匯率)對(duì)于經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的敏感性。世界銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨將這點(diǎn)恰當(dāng)?shù)谋硎鰹椋?ldquo;發(fā)展中經(jīng)濟(jì)中衍生工具日益普遍的應(yīng)用使得相關(guān)信息的充分披露，或者至少是已披露信息的合理詮釋，變得日益困難起來(lái)”。

　　(二)助長(zhǎng)了對(duì)政府管理和監(jiān)督的規(guī)避

　　衍生工具經(jīng)常被投資者用來(lái)規(guī)避政府的謹(jǐn)慎性管理原則。如被用于多方敷衍會(huì)計(jì)規(guī)則、躲避金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的有關(guān)外匯披露的限制以及減少規(guī)定的資本持有額等。

　　會(huì)計(jì)規(guī)則因不同類型的資產(chǎn)和應(yīng)收款項(xiàng)信譽(yù)度或信用等級(jí)的不同而有所差異。這些規(guī)則根據(jù)各種資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的不同而征收相應(yīng)的資產(chǎn)費(fèi)用；某些情形下政府規(guī)定禁止金融機(jī)構(gòu)持有某些種類的資產(chǎn)。然而，一些類型的組合證券卻被用于規(guī)避那些禁止機(jī)構(gòu)投資者(如退休基金和保險(xiǎn)公司)持有外幣資產(chǎn)的規(guī)定。通過(guò)提高某些被認(rèn)定為生產(chǎn)能力較差的金融活動(dòng)的相關(guān)成本，稅收條款旨在增強(qiáng)規(guī)制監(jiān)督。例如，可以對(duì)長(zhǎng)期資本收益課征低于短期收益的賦稅，以便提高長(zhǎng)期投資的回報(bào)。使用衍生工具可以將款項(xiàng)的支付、接收和收入在不同的期間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。這種行為可以使這些交易的利率支付呈現(xiàn)資本收益的形式，或者使短期資本收益呈現(xiàn)長(zhǎng)期資本收益的形式。IMF、世行和OECD中的其他國(guó)家已經(jīng)覺(jué)察到，衍生工具的使用旨在規(guī)避謹(jǐn)慎性原則規(guī)定。IMF的經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Folkerts—Landau指出：“本國(guó)權(quán)益市場(chǎng)上這種頭寸的金融限制正逐漸通過(guò)衍生工具的交易而得到規(guī)避。”2000年世行全球發(fā)展財(cái)政會(huì)議將其具體表述為：“巴西復(fù)雜的謹(jǐn)慎性防御系統(tǒng)可以通過(guò)充分發(fā)展的金融市場(chǎng)和柜臺(tái)交易衍生工具輕易避過(guò)。”在OECD經(jīng)濟(jì)部的工作底稿中，這一點(diǎn)被Blondal和Christiansen Blondal類似的表述為：“金融衍生工具的蔓延，這點(diǎn)是監(jiān)管者難以控制的，也已經(jīng)嚴(yán)重貶低了對(duì)于貨幣風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎性控制的作用。”

　　另外一個(gè)問(wèn)題是衍生工具被用于提高資本風(fēng)險(xiǎn)水平的傾向。衍生工具旨在創(chuàng)造價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而使風(fēng)險(xiǎn)能夠在交易雙方之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，卻不會(huì)發(fā)生像在購(gòu)買或空頭出售時(shí)發(fā)生的標(biāo)價(jià)和本金轉(zhuǎn)換成本。如果初始的支付被當(dāng)作權(quán)益或者資本，那么，相對(duì)于資本的名義本金規(guī)模就是衍生工具的杠桿水平。這一杠桿使得投資者能夠承受的單位美元資本的風(fēng)險(xiǎn)水平，將會(huì)高于可獲得的直接資本購(gòu)置以及為直接資本購(gòu)置而借款所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

　　(三)威脅到固定匯率體系的穩(wěn)定性

　　衍生工具的出現(xiàn)，在很多方面破壞了固定匯率體系的穩(wěn)定性。衍生工具提供了強(qiáng)大的杠桿能力，降低了某些投資者的交易成本，這樣的投資者通常是市場(chǎng)投機(jī)者、固定匯率攻擊者或套利基金運(yùn)作者，他們所持有的資金頭寸是逆固定匯率而行事的。投賭注于沖擊固定匯率方面的成本的降低，只會(huì)激勵(lì)這種行為，強(qiáng)化他們實(shí)施這些行為的決心。外匯市場(chǎng)上這種沖擊固定匯率的貨幣空頭力量越大，央行旨在捍衛(wèi)釘住匯率的經(jīng)濟(jì)干預(yù)或利率水平調(diào)整所需的資金規(guī)模將越大。衍生工具在外匯市場(chǎng)的運(yùn)用意味著央行面臨著更加嚴(yán)峻的任務(wù)，以使得釘住匯率能夠在兩個(gè)市場(chǎng)上得以維持：即期市場(chǎng)、外匯的遠(yuǎn)期或互換市場(chǎng)。與大多數(shù)國(guó)家央行的外匯儲(chǔ)備規(guī)模相比，即期市場(chǎng)的規(guī)模一般都是很大的；因此，鑒于總體的市場(chǎng)規(guī)模，央行的市場(chǎng)干預(yù)潛能則相對(duì)比較小，而衍生市場(chǎng)的規(guī)模卻是不受限制的。這些因素匯集在一起，大大地增加了央行干預(yù)成功所必需的臨界規(guī)模。

　　(四)在一定程度上加劇了危機(jī)的深化

　　當(dāng)證券價(jià)格貶值或驟降之時(shí)，衍生工具(如外匯遠(yuǎn)期和互換、總收益互換)加快了危機(jī)的進(jìn)程，深化了危機(jī)的沖擊力。例如，與新興市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的衍生工具一般都包含嚴(yán)格的抵押或保證金要求。對(duì)本土證券依據(jù)LIBOR進(jìn)行總體收益率互換的東南亞國(guó)家廠商通常使用美元或美國(guó)財(cái)務(wù)部債券作為抵押；抵押比率估計(jì)為本國(guó)互換本金的20％。如果互換頭寸的市值下降，東南亞國(guó)家廠商將不得不增加其抵押率，以使其提高到必要的運(yùn)作水平。于是，基本的證券價(jià)格驟降(這種情形會(huì)在貶值或廣泛金融危機(jī)的初始階段發(fā)生)，將要求東南亞廠商立刻追加其抵押的美元資產(chǎn)，其追加額與按互換頭寸現(xiàn)值計(jì)算的損失成比例。隨著本幣和其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成美元以滿足其追加抵押需求，將會(huì)立即觸發(fā)外匯儲(chǔ)備的外流。這不僅會(huì)加快危機(jī)的步伐，而且，衍生工具的抵押或保證金要求，通過(guò)對(duì)外匯和資產(chǎn)價(jià)格施加進(jìn)一步的下降壓力，將加速金融危機(jī)的進(jìn)程，并進(jìn)而加大金融部門的損失程度，將危機(jī)的影響進(jìn)一步深化。

　　(五)提高了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和感染風(fēng)險(xiǎn)

　　名為“Lanl￡alussy報(bào)告”的國(guó)際結(jié)算銀行報(bào)告，將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定義為“某一機(jī)構(gòu)由于其資產(chǎn)流動(dòng)性惡化或者出現(xiàn)業(yè)務(wù)疏忽(或經(jīng)營(yíng)失敗)導(dǎo)致其無(wú)力支付到期債務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致其他機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性惡化或經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。”類似的，感染是一個(gè)因1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)而創(chuàng)造的術(shù)語(yǔ)，它被用來(lái)描繪這樣一種傾向：一國(guó)的金融危機(jī)會(huì)對(duì)別國(guó)——有時(shí)甚至是與其互不相干的國(guó)家——的金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。它是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用于國(guó)家和國(guó)際市場(chǎng)層面上的概念。術(shù)語(yǔ)“感染”實(shí)際上是術(shù)語(yǔ)“龍舌蘭效應(yīng)”的一個(gè)較直白、客觀的表述，后者被用來(lái)描繪1994年墨西哥比索危機(jī)的擴(kuò)散效應(yīng)。

　　金融衍生工具交易的大量出現(xiàn)，為經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的迅速擴(kuò)展提供了可能性。這些信用風(fēng)險(xiǎn)可能在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間演化為交易對(duì)象事實(shí)上的債務(wù)拖欠行為。這意味著，衍生工具的應(yīng)用即便是降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，它依然可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的升高。例如，通過(guò)簽訂基于可變利率信貸接受者的利率互換協(xié)議，某銀行發(fā)放可變信貸利率貸款可能是為了降低短期利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及收益的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如果短期利率上升，則該銀行互換頭寸的市值也將升高，于是，上面提及的交易對(duì)象的總體信用風(fēng)險(xiǎn)也將增加，這種風(fēng)險(xiǎn)本身已經(jīng)和套期保值的信貸資金聯(lián)系起來(lái)了。從這個(gè)角度上考察，衍生工具對(duì)經(jīng)濟(jì)主體清償欠款能力的惡化效應(yīng)加劇了。就衍生工具的運(yùn)用不能降低廠商的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)層次上來(lái)說(shuō)，衍生工具使得金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平提高了。

　　衍生工具的出現(xiàn)也提高了全球金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，主要是通過(guò)如下兩種渠道發(fā)生的：第一個(gè)渠道是由于經(jīng)濟(jì)的全球化和金融的自由化，衍生工具加劇了國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)壓力和危機(jī)的擴(kuò)散性。很多衍生工具涉及跨國(guó)的交易主體，所以，一國(guó)的市值的損失和信貸率的惡化將會(huì)影響到他國(guó)的交易對(duì)手。第二個(gè)感染渠道，來(lái)自金融機(jī)構(gòu)針對(duì)由另一個(gè)市場(chǎng)所造成的某一市場(chǎng)低迷狀態(tài)所實(shí)施的應(yīng)對(duì)行為。廠商會(huì)在其它市場(chǎng)上實(shí)施證券交易行為，原因之一是他們繼續(xù)追加投資，購(gòu)買那些以流動(dòng)性好的國(guó)家貨幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)以滿足抵押或資本需求；為了獲得這些資產(chǎn)，廠商將進(jìn)行組合投資轉(zhuǎn)化，在其它市場(chǎng)上出售證券。當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生巨大波動(dòng)時(shí)，這種對(duì)抵押資產(chǎn)的需求可能是突發(fā)的、大規(guī)模的，而這種渠道的感染將會(huì)非常迅速而猛烈。

　　(六)加大了危機(jī)發(fā)生后政策調(diào)整的難度

　　20世紀(jì)80年代債務(wù)危機(jī)后的政策調(diào)整過(guò)程是非常直截了當(dāng)?shù)�。借款者主要是政府，貸款者主要是大的貨幣中心銀行。這意味著關(guān)鍵性的貸款者勢(shì)必同舟共濟(jì)共商對(duì)策，與各個(gè)債務(wù)國(guó)的單一代表性借款者，以及相關(guān)的多邊國(guó)際金融機(jī)構(gòu)一起，協(xié)議對(duì)債務(wù)支付進(jìn)行重組。

　　20世紀(jì)90年代的危機(jī)后政策調(diào)整過(guò)程就變得復(fù)雜起來(lái)。它不僅涉及到眾多不同的私人和公共債務(wù)人，以及證券發(fā)行商，亦涉及到多種投資者和不同的受影響的發(fā)展中國(guó)家交易方的求償權(quán)。采取股票、債券、組合證券形式的資本流動(dòng)意味著存在數(shù)以百計(jì)的主要投資者和數(shù)以千、百萬(wàn)計(jì)的次要投資者。這些求償權(quán)都因衍生工具協(xié)議而變得復(fù)雜起來(lái)。衍生工具不僅使?jié)撛诮灰讓?duì)象的數(shù)量進(jìn)一步增加，而且產(chǎn)生了與未清償債務(wù)和其他債務(wù)的最初求償權(quán)擁有者相關(guān)的各種問(wèn)題。而且，衍生工具的損失不同于后來(lái)的信貸支付。債務(wù)支付問(wèn)題并非必然導(dǎo)致債務(wù)雙方中任何一方的損失。主要的信貸支付問(wèn)題是短期流動(dòng)性問(wèn)題，這可以簡(jiǎn)單的通過(guò)信貸支付計(jì)劃的重組得到解決。相比之下，市場(chǎng)利率和匯率的變化可能使衍生工具損失的發(fā)生更具突然性，使損失的累積更為迅速，以致其規(guī)模超過(guò)與美元標(biāo)價(jià)可變利率銀行信貸相關(guān)的損失。

　　三、衍生工具與美國(guó)金融危機(jī)

　　與亞洲金融危機(jī)不同，此次美國(guó)金融危機(jī)的直接起因不是源于國(guó)際資本的流動(dòng)，但衍生工具在其中同樣扮演了重要的角色。美國(guó)是金融自由化和金融全球化的首要推行者。它奉行多年的金融自由化、證券化過(guò)程伴隨著成千上萬(wàn)的金融衍生品的產(chǎn)生，給20世紀(jì)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了前所未有的活力和源源不斷的現(xiàn)金流。不僅美國(guó)本土人樂(lè)于持有這些高回報(bào)率的金融衍生品，外國(guó)投資者甚至外國(guó)政府也樂(lè)于持有。就這樣金融衍生品在美國(guó)肆無(wú)忌憚的蔓延開(kāi)來(lái)。從開(kāi)始的優(yōu)良資產(chǎn)逐漸蔓延到高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的次級(jí)貸款市場(chǎng)上。人的貪婪在衍生品的不斷演化過(guò)程中得到了一次又一次的驗(yàn)證。次級(jí)債一次又一次的被組合而后又被分級(jí)出售，風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)鏈條上傳遞也在整個(gè)鏈條上蔓延。人們以為風(fēng)險(xiǎn)總是會(huì)被傳導(dǎo)下去，雖然自己承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)但并不是全部。但可惜，這些風(fēng)險(xiǎn)一直還在金融系統(tǒng)之內(nèi)，它們從未消失過(guò)，甚至隨著鏈條的增長(zhǎng)而變得更加難以觀測(cè)和控制。

　　美國(guó)的次級(jí)貸款使得1994—2006年間美國(guó)的房屋擁有率從64％上升到69％，超過(guò)900萬(wàn)的家庭在這期間擁有了自己的房屋。在利用次級(jí)房貸獲得房屋的人群里，大都是信用等級(jí)低的低收入者，但次級(jí)貸款卻給了他們購(gòu)買房屋的機(jī)會(huì)。這在一方面是有著積極意義的。但另一方面也造成了次級(jí)債的高風(fēng)險(xiǎn)性。高風(fēng)險(xiǎn)要求有高回報(bào)，相比普通抵押貸款6％～8％的利率，次級(jí)房貸的利率有可能高達(dá)10％～12％，而且大部分次級(jí)抵押貸款采取可調(diào)整利率(ARM)的形式，隨著美聯(lián)儲(chǔ)多次上調(diào)利率，次級(jí)房貸的還款利率越來(lái)越高，最終導(dǎo)致違約率的不斷上升。2001—2004年間美國(guó)尚處在實(shí)行低利率政策時(shí)，次級(jí)抵押貸款成了信用條件達(dá)不到優(yōu)惠級(jí)貸款要求的購(gòu)房者的選擇。由于低利率時(shí)負(fù)擔(dān)較低而房?jī)r(jià)又在不斷攀升，使得購(gòu)房者貸款熱情高漲，而放貸機(jī)構(gòu)也因有房屋抵押同時(shí)又可獲得高額的回報(bào)因此都競(jìng)相開(kāi)展次級(jí)貸款業(yè)務(wù)。這樣就催生出了各種的金融衍生品。

　　這些新產(chǎn)品備受歡迎的原因在于，一方面是房?jī)r(jià)的不斷攀升，需求的不斷擴(kuò)大使得人們忽略了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的存在；另一方面是貸款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制不到位，競(jìng)爭(zhēng)的加劇使貸款機(jī)構(gòu)只顧極力推廣這些產(chǎn)品，而不注意控制違約風(fēng)險(xiǎn)且違約風(fēng)險(xiǎn)總是通過(guò)金融創(chuàng)新而不斷地傳遞給下一級(jí)。在利益的誘使下使得次貸市場(chǎng)出現(xiàn)了很多不規(guī)范的放貸行為，如：獵殺放貸和貸款欺詐。所謂獵殺放貸是指，貸款機(jī)構(gòu)或其代理沒(méi)有依照美國(guó)法律的有關(guān)規(guī)定向消費(fèi)者真實(shí)、詳盡地披露有關(guān)貸款條款與利率風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜信息。在此類案件中，受害者往往是消費(fèi)者。而貸款欺詐是指，由職業(yè)罪犯導(dǎo)演的騙貸犯罪，受害者一般是貸款機(jī)構(gòu)。而早在1968年美國(guó)就已經(jīng)以法律的形式明令禁止獵貸行為的發(fā)生了。

　　那么為什么有那么多的房貸機(jī)構(gòu)熱衷于發(fā)放次級(jí)抵押貸款甚至不惜鋌而走險(xiǎn)觸犯法律呢?究其原因還是巨大的利益驅(qū)動(dòng)。但是將貸款發(fā)放給信用等級(jí)低的貸款者本身就是有很大風(fēng)險(xiǎn)的，為什么還要這樣做呢?這一切的答案就在美國(guó)如火如荼的資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生的紛繁復(fù)雜的金融衍生品當(dāng)中。

　　在美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)上主要有四種金融衍生品：ABS，RMBS，CDO和CDS。首先是ABS，它是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，包括各種形式的資產(chǎn)抵押貸款其中包括住房抵押貸款。而將ABS當(dāng)中的次級(jí)抵押貸款剝離出來(lái)就形成了RMBS。RMBS滿足了次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)獲取現(xiàn)金流動(dòng)性及降低融資成本等方面的需要。因?yàn)镽MBS是具有固定期界因此可以真實(shí)性的出售，從而形成一個(gè)真實(shí)的現(xiàn)金流。銀行提供給客戶的次級(jí)抵押貸款，并在利益的驅(qū)動(dòng)下誘使那些并不了解合同詳情或并不具備還款能力的人成為貸款人。而房貸公司又以高杠桿率從銀行舉債買下按揭貸款形成RMBS，隨后按不同級(jí)別出售給不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好者。為了滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的需要，RMBS并不是同一等級(jí)的，它根據(jù)現(xiàn)金分配規(guī)則不同又被劃分為三個(gè)等級(jí)。投資人根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇自己需要的等級(jí)，當(dāng)然不同的等級(jí)投資回報(bào)率不同。就這樣次貸市場(chǎng)中又引入了新的機(jī)構(gòu)投資者。這就是為什么次貸危機(jī)爆發(fā)一段時(shí)間后除了抵押貸款公司外，還會(huì)有不同性質(zhì)的新的公司不斷地卷入其中的原因。養(yǎng)老金等需要固定收益的公司成為RMBS高等級(jí)產(chǎn)品的購(gòu)入者，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金則成為較高風(fēng)險(xiǎn)較高回報(bào)的低等級(jí)的RMBS的購(gòu)入者。這樣RMBS就成功的將風(fēng)險(xiǎn)分散化了，風(fēng)險(xiǎn)從房貸提供者轉(zhuǎn)移到了債券購(gòu)買者手中，金融風(fēng)險(xiǎn)被深化了。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)，不會(huì)有人注意到RMBS的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樽》渴堑盅浩匪�隨時(shí)可以以更高的價(jià)格出售變現(xiàn)。但在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回落時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)的變現(xiàn)出現(xiàn)了困難，價(jià)格不斷下跌這樣抵押品的價(jià)值也在縮水從而使的RMBS的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露了出來(lái)。

　　RMBS的產(chǎn)生確實(shí)滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的需要，這可以說(shuō)是金融創(chuàng)新一直追求的東西，但創(chuàng)新并未止于此。為了進(jìn)一步的擴(kuò)大收益，RMBS的中間級(jí)又被重新劃分，中間級(jí)的RMBS被稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證(CDO)。在RMBS的基礎(chǔ)上衍生出CDO需要通過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)銷售來(lái)保證獲得特定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，由于設(shè)計(jì)資產(chǎn)的真實(shí)銷售其操作周期較長(zhǎng)。CDO的劃分方法大致與RMBS相同，也是根據(jù)現(xiàn)金回報(bào)分配方式來(lái)進(jìn)行劃分，分為優(yōu)先級(jí)，中間級(jí)和股權(quán)級(jí)，自然風(fēng)險(xiǎn)較高的被劃為最低級(jí)但回報(bào)率也最高。我們看到本身中間級(jí)的RMBS已具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，而將它再一次的進(jìn)行分拆出售，無(wú)疑CDO的低級(jí)品具有的風(fēng)險(xiǎn)已不可與正常的次貸籃子同日而語(yǔ)了。而人們對(duì)于高回報(bào)的追求和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視使得創(chuàng)新并未止步于CDO。而是又將CDO劃分成不同的等級(jí)再次出售從而形成了CDO的平方、立方等等，不斷的延續(xù)下去。而風(fēng)險(xiǎn)也在延續(xù)的過(guò)程中不斷的提升和廣化，使得更多的金融機(jī)構(gòu)和投資者成為了次貸衍生品的持有者及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。

　　另外在這場(chǎng)次貸危機(jī)中所涉及的另一個(gè)復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)，就是信用違約互換市場(chǎng)。美國(guó)證券托管清算公司2008年11月4日發(fā)布的報(bào)告顯示，目前全球范圍內(nèi)政府債券、公司債券和資產(chǎn)支持證券的信用違約互換產(chǎn)品總額達(dá)33.6萬(wàn)億美元。信用違約互換在維護(hù)資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的過(guò)程中起著關(guān)鍵作用。作為一種金融衍生工具，信用違約互換(cDS)是買賣雙方通過(guò)信用違約互換協(xié)議交換第三方信用風(fēng)險(xiǎn)的一種合約。信用違約互換合約的買方，是擁有資產(chǎn)的一方，希望通過(guò)支付一定費(fèi)用，將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給信用違約互換的賣方；而賣方提供可能出現(xiàn)的違約的保護(hù)，即承擔(dān)不屬于其自身資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并從信用違約互換的買方獲得一定的保證金或相關(guān)利率支付。信用違約互換是一種雙邊風(fēng)險(xiǎn)交換金融合約。合約在沒(méi)有發(fā)生違約事件時(shí)到期日即告終止或發(fā)生違約事件并滿足支付條件，信用賣方完成賠付損失時(shí)即告終止。該合約可以分為兩個(gè)基本部分，一部分是信用保險(xiǎn)費(fèi)支付，另一部分對(duì)應(yīng)于可能的違約付款。一份違約互換的現(xiàn)值就是其兩個(gè)基本部分現(xiàn)值的代數(shù)和，信用保險(xiǎn)費(fèi)滿足使互換合約總現(xiàn)值等于零。由于CDS對(duì)CDO起到了擔(dān)保的作用，從運(yùn)用CDS的第一個(gè)CDO開(kāi)始，購(gòu)買CDO的信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸減少，但承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體則變得更加多樣起來(lái)。這類合約的賣方多為銀行和保險(xiǎn)公司，放貸人向一家銀行或保險(xiǎn)公司購(gòu)買保險(xiǎn)以規(guī)避貸款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。而保費(fèi)率與違約風(fēng)險(xiǎn)率直接掛鉤，風(fēng)險(xiǎn)越高向銀行或保險(xiǎn)公司購(gòu)買保險(xiǎn)的保費(fèi)越高。而由于受到高保費(fèi)的利益驅(qū)使，很多銀行和保險(xiǎn)公司都樂(lè)于承擔(dān)CDO的保險(xiǎn)，這也就是為什么次貸危機(jī)發(fā)生后很多銀行和保險(xiǎn)公司會(huì)被卷入其中的原因之一。

　　CDS的出現(xiàn)大大改善了CDO的信用評(píng)級(jí)，由于有了違約擔(dān)保CDO便更加利于銷售。這樣CDO在CDS的幫助下被不斷的創(chuàng)造分級(jí)出來(lái)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者如養(yǎng)老基金選擇了低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的優(yōu)先級(jí)CDO，而風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者如對(duì)沖基金則選擇了股權(quán)級(jí)CDO。就這樣CDS使得風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系內(nèi)蔓延開(kāi)來(lái)。在目前情況下，這些交易都是匿名方式進(jìn)行的，從而使得大型金融機(jī)構(gòu)不斷陷入交易陷阱。而由于交易的不透明性，美國(guó)監(jiān)管部門往往無(wú)法得到有效的數(shù)據(jù)，因此也無(wú)法對(duì)整個(gè)互換市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的評(píng)估。致使目前市場(chǎng)上對(duì)CDS的潛在風(fēng)險(xiǎn)的憂慮也極其嚴(yán)重。

　　在此次次貸危機(jī)中的金融衍生品雖與東亞金融危機(jī)有所不同，但同樣對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了很大的破壞。由于衍生品將信用風(fēng)險(xiǎn)不斷地轉(zhuǎn)移、分散、重組，一方面實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)隔離風(fēng)險(xiǎn)的作用，但另一方面又降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的透明度，助長(zhǎng)了對(duì)政府管理和監(jiān)督的規(guī)避，在一定程度上加劇了危機(jī)的深化，提高了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和感染風(fēng)險(xiǎn)。ABS和RMBS使用了貸款池的操作方法降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的透明度，使得監(jiān)管部門和投資者不能直觀的觀察到貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)性。而RMBS和CDO的不斷衍生創(chuàng)造，使得風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)投資主體轉(zhuǎn)向另一個(gè)投資主體的同時(shí)，也在一定程度上加劇了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和感染風(fēng)險(xiǎn)。CDO之所以被廣泛應(yīng)用并不斷的分級(jí)衍生出來(lái)，主要是因?yàn)槊恳淮畏旨?jí)之后都有股本級(jí)的CDO來(lái)承擔(dān)第一批的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，而其他層級(jí)不用分擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)而僅僅是獲得收益而已。因此CDO備受歡迎，但持有股本級(jí)CDO的人同樣擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因此再一次的將手中的CDO進(jìn)行分級(jí)創(chuàng)造出更高風(fēng)險(xiǎn)更高收益的股本級(jí)CDO并由其承擔(dān)第一批的違約風(fēng)險(xiǎn)。就這樣所有人都希望自己持有的是高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，也因此CDO被不斷的衍生創(chuàng)造下去。最終使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)體卷入到了次貸危機(jī)當(dāng)中。

　　四、結(jié)論及政策性啟示

　　由上分析可見(jiàn)，衍生工具的經(jīng)濟(jì)角色是雙重性的。它在套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮了重要的作用，從而促進(jìn)了資本的流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的繁榮。與此同時(shí)，由于杠桿效應(yīng)和規(guī)避謹(jǐn)慎性規(guī)制監(jiān)控作用的發(fā)揮，衍生工具又為與資本相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)提高提供了適應(yīng)的環(huán)境。它還可以使固定匯率體系穩(wěn)定性降低，而一旦貶值爆發(fā)，它就會(huì)進(jìn)一步加快貶值的步伐，深化貶值的沖擊作用。這使得金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能性增加。危機(jī)過(guò)后它又使得危機(jī)后重建政策的制定過(guò)程變得更為困難。

　　對(duì)于金融市場(chǎng)的監(jiān)管或規(guī)制，則有多個(gè)政策教訓(xùn)可供思考。作為金融系統(tǒng)的規(guī)制監(jiān)管者，應(yīng)該依據(jù)衍生工具對(duì)其預(yù)期政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)所具有的潛在破壞作用，有針對(duì)性的更新它們的會(huì)計(jì)規(guī)則、資本金需求、危險(xiǎn)管理需求，等。這意味著，信譽(yù)評(píng)級(jí)中應(yīng)該市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)兼顧；表外業(yè)務(wù)項(xiàng)目的資本金需求應(yīng)該反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而非單純的自身信用風(fēng)險(xiǎn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)約束應(yīng)該平等有效的應(yīng)用于資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目和表外項(xiàng)目；衍生工具市場(chǎng)，無(wú)論是交易所交易，還是柜臺(tái)交易，都應(yīng)該通過(guò)有效的業(yè)務(wù)報(bào)告披露要求(交易價(jià)格、數(shù)量和合約類型)、公開(kāi)比率(尤其是大額公開(kāi)頭寸)、抵押和保證金要求，使得交易更加透明。總之，政府相應(yīng)金融規(guī)制政策的內(nèi)涵就是，衍生工具的規(guī)制必須包含這樣的條款：這些條款應(yīng)該塑造一種適宜的衍生工具交易激勵(lì)結(jié)構(gòu)，以便使其能夠被恰當(dāng)?shù)倪\(yùn)用于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本國(guó)際合理流動(dòng)，同時(shí)防范衍生工具循著提高風(fēng)險(xiǎn)一資本比率、脫離政府安全監(jiān)督而運(yùn)作的方向發(fā)展。